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一半人喊“见顶”,一半人却说“不是底部”

发布于 2026-07-30

<section data-tool="mdnice编辑器" data-website="https://www.mdnice.com" style="margin: 0px;padding: 0px 10px;background: left top no-repeat rgba(0, 0, 0, 0);width: auto;font-family: Optima, &quot;Microsoft YaHei&quot;, PingFangSC-regular, serif;line-height: 1.5em;word-spacing: 0em;letter-spacing: 0em;word-break: break-word;overflow-wrap: break-word;text-align: left;" data-pm-slice="0 0 []"><h1 data-tool="mdnice编辑器" style="margin: 30px 0px 15px;padding: 0px;display: block;"><span style="line-height: 1.5em;letter-spacing: 0em;text-align: left;display: block;font-weight: bold;"><span style="font-weight: bold;color: rgb(0, 0, 0);font-size: 16px;letter-spacing: 0em;text-indent: 0em;word-spacing: 0em;">2026年7月20日-25日,华泰研究团队赴美完成了一周的路演和科技企业走访,在AI行业热度走到十字路口的当下,海外投资人、科技企业的态度发生了微妙但关键的变化——同一个AI周期议题,竟然出现了完全对立的两种声音:一半投资人紧张追问"存储是不是已经见顶",另一半</span><span>投资人</span><span data-change-font="1" style="font-size: 16px;color: rgb(51, 51, 51);font-weight: normal;font-style: normal;text-decoration: none;"></span><span>却在问"明年PE不到5倍,现在到底是不是底部</span><span style="font-weight: bold;color: rgb(0, 0, 0);font-size: 16px;letter-spacing: 0em;text-indent: 0em;word-spacing: 0em;">"。</span><br /></span></h1><p data-tool="mdnice编辑器" style="color: rgb(0, 0, 0);font-size: 16px;line-height: 1.8em;letter-spacing: 0em;text-align: left;text-indent: 0em;margin: 0px;padding: 8px 0px;"><span leaf="">这种尖锐的分歧本身就说明,市场争论的早已不是AI需求有没有,而是这轮AI驱动的硬件周期还能走多远,谁才能真正拿到真金白银的回报。我们结合本次实地交流的一手信息,梳理出五大核心结论,给普通投资者讲清楚当前AI科技行业的真实格局:</span></p><h2 data-tool="mdnice编辑器" style="color: rgb(0, 0, 0);font-size: 16px;border-color: rgb(0, 0, 0) rgb(0, 0, 0) rgb(76, 175, 80);align-items: unset;background: 0% 0% no-repeat;border-style: none none solid;border-width: 1px 1px 4px;border-radius: 0px;box-shadow: none;display: block;flex-direction: unset;float: unset;height: auto;justify-content: unset;line-height: 1.5em;margin: 30px 0px 15px;overflow: unset;padding: 0px;text-align: left;text-shadow: none;transform: none;width: auto;-webkit-box-reflect: unset;"><span style="font-size: 20px;color: rgb(76, 175, 80);line-height: 1.5em;letter-spacing: 0em;font-weight: bold;align-items: unset;background-attachment: scroll;background-clip: border-box;background-color: transparent;background-image: none;background-origin: padding-box;background-position-x: 0%;background-position-y: 0%;background-repeat: no-repeat;background-size: auto;border-top-style: none;border-bottom-style: none;border-left-style: none;border-right-style: none;border-top-width: 1px;border-bottom-width: 1px;border-left-width: 1px;border-right-width: 1px;border-top-color: rgb(0, 0, 0);border-bottom-color: rgb(0, 0, 0);border-left-color: rgb(0, 0, 0);border-right-color: rgb(0, 0, 0);border-top-left-radius: 0px;border-top-right-radius: 0px;border-bottom-left-radius: 0px;border-bottom-right-radius: 0px;box-shadow: none;display: block;flex-direction: unset;float: unset;height: auto;justify-content: unset;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;margin-left: 0px;margin-right: 0px;overflow-x: unset;overflow-y: unset;padding-top: 0px;padding-bottom: 0px;padding-left: 0px;padding-right: 0px;text-align: left;text-indent: 0em;text-shadow: none;transform: none;width: auto;-webkit-box-reflect: unset;"><span leaf="">一、大模型:从"疯狂烧钱堆token"到企业开始"一分一厘算收益"</span></span></h2><p data-tool="mdnice编辑器" style="color: rgb(0, 0, 0);font-size: 16px;line-height: 1.8em;letter-spacing: 0em;text-align: left;text-indent: 0em;margin: 0px;padding: 8px 0px;"><span leaf="">半年前整个行业还在比谁烧的token多,企业默认"砸更多token就能换更高生产效率";但本次走访最明确的变化,就是企业侧已经彻底转向"算token投入产出账",开始主动控制成本,优化token使用结构。</span></p><p data-tool="mdnice编辑器" style="color: rgb(0, 0, 0);font-size: 16px;line-height: 1.8em;letter-spacing: 0em;text-align: left;text-indent: 0em;margin: 0px;padding: 8px 0px;"><span leaf="">海外头部企业已经用实际行动证明了"多烧token不等于多产出":Uber的CTO在一次两小时的AI演示中就花掉了1200美元,随后工程团队四个月就用完了全年AI预算——数据显示Uber有84%的工程师已经在用AI编码工具,70%的已提交代码来自AI生成,但投入和产出完全不对等。最终Uber直接给每个员工、每个工具设定了每月1500美元的支出上限,公司COO明确表示:如果不能把AI支出和交付给用户的功能直接对应,这笔钱越来越难说服股东批准。</span></p><p data-tool="mdnice编辑器" style="color: rgb(0, 0, 0);font-size: 16px;line-height: 1.8em;letter-spacing: 0em;text-align: left;text-indent: 0em;margin: 0px;padding: 8px 0px;"><span leaf="">面对成本压力,企业已经找到了解决方案:开发自研的大模型路由与token编排层。当前前沿大模型和廉价开源模型的token输出价差甚至超过百倍,编排路由会根据用户请求的难度自动分配模型:简单任务用廉价开源模型,复杂任务才调用顶尖大模型,测算下来整体AI使用成本可以下降30%-50%。目前开放模型路由平台每周处理的token已经达到25万亿量级,说明这个模式已经被行业广泛接受。我们判断,分层调用会让token总量继续扩张,但行业的利润和价值正在向廉价推理和编排层转移,原来顶尖大模型一家赚走大部分利润的格局会被打破。</span></p><p data-tool="mdnice编辑器" style="color: rgb(0, 0, 0);font-size: 16px;line-height: 1.8em;letter-spacing: 0em;text-align: left;text-indent: 0em;margin: 0px;padding: 8px 0px;"><span leaf="">除了成本端的变化,美国投资人还感受到了来自中国大模型的直接冲击:过去一个月,国内智谱AI发布GLM-5.2、月之暗面发布Kimi K3,两个开源模型的打榜成绩已经非常接近美国前沿模型Fable 5。截至2026年7月20日,第三方测评机构Artificial Analysis给Fable 5打60分,给Kimi K3打57分,差距仅3分;斯坦福AI Index口径下双方整体能力差仅2.7%。</span></p><p data-tool="mdnice编辑器" style="color: rgb(0, 0, 0);font-size: 16px;line-height: 1.8em;letter-spacing: 0em;text-align: left;text-indent: 0em;margin: 0px;padding: 8px 0px;"><span leaf="">这个变化直接引发了美国投资人的担忧:中国开源模型快速崛起,能力已经和美国头部模型趋同,会直接拉低美国模型层企业的资本回报率,终局利润率会承受很大压力。目前美国内部对如何限制中国开源模型发展争议极大:Anthropic等美国模型企业主张将相关中国实验室列入实体清单制裁,称中国实验室通过第三国获取受限算力、用前沿模型输出蒸馏训练自有模型;但微软等企业侧反对这一做法,认为开源模型发展更有利于美国AI生态整体发展。这件事后续如何发展,取决于美国国内立法进程,以及预计9月筹备举行的中美AI对话结果。</span></p><p data-tool="mdnice编辑器" style="color: rgb(0, 0, 0);font-size: 16px;line-height: 1.8em;letter-spacing: 0em;text-align: left;text-indent: 0em;margin: 0px;padding: 8px 0px;"><span leaf="">另外值得一提的是,字节跳动已经在AI视频领域形成了从模型、生产工具、内容分发到广告变现的完整闭环,和OpenAI Sora等玩家相比已经形成了差异化的竞争优势。</span></p><h2 data-tool="mdnice编辑器" style="color: rgb(0, 0, 0);font-size: 16px;border-color: rgb(0, 0, 0) rgb(0, 0, 0) rgb(76, 175, 80);align-items: unset;background: 0% 0% no-repeat;border-style: none none solid;border-width: 1px 1px 4px;border-radius: 0px;box-shadow: none;display: block;flex-direction: unset;float: unset;height: auto;justify-content: unset;line-height: 1.5em;margin: 30px 0px 15px;overflow: unset;padding: 0px;text-align: left;text-shadow: none;transform: none;width: auto;-webkit-box-reflect: unset;"><span style="font-size: 20px;color: rgb(76, 175, 80);line-height: 1.5em;letter-spacing: 0em;font-weight: bold;align-items: unset;background-attachment: scroll;background-clip: border-box;background-color: transparent;background-image: none;background-origin: padding-box;background-position-x: 0%;background-position-y: 0%;background-repeat: no-repeat;background-size: auto;border-top-style: none;border-bottom-style: none;border-left-style: none;border-right-style: none;border-top-width: 1px;border-bottom-width: 1px;border-left-width: 1px;border-right-width: 1px;border-top-color: rgb(0, 0, 0);border-bottom-color: rgb(0, 0, 0);border-left-color: rgb(0, 0, 0);border-right-color: rgb(0, 0, 0);border-top-left-radius: 0px;border-top-right-radius: 0px;border-bottom-left-radius: 0px;border-bottom-right-radius: 0px;box-shadow: none;display: block;flex-direction: unset;float: unset;height: auto;justify-content: unset;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;margin-left: 0px;margin-right: 0px;overflow-x: unset;overflow-y: unset;padding-top: 0px;padding-bottom: 0px;padding-left: 0px;padding-right: 0px;text-align: left;text-indent: 0em;text-shadow: none;transform: none;width: auto;-webkit-box-reflect: unset;"><span leaf="">二、CSP资本开支:谷歌上调开支却带崩硬件股,投资人开始担心"融资循环"</span></span></h2><p data-tool="mdnice编辑器" style="color: rgb(0, 0, 0);font-size: 16px;line-height: 1.8em;letter-spacing: 0em;text-align: left;text-indent: 0em;margin: 0px;padding: 8px 0px;"><span leaf="">过去两年北美云计算厂商持续上调资本开支,是驱动硬件板块股价持续上涨的核心动力,但本次走访中我们发现,资本开支和硬件股价已经开始脱钩:截至7月23日,北美五大云计算厂商2025年合计资本开支为4115亿美元,2026年市场一致预期约7739亿美元,同比增长88%;2027年预期达到1.02万亿美元,同比仍增长32%,两年增长2.5倍,首次突破1万亿美元大关。但7月24日谷歌披露二季度业绩,云业务收入同比增长82%,还进一步上调了全年资本开支,结果次日谷歌股价反而领跌整个硬件板块,引发了投资人对北美云厂商(CSP)资本开支可持续性的普遍担忧。</span></p><p data-tool="mdnice编辑器" style="color: rgb(0, 0, 0);font-size: 16px;line-height: 1.8em;letter-spacing: 0em;text-align: left;text-indent: 0em;margin: 0px;padding: 8px 0px;"><span leaf="">我们梳理下来,投资人的担忧主要集中在三点: 第一,本轮资本开支上调,大部分钱都用来应对存储等核心零部件涨价了,实际能转化为算力增长的部分非常有限,会稀释云厂商的投入资本回报率(ROIC); 第二,谷歌二季度资本开支已经达到经营现金流的115%,自由现金流上市以来首次转负,说明云厂商的AI扩张已经从自有现金流驱动,转向了股权债权融资驱动; 第三,目前部分AI订单其实来自云厂商自己投资的AI实验室,订单质量好不好,其实取决于这些实验室的融资能力,而不是终端真实需求,订单的水分很大。</span></p><p data-tool="mdnice编辑器" style="color: rgb(0, 0, 0);font-size: 16px;line-height: 1.8em;letter-spacing: 0em;text-align: left;text-indent: 0em;margin: 0px;padding: 8px 0px;"><span leaf="">更值得警惕的是"循环融资"的风险:从2025年开始,英伟达、AMD等芯片企业已经开始给OpenAI、Anthropic等AI实验室提供融资,用来换取芯片订单,相当于芯片厂出钱让实验室买自己的芯片,再由云厂商最终接盘算力。目前台积电已经明确表示不会参与这类安排,但下一个观察点是本轮现金最充裕的存储原厂,如果存储原厂也开始跟着出资做循环融资,那么这轮AI扩张的资金支撑,就会从云厂商的自有现金流,完全转到周期弹性极大的半导体公司的资产负债表上,一旦某个环节资金断裂,整个链条都会出问题。</span></p><p data-tool="mdnice编辑器" style="color: rgb(0, 0, 0);font-size: 16px;line-height: 1.8em;letter-spacing: 0em;text-align: left;text-indent: 0em;margin: 0px;padding: 8px 0px;"><span leaf="">简单来说,过去投资人只关心云厂商"能不能拿出钱扩产",现在已经开始关心"扩产的回报率够不够、钱从哪来",资本开支的关注焦点已经从规模转向了现金流质量。</span></p><h2 data-tool="mdnice编辑器" style="color: rgb(0, 0, 0);font-size: 16px;border-color: rgb(0, 0, 0) rgb(0, 0, 0) rgb(76, 175, 80);align-items: unset;background: 0% 0% no-repeat;border-style: none none solid;border-width: 1px 1px 4px;border-radius: 0px;box-shadow: none;display: block;flex-direction: unset;float: unset;height: auto;justify-content: unset;line-height: 1.5em;margin: 30px 0px 15px;overflow: unset;padding: 0px;text-align: left;text-shadow: none;transform: none;width: auto;-webkit-box-reflect: unset;"><span style="font-size: 20px;color: rgb(76, 175, 80);line-height: 1.5em;letter-spacing: 0em;font-weight: bold;align-items: unset;background-attachment: scroll;background-clip: border-box;background-color: transparent;background-image: none;background-origin: padding-box;background-position-x: 0%;background-position-y: 0%;background-repeat: no-repeat;background-size: auto;border-top-style: none;border-bottom-style: none;border-left-style: none;border-right-style: none;border-top-width: 1px;border-bottom-width: 1px;border-left-width: 1px;border-right-width: 1px;border-top-color: rgb(0, 0, 0);border-bottom-color: rgb(0, 0, 0);border-left-color: rgb(0, 0, 0);border-right-color: rgb(0, 0, 0);border-top-left-radius: 0px;border-top-right-radius: 0px;border-bottom-left-radius: 0px;border-bottom-right-radius: 0px;box-shadow: none;display: block;flex-direction: unset;float: unset;height: auto;justify-content: unset;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;margin-left: 0px;margin-right: 0px;overflow-x: unset;overflow-y: unset;padding-top: 0px;padding-bottom: 0px;padding-left: 0px;padding-right: 0px;text-align: left;text-indent: 0em;text-shadow: none;transform: none;width: auto;-webkit-box-reflect: unset;"><span leaf="">三、存储:一半喊见顶、一半捡筹码,分歧全在2027年之后</span></span></h2><p data-tool="mdnice编辑器" style="color: rgb(0, 0, 0);font-size: 16px;line-height: 1.8em;letter-spacing: 0em;text-align: left;text-indent: 0em;margin: 0px;padding: 8px 0px;"><span leaf="">存储是本次路演被问得最多、分歧也最大的板块,但有意思的是,多空双方对当下的判断其实已经达成共识:DRAM涨价的斜率已经明确下降,传统DRAM合约价环比涨幅,从2026年一季度的90%-95%,回落到二季度的58%-63%,三季度预期进一步降到13%-18%——价格绝对水平还在创新高,但涨幅已经开始收窄,这一点双方没有争议。</span></p><p data-tool="mdnice编辑器" style="color: rgb(0, 0, 0);font-size: 16px;line-height: 1.8em;letter-spacing: 0em;text-align: left;text-indent: 0em;margin: 0px;padding: 8px 0px;"><span leaf="">真正的分歧全部在2027年之后,核心是两个问题: 第一个分歧是HBM能不能补涨。由于之前年度合约的限制,当前HBM和DDR5存在每片晶圆利润倒挂的情况,乐观的投资人认为,接下来DRAM现货市场的紧张会传导到HBM,在2027年度合约重签的时候,HBM会迎来明显补涨,消除当前的价格倒挂,带动存储厂商利润继续上行; 第二个分歧是扩产会不会提前。悲观的投资人担心,存储原厂会采购更高端的High-NA EUV设备,这种设备更贵但交期更短,会让新增产能提前释放,一下子打破供需平衡,把价格打下来。</span></p><p data-tool="mdnice编辑器" style="color: rgb(0, 0, 0);font-size: 16px;line-height: 1.8em;letter-spacing: 0em;text-align: left;text-indent: 0em;margin: 0px;padding: 8px 0px;"><span leaf="">我们的判断是,存储价格涨幅斜率下降已经是共识,未来走势的核心分歧,一个是价格拐点会向涨还是向跌偏移,另一个是新增供给会不会提前出来。前者要看2027年HBM的年度合约重签结果,后者要看存储厂商厂房和洁净室的建设进度,而不是High-NA EUV的订单情况,订单下了不等于产能就能很快做出来。</span></p><p data-tool="mdnice编辑器" style="color: rgb(0, 0, 0);font-size: 16px;line-height: 1.8em;letter-spacing: 0em;text-align: left;text-indent: 0em;margin: 0px;padding: 8px 0px;"><span leaf="">目前从海外存储厂的估值来看,2027年预测PE已经降到了3-5倍的极低水平,估值已经反映了大部分悲观预期,接下来就是看基本面验证哪个方向对了。</span></p><h2 data-tool="mdnice编辑器" style="color: rgb(0, 0, 0);font-size: 16px;border-color: rgb(0, 0, 0) rgb(0, 0, 0) rgb(76, 175, 80);align-items: unset;background: 0% 0% no-repeat;border-style: none none solid;border-width: 1px 1px 4px;border-radius: 0px;box-shadow: none;display: block;flex-direction: unset;float: unset;height: auto;justify-content: unset;line-height: 1.5em;margin: 30px 0px 15px;overflow: unset;padding: 0px;text-align: left;text-shadow: none;transform: none;width: auto;-webkit-box-reflect: unset;"><span style="font-size: 20px;color: rgb(76, 175, 80);line-height: 1.5em;letter-spacing: 0em;font-weight: bold;align-items: unset;background-attachment: scroll;background-clip: border-box;background-color: transparent;background-image: none;background-origin: padding-box;background-position-x: 0%;background-position-y: 0%;background-repeat: no-repeat;background-size: auto;border-top-style: none;border-bottom-style: none;border-left-style: none;border-right-style: none;border-top-width: 1px;border-bottom-width: 1px;border-left-width: 1px;border-right-width: 1px;border-top-color: rgb(0, 0, 0);border-bottom-color: rgb(0, 0, 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scroll;background-clip: border-box;background-color: rgba(0, 0, 0, 0);background-image: none;background-origin: padding-box;background-position-x: left;background-position-y: top;background-repeat: no-repeat;background-size: auto;width: auto;height: auto;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;margin-left: 0px;margin-right: 0px;padding-top: 0px;padding-bottom: 0px;padding-left: 0px;padding-right: 0px;border-top-style: none;border-bottom-style: none;border-left-style: none;border-right-style: none;border-top-width: 3px;border-bottom-width: 3px;border-left-width: 3px;border-right-width: 3px;border-top-color: rgba(0, 0, 0, 0.4);border-bottom-color: rgba(0, 0, 0, 0.4);border-left-color: rgba(0, 0, 0, 0.4);border-right-color: rgba(0, 0, 0, 0.4);border-top-left-radius: 0px;border-top-right-radius: 0px;border-bottom-right-radius: 0px;border-bottom-left-radius: 0px;"><span leaf="">设备&gt;终端&gt;代工&gt;设计&gt;存储</span></strong><span leaf="">。</span></p><p data-tool="mdnice编辑器" style="color: rgb(0, 0, 0);font-size: 16px;line-height: 1.8em;letter-spacing: 0em;text-align: left;text-indent: 0em;margin: 0px;padding: 8px 0px;"><span leaf="">第一类是半导体设备,这是当前市场共识度最高的方向。我们预测,2028年全球半导体制造资本开支会比2025年翻倍,从1681亿美元增长到3417亿美元,2026-2028年三年合计资本开支达到8612亿美元,年复合增速27%,对应晶圆制造设备(WFE)2028年市场规模约2414亿美元。现在大部分投资人都认为,全球半导体设备的业绩还有向上修正的空间,尤其是ASML等头部设备厂商,后续很可能会持续上修业绩。</span></p><p data-tool="mdnice编辑器" style="color: rgb(0, 0, 0);font-size: 16px;line-height: 1.8em;letter-spacing: 0em;text-align: left;text-indent: 0em;margin: 0px;padding: 8px 0px;"><span leaf="">当然投资人也有担心:过去两轮半导体下行周期,设备板块的回调和存储板块的回调高度相关,如果存储接下来下行,设备会不会跟着跌?从历史数据来看,过去三轮周期里,存储都是每轮下行的起点,设备紧随其后,比如2018年存储周期下行,美光最大回撤84%,应用材料最大回撤30%;2022年下行周期,美光回撤65%,应用材料回撤38%,ASML回撤59%,历史相关性确实很高,但这一轮AI驱动的设备需求,和之前存储周期驱动的需求结构已经不一样,AI带来的长期设备增量是确定的,不一定会重演过去的规律。</span></p><p data-tool="mdnice编辑器" style="color: rgb(0, 0, 0);font-size: 16px;line-height: 1.8em;letter-spacing: 0em;text-align: left;text-indent: 0em;margin: 0px;padding: 8px 0px;"><span leaf="">第二类是终端硬件,这是当前被严重低估的方向。本次路演中,苹果这类终端企业的关注度非常低,但年内市值表现反而比很多AI核心标的更好,股价已经创出了历史新高,甚至市值已经超过了英伟达,让很多投资人重新开始关注这类"反AI资产"——这类企业AI收入占比不高,但现有业务壁垒非常高,现金流扎实,当AI叙事阶段性降温的时候,这类企业反而能获得相对收益,走出逆周期的业绩表现。</span></p><p data-tool="mdnice编辑器" style="color: rgb(0, 0, 0);font-size: 16px;line-height: 1.8em;letter-spacing: 0em;text-align: left;text-indent: 0em;margin: 0px;padding: 8px 0px;"><span leaf="">我们梳理了全球和中国半导体设备公司的当前估值,全球头部设备企业今年以来平均涨幅已经接近80%,中国头部半导体设备企业今年以来平均涨幅也超过了110%,整个板块的业绩增长完全支撑了股价上涨,接下来只要业绩持续上修,还有继续向上的空间。</span></p><h2 data-tool="mdnice编辑器" style="color: rgb(0, 0, 0);font-size: 16px;border-color: rgb(0, 0, 0) rgb(0, 0, 0) rgb(76, 175, 80);align-items: unset;background: 0% 0% no-repeat;border-style: none none solid;border-width: 1px 1px 4px;border-radius: 0px;box-shadow: none;display: block;flex-direction: unset;float: unset;height: auto;justify-content: unset;line-height: 1.5em;margin: 30px 0px 15px;overflow: unset;padding: 0px;text-align: left;text-shadow: none;transform: none;width: auto;-webkit-box-reflect: unset;"><span style="font-size: 20px;color: rgb(76, 175, 80);line-height: 1.5em;letter-spacing: 0em;font-weight: bold;align-items: unset;background-attachment: scroll;background-clip: border-box;background-color: transparent;background-image: none;background-origin: padding-box;background-position-x: 0%;background-position-y: 0%;background-repeat: no-repeat;background-size: auto;border-top-style: none;border-bottom-style: none;border-left-style: none;border-right-style: none;border-top-width: 1px;border-bottom-width: 1px;border-left-width: 1px;border-right-width: 1px;border-top-color: rgb(0, 0, 0);border-bottom-color: rgb(0, 0, 0);border-left-color: rgb(0, 0, 0);border-right-color: rgb(0, 0, 0);border-top-left-radius: 0px;border-top-right-radius: 0px;border-bottom-left-radius: 0px;border-bottom-right-radius: 0px;box-shadow: none;display: block;flex-direction: unset;float: unset;height: auto;justify-content: unset;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;margin-left: 0px;margin-right: 0px;overflow-x: unset;overflow-y: unset;padding-top: 0px;padding-bottom: 0px;padding-left: 0px;padding-right: 0px;text-align: left;text-indent: 0em;text-shadow: none;transform: none;width: auto;-webkit-box-reflect: unset;"><span leaf="">五、中国科技资产:两条投资主线,记住"买能被季报验证的盈利"</span></span></h2><p data-tool="mdnice编辑器" style="color: rgb(0, 0, 0);font-size: 16px;line-height: 1.8em;letter-spacing: 0em;text-align: left;text-indent: 0em;margin: 0px;padding: 8px 0px;"><span leaf="">海外机构对中国科技资产的兴趣,其实沿着一条清晰的传导链:北美云厂商资本开支增长,带动算力和网络需求,这个需求会传导到中国供应链,最终要靠订单、毛利、市场份额逐季验证,不是靠讲故事。</span></p><p data-tool="mdnice编辑器" style="color: rgb(0, 0, 0);font-size: 16px;line-height: 1.8em;letter-spacing: 0em;text-align: left;text-indent: 0em;margin: 0px;padding: 8px 0px;"><span leaf="">目前海外机构的共识是:国产算力仍然处于紧缺状态,中国光模块等网络设备的能力已经是世界级水平,2026年中国科技企业的盈利会显著增长;但分歧也很明显,集中在估值水平、客户集中度、出口管制政策、资本开支回报率这几个方面——海外机构关注中国资产,不等于无条件看多,最终还是要拿盈利验证。</span></p><p data-tool="mdnice编辑器" style="color: rgb(0, 0, 0);font-size: 16px;line-height: 1.8em;letter-spacing: 0em;text-align: left;text-indent: 0em;margin: 0px;padding: 8px 0px;"><span leaf="">我们把中国科技资产的投资逻辑梳理成了两条清晰的主线: 第一条是全球AI产业链,代表就是光模块、PCB这类板块,这类企业的业绩可以通过海外客户的订单交叉验证,进入全球供应链的门槛已经摆在这里,盈利的确定性比较高; 第二条是国产化替代,代表就是代工、AI芯片设计、半导体设备,这类资产买的就是确定性和稀缺性,国内需求明确,国产化替代空间大,只要技术突破就能拿到份额,长期逻辑非常清晰。</span></p><p data-tool="mdnice编辑器" style="color: rgb(0, 0, 0);font-size: 16px;line-height: 1.8em;letter-spacing: 0em;text-align: left;text-indent: 0em;margin: 0px;padding: 8px 0px;"><span leaf="">最后必须聊一下大家最关心的美国政策风险,当前市场最关注两个法案:RASA法案和MATCH法案。RASA法案拟将跨境租用算力相关业务纳入授权管理,目前已经过众议院,还在参议院审议,如果最终落地,抬高的是海外企业用中国算力的合规成本和周期,不会直接关停相关机房,对国内企业的直接影响有限;MATCH法案要求荷兰、日本和美国采用对等的出口管制规则,覆盖浸没式DUV光刻机,目前还处于提案阶段,核心争议是光刻机的安装、维修、升级服务能不能纳入出口许可。</span></p><p data-tool="mdnice编辑器" style="color: rgb(0, 0, 0);font-size: 16px;line-height: 1.8em;letter-spacing: 0em;text-align: left;text-indent: 0em;margin: 0px;padding: 8px 0px;"><span leaf="">我们判断,美国最终出台的政策工具,大概率会偏向范围更窄、更容易执行、对美国本土企业伤害更小的方向,不会真的搞一刀切把自己也拖下水。另外一个积极信号是,中美计划在9月举行AI对话,政策层面的不确定性有可能通过对话缓解。</span></p><h2 data-tool="mdnice编辑器" style="color: rgb(0, 0, 0);font-size: 16px;border-color: rgb(0, 0, 0) rgb(0, 0, 0) rgb(76, 175, 80);align-items: unset;background: 0% 0% no-repeat;border-style: none none solid;border-width: 1px 1px 4px;border-radius: 0px;box-shadow: none;display: block;flex-direction: unset;float: unset;height: auto;justify-content: unset;line-height: 1.5em;margin: 30px 0px 15px;overflow: unset;padding: 0px;text-align: left;text-shadow: none;transform: none;width: auto;-webkit-box-reflect: unset;"><span style="font-size: 20px;color: rgb(76, 175, 80);line-height: 1.5em;letter-spacing: 0em;font-weight: bold;align-items: unset;background-attachment: scroll;background-clip: border-box;background-color: transparent;background-image: none;background-origin: padding-box;background-position-x: 0%;background-position-y: 0%;background-repeat: no-repeat;background-size: auto;border-top-style: none;border-bottom-style: none;border-left-style: none;border-right-style: none;border-top-width: 1px;border-bottom-width: 1px;border-left-width: 1px;border-right-width: 1px;border-top-color: rgb(0, 0, 0);border-bottom-color: rgb(0, 0, 0);border-left-color: rgb(0, 0, 0);border-right-color: rgb(0, 0, 0);border-top-left-radius: 0px;border-top-right-radius: 0px;border-bottom-left-radius: 0px;border-bottom-right-radius: 0px;box-shadow: none;display: block;flex-direction: unset;float: unset;height: auto;justify-content: unset;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;margin-left: 0px;margin-right: 0px;overflow-x: unset;overflow-y: unset;padding-top: 0px;padding-bottom: 0px;padding-left: 0px;padding-right: 0px;text-align: left;text-indent: 0em;text-shadow: none;transform: none;width: auto;-webkit-box-reflect: unset;"><span leaf="">结论:AI没见顶,驱动力已经换赛道</span></span></h2><p data-tool="mdnice编辑器" style="color: rgb(0, 0, 0);font-size: 16px;line-height: 1.8em;letter-spacing: 0em;text-align: left;text-indent: 0em;margin: 0px;padding: 8px 0px;"><span leaf="">我们总的判断是:AI发展本身没有见顶,但整个行业的驱动力已经从之前的"涨价"切换到了"扩产"。我们仍然看好2028年全球半导体设备投资规模较2025年翻倍,投资上优先关注ASML等设备公司的业绩上修机会,以及苹果这类终端板块的逆周期业绩特点,重申我们对硬件行业的板块排序:</span><strong style="color: rgb(0, 0, 0);font-weight: bold;background-attachment: scroll;background-clip: border-box;background-color: rgba(0, 0, 0, 0);background-image: none;background-origin: padding-box;background-position-x: left;background-position-y: top;background-repeat: no-repeat;background-size: auto;width: auto;height: auto;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;margin-left: 0px;margin-right: 0px;padding-top: 0px;padding-bottom: 0px;padding-left: 0px;padding-right: 0px;border-top-style: none;border-bottom-style: none;border-left-style: none;border-right-style: none;border-top-width: 3px;border-bottom-width: 3px;border-left-width: 3px;border-right-width: 3px;border-top-color: rgba(0, 0, 0, 0.4);border-bottom-color: rgba(0, 0, 0, 0.4);border-left-color: rgba(0, 0, 0, 0.4);border-right-color: rgba(0, 0, 0, 0.4);border-top-left-radius: 0px;border-top-right-radius: 0px;border-bottom-right-radius: 0px;border-bottom-left-radius: 0px;"><span leaf="">设备&gt;终端&gt;代工&gt;设计&gt;存储</span></strong><span leaf="">。</span></p><p data-tool="mdnice编辑器" style="color: rgb(0, 0, 0);font-size: 16px;line-height: 1.8em;letter-spacing: 0em;text-align: left;text-indent: 0em;margin: 0px;padding: 8px 0px;"><span leaf="">最后给普通投资者提个醒,当前AI半导体交易的拥挤度已经处于历史高位,不管是机会还是风险,最终都要靠一季一季的盈利验证,不要听故事下注,要找拿得到订单、赚得到真钱的企业。</span></p><p data-tool="mdnice编辑器" style="color: rgb(0, 0, 0);font-size: 16px;line-height: 1.8em;letter-spacing: 0em;text-align: left;text-indent: 0em;margin: 0px;padding: 8px 0px;"><br /></p></section><section><span leaf=""><br /></span></section><p style="display: none;"><mp-style-type data-value="3"></mp-style-type></p>

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