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观点正文
2025年08月26日 16:19
这份2025年8月20日关于中国医疗系统控股（0867.HK）的高盛研究报告主要内容总结如下：
核心观点：维持“买入”评级，目标价上调至17.92港元（较当前价有28.4%上行空间）
2025年上半年业绩回顾：符合预期，复苏进行中
营收：
40亿人民币，同比增长10.8%，符合高盛预期。增长主要源于2024年上半年低基数（当时同比下降22%）以及三大集采产品（Deanxit/Plendil/Ursofalk）的负面影响已大部分消化。
非集采产品表现强劲：
同比增长20.6%。驱动因素包括：
创新药翻倍增长：
Velphoro, Illumetri, Metoject, Valtoco, Lummebl。
独家产品稳健增长：
Stulln, Hirudoid 等增长约20%+。
部分产品增长疲软影响被抵消：
Xinhuosu, Salofalk 增长放缓。
经营利润：
8.34亿人民币，同比微增0.6%，基本持平。原因：
毛利率下降：
72.3% (vs 1H24 74.7%)，主要因Plendil和Ursofalk额外降价10%。
研发费用激增：
同比大增92%，因更多内部早期管线进入临床阶段。
净利润：
9.41亿人民币，同比增长3.4%，略好于经营利润增长。主要得益于
有效税率降低
：21.7% (vs 1H24 25.1%)。
管理层指引：
重申2025年
双位数营收增长
目标。但
盈利增长面临更大不确定性
，主要源于潜在的BD交易（引进授权）和内部管线开发的研发投入。
2.灵活的研发策略：平衡自研与引进
公司积极构建产品管线以探索未来增长动力，策略聚焦于：
持续引进海外后期产品：
寻找与公司优势领域有商业协同的后期产品进行授权引进（License-in）。相关费用可资本化，对短期盈利影响较小。
外部合作获取临床前候选药物：
从生物科技公司等合作伙伴获取临床前候选药物，公司专注于临床开发和商业化。
投资有潜力的生物科技合作伙伴：
投资拥有前景资产的生物科技公司，在产品上市前可能获得投资回报。
对外授权（License-out）前景：
管理层认为公司早期内部管线的对外授权机会能见度较低。
3.关键新产品进展：鲁索替尼乳膏（Ruxolitinib Cream）上市在即
审批状态：
监管审评已进入药理学审核的最后阶段。
上市与销售预期：
考虑到进口调查需要1.5-2个月，预计明年开始产生有意义的销售。
销售指引：
管理层重申2026年销售目标为5-10亿人民币，
峰值销售预期超过60亿人民币
。
医保谈判策略（2026年）：
计划积极参与国家医保药品目录（NRDL）谈判以提高患者可及性，定价策略可能参考其他常规疗法。
4.财务预测与估值调整
盈利预测下调：
基于研发费用上升（内部管线增长），将2025/26/27年盈利预测下调-1.8%/-5.9%/-5.7%。
目标价上调：
12个月目标价从16.41港元上调至17.92港元。调整原因：
引入新药Zunveyl（用于阿尔茨海默病，已提交新药申请NDA）。
将传统产品组合的市盈率（P/E）估值倍数从7倍更新至10倍（参考仿制药同行最新交易市盈率）。
估值方法（SOTP - 分类加总估值法）：
皮肤科业务：
基于DCF（折现现金流），WACC 12.5%，永续增长率2%，估值120亿人民币。
非皮肤科新药：
基于DCF，WACC 8.5%，永续增长率2%，估值88亿人民币。
传统产品组合：
基于2026年预期盈利，应用10倍市盈率，估值201亿人民币。
5.主要风险
三大核心集采药物销售下滑超预期。
非集采传统产品增长乏力。
新产品（特别是鲁索替尼乳膏）上市后放量速度慢于预期。
总结：
高盛认为中国医疗系统控股（0867.HK）上半年业绩符合预期，复苏趋势确立，非集采产品（尤其是创新药）增长强劲。虽然研发投入增加带来盈利增长的不确定性，但关键新产品鲁索替尼乳膏上市在即且潜力巨大。基于引入新药估值和上调传统产品估值倍数，高盛上调目标价至17.92港元，维持“买入”评级，但提示需关注集采影响、传统产品增长和新产品放量速度等风险。