下半年会恶化吗？30%关税能扛多久?

<section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="100040577" data-s="300,640" data-type="png" type="block" style="height: auto !important;" data-ratio="0.5675925925925925" data-w="1080" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwlBic1Zh1TzsL4icIfBhCOSDNlvRSX6KIJlYgCibcADnV3hN9TLBCHmgKo0MqvGMX6RUZtdRhTnm2djQ/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" /></section><p><span leaf="">咱们直接来看最近的市场观察。</span></p><p><span leaf="">团队近期在国内跑了一圈，从北京到上海，再到南京、深圳，跟行业协会、企业聊了聊，也跟不少私募公募大佬们探讨了现在市场的驱动因素。</span></p><p><span leaf="">大家普遍感觉，最近市场关注点有点意思的变化。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="100040578" data-s="300,640" data-type="png" type="block" style="height: auto !important;" data-ratio="0.5601851851851852" data-w="1080" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwlBic1Zh1TzsL4icIfBhCOSDNagFLGGNevVib3LPzjfpDwAcQCZ3NBGBJ9iarOLrco491HanDVw0C2Qjg/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" /></section><p><span leaf="">去年底到现在，市场能感受到几股暖流在涌动。</span></p><p><span leaf="">第一，决策层开始真刀真枪地想打破通缩这个怪圈，政策上也慢慢放开了思路，不再死守老一套。</span></p><p><span leaf="">第二，咱们国家在科技产业升级这块儿，底子还是相当厚实的，这点大家心里都有数。</span></p><p><span leaf="">第三，全球资产配置这块儿，美国那边政策一变，搞得全球都不太确定，资金自然就往中国、欧洲这些地方瞅瞅，多元化配置的需求起来了。</span></p><p><span leaf="">这三大趋势从去年底开始发力，效果慢慢显现。</span></p><p><span leaf="">所以最近这两周，跟上海、深圳的投资者们聊下来，大家普遍感觉股市流动性好了不少，情绪也回暖了，甚至有人感慨说，哎哟，这不有点牛市的味道了吗？</span></p><p><span leaf="">这话听着挺提气的。但咱们得冷静下来，就像过去几个月分析的那样，趋势是向好的，但现实骨感得很，挑战依然严峻。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="100040580" data-s="300,640" data-type="png" type="block" style="height: auto !important;" data-ratio="0.562037037037037" data-w="1080" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwlBic1Zh1TzsL4icIfBhCOSDN1eSpO8KyMFTiaWSuCOatMVzZQfHBcBCYzJc4qPpibV6L4KxZm8ZgHVlw/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" /></section><p><span leaf="">展望下半年，经济数据可能呈现前高后低的态势，活动热度会有所回落。</span></p><p><span leaf="">但驱动市场的因素，已经不仅仅是那些冰冷的宏观数据了。</span></p><p><span leaf="">政策层面，我们判断下半年主线是两条腿走路：一是结构调整，核心就是反内卷，这是政府主动出击；</span></p><p><span leaf="">二是渐进托底，因为上半年抢出口、搞基建，下半年经济活动可能掉头向下，所以需要托一把，但这种托底是被动的，得等数据真不行了，才会出手。</span></p><p><span leaf="">具体来说，反内卷这事儿，初期可能只是头痛医头脚痛医脚，针对表面现象，离触及根本问题还有距离，过程注定是曲折反复的，需要慢慢摸索。</span></p><p><span leaf="">至于增量刺激政策，短期内大家别指望太多，毕竟咱们一贯风格是后发制人，等数据说话再说。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="100040581" data-s="300,640" data-type="png" type="block" style="height: auto !important;" data-ratio="0.5666666666666667" data-w="1080" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwlBic1Zh1TzsL4icIfBhCOSDNwF6OTxnuRWh9dOu0jicqpeNPKZpV1e7kd3aCOCboiaCnaOUD5wCfvwDA/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" /></section><p><span leaf="">说到反内卷，自从7月1号中财委会议定调之后，现在正处在一个群策群力的阶段。</span></p><p><span leaf="">各个部门、行业协会都在开会征求意见，各种奇招怪招都出来了，市场一下子就热起来了。</span></p><p><span leaf="">这很正常，毕竟大家都在想办法遏制所谓的无序竞争，引导行业整合。</span></p><p><span leaf="">但是，具体怎么落地，路线图和时间表还没完全清晰。</span></p><p><span leaf="">最容易推动的，估计还是像2016年那样，国企主导的上游行业，比如钢铁煤炭有色，上面发个文，下面执行，相对顺畅。</span></p><p><span leaf="">但这次不一样，产能过剩、供大于求的问题，已经蔓延到中下游，甚至很多新兴行业，而且民企是主力军，市场份额分化更严重。</span></p><p><span leaf="">这种情况下，光靠行政命令可能不够，得更多依赖市场化手段，比如并购重组、搞产业联盟什么的。</span></p><p><span leaf="">但这玩意儿，从政策信号到真正落地，再到行业层面出台具体方案，我们估计得有个3到8个月的时滞。</span></p><p><span leaf="">所以，可能要到今年秋天，部分行业才能看到更明确的整合或退出方案。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="100040582" data-s="300,640" data-type="png" type="block" style="height: auto !important;" data-ratio="0.5638888888888889" data-w="1080" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwlBic1Zh1TzsL4icIfBhCOSDNNdWMarwaRokoyU3CciayTY8oXvqjQWFX0w09H4p85e2wlm8QXpLEyIw/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" /></section><p><span leaf="">不过大家要注意，反内卷这事儿，光整顿行业、整合供给只是治标。</span></p><p><span leaf="">真正的难点在于治本。过去两三个月我们一直强调，内卷背后，是更深层次的体制性、机制性问题，比如地方政府的政绩评价体系，是不是还只盯着投资规模、GDP增速？</span></p><p><span leaf="">财税机制是不是还在鼓励重投资轻民生？</span></p><p><span leaf="">社会保障政策是不是跟不上老百姓的需求？</span></p><p><span leaf="">这些问题要是不改，光靠反内卷，可能就是按下葫芦浮起瓢。</span></p><p><span leaf="">所以，要真正触及本质，改变地方政府那种唯投资、唯规模、唯制造业论英雄的模式，那得等到十五五规划，甚至更深层次的结构性改革配套措施出台才行。</span></p><p><span leaf="">这是一个漫长而艰难的过程，需要耐心等待，从治理现象，到艰难探索，再到最终意识到根源所在并加以解决，这中间的路还长着呢。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="100040583" data-s="300,640" data-type="png" type="block" style="height: auto !important;" data-ratio="0.5611111111111111" data-w="1080" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwlBic1Zh1TzsL4icIfBhCOSDNiapEFSY1p4yFFWpYNjIOBbx5waQQk3POL8C4exjl4M1oQgvtm8E8PRw/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" /></section><p><span leaf="">再来看看政策节奏。政治局会议马上要开了，考虑到上半年GDP基本达标，这次会议大概率不会推出什么大水漫灌式的强刺激政策，这符合我们一贯观察到的风格——宁愿后发制人。</span></p><p><span leaf="">当然，之前安排的一些工具还是会用，比如地方债务置换，还有以旧换新这些消费刺激措施，额度还没用完，下半年肯定还会继续。</span></p><p><span leaf="">但要说加码型的新政策，估计不多。</span></p><p><span leaf="">我们也注意到一些零星的亮点，比如生育补贴，虽然现在还没正式出台，规模和人数还在争论，但至少迈出了一步。</span></p><p><span leaf="">还有学前教育免费的政策，这也是个积极信号。</span></p><p><span leaf="">不过，总的来说，对于政治局会议能带来什么超预期的增量政策，大家暂时还是别抱太大的希望。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="100040584" data-s="300,640" data-type="png" type="block" style="height: auto !important;" data-ratio="0.562962962962963" data-w="1080" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwlBic1Zh1TzsL4icIfBhCOSDNTHNHqzichnTAPibXIqJbSOEpRkhkqDRia1dib0AoraezibTibUghqV2ycbsQ/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" /></section><p><span leaf="">然后是中美博弈这块。周末有消息说，双方可能要把谈判期限再往后拖九十天。</span></p><p><span leaf="">这其实也印证了我们今年以来的一个核心判断：中美关系，好也好不到哪里去，坏也坏不到哪里去。</span></p><p><span leaf="">为什么这么说？你看，美国那边，刚通过了大而美法案，还有八九九法案，忙着跟其他国家谈贸易，焦点暂时不在中国。</span></p><p><span leaf="">中国这边呢，马上要开二十届三中全会，讨论十五五规划，一大堆长期结构性问题等着部署，也没空跟美国缠斗。</span></p><p><span leaf="">而且，双方在贸易上的要价和出价差距还是挺大的，一时半会儿谈不拢，达不成全面协议，太正常了。</span></p><p><span leaf="">所以，这次把谈判往后延，也是大概率事件。</span></p><p><span leaf="">当然，有没有可能在某些小领域出现有限缓和？</span></p><p><span leaf="">比如豁免掉那个针对八百美元以下小包裹的关税？</span></p><p><span leaf="">这不能完全排除。就像上次伦敦会谈后，稀土换芯片就缓和了一点。</span></p><p><span leaf="">但这种有限缓和之后，很可能又会在其他场合、其他问题上加压。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="100040585" data-s="300,640" data-type="png" type="block" style="height: auto !important;" data-ratio="0.5611111111111111" data-w="1080" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwlBic1Zh1TzsL4icIfBhCOSDNUOrwYOTIiaCkT8XIwGQYjcPmsiag097l8d6siajxwPDo0Lp8016fJD4wA/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" /></section><p><span leaf="">说到关税，大家可能觉得，既然中美关系这么僵，关税会不会降下来？</span></p><p><span leaf="">我们的看法是比较悲观的。</span></p><p><span leaf="">你看，美国现在对它的铁杆盟友，比如加拿大、墨西哥，都至少收百分之十的关税了。</span></p><p><span leaf="">对日本、韩国这些亚洲盟友，可能要到百分之十五。</span></p><p><span leaf="">特朗普还在推特上暗示，跟欧盟也可能达成接近百分之十五的协议。</span></p><p><span leaf="">如果连盟友都要收这么高的关税，那中国目前被加征的百分之三十关税，未来只会更高，完全取消的可能性非常低。</span></p><p><span leaf="">这意味着什么？意味着咱们出口企业，尤其是那些依赖欧美市场的，未来日子会更难，必须得练好内功，增强供应链的弹性，想办法消化掉这百分之三十甚至更高的关税成本。</span></p><p><span leaf="">而且，全球的外需环境只会越来越碎片化、不确定性增强。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="100040586" data-s="300,640" data-type="png" type="block" style="height: auto !important;" data-ratio="0.562962962962963" data-w="1080" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwlBic1Zh1TzsL4icIfBhCOSDNbNicGaZib1McfrpmtibCib2THA8bSecMgyxIHtM4rfeEwXicRE7cToFha9A/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" /></section><p><span leaf="">回到反内卷本身。这一圈调研下来，市场情绪确实比前几个月好了很多，我们也乐见其成。</span></p><p><span leaf="">毕竟从去年底开始，我们就在反复强调趋势改善。</span></p><p><span leaf="">但是，大家也要注意，有时候商品价格涨得太快，可能会跑在实际能落地的进度前面，这就容易滋生投机行为。</span></p><p><span leaf="">所以，周末大家可能也看到了一些警示信号，提醒大家注意风险。</span></p><p><span leaf="">总的来说，我们认为，这次反内卷的难度，比2016年供给侧改革要大得多。</span></p><p><span leaf="">它不仅仅是简单的去产能，而是要触及很多结构性、体制性的根源。</span></p><p><span leaf="">目前还只是处于高层重视、吹响号角、各方献计献策的阶段，离真正解决问题还有很长的路要走，需要一段时间的艰难探索。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="100040587" data-s="300,640" data-type="png" type="block" style="height: auto !important;" data-ratio="0.5611111111111111" data-w="1080" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwlBic1Zh1TzsL4icIfBhCOSDNNYFAibukIOmFq2AQPAJTkEtib0U0VJ5sMf9iag2xBvnbhJibKTiazGDjf2A/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" /></section><p><span leaf="">第一个关键问题：反内卷到底在反什么？</span></p><p><span leaf="">表面上看，是恶性价格战、企业利润下滑、整体通缩环境恶化。</span></p><p><span leaf="">但这些都只是表象。我们觉得，政策信号背后，是对更深层次问题的反思。</span></p><p><span leaf="">比如，最高领导人在中央城市工作会议上，就批评了各地在新兴行业一窝蜂上项目的现象。</span></p><p><span leaf="">这指向了什么？指向了地方政府扭曲的激励机制，使得投资行为忽视了市场价格信号。</span></p><p><span leaf="">同时，内卷背后，另一个重要原因就是需求不足。</span></p><p><span leaf="">一方面是房地产进入下行周期，另一方面是长期以来，我们过于强调供给侧，对社会民生支出相对滞后。</span></p><p><span leaf="">至于房地产，市场很关心后续有没有宽松政策。</span></p><p><span leaf="">但无论是人口结构变化还是前期需求透支，都不支持再来一轮棚改式的刺激。</span></p><p><span leaf="">托底性的收储政策，也因为库存错配、财政空间有限等原因，落地概率不高。</span></p><p><span leaf="">所以，房地产这块儿，我们团队还是保持谨慎。</span></p><p><span leaf="">相比之下，社会保障体系的变革方向已经很明确了，比如低保扩面、生育补贴、教育免费，但节奏会比较渐进。</span></p><p><span leaf="">最终，反内卷大概率还是要通过改革，重塑供给侧激励，同时完善社保体系来提升需求侧的有效性。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="100040588" data-s="300,640" data-type="png" type="block" style="height: auto !important;" data-ratio="0.5638888888888889" data-w="1080" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwlBic1Zh1TzsL4icIfBhCOSDNw8KP0MwbPh9PAeyQS3Oo2d1s1NfM4zLUO3mca5UG6kfUuJNibmJN9kA/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" /></section><p><span leaf="">第二个问题：接下来有哪些风向标？</span></p><p><span leaf="">我们可以参考十年前的供给侧改革1.0版本的时间线。</span></p><p><span leaf="">2015年11月中央财经领导小组会议拉开序幕，12月中央经济工作会议确定任务，然后在2016年上半年，重点行业去产能任务正式下达。</span></p><p><span leaf="">这一轮，7月1号中财委会议就是序幕。</span></p><p><span leaf="">我们看到，经历过1.0版的上游行业，比如一些国企主导的行业，已经开始有一些温和的减产或去产能措施，经验相对成熟。</span></p><p><span leaf="">但对于那些过剩更严重、民企主导的下游行业，还在探索阶段，相关的监管机构和行业协会都在研究可能性。</span></p><p><span leaf="">具体路线图可能要等3个月左右。</span></p><p><span leaf="">接下来的政治局会议，大概率还是会继续强调反内卷的基调，但不会出强周期性刺激。</span></p><p><span leaf="">更关键的节点可能是10月份的四中全会，届时会公布十五五规划的纲领性文件，我们要重点关注里面关于产业科技、财税改革、地方考核机制、社保体系等方面的中长期规划。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="100040589" data-s="300,640" data-type="png" type="block" style="height: auto !important;" data-ratio="0.5638888888888889" data-w="1080" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwlBic1Zh1TzsL4icIfBhCOSDNu2bUj3n07yemFQcZTh8SQia3ZMaR4IaGKoSvGNgTJXwIdSZp7YkN07A/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" /></section><p><span leaf="">第三个问题：反内卷对经济增长和通胀有什么影响？</span></p><p><span leaf="">目前来看，整个反内卷的推进还处于复制10年前经验的阶段。</span></p><p><span leaf="">对于那些已经有明确计划的上游行业，对宏观经济来说，相当于一个短期的供给侧冲击。</span></p><p><span leaf="">价格上，部分行业确实可能出现短期上行，特别是那些需求曲线比较垂直的行业，价格弹性低，减产容易推高价格。</span></p><p><span leaf="">但与此同时，需求量可能会受到影响。</span></p><p><span leaf="">这跟1.0版最大的不同在于，当时PPI经历了剧烈的通胀，很大程度上是伴随着棚改货币化。</span></p><p><span leaf="">而本轮，PPI通缩压力主要集中在中下游，这些行业面临的需求弹性更高，终端需求疲软，价格很难传导上去。</span></p><p><span leaf="">所以，我们现在看到的原材料价格上涨，很难立刻引发全局性的通胀，而且这些反弹的可持续性也值得观察。</span></p><p><span leaf="">理想的路径，应该是通过改革避免过度投资，同时更可持续地提升有效需求，最终走出通缩，并且遏制未来再次陷入通缩的趋势。</span></p><p><span leaf="">这再次印证了我们两年前提出的五五R再通胀政策组合框架的重要性。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="100040590" data-s="300,640" data-type="png" type="block" style="height: auto !important;" data-ratio="0.562962962962963" data-w="1080" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwlBic1Zh1TzsL4icIfBhCOSDNDTSy2ZXAI8oEnLHEZzHeWb3bVa4FzoLnO8lAIzQI3hrNmvZncMGXHg/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" /></section><p><span leaf="">综合来看，我们对中长期前景是乐观的。为什么？</span></p><p><span leaf="">因为我们认为中央推动反内卷的决心和信心已经非常明确了，而且有意愿、有动力把它做成。</span></p><p><span leaf="">虽然短期不同行业面临的挑战各不相同，比如有些行业环保标准更高，有些行业竞争格局更复杂，用什么样的市场化方式去约束产能、实现供需平衡，都需要时间探索。</span></p><p><span leaf="">但从十二到二十四个月这个维度来看，成功的概率是逐渐增强的。</span></p><p><span leaf="">我们可以回顾一下十五到十七年的供给侧改革，当时聚焦的是旧经济行业，效果非常明显，相关行业的负债率大幅下降，投资回报率ROE从不到百分之五飙升到接近百分之十，增幅接近百分之一百！</span></p><p><span leaf="">所以，从中长期看，我们对这一轮改革最终能实现供需再平衡，从而拉动股市，是看好的。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="100040591" data-s="300,640" data-type="png" type="block" style="height: auto !important;" data-ratio="0.5638888888888889" data-w="1080" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwlBic1Zh1TzsL4icIfBhCOSDNicNKQBvYrqPYN5sNnTB9xVsVcs9utJ8BOib9jCmyMKibNbdiaZbBy9ycdQ/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" /></section><p><span leaf="">那么这对投资有什么启示呢？</span></p><p><span leaf="">从中长期来看，我们看好。</span></p><p><span leaf="">如果供需再平衡能够实现，企业的利润率有望提升，反映在股票市场上，就是整体盈利增长预期可以进一步上调，最终体现为市场投资回报率ROE的稳步上扬。</span></p><p><span leaf="">就像当年供给侧改革1.0那样，给市场带来了实实在在的好处。</span></p><p><span leaf="">但是，我们也要提醒大家注意短期风险，特别是未来三到六个月。</span></p><p><span leaf="">市场会不会过于乐观？会不会觉得，凭中央的决心，三到六个月内就能解决掉那么多过剩产能？</span></p><p><span leaf="">我们认为这有点过于乐观了。</span></p><p><span leaf="">所以，短期我们要警惕市场情绪是否提前打得太满。</span></p><p><span leaf="">怎么判断呢？一个关键指标就是看市场对各行业盈利增长的预期，也就是Earnings Consensus，以及这些预期汇总到指数层面的变化。</span></p><p><span leaf="">如果随着二季度业绩的逐步披露，盈利预期被大幅上调，甚至超过百分之十，那我们就得警惕了，可能意味着市场已经产生了不切实际的幻想。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="100040592" data-s="300,640" data-type="png" type="block" style="height: auto !important;" data-ratio="0.5638888888888889" data-w="1080" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwlBic1Zh1TzsL4icIfBhCOSDNOd6iaOmw5P9DLp9vJs3AbiaqcnrzpPm5jHZ1cfIBDyv15DF2Iiauu2abA/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" /></section><p><span leaf="">具体到当前的盈利预期，我们基于经济放缓和外贸不确定性的基准情形，对今年沪深300指数的盈利增长预期是百分之六。</span></p><p><span leaf="">而目前市场普遍的共识，也就是已经反映在股价里的预期，大概也在百分之五到百分之六这个水平。</span></p><p><span leaf="">所以，从这个角度来看，我们并没有看到市场因为反内卷带来的潜在供需平衡，而过度乐观，把盈利增长预期拔得太高。</span></p><p><span leaf="">因此，我们认为目前市场还不算过热，不需要大家大幅降低仓位。</span></p><p><span leaf="">当然，我们会非常密切地关注二季度业绩披露期间，市场盈利预期的调整幅度。</span></p><p><span leaf="">如果后续数据显示，盈利预期被大幅上调，甚至冲到百分之十几以上，那我们就会及时发出警告，认为市场可能已经进入过热状态。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="100040593" data-s="300,640" data-type="png" type="block" style="height: auto !important;" data-ratio="0.5648148148148148" data-w="1080" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwlBic1Zh1TzsL4icIfBhCOSDNrEnqD3mVlMyR5eeVccpIyvVbgLBjHwv1EVMhqrFqEBPgG8WUmicRT6Q/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" /></section><p><span leaf="">咱们再快速看一下外围因素。</span></p><p><span leaf="">最近美股表现非常强劲，这背后有几个原因。</span></p><p><span leaf="">一是美国那个大而美法案通过了，里面有不少利好未来资本开支和企业现金流的条款，市场正在消化。</span></p><p><span leaf="">二是八九九法案没被纳入，这缓解了之前很多人担心外资会从美国市场大幅撤出的忧虑。</span></p><p><span leaf="">我们的美国策略师Michael Wilson也认为，美股接下来还有上涨空间，目标可能指向标普五百的七千二百点。</span></p><p><span leaf="">目前二季度盈利预期的向上调整动能很强，达到了百分之七，这对美股是明显的支撑。</span></p><p><span leaf="">当然，他也提到了一些短期风险，比如十年期美债收益率在四点五附近徘徊，可能推高资金成本；</span></p><p><span leaf="">还有就是八九月份通常是市场相对平淡的季节。</span></p><p><span leaf="">但长期来看，他认为贸易摩擦的不确定性降低、美国财政扩张的预期、以及年底降息的预期，都会继续支撑美股。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="100040594" data-s="300,640" data-type="png" type="block" style="height: auto !important;" data-ratio="0.5685185185185185" data-w="1080" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwlBic1Zh1TzsL4icIfBhCOSDNAw5Jicr3vQguycqVc8sKsH3JiadtvxMbRrbBn6icxV9hS02RfpcnBYaOA/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" /></section><p><span leaf="">那么美股这么强，会不会把所有非美资产都压垮呢？</span></p><p><span leaf="">我们认为不尽然。首先，我们对美元走弱的判断没有改变，下半年降息预期增强，这对非美元资产是有支撑的。</span></p><p><span leaf="">更重要的是，我们前面提到的，从中长期来看，中国自身的反内卷改革，对投资回报率的支撑是实实在在的。</span></p><p><span leaf="">再加上我们上周刚看到的二季度中国上市公司盈利预警数据，沪深300指数接近百分之七的净净正向盈利预警，这是过去几个季度以来表现最好的一次，说明整体业绩至少是符合预期的。</span></p><p><span leaf="">所以，中国股市的生态和动能，我们认为是相对稳定的，延续了之前的势头。</span></p><p><span leaf="">虽然七八九月份离岸市场可能有一些不确定性，但只要中美谈判能维持稳定，政治局会议没有超预期的负面消息，度过这个相对平淡期后，九月份资金重新配置中国股票资产的可能性是非常高的。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="100040595" data-s="300,640" data-type="png" type="block" style="height: auto !important;" data-ratio="0.5648148148148148" data-w="1080" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwlBic1Zh1TzsL4icIfBhCOSDNLBJAL8cN5ukAMkvSh3lJhekT0uGMXqX0WB8BPunhcCBIjzVpjuMDHw/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" /></section><p><span leaf="">最后，我们稍微聊一下最近很火的稳定币。</span></p><p><span leaf="">可能有些朋友还不太熟悉，简单说，它就是一种试图跟某种稳定资产通常是法定货币，比如美元挂钩，以保持币值稳定的虚拟货币。</span></p><p><span leaf="">最初的想法，是为了给当时形形色色的加密货币交易提供一个高流动性的媒介，就像一座桥梁，连接传统金融市场和虚拟货币世界。</span></p><p><span leaf="">后来，随着区块链技术的发展，人们发现它在跨境支付、产业链融资、智能合约这些领域，有可能提供一种低成本、高效便捷的支付方式。</span></p><p><span leaf="">但是，野蛮生长也带来了风险，最典型的例子就是去年UST崩盘，还有之前USDT多次出现的储备金信任危机。</span></p><p><span leaf="">所以，近年来各国都在争相对稳定币立法规范。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="100040596" data-s="300,640" data-type="png" type="block" style="height: auto !important;" data-ratio="0.5648148148148148" data-w="1080" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwlBic1Zh1TzsL4icIfBhCOSDN8uk7Dic6ze6RLrISSs8qKz2fUicTdx4Z9yw7icPzzFIqVorglN4tmNZww/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" /></section><p><span leaf="">这方面，美国走得比较靠前。</span></p><p><span leaf="">他们刚通过的天才法案，要求所有美元稳定币必须有一百百分比的高流动性资产作为储备，比如现金存款、三个月内到期的美债。</span></p><p><span leaf="">同时，禁止发行算法稳定币，这意味着占据百分之九十九市场份额的美元稳定币，将正式成为美元的代币，巩固美元霸主地位。</span></p><p><span leaf="">中国这边呢？国内从二零二一年九月起就全面禁止虚拟货币交易了。</span></p><p><span leaf="">但稳定币的发展，我们认为是大势所趋，如果完全忽略，可能会在全球数字基础设施竞赛中落后。</span></p><p><span leaf="">而且，央行一直呼吁国际货币体系多极化，所以稳定币也是研究方向之一。</span></p><p><span leaf="">但现实是，国内对稳定币的争议比较大，主要担心两点：一是会不会冲击传统货币政策传导？</span></p><p><span leaf="">二是会不会加大资本外逃的风险？</span></p><p><span leaf="">在这种情况下，香港的角色就非常重要了。</span></p><p><span leaf="">它可以作为一个试验田，先探索应用场景，测试政策应对，同时也是一个防火墙。</span></p><p><span leaf="">更重要的是，香港的稳定币条例，没有强制要求必须跟哪种货币挂钩，可以是港元，也可以是美元，当然也可以是人民币。</span></p><p><span leaf="">这就为离岸人民币稳定币的发行奠定了法律基础。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="100040597" data-s="300,640" data-type="png" type="block" style="height: auto !important;" data-ratio="0.5611111111111111" data-w="1080" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwlBic1Zh1TzsL4icIfBhCOSDNDcy1ic64lb8ZdGnutZNJoZrD4DjyRXvrZ6KKchTJuqD7bibF8Ty3Lb8A/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" /></section><p><span leaf="">香港这个稳定币条例，有几个关键点需要特别关注。</span></p><p><span leaf="">第一，它的适用范围很广，不仅适用于在香港发行的稳定币，也包括外国发行但在香港流通的，比如USDT、UST这些，如果要在香港零售市场流通，都得拿牌照。</span></p><p><span leaf="">第二，金管局对稳定币发行人的要求非常高。</span></p><p><span leaf="">最低实缴资本要两百五十万港币，这只是个门槛。</span></p><p><span leaf="">金管局还强调，发行人必须证明自己有足够多的客户基础，有足够的技术和财力来应对不同的经济周期。</span></p><p><span leaf="">现在已经在沙盒里的机构，像京东数科、渣打、安联这些，也不是十拿九稳就能拿到牌照。</span></p><p><span leaf="">所以，虽然现在有四十多家机构准备申请，但年内获批的数量可能也就是个位数。</span></p><p><span leaf="">第三，金管局更看重稳定币在现实世界中的应用场景。</span></p><p><span leaf="">它明确要求，拿到牌照的前提是必须有切实的应用场景，并且这个场景能很好地解决现有经济金融活动中的痛点。</span></p><p><span leaf="">所以，金管局可能会更鼓励探索稳定币在跨境支付、零售支付、产业链融资这些实际领域的应用。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="100040598" data-s="300,640" data-type="png" type="block" style="height: auto !important;" data-ratio="0.5648148148148148" data-w="1080" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwlBic1Zh1TzsL4icIfBhCOSDNYyF5dG5zERPh48JcQakTicmYJ7ibcIXNY8r8XVmKc2ZO7yNn2DJkAdDw/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" /></section><p><span leaf="">那么，稳定币发展起来，哪些机构可能会率先受益呢？</span></p><p><span leaf="">我们认为，首先是稳定币发行人本身，他们的收入来源包括储备资产的投资收益，以及运营成本之间的价差，还有赎回手续费、发行服务费等等。</span></p><p><span leaf="">其次是交易平台，他们可以通过推动稳定币的交易，以及潜在的衍生品和保证金贷款业务获得收益。</span></p><p><span leaf="">另外，像Fintech公司，可以提供储备银行服务、零售加密货币交易、跨境支付解决方案等，也能从中分一杯羹。</span></p><p><span leaf="">相比之下，传统商业银行和跨境电商，短期内业务肯定会受到一些边际影响，但影响应该还是比较小的。</span></p><p><span leaf="">毕竟，稳定币要真正普及，还需要时间，也需要克服很多障碍。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="100040599" data-s="300,640" data-type="png" type="block" style="height: auto !important;" data-ratio="0.5592592592592592" data-w="1080" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwlBic1Zh1TzsL4icIfBhCOSDNSVQWSgo25xVrkS4ouOz0WCgYeVibgPhg6ENj4wwxmsQTz36DRSKKHIQ/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" /></section><p><span leaf="">很多人关心，香港能不能成为人民币稳定币的重要试验田？</span></p><p><span leaf="">我们觉得有这个潜力，但也要看到挑战。</span></p><p><span leaf="">目前人民币稳定币的发展，可能还是会落后于港币和美元稳定币。</span></p><p><span leaf="">原因有几个：一是香港的人民币存款规模相对较小；</span></p><p><span leaf="">二是高质量的离岸人民币资产，比如央票、离岸国债，规模也不够大；</span></p><p><span leaf="">三是国内的资本管制，使得稳定币的跨境支付场景主要还是局限在离岸市场，比如香港服务海外市场。</span></p><p><span leaf="">这些因素叠加在一起，导致人民币稳定币的发行规模可能受限，交易流动性偏弱，网络效应也难以形成。</span></p><p><span leaf="">另外，大家也要认识到，人民币稳定币，不管怎么说，目前还只是私人机构发行的人民币代币，而央行当前主力推行的是数字人民币CBDC，这本身就是数字化的法币。</span></p><p><span leaf="">所以，人民币稳定币在跨境支付中，可能更多起到一个辅助的作用。</span></p><p><span leaf="">因此，我们认为香港发行人民币稳定币，时间上可能要到今年年底甚至明年，初始发展阶段的速度，应该会慢于港币和美元稳定币。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="100040600" data-s="300,640" data-type="png" type="block" style="height: auto !important;" data-ratio="0.5611111111111111" data-w="1080" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwlBic1Zh1TzsL4icIfBhCOSDNXSuiclL98ploPmetyQ1lwoxicqlhZk9xDBxoFCXLroEwo7W6ia2W70NIw/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" /></section><p><span leaf="">很多人对稳定币寄予厚望，觉得它能提高效率、降低成本。</span></p><p><span leaf="">但我们要强调一点：金融科技对金融的冲击，最终还是要看监管框架。</span></p><p><span leaf="">稳定币本质上，就是在区块链上的一种现金形式，它不是存款，也不能付利息。</span></p><p><span leaf="">所以，关键在于它能不能被纳入到正规的金融监管框架下。</span></p><p><span leaf="">你看，银行之所以是银行，很大程度上是因为它有牌照，持牌就意味着要接受各种监管，比如资本金要求、流动性管理、KYC反洗钱要求等等。</span></p><p><span leaf="">其他金融市场也是如此。</span></p><p><span leaf="">现在很火的RWA Tokenization，也就是把现实世界的资产代币化，本质上也是一种资产证券化的替代形式，而资产证券化本身就是一个监管非常严格的领域。</span></p><p><span leaf="">在中国和香港，我们看不到监管放松的迹象，反而像香港推出了稳定币法案，就是要把这套体系纳入监管。</span></p><p><span leaf="">在这个大背景下，稳定币对金融体系的冲击，我们认为应该是比较有限的。</span></p><p><span leaf="">过去这么多年，区块链技术在金融支付领域尝试了很多，效果其实一般，除了稳定币之外，其他替代科技带来的支付效率提升并没有颠覆现有系统，根本原因还是在于监管。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="100040601" data-s="300,640" data-type="png" type="block" style="height: auto !important;" data-ratio="0.5611111111111111" data-w="1080" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwlBic1Zh1TzsL4icIfBhCOSDNZicUuKS0dtkaT505BsGI3MzXcYGHlN25eEQKia7uCzrjDIlBIIqJO58A/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" /></section><p><span leaf="">稳定币要真正发挥作用，尤其是在支付领域，最重要的还是看有多少人愿意用它。</span></p><p><span leaf="">现在为什么UST这些稳定币还能在加密货币交易里用？</span></p><p><span leaf="">就是因为它们跟加密货币交易绑得太紧了，超过百分之九十五的交易量都是围绕加密货币展开的。</span></p><p><span leaf="">香港的持牌稳定币，如果想让更多人用起来，第一要务可能还是得跟加密货币交易挂钩。</span></p><p><span leaf="">当然，推广成本是个大问题。</span></p><p><span leaf="">你想想，国内支付系统发展这么多年，技术便利性不差，但市场份额还是很小，为什么？</span></p><p><span leaf="">因为没有巨头像抖音、美团、蚂蚁、腾讯那样投入大量资源去推广，让用户习惯用它们的支付体系。</span></p><p><span leaf="">海外也一样，谁愿意用你的稳定币？</span></p><p><span leaf="">谁去推动这个支付体系和用户群体的扩大？</span></p><p><span leaf="">这都需要成本，而且合规成本尤其高。</span></p><p><span leaf="">所以，稳定币的推广，绝不是一件容易的事。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="100040602" data-s="300,640" data-type="png" type="block" style="height: auto !important;" data-ratio="0.5601851851851852" data-w="1080" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwlBic1Zh1TzsL4icIfBhCOSDNibuDez3Gp7L9EMNCsAicBzcg72eBZvLsBghvFMNHFibfH3BCibvkrUBiagA/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" /></section><p><span leaf="">总结一下香港稳定币的机遇与挑战。</span></p><p><span leaf="">机遇在于，它有助于巩固香港作为全球金融中心的地位，吸引南下资金和海外资金，香港交易所也能从中受益。</span></p><p><span leaf="">如果能尽快与加密货币交易建立更紧密的联系，那将是近期最大的受益者。</span></p><p><span leaf="">但挑战也同样明显：一是如何与加密货币交易深度融合，二是用户获取和推广的巨大成本，三是监管合规成本。</span></p><p><span leaf="">目前来看，稳定币最无可替代的作用，还是作为加密货币交易的媒介和计价单位。</span></p><p><span leaf="">大部分加密货币交易是以美元计价的，而稳定币的大部分交易量也围绕加密货币展开。</span></p><p><span leaf="">它在加密货币杠杆交易中也扮演着独特角色，既是底层质押品，也参与衍生品结算。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="100040603" data-s="300,640" data-type="png" type="block" style="height: auto !important;" data-ratio="0.5648148148148148" data-w="1080" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwlBic1Zh1TzsL4icIfBhCOSDNXSVnRvlicVDAcFFrbDKZKn6kg0Ghib6dq4pTItYIfHHzfrHMGpL8Z3wA/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" /></section><p><span leaf="">最后简单看一下稳定币的商业模式。</span></p><p><span leaf="">它的盈利主要靠两个方面：一是储备资产的投资收益，二是运营成本之间的价差。</span></p><p><span leaf="">我们拿世界上最大的两个稳定币发行商Tether和Circle做个对比。</span></p><p><span leaf="">Tether去年利润大概是Circle的十倍。</span></p><p><span leaf="">这里面的差异，一方面是因为Tether的规模更大，另一方面是它的投资回报率明显更高，我们算下来平均能达到百分之十一到百分之十二，而Circle只有百分之四到五。</span></p><p><span leaf="">这说明Tether的投资布局更激进，比如它有百分之五投到了比特币，百分之五投到了黄金。</span></p><p><span leaf="">Circle则比较依赖Coinbase这个分销渠道，很大一部分成本是返还给Coinbase的。</span></p><p><span leaf="">展望未来，随着美国和香港监管的收紧，能够投资的标的会受到更严格的限制，基本上就限定在存款、回购、短期政府债这些。</span></p><p><span leaf="">所以，未来的盈利能力，更多会取决于当时的利率环境。</span></p><p><span leaf="">规模效应会变得更加重要。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="100040604" data-s="300,640" data-type="png" type="block" style="height: auto !important;" data-ratio="0.5648148148148148" data-w="1080" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwlBic1Zh1TzsL4icIfBhCOSDNRqiajX9xhSIvicIlgaswqib3yJ3pDoHhlyMDDCD9wPXAPGawd8vNyg1tg/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" /></section><p><span leaf="">说到具体的受益标的，我们之前提到的富途，在这个生态系统里有独特的优势。</span></p><p><span leaf="">我们认为它有三大优势：第一，品牌非常强，用户基础庞大，而且是持牌合规的。</span></p><p><span leaf="">第二，它提供一站式的服务，股票、债券、期权、个人人民币都能交易，体验好。</span></p><p><span leaf="">第三，它在香港有完整的牌照布局，有利于整合整个加密货币产业链。</span></p><p><span leaf="">这种整合能力会产生很强的协同效应，有助于构建一个完善的加密货币交易生态系统。</span></p><p><span leaf="">在这个体系下，自然会对稳定币产生很大的需求。</span></p><p><span leaf="">富途既可以扮演分销商的角色，也可以自己去申请牌照，成为发行人。</span></p><p><span leaf="">不管哪种情况，基于它的平台优势，我们认为它都能在这个领域获得相当可观的收入来源。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="100040605" data-s="300,640" data-type="png" type="block" style="height: auto !important;" data-ratio="0.5675925925925925" data-w="1080" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwlBic1Zh1TzsL4icIfBhCOSDNq7UVjyldf6OpkehHiaaicxpaI7jgnzmd2RH8uBNb2ATHMNSEjh2rGUIg/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" /></section><p><span leaf="">今天我们一起梳理了当前市场的一些关键线索。</span></p><p><span leaf="">核心判断依然是趋势改善，现实依然严峻。</span></p><p><span leaf="">下半年的主线，将是结构调整，也就是反内卷，以及渐进的托底。</span></p><p><span leaf="">市场的关注点，已经从纯粹的宏观数据，转向了这些结构性的亮点，比如反内卷、AI、新能源、智能驾驶，当然还有我们今天重点聊的稳定币。</span></p><p><span leaf="">稳定币本身机遇与挑战并存，监管是决定其未来的关键，香港有望扮演重要角色。</span></p><p><span leaf="">投资策略上，我们维持中长期乐观，但短期要警惕市场情绪是否过热，密切跟踪盈利预期的变化。</span></p><section class="channels_iframe_wrp" nodeleaf=""><mp-common-videosnap class="js_uneditable custom_select_card channels_iframe videosnap_video_iframe mp_common_widget" data-type="video" data-id="export/UzFfAgtgekIEAQAAAAAAyc8rquw-bwAAAAstQy6ubaLX4KHWvLEZgBPEw4JsYRtQfvOPzNPgMIvSs8LJlw_qJKpF5-S2MKTc" 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