中国房地产市场展望：2025-2027年

<section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">本文概述了2025年至2027年中国房地产市场的预测和必要条件。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">主要观点包括：</span></section><ul class="list-paddingleft-1" style="list-style-type: disc;"><li><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">预计2027年新房市场趋稳，2026年房价逐渐稳定</span></section></li><li><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">假设未来三年需要8万亿元政策支持以实现供需平衡</span></section></li><li><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">去化可售库存和降低抵押贷款利率是房价趋稳的必要条件</span></section></li><li><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">经济周期逆转、就业和收入预期改善是房价稳定的充分条件</span></section></li></ul><p>【以下为正文】</p><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">主持人：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">今天，我们将与房产研究员兼联系主管王老师，以及房产研究员李威（Vicky）一同分享我们最新的中国房地产大报告。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这份报告讨论了2025年中国市场的展望。我们的标题&quot;阳台视角&quot;寓意&quot;初见曙光&quot;。报告中，我们假设未来三年内将有8万亿元的政策支持，以实现供需平衡，并预测房价将在2025年底趋于稳定。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">接下来，王老师和Vicky将为我们深入探讨细节。在此提醒各位投资者，会议过程中如有任何问题，可随时点击屏幕下方的Q&amp;A框进行提问。我们将在会议最后环节与两位老师一起回答。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">由于时间关系，我现在把话筒交给王老师进行分享。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">王老师：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">谢谢。大家早上好，我很高兴再次与大家分享我们对2025年到2027年房地产市场的展望。我和Vicky刚从香港的3,000人市场活动回来，也想和大家分享一下投资者目前的反馈。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">首先，让我们概览一下2025年到2027年的预测：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">房地产销售方面，我们假设新房市场成交量将在2027年趋于稳定。新房价格可能在2026年逐渐趋稳，到2027年持平。房地产新开工预计会持续下跌至2027年，届时约为4.8亿平方米，大约是2019年高点时的20%。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">竣工方面，我们假设今年下跌13%的基础上，明年会有小幅反弹。但随着预售规模自2022年以来不断收缩，2026年至2027年可能开始进入为期五六年的调整周期。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">房地产投资预计仍将呈两位数下跌。在新开工趋稳之前，这方面的改善可能有限。如果新开工如我们预期在2027年持平，那么房地产投资可能在2027年之后、2028年至2029年开始平稳，对经济的影响也将逐渐减小。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">二手房市场方面，我们假设成交量每年会有中位数增长。房价预计在2025年底至2026年初开始趋稳，2026年均价可能持平，2027年增长2%。从我们的同比价格来看，2026年可能回到2024年底的水平，2027年会有小幅增长。大家都知道，二手房市场主要集中在一二线城市。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这就是我们对行业预测的总览。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">接下来，我想谈谈实现2025年底至2026年初房价趋稳、2027年新开工趋稳的前提条件。主要来自几个方面：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">首先，供求不平衡问题需要得到解决。我们认为最先要解决的可能是可售库存的下降，因为这是老百姓能够直接感受到的供应状态。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">其次，需要逐渐消化在建工程或闲置土地背后的债务，这个过程可能会比较长，需要的资金量也很大。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第三，可能需要对一些资不抵债的已预售但未竣工的项目提供资金支持。目前这部分基本上没有纳入支持名单，也不太可能纳入融资范围。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">在这三个方面中，我们认为对房价趋稳最重要的必要条件是去化可售库存。我们预计这块的去化可能需要约2万亿元。这2万亿相对于全国范围2023年至2024年底20多万亿的新房市场可售货源来说，金额上可能占到10%。但考虑到政府在收购这些可售库存时可能会有一些折价，从成交量来看，可能超过10%。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">另外，我们认为在执行过程中，收购库存的目的部分是为了转化成保障房。由于大部分低线城市对保障房的需求较低，我们预计这个收库存的执行可能会集中在大中城市。如果我们看大中城市目前的可收库存水平，前70多个城市大约有5亿平米。假设一个较高的均价，比如说2万元每平米，那么这个可售库存基本上是10万亿左右。如果这2万亿能够集中于这75多个大中城市的可收库存消化，那么它的影响会更明显，可能超过25%的去化率。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这意味着，如果去库存从大中城市或前30、35个城市开始，我们认为初始金额可以小一些，比如说1万亿。但是，在我们过去与3000位投资者的交流中，很多人提出了如何收购、谁来收购、以什么价格收购等问题，这些仍然是一些老问题。因为央行的再贷款额度明显没有充分利用，3000亿都没有用完。我们认为，再贷款主要是通过地方国企进行收购，但地方国企收购市场库存的意愿可能较低。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">其次，地方国企可能更关注收购背后的经济效益，所以现在可能账面上也算不过来。因此，整个再贷款这块的推进和利用率比较慢。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">但接下来我们认为，首先，未来的收库存可能会引入政策性银行、商业银行，以及地方融资平台来收购库存。我们认为从地方政府的角度来说，他们应该有比较强的意愿去做这个收购。至于选择什么样的开发商或项目来收购，我认为这并不是特别重要。如果所有在售项目每个都平均消化10%到20%，其实这个操作起来就很容易了。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">当然，这其中可能也会遇到一些经济效益的问题，就是账面上可能算不过来。但我认为，这可能确实是地方政府或中央政府需要承担的责任。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">所以，供求的改善是房价趋稳的必要条件，但并不充分。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">另外，我想给大家展示一下我们这次分析的一手二手供应在接下来的逐渐转化过程。这张图展示的是住宅市场整个可售库存在接下来三年我们预计的变化，这是在没有考虑2万亿的情况下。我们估计，今年年底一手加二手的可售面积大概是29亿平米，相当于大概26个月的去化周期。在接下来三年的新增供应中，我们假设新房市场每年大约有5亿平米的新增供应，也就是三年15亿平米。剩下的60%其实全部都是二手房。从供应结构来看，我们看到它在发生变化。原来超过一半甚至大部分都是新房市场，但随着新房市场不断收缩，二手房市场挂牌不断增加，这一块的供应结构、新增供应的结构已经在发生变化。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这个变化从政府管理库存的角度来看是不太有利的。新旧二手房市场的供应变量很大程度上取决于大家对房价的预期。越是悲观，供应量可能越大，政府去化库存的压力可能要逐渐从新房市场演变到二手房市场。如果在接下来的一年中无法控制房价的趋稳，那么在需求端，我们主要关注三大块需求：一是持续城镇化带来的城镇家庭数量扩大，二是住房面积的持续提高，三是拆迁等带来的置换需求。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这里我们考虑总供应减去需求的情况。在需求方面，我们不考虑情绪和购买力因素，而仅从结构角度考虑潜在需求。这代表了需求的最大化数字。按此计算，到2027年底，库存水平将降至25亿平方米。这相当于一手二手房总成交量的21个月去化周期。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">如果我们考虑之前提到的2万亿元政策，这21个月的去化周期将降至15到16个月。从历史周期来看，15到16个月的库存水平是房价趋稳的一个重要必要条件。这就是我们提出2万亿元政策的依据。实际上，在5月份政府提出去库存时，我们就已经提出了这个建议。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">接下来，让我们看看库存的构成。在左上角的阴影部分，我们总结了未售库存的情况。从成本角度看，未售库存大约是6万亿美元，相当于40多万亿元。这里只包括未售的部分，不包括已售未竣工的20多万亿。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">未售部分除了已获预售证的可售库存外，还包括在建工程（WIP）和土地储备。从成本角度看，这部分占比超过一半。由于这些项目处于建设周期的早期阶段，其背后的隐含债务可能相对较低。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">如果我们看整个行业的总负债（不包括预售款），大约是8万亿美元，即56万亿元左右。其中约30%与在建工程和土地储备相关。随着销售规模下降，这部分债务的处理变得越来越重要。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">目前，整个行业超过100万亿的资产销售额可能只有八九万亿，资产周转率不到10%。即使在2014年、2015年，我们也有超过15%的资产周转率。当前资产周转情况反映了房价下跌和成交量收缩，但更多地体现了债务堆积和去化困难。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">如果我们要将杠杆率从预计的明年年底80%降至70%，政府需要投入4万亿。这笔资金可能不足以完全解决上下游的债务问题，但政府需要先行提供支持，解决上下游的欠款问题，特别是在建工程背后的债务问题。妥善解决这些债务对市场的稳定性和信心至关重要。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">目前，许多在售或在建项目因无法推进，开发商直接将资产转给建筑公司。然而，建筑公司的接纳空间几乎已经饱和。从三季度的财报可以看出，建材和建筑公司的运营现金流、资产负债表、抗风险能力等指标持续恶化。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，我们认为政府需要投入这4万亿。虽然不如之前提到的2万亿那么紧迫，但这4万亿需要在未来两三年内落实。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">另外2万亿元则用于处理已经资不抵债但已预售的项目。这些项目处于不同阶段。从右上角的图表可以看出，我们预计到2023年底，已售未竣工的项目总面积约为20多亿平方米。其中，绿色部分代表国有企业和正常运营的开发商项目占比，灰色部分约占三成，即6亿平方米。我们估计，要逐步完成这6亿平方米的竣工，需要约2万亿元。这笔资金基本上是用来&quot;补缺口&quot;的，无法通过市场化方式解决，因此需要相关部门介入。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们估计这2万亿元的资金可能会在较晚的时间点出现。由于涉及到许多民生问题，很难将这笔钱全部退还给购房者。如果能够退还已预售部分的资金给购房者，那也是一种方法，但问题是谁来提供这笔资金？我认为只有相关部门能够承担。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这2万亿元是我们计算的另一部分。总的来说，我们刚才提到的2万亿元、4万亿元和2万亿元，共计8万亿元。然而，考虑到目前总计80多万亿元的负债情况，8万亿元其实还是不太够。如果按15%的正常资产周转率计算，基于目前8万亿元的销售规模，每年实际上存在约四五万亿元的资金缺口。即使我们假设在建项目或土地购置会进一步萎缩，未来三年仍然面临着十几万亿元的资金缺口。如果不解决这个缺口，承担风险的将是金融机构、供应商、建筑商及其背后的众多参与者，以及普通民众。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，要使房地产市场稳定下来是一件非常困难的事情。但是，如果相关部门能够在宏观层面和房地产领域积极提供大量资金支持，我们认为房地产市场有可能在三年内趋于稳定。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这是第一部分。现在让我们讨论第二个必要条件。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们认为，第二个必要条件是当前的抵押贷款利率仍然过高。请大家看这张图，右半部分有一条曲线。从房屋成本指数来看，即现在购房的总成本（包括利息和抵押贷款还款），实际上已经回到了2014年的水平。这意味着抵押贷款利率已经大幅下降，但可能还是不够。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">让我们看看我们计算的VAW图表。这个图表有点小，但它的含义是什么呢？如果我们看现在的情况，假设贷款价值比（LTV）是60%，30年期抵押贷款，将当前房价与2014-2015年相比，我们发现目前房价相对于公允价值的位置实际上比2014-2015年更接近了。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">但问题在于，2014-2015年家庭杠杆率很低，只有20%，而现在是60%（从高点回落到60%-65%）。同时，家庭的债务偿还比率（我们之前讨论过）也没有显著下降，仍然超过15%，而2014年时只有不到10%。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">所以，即使我们现在更接近公允价值，但民众的资产负债表和现金流状况比2014-2015年差得多。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">如果抵押贷款利率能降到2%，假设一年期和两年期利率保持不变，通胀率维持在平均1.3%左右（虽然我们现在还没有达到1.3%），并且假设未来的宏观风险对冲政策能够稳定CPI，那么许多二三线城市的房价实际上已经接近非常合理的水平。虽然这并不意味着房价一定会稳定，但我们认为这是房价稳定的一个非常必要的条件。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">那么，最充分的条件是什么？我们认为，充分条件肯定是经济周期能够开始逆转，目前我们看到的螺旋式下降能够止住，同时开始看到一些复苏迹象，包括就业和收入预期的改善。这是房价稳定并持续的最重要充分必要条件。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">目前我们讨论的去库存和将抵押贷款利率降至2%确实能带来一定的房价正面影响，但这种影响的持续性其实很难判断。如果我们回顾日本的情况，1992-1993年东京也曾在大跌之后出现过短暂反弹，但之后又继续下跌。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，我们不排除这样的可能性：如果相关部门提供足够的刺激，可能会带来一线甚至二线城市房价的短期回升，但这种回升的持续性还有待观察。我想我这边主要就先分享到这里，接下来我想请Vicky简要地向大家介绍一下我们对行业板块的看法。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">Vicky：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">好的，谢谢王总。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">如果我们预期这个行业在未来3年能够触底，核心城市的房价能够企稳，那么按理说，开发商的销售现金利润应该在2025年或2026-2027年能够稳定下来，他们的库存减值风险也会随之下降。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">然而，我们目前覆盖的开发商大多是国有企业（SOE），他们现在平均交易在0.5倍预期市净率。这实际上隐含了平均库存减值还有30%左右，意味着市场仍在预期房价可能会额外下降15%-20%。但是，如果大家看PPT右边的图表，这一轮下行周期以来，我们覆盖的这些开发商平均库存减值其实只有6%。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">所以，现在的估值中还是隐含了一个更大的担忧，即下行周期以来，大家持续担心开发商的利润率，特别是在减值方面。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">值得注意的是，在美国和日本的房地产下行周期中，建筑商的股价见底通常比房价见底提前了2到4年。以美国为例，股价可能在之前有一轮反弹，但由于房价并未完全企稳，股价又回落了。直到行业和宏观经济真正企稳后，建筑商的股票才出现了持续性的上涨。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">日本的情况略有不同，虽然股价见底比房价见底提前更多，但这是在相关经济政策刺激下整个股市反弹的背景下发生的。然而，在2017-2018年，整体下跌的速度可能更快。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们国内的开发商股票在这轮下行周期中平均跌了60%，已经大幅跑输了大盘指数。从每一轮低迷期的极度低迷的股价和估值角度来看，股价对政策放松非常敏感。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们汇总了过去十几年来5个比较明显的政策放松周期，开发商的股价平均比指数要跑赢40-50个百分点。尽管在不同周期里，整体基本面仍处于下行通道，或者只有短暂的小复苏，但这并不影响股价估值提前反映基本面变化。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">9月份这波政策放松后，开发商的股价从9月低点平均反弹了80%，特别是一些不在我们覆盖范围内的民营开发商，股票反弹更多。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们认为，在这样的反弹之后，接下来整体估值进一步复苏的路径还是会更加取决于开发商基本面的韧性。因此，我们在这次报告中创建了一个基本面韧性评分表，主要关注开发商的地产开发业务，他们的可售资源规模和质量。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">例如，在现有的新项目储备中，我们认为可能不到10个或十几个城市，包括北京、上海、深圳，以及核心二线城市如杭州、合肥等，可能是最早一批能够看到市场去化率提升、房价趋稳的城市。在这些城市中拥有较多项目储备的开发商，可能会相对更受益于市场需求端的复苏。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们就先分享到这里。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">王专家：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">好，接下来我再跟大家分享一下我们将密切关注的一些市场高频指标。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">首先，大多数投资者认为，在没有明显的后续政策调整的情况下，这次成交量的回升可能最多只能维持到今年年底。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">确实，我们在这张图上总结了过去每一个周期的情况，包括一手房成交量、二手房成交量、二手中介和卖家对房价的预期，以及新房搜索热度指数。如果对比过去的每一轮周期，这一轮的确比前几轮都要更为明显。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">除了CSI指标（即经理人对房价的预期指数）没有超过重新开放时的乐观水平外，普通民众的乐观程度也没有超过当时的水平。新房搜索指数同样没有超过之前重新开放带来的累计需求释放。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">但就成交量而言，新房和二手房目前表现还不错，特别是二手房，持续处于市中心或历史高位。我们每周都会检查右下角的新房指数，它能很好地预示接下来的成交量走势。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们可以看到，小幅回升之后出现了轻微回落。这与我们最近一两周观察到的成交量变化是吻合的。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">大家的预期现在因为这个回升比之前几个周期来得更明显。但从趋势来看，并没有太多人预期这轮房地产成交量回暖的偏离能持续到今年年底以后。所以我们会每周更新并与大家分享这些数据。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">主持人：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">好的，非常感谢王专家和Vicky刚才精彩而详细的分享。也提醒各位投资者，如果有任何问题，都可以点击屏幕下方的Q&amp;A框进行提问。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">关于高频数据的分析和未来观测这个问题，王专家已经做了解答。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">那么第二个问题是关于投资者反馈。最近我们讨论了很多我国的经济政策，包括对房地产行业的支持措施等。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">王专家和Vicky本周刚在香港进行交流，我想请教一下，根据与投资者的沟通，他们对这些政策的预期大概如何？</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">对于房地产这个子行业，我们看到从年初到现在表现其实不错。在交易层面上，我们是否观察到境外和境内投资者之间出现了一些看法的分歧？</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">谢谢。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">王先生：首先，从交易这块来看，情况比较简单。大家的参与度还不是特别高。其中一个原因是，我们之前看到的每一个&quot;循环周期&quot;带来的回升时间都很短，基础很弱，而这次更是如此。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">另外，这次回升最强劲的其实是那些处于财务困难边缘的开发商。对机构投资者来说，参与这类公司股票波动、抓住交易机会的意愿并不强。但确实还有很多人在讨论几家大型企业，包括一些知名的房地产公司。大家都在关注这些公司接下来的交易机会，也基本同意我们对这几家公司比较乐观的看法。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">在宏观和行业方面，我认为大家还是比较谨慎的。因为在没有看到政府明确的支持规模之前，很难判断我们是否能走出这个调整周期。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">当然，大家对自身业绩的预期各不相同。从供给端来看，整个工业的产能利用率大概在70%多。如果要回升到80%以上，那么消费端的零售额就需要增长20%以上。在目前的经济规模下，如何实现并持续这样的增长是一个巨大的挑战。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">关于房地产，我刚才已经介绍过了。宏观经济的复苏确实能提振购房者的信心，但仅靠信心恢复的市场远远不足以消化我们现在看到的库存。此外，二手房挂牌在这轮周期中是一个很不确定的因素，与以往周期很不一样。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">总的来说，大家的态度比较谨慎，但同时也对政府抱有期待。普遍认为政府应该实施一些较大规模的支持措施，帮助我国经济发展。</span></section><p style="display: none;"><mp-style-type data-value="3"></mp-style-type></p>