万科模式的可持续性

<p style="text-align: center;"><img class="rich_pages wxw-img" data-backh="333" data-backw="578" data-galleryid="" data-imgfileid="502358088" data-ratio="0.575925925925926" data-s="300,640" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/mmbiz_png/zd226QNNqG6QEiaGtwqialdJ3k1SJxeiaLQu7cZekicOw03bX9SZWQQT6rKOzIZvbvjRy7PMBO1Nh2nIibpQNz0nwtg/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" data-type="png" data-w="1080" style="width: 100%;height: auto;" /></p><p>万科过去的优秀业绩证明其运营模式取得了显著成功。是否万科的运营模式具有可持续性，以及是否需要在新的经济环境中进行调整，是值得关注的问题。本文将从公司治理的角度来分析万科运营模式中的两个重要基础设计，那就是“以董事会为中心的控制权配置结构”和“事业合伙人制度”。后者包括“事业合伙人持股计划”和“项目跟投计划”两个重要组成部分。</p><p>一、以董事会为中心的控制权配置结构

现代企业，特别是公众公司，呈现出两个显著特征：股权结构多元化和经营团队专业化。这导致了公司所有权与控制权分离的现象，引发了公司治理问题。长期以来，我国资本市场的一股独大问题十分突出，无论是国有上市公司还是民营上市公司，拥有完善的公司治理结构和相对均衡的权力制约机制的企业并不多。</p><p>万科是公认的上市公司治理典范。大股东华润的“大而不控”的管理模式是其中的重要因素。从2000至2015年，华润作为万科的第一大股东，长期扮演“甩手掌柜”的角色，对万科管理层高度信任，将公司的经营管理权充分授予高管团队，基本未曾以大股东的身份干涉万科的经营决策。以王石为首的职业经理人团队决定并控制万科的专业化、规模化的经营发展战略。</p><p>华润与万科管理团队的这种默契，一方面体现在华润持股万科从未超过20%，避免了股权层面对万科的潜在压制；另一方面体现在董事会成员的合理配置，充分保障了万科管理团队的决策权。以换届前的第十七届董事会为例，尽管华润占有3个董事会席位，但均为非执行董事。王石、郁亮和王文金作为万科管理层的核心成员，占据3个关键的执行董事席位，其中王石还担任董事长职务。如此一来，以王石为代表的管理层团队在万科董事会治理结构中处于核心地位。</p><p>首先，从控制权配置的角度分析。传统的公司治理模式属于“股东会中心主义”，公司决策权掌握在物质资本所有者手中，即大股东或主要股东拥有公司控制权，遵循“资本多数原则”。然而，随着公司生产规模的扩张，经营管理专业化程度的加深，人力资本、知识资本逐渐成为推动企业发展的关键性资源。这在新经济和高科技企业中体现得尤为明显。与此同时，原有的物质资本随着外部权益融资的扩大而不断被稀释和分散，控制力相应减弱。此消彼长之下，由拥有和使用关键资源的一方掌握控制权成为更有效率的公司治理选择。相比股东会，董事会的运作机制可以更好地吸收和配置关键资源，特别是核心人才资源。因此，董事会成为部分公司，尤其是公众公司的控制权核心载体，形成了“董事会中心主义”的公司治理模式。</p><p>华润主导下的万科即是董事会中心主义的实践者。在万科的权力架构中，资本的话语权受到限制，管理层凭借卓越的地产行业经营管理能力，获得了公司的核心控制权（董事会主导权），货币资本和人力资本形成了平等互信的共赢共生关系。传统意义上的“资本雇佣劳动”逐渐被“资本劳动的双向选择”所取代。</p><p>实际上，“董事会中心主义”与“股东大会中心主义”并非两种完全对立的模式。对董事会赋予过多权力，同样存在使公司权力失衡的风险，可能出现“内部人控制”等问题，进而侵害股东的合法权益。在实践中，两种模式的博弈构成了公司治理的重要内容，博弈失衡则可能诱发对公司控制权的争夺。相较于“股东大会中心主义”，“董事会中心主义”的适用需要具备更多、更严格的条件。</p><p>以万科为例，执行董事（管理团队的核心成员）在董事会中占据主导地位，有利于提高决策效率。第三方董事（1人）、独立董事（4人）在董事会成员中的占比接近一半，对执行董事和大股东选派的非执行董事均构成制约，使万科董事会具备独立、高效和相互监督的运行能力。这一点从万科控制权争夺战中独立董事的影响力可见一斑。因此，合理的董事会成员结构是以董事会为中心的控制模式的基础条件。</p><p>其次，股权结构的影响。回顾万科的发展历史，1988年作为深特发子公司的全民所有制企业，股改后，深特发占比60%（总股本1325万股）。1988年增发2800万股后，万科股权结构调整为：国家股19.2%，集体企业股12.8%，法人股24.4%，个人股17.5%和外资股26.1%。这种多元化的股权结构从万科创立之初就形成，也奠定了后续股权演变的基调。</p><p>1991年，万科在A股上市后，经过多次增发、配股，股权结构进一步分散。在1993-1997年，深特发作为万科的第一大股东，持股比例始终未超过9%，而到1998年，前十大股东持股比例合计也仅为23.95%，在中国证券市场中极为罕见。2003年8月，华润收购深特发持有的万科股份成为新的大股东，持股比例达到15.08%，但总体上仍然是分散的持股状态。</p><p>值得一提的是，经历1994年的“君万之争”后，万科曾试图改变股权结构。2000年12月，万科提出向华润发行4.5亿股B股，这将占万科原股本的70%，但因A股投资者强烈反对而放弃。总的来看，万科长期延续的分散持股结构为巩固和优化“以董事会为中心的控制权结构”创造了条件。以2019年一季度末的股权结构为例，其股权分散程度较高。</p><p>再次，大股东和管理层的观念契合非常重要。万科选择华润作为合作伙伴，符合王石对大股东的期望：实力雄厚，拥有海外融资能力，能得到政府支持，以及与管理层和公司文化有共识。华润在2000年和2001年尝试通过增发B股和A股来控股万科失败后，转为财务投资者。时任华润董事长、万科副董事长的宁高宁欣赏王石的胆识和行动力，选择了放权。</p><p>最后，广大股东，包括华润，都愿意将公司的控制权充分让渡给管理层，这源于对投资回报的认可，也就是对管理团队过人的经营能力的高度赞赏。从投资回报来看，万核的现金分红从1998年的0.5亿元增长到2018年的118亿元。而核心人才、激励措施与股东收益之间的良性互动也为王石、郁亮等核心管理层带来了接近或超过千万元的高额年薪。未来的万科管理层能否继续保持优秀的经营能力、给予投资者满意的回报，将是万科“以董事会为中心的控制权结构”能否持续的另一个重要因素。</p><p>万科控制权之争结束后，深圳地铁接替了华润的角色。参照之前的四点特征，万科“以董事会为中心的控制权结构”仍有很大的可能性继续。首先，董事会成员结构与华润时代高度相似，由管理层主导，同时存在制衡。其次，虽然深圳地铁持有万科25.63%的股份，比例显著高于华润，但其“基石股东”的定位表明了尊重并维护万科“董事会中心控制权模式”的明确意愿。从两者的业务来看，深圳地铁的地产业务主要是商业地产，而万科则以住宅地产为主，两者业务重合度不高，具有互补性。这意味着，深圳地铁与万科之间的利益冲突可能性较低，深圳地铁并无必要干涉万科的业务。再次，深圳地铁作为深圳市国资委的下属企业，这一点与华润高度相似。最后，尽管房地产行业面临下行压力，万科管理层在过去几年仍交出了行业领先的业绩和投资回报，容易赢得股东，包括深圳地铁在内的充分信任和授权。</p><p>然而，也有人担忧，相比华润和万科，深圳地铁的业务规模较小，增长空间有限。因此，收购万科的资金主要通过五年期银行贷款解决，未来可能还会溢价出售万科。2017年1月，深圳地铁以每股22元、总额371.71亿元的交易价格，接手华润持有的15.31%的全部万科股份。这一交易价格比深圳地铁通过定增入股万科的每股价格高出6.12元，也比万科停牌前一个交易日，即2017年1月11日的收盘价格高出1.6元。据报道，深圳地铁为了这笔交易向各大银行筹集了220亿元贷款。</p><p>投入巨资帮助万科翻身，深圳地铁是否会满足于做一个沉默的大股东和安静的财务投资者？从持股成本角度看，深圳地铁可能更倾向于短期获利，难以与万科管理层保持长期的战略一致。但是，截至2019年一季度末，深圳地铁并未减持或质押其持有的万科股份，至少从目前看来，深圳地铁对于万科的公司治理是全力支持的。</p><p>二. 事业合伙人持股计划与项目跟投计划</p><p>2014年5月28日，万科周刊发表了《166年后的事业合伙人宣言》，并大力推广事业合伙人制度。这个制度主要由“事业合伙人持股计划”和“项目跟投计划”两部分组成。在解释这个制度设计的初衷时，万科提到的核心概念是“共担”。也就是说，通过制度设计，使事业合伙人和股东共同承担投资风险，这也是事业合伙人和职业经理人的最大区别。传统上，职业经理人通过浮动薪酬、项目奖金，以及股权（期权）等激励措施，可以和股东形成共创、共享的关系。事业合伙人制度在共创、共享的基础上，增加了风险共担的关系，使得利益的结合更加深入和牢固。</p><p>（一）事业合伙人持股计划

该计划的运作模式为：万科从经营利润中按规定比例计提奖金，奖励对象将这些累积的奖金与杠杆相加，通过持股平台购买万科股票，封闭期为3年。</p><p>据万科的理解，由于事业合伙人持股计划在股价波动过程中引入了杠杆，持股合伙人将承受与普通股东相比更敏感的损益（类似于劣后安排）。因此，相较于普通的持股计划，它具有更强的激励效果。</p><p>从2014年5月至2015年1月，万科共计披露了11次合伙人持股计划购买万科股票的信息。截至2015年1月末，相关资产管理计划合计持有4.94亿股万科A股股票，占万科总股本的4.48%。然而，此后直至2019年6月末，万科公告中再未提及合伙人持股计划购买万科股票的信息。</p><p>万科的事业合伙人持股计划一经推出，立即引发了市场的大量质疑。主要质疑集中在以下两个方面：一是关于内幕交易和违规交易的问题。事业合伙人大部分是万科重大事项或具体业务的决策管理者，属于我国《证券法》第74条规定的法定内幕信息知情人。他们通过资管计划买入和卖出万科股票可能构成内幕交易。此外，“金鹏计划”和“德赢计划”在定期公告前30日内或重大事件决策期间多次买入万科股票，实际上已构成在“窗口期”违规买卖股票。二是关于利益输送的问题。事业合伙人制度设立后，万科管理层大比例计提经济利润奖金作为集体奖金，委托给盈安合伙进行股票增持。根据万科年报，2013年计提的经济利润奖金为5.59亿元，同比增长28%，2014年计提的经济利润奖金为7.64亿元，同比增长37%，而2013年、2014年净利润增速分别仅为4%、15%。这就意味着，持股合伙人获得的潜在利益增长幅度已大幅超过公司的收益增长幅度，公司利益更多地向事业合伙人进行了转移。有评论认为，万科的事业合伙人持股计划实际上是管理层收购（MBO）的“变种”，通过非正规途径，稀释上市公司应得利润，夺取企业股权，导致资产相对减少。</p><p>（二）项目跟投计划

该计划的运行模式为：除旧改、一级土地整理、海外地产开发等特殊项目外，项目管理人员、城市公司管理层、业务单元核心管理人员必须同步参与新获取的住宅开发销售类项目的投资。其他员工可以自愿参与。跟投上限为项目资金峰值的10%，跟投人员以自身收益对万科收益承担劣后，并根据项目内部收益率(IRR)区间确定分享比例。万科的项目跟投计划由2014年3月28日第十七届董事会第一次会议确立，后经2015年3月、2016年12月、2017年1月、2018年1月四次修订，不断调整适用条件。2017年和2018年万科的跟投项目数量分别为502个、715个，对应的新增跟投金额为106.4亿元、84.5亿元。万科认为，从跟投计划的实施情况来看，员工在加快项目周转、节约成本、促进销售等多方面体现出合伙人的意识和作用，对于提升项目、一线公司乃至万科整体的经营业绩起到了积极作用。尽管类似的项目跟投计划也被金科、碧桂园等地产企业所采用，但市场对于万科的项目跟投计划仍充满以下质疑：一是对业务执行力产生的负面效应。跟投机制意味着一线公司、项目团队不再以规模为导向，转而注重项目的运营效率和投资收益，风格上容易趋向保守，对公司规模及长远发展缺乏应有的考虑，谨慎有余而错失发展机遇。二是在跟投制度下，跟投人入股万科的子公司（项目公司），子公司的股权和利益逐渐转让、输送给了万科员工，万科作为上市公司，因此受到潜在损失。从万科年报中的资产负债表来看，少数股东权益（主要是跟投人的权益）在股东权益中的占比呈上升之势，2015～2018年，少数股东权益分别为361亿元、482亿元、540亿元、799亿元，占比26.5%、29.8%、28.9%、33.9%。从利润表的角度，2017年、2018年少数股东损益分别为91.6亿元、155亿元，占当年净利润的24.6%、31.5%。很多被项目跟投人及其他合作方拿走了。对于市场质疑之声，郁亮在2016年股东大会上解释称，很多人把跟投计划当作为福利和奖金，这是错误的理解。跟投计划本质上是一种约束与激励，只有当万科自身的收益率超过10%以后，跟投人才能分享收益，到25%以后才能说跟投的部分多分享了20%，因此，这是一个有约束的激励机制，遵循共创、共担、共享的事业合伙人精神，并不是单纯地给予福利。跟投人的收益分享也可以理解为薪酬奖励的另一种表现形式。此外，跟投总额占跟投项目总资金峰值的比例很低（2017年、2018年分别为3.5%、2.2%），不能因此认为跟投行为侵害了股东利益。值得注意的是，万科跟投制度的适用条件不断严格。有观点认为，从细化与严格的制度修订来看，万科管理层在冲击“万亿计划”的目标下，对自身和员工提出了更高要求，而不是“对主要股东作出妥协示好的举措”。此外，事业合伙人制度的实施也推动了万科的机构改革。传统的部门制被取消，以业务角色为核心的事业合伙人关系逐渐替代了以职能模块为核心的上下级关系。管理架构只保留两级，从总部到区域或到事业部。区域为北京、上海、南方、中西部区域，事业部则有物业、物流、印力商业、长租公寓等。在总部、区域、各事业部的内部，取消原来的七级职级设置，改为不同层级的合伙人。而整个万科的合伙人只有四级：集团合伙人、中心合伙人、执行合伙人和合伙人。以北京万科这个区域公司为例，原来的总经理、副总经理、部门经理、骨干、员工的五级管理层级随着工作任务导向简化成了两级：一个级别是每个任务的一名任务负责人，他是这个任务的最后劣后人；另一个级别是，其他所有人无论原来的层级、部门，都是这个负责人下面的“兵”。比如，一名行政体系的员工领了一个“任务包”，重新改造办公室；在这个任务中，该名员工扮演了一个新“角色”，被赋予了权力，而部门总经理只是协助者的角色。从“先职能后任务”到“先任务后职能”，理念的颠覆意味着即便万科集团的董事长或总经理也可能成为其他任务中的下属。无法承担任务的员工，在职级上或将被降职。万科内部推荐阅读的《重新定义管理》一书的作者布赖恩·罗伯逊认为，在知识经济和互联网的双重趋势之下，超大型企业会变得“不经济”，企业的边界会消失，内部权力体系会消亡，职能和职能的边界也会越来越弱化。去科层制、合伙共事也是大势所趋。万科的机构改革，也正是基于这一观点的管理创新实践。</p><p>【法律知识拓展】

从法经济学的角度解读万科事业合伙人制度的是非：自万科事业合伙人持股计划和项目跟投计划推出以来，尽管有不断的质疑，但两项计划并未受到监管机构的特别关注，也未因违法违规而受到任何处罚或认定。无论是管理层还是大股东，目前都对事业合伙人制度表示支持，预计持股计划和跟投计划将继续作为两项重要的公司治理机制。</p><p>那么，这两项计划是否损害了上市公司和全体股东的利益呢？我们可以回到事业合伙人制度设计的初衷，从法经济学的角度进行解读。</p><p>根据传统的产权理论，财产的衍生价值归属于财产所有人。在企业层面，就是企业的利润归股东所有。但在企业所有者与管理者分离的现代背景下，企业的利润大部分归股东，管理者创造尽可能多的利润的动力会受到限制。随着知识经济时代的到来，知识（技术）的价值不断提升，知识与资本的平衡被打破，企业股东扮演的角色并获得所有剩余分配的机制受到了挑战，企业需要寻找更有效的分配机制。事业合伙人制度重新构建了债权人、股权投资人、合伙人三者的收益分配方式。</p><p>具体来说，股东的收入将被分成两部分：一部分是作为股东必须要获得的收益，即股权的机会成本；另一部分是股东承担更高风险所要求的风险溢价。在这种模式下，企业购买股东的股权资本，股东的基本收益成为企业的一项成本。合伙人取代股东成为企业的劣后受益人，自然有更强的动力去创造超过平均水平的收益。超额收益将使合伙人与股东同时受益。如果一家企业能达到一定的高收益水平，但分配方式不合理，其合伙人可以在资本市场上相对容易地购买比现有股东更便宜的资本，选择包括自己创业等方式形成新的分配机制。</p><p>因此，事业合伙人制度给出了创造剩余和分配剩余两者间关系问题的全新解决思路，而不是简单地以收益占比关系来评判合伙人制度的合理性。</p><p>实际上，合伙人模式作为与公司制并存的两种制度设计，在大量专业型企业，如律师事务所、会计师事务所、咨询公司等已得到应用，华为、阿里巴巴等传统公司制企业也在不同程度上尝试引入了合伙人制度，合伙制与公司制的融合度越来越高。阿里巴巴在董事会和股东大会的决策权设计上采用了差异化的表决机制，使合伙人制度既具有激励效应也具有防御效应。</p><p>因此，无论是事业合伙人持股计划还是项目跟投计划，我们都应从更广阔的视角理解其制度价值；但具体规则的设计与执行，仍应在我国《公司法》及该公司章程的约束范围内进行。</p><p>万科事业合伙人制度的诞生背景：2008年，受房地产市场环境影响，万科的净资产收益率(ROE)降至12.7%，仅略高于当时12%左右的股权投资平均收益率。这意味着万科在那一年基本未为股东创造额外价值。如何让股东获得尽可能高的投资回报成为万科反思其经营管理模式的出发点。</p><p>2010年，万科推出经济利润奖金制度，这是一种对赌机制。如果公司的ROE超过市场平均收益水平，公司将从经济利润中按规定比例计提奖金。反之，管理团队则需按相同比例赔偿公司。为保证团队的偿还能力，奖金以集体奖金的形式统一管理，3年内不分配给个人。3年滚存的集体奖金，就是管理团队用来和股东对赌的保证金。经济利润奖金制度推出后，万科的ROE从2010年的16.47%提高到2013年的19.66%，达到1993年以来的历史高位。</p><p>然而，仅仅提高ROE并不足够。股东关注的不仅是回报率，还有股价。2013年，万科的ROE创造历史高位，但2014年2月，受股市大盘和房地产市场信心因素的影响，万科股价跌到了2010年中期以来的最低点。虽然股价是管理团队无法完全控制的事情，但管理团队需要向股东证明，在股价问题上，团队和股东是共进退的，甚至团队需要比股东承担更大的风险。</p><p>因此，2013年10月至2014年年初，当时的万科总裁郁亮带队拜访了阿里巴巴、腾讯、小米、华为、海尔等企业，探讨学习合伙人制度。作为职业经理人体系的升级版，事业合伙人制度的探索源于对传统职业经理人模式下雇佣式劳动关系的反思。雇佣制下的员工大多秉持“打工”心态，专注于做好自己的事而不关注整体的事，典型场景就是“痕迹化的工作习惯”，即通过工作留痕来证明“我”的工作已完成，剩下的是“你”的事情。这种鲜明的工作方式并不能有效提升工作质量。郁亮在采访中曾表示：面对面坐着的同事却要用邮件形式沟通，这大大影响了工作效率。</p><p>2014年3月7日，万科在业绩发布会上首次提出尝试合伙人制度。郁亮表示，过去万科是职业经理人制度，职业经理人和股东之间是打工的关系，依靠职业精神对股东负责。而合伙人制度则是更好的利益共享机制，对股东负责就是对自己负责。</p><p>AI 总结：<br /></p><p><span style="">这段文字详细分析了万科公司的运营模式，特别是其公司治理结构和事业合伙人制度。以下是对这段文字的要点总结：</span></p><p><span style="">1. **以董事会为中心的控制权配置结构**：万科采用了与传统“股东会中心主义”不同的治理模式，其中董事会成为公司控制权的核心载体。这种模式下，管理层能够凭借其专业能力获得核心控制权，而华润作为大股东，采取了“大而不控”的策略，不干涉日常经营决策。</span></p><p><span style="">2. **华润的角色**：华润作为万科的大股东，其持股比例从未超过20%，保证了管理层的决策权。华润的非执行董事席位与万科管理层的执行董事席位形成互补，确保了公司治理的平衡。</span></p><p><span style="">3. **股权结构的影响**：万科自成立之初就形成了多元化的股权结构，这种结构有助于防止单一股东的过度控制，并为公司治理提供了稳定性。</span></p><p><span style="">4. **大股东与管理层的观念契合**：华润与万科管理层之间存在良好的合作关系，华润尊重管理层的经营决策，这种关系有助于公司的长期发展。</span></p><p><span style="">5. **深圳地铁的新角色**：在万科控制权之争结束后，深圳地铁成为新的大股东，并显示出对万科“董事会中心控制权模式”的尊重。</span></p><p><span style="">6. **事业合伙人持股计划与项目跟投计划**：万科推广了事业合伙人制度，包括持股计划和项目跟投计划，旨在让事业合伙人与股东共同承担风险，增强利益的结合。</span></p><p><span style="">7. **市场对事业合伙人制度的质疑**：尽管存在一些质疑声音，如内幕交易、利益输送等，但万科的管理层认为，这些计划是合理的激励机制，有助于提升公司的经营业绩。</span></p><p><span style="">8. **法律知识拓展**：从法经济学角度来看，事业合伙人制度提供了一种新的解决思路，重新构建了债权人、股权投资人、合伙人三者的收益分配方式，有助于激励管理层创造更多价值。</span></p><p><span style="">9. **万科事业合伙人制度的诞生背景**：万科在2008年面临净资产收益率下降的挑战，因此开始探索新的经营管理模式，以提高股东的投资回报。</span></p><p><span style="">这段文字提供了对万科公司治理和运营模式的深入分析，展示了万科如何通过其独特的治理结构和激励机制来实现公司的长期稳定发展。</span></p><p style="display: none;"><mp-style-type data-value="3"></mp-style-type></p>