中国11月 cpi 年率-0.5%，回顾美国应对通缩的历史经验，低利率是破局之道

<p style="text-align: left;"><span style="background-color: transparent;text-align: justify;caret-color: var(--weui-BRAND);letter-spacing: 0.034em;">罗斯福上台和凯恩斯主义的出现为美国经济复苏找到了方向。凯恩斯主义主张扩张性的经济政策，通过扩大政府开支，实行赤字财政，刺激经济，维持繁荣。罗斯福1933年实施“罗斯福新政”，包括纾困、复兴、改革三部分，不仅对抗经济萧条，也对现行制度进行改造。在财政上，罗斯福政府首度在和平时期大幅增加预算赤字，兴办公用设施和基建工程，促进经济复苏。在货币政策上，罗斯福结束了金本位，货币供给根据美国的国内物价水平和就业情况决定，逐渐形成了美联储货币政策的双目标制：就业以及通胀。学界对罗斯福新政与凯恩斯主义的关系有争议。无论罗斯福是采用了凯恩斯的理论，还是凯恩斯通过罗斯福新政的实践形成了完整的理论，都不重要。关键是美国摆脱了“大萧条”，1933—1937年，失业率从37.6%降至21.5%，名义GDP年均增长率达到13%。尽管1938年经济回落，但二战爆发后，军工产业兴起，失业率降至1929年水平，实现充分就业。</span><br /></p><p>美股在1933年结束了连续四年下跌，接着在1933-1936年连涨四年，累计涨幅达200%，年化涨幅31.6%。相比之下，1925-1928年经济最繁荣、股市涨幅最快的四年中，道琼斯工业指数涨幅只有149%，年化涨幅25.6%。尽管1933-1936年美国经济刚走出泥潭、失业率仍高过20%，但股市表现超过了20世纪20年代后期，这不仅由实体经济因素决定。</p><p>1921年至1929年，美国货币存量年均增长7.7%，与GDP增速持平，体现了当时的货币政策。罗斯福时期，由于废除金本位制和一次性贬值，美联储能超额供应货币刺激经济。1934年的基础货币不足80亿美元，至1935年上升至116亿美元。1934—1937年通胀回升至2.6%，是美国经历多年通缩后首次长期享受通胀带来的财富增长。充足的货币供应满足了罗斯福的财政刺激需求，也便利了私营部门融资。相较于20世纪20年代的繁荣，通胀环境下企业可通过销售和提价提升收益，进一步加速盈利增长。伴随盈利增速的提升，股市涨幅也随之增加。在盈利增速更高时，股价估值会扩张，进一步推高股价。这需要有足够的流动性来支撑股价的合理上涨。1937年以后，因为美国经济再次衰退，华尔街冷清，这被称为“罗斯福萧条”。大量的政府开支没有提高私营部门的增长潜力或劳动生产率。欧洲的不稳定环境也影响了美国的经济复苏。这些因素导致了美国的再次衰退，道琼斯指数在1937年下跌了32.8%。到1939年，美国再次陷入通缩。</p><p>二战时期，美联储维持低利率以确保军事开支。如果利率上升，美联储通过公开市场操作释放流动性，使利率下降。这导致战时通胀大幅上升，但由于战争需求增加，美国经济也迅速发展。理论上，需求增长和充足的货币供应应该推动股价上涨。然而，实际情况并非如此，战争不同阶段人们对战争走向的预期决定了股市行情。在二战初期（1939-1940年），尽管美国尚未参战，但其经济已开始从欧洲战场的订单中受益。然而，随着战争进程的扑朔迷离和对全球经济破坏的恐慌，这种兴奋逐渐消退。1939-1941年，尽管美国经济表现良好，且道琼斯工业指数的盈利增速反弹，但由于对战争风险的厌恶，股市累计下滑28.3%，年化跌幅为10.5%。1942年，30%以上的美股市盈率跌至4倍以下，显著低于战前估值。中位数为5倍，只有10%的股票市盈率超过10倍。纽交所60%以上的股票价格约5美元。</p><p>1942年，战争情况改变。日本偷袭珍珠港后，美国对其及德意宣战。美国强大的工业和经济实力，使其在短时间内生产大量军事装备。虽然初期股市表现悲观，但随着美军在中途岛的胜利，股市开始反弹。虽然战争仍在进行，但股市预期已经扭转。至1945年战争结束，道琼斯工业指数累计上涨73.9%。股市并非经济基本面的“晴雨表”，预期更重要。重要的是，不要一直站在市场的对立面。</p><p>虽然“二战”结束，美国仍未真正结束战争，美联储维持低利率以支持战争需求。后续参与的战争并未带来预期的稳定，反而消耗了经济。局部战争导致需求减少，战争延续带来高通胀。1947年，通胀达14%，而1945-1947年GDP负增长。至1949年，美国经历滞胀，美股未上涨。战争需求下降导致盈利增速下降，高通胀增加了融资成本，估值难以扩张。</p><p>1950年，美国走出滞胀，认识到持续低利率不适用。1951年，美联储取消低利率政策，独立制定货币政策，不受政府制约。这货币政策脱离战争工具属性，回归经济周期，成为经济调节主要方式。从1950年开始，美元成为全球主导货币，这是由于欧洲的老牌资本主义国家在两次世界大战后严重受损并借款重建，而最大的债主就是美国。美元的霸权地位使美国在随后的几十年里主导全球经济，这也使得美股具有美元属性，成为美股长牛的根本原因。美国的上市公司和股市制度都很出色，但最关键的还是美元的地位，这赋予了美股其独特性，并形成了其独一无二的走势。</p><p>和一战后一样，欧洲需要重建，无论胜败。美国通过“马歇尔计划”等方式，投入220亿美元帮助欧洲，同时扩大美元的全球交换属性。这使美国在二战后的内循环扩展到全球，利用了战时产能，避免了需求锐减，并缓解了高通胀。没有马歇尔计划，美国的通胀可能更糟。</p><p style="display: none;"><mp-style-type data-value="3"></mp-style-type></p>