为什么债务可以助推泡沫？

<p>本文探讨了债务如何助推资产泡沫的形成，通过一个简化模型来解释债务如何提高乐观者的购买力，并增加资产价格上涨的可能性。</p><p><br />主要观点<br />● 债务与乐观者购买力的关系<br />○ 债务能够提升乐观者的购买力，使他们能够以更高的价格购买资产。<br />● 简化模型解析<br />○ 模型中包含两类人群（乐观者和悲观者），资产价格取决于两者的数量对比和对资产价值的不同看法。<br />● 债务对房价的影响<br />○ 债务的引入导致房价迅速上升至乐观者的出价水平，因为悲观者愿意提供抵押贷款，相信自己能够保全资金。<br />● 债务助推泡沫的角色<br />○ 债务通过增强乐观者对市场的影响力推高资产价格，并在一定程度上维持泡沫，使其不断膨胀。<br />● 债务与动物精神的区别<br />○ 债务观强调债务在泡沫形成和维持中的作用，而动物精神关注的是非理性乐观和预期自我实现的结果。<br /><br /></p><section><section style="display: inline-block;"><img data-ratio="1.14609375" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_jpg/VXjHib6YROwmNEdVdU6tDicS2s5siatMtuxntwhic5C6Kx7qxfDUnDapxZQ38QlON5wfkQRJvzr4Z8zxxXyPHSwIdA/640?wx_fmt=jpeg" data-type="jpg" data-w="1280"></section></section><p><br /></p><p>交易员买卖资产是为了赚钱。如果交易员知道自己买入的是泡沫，在未来还会破灭，他就不会购买这些资产。如果资产没有买家，那么泡沫也就不存在了。这一理论表明，只有在购买人是“乐观者”（对那些持有“非理性繁荣”想法的人的委婉说法）或购买人相信在未来资产价格涨到更高时会有“更大的傻瓜”来接手资产时，泡沫才有可能存在。</p><p><br />现在我们可以开始建立一套债务如何助推泡沫的理论。约翰·吉纳科普洛斯研究了债务是怎样提升乐观者或者那些相信资产价格会继续上涨的人的购买能力的。债务在提升乐观者未来购买能力的同时，也增大了出现更大傻瓜的概率。</p><p><br />假设在一个世界中有100套同样待售的房屋，有两类人居住在这个世界中：乐观者和悲观者。悲观者认为房屋只值10万美元，相反，乐观者认为房屋的价值要高出25%，为12.5万美元，因此乐观者将会在等于或低于这个金额的任何价格水平购买房屋。这种关于世界的简化模型假设人们对资产价格存在“看法差异”，正如任何与朋友或家人讨论过房价的人都知道，这只是一种相当符合实际的假设。</p><p><br />那么，在这种情形下房屋的实际价格会是怎么样的呢？它取决于乐观者对悲观者的数量。如果有足够多的乐观者来买这100套房屋，那么所有房屋的销售价格都将是12.5万美元。但是如果乐观者数量不够多，一些房屋肯定会被悲观者购买，那么所有房屋肯定会以10万美元的价格出售。之所以出现这样的情况，是因为竞争意味着同样的房屋必定会以同样的价格出售。因此，市场价格就等于最低的市场出清价格，这个价格将确保至少有100个买主。</p><p><br />假设我们这个世界开始时是没有债务的，乐观者购买房屋时需要支付现金。我们还假设所有乐观者合起来的总财富为250万美元，因此按照12.5万美元的房价他们最多能购买20套房屋。乐观者不能购买所有房屋，那么房价必定下降到10万美元来吸引悲观者购买。在没有债务的情况下，所有房屋的价格都是10万美元，乐观者购买25套，而悲观者购买剩余的75套。</p><p><br />债务融资的引入是怎样影响房价的呢？假设我们现在允许乐观者借入房屋价值的80%。换句话说，在购买房屋时，他们在获得贷款前仅需支付20%的首付款。借贷能够极大地提高乐观者的购买能力，他们每投入1美元的资金，就可以借入4美元的债务。他们现在就能够使250万美元现金发挥五倍的杠杆作用，使得用于购买房屋的资金高达1250万美元。实际上，乐观者的购买力在债务的支持下得到提升，他们就能购买市场上全部的100套房屋。当我们引入债务时，房价将由乐观者的支付意愿决定。引入债务后，房价迅速跳升至每套12.5万美元。</p><p><br />在有债务的世界中，乐观者购买了所有房屋。他们向每套房屋支付了20%的首付，或者2.5万美元，其余部分则是借入的贷款。但是谁愿意借钱给乐观者呢？如果不能确信无损失地收回自己的资金，没有谁愿意放手自己的血汗钱。既然我们的世界只有两类人，悲观者必须愿意借出，以成为乐观者的借入。</p><p><br />悲观者愿意借出吗？悲观者认为房屋的价值不会超过10万美元，因此他相信乐观者出价过高。但是他非常愿意借10万美元给乐观者购买12.5万美元的房屋。为什么呢？悲观者有房屋做抵押。按照悲观者的判断，一旦泡沫破裂，过度自信的乐观者就将被迫放弃首付，价格也将回到10万美元的真实估价上。但是悲观者明白他们的资金是得到保护的，他们提供了10万美元的贷款，并且房屋最终也值10万美元。</p><p><br />在这个简单的例子中，债务通过增强乐观者对市场价格的影响力助推了资产价格的上升。具有讽刺意味的是，恰恰是悲观者——尽管他们并不认同乐观者的估值——导致了事情的发生。没有悲观者的帮助，乐观者根本无法将房价提高25%。当我们在房价崩溃后想要追究责任时，这是一个关键的教训。我们更愿意责备“不负责任的购房者”，他们竭力购买房屋。但是，只有在银行激进的放贷行为下，买房热才成为可能。</p><p><br /></p><p>上面的例子中，债务推高了房价，但这一定就是泡沫吗？在我们的经济体中，我们将人群分为两类，要么是乐观者，要么是悲观者。房价上升是否就代表泡沫取决于二者中哪一方是正确的。如果乐观者是正确的，那么房价将保持在提高后的水平，也就不会有任何泡沫破灭或危机。然而，如果悲观者是正确的，那么房价上升将是临时性的，泡沫将在未来的某个时候破裂。</p><p><br />除了助长泡沫以外，由于对预期的影响，债务还帮助维持了泡沫——至少维持了一段时间。放宽贷款条件意味着更多的乐观者在今天和未来都能获得贷款，这将促使人们相信未来会有更大的傻瓜用更高的价格购买这些资产。房地产盛宴越变越大。泡沫会继续膨胀的预期诱使除乐观者以外的其他投机者进入这个市场。需要注意的是，在我们解释的房地产繁荣中存在动物精神因素，尽管债务同时发挥着重要作用。在我们的框架中，可以将乐观者视为非理性的购房者，他们愿意出价越来越高，因为他们相信房价将永远上涨。就此而言，债务观和动物精神观并不相互排斥。<br />但是最大的区别在于债务所发挥的作用。在债务观中，如果非理性的乐观者无法通过债务融资来维持泡沫，那么泡沫将不会失控。此外，如果理性的投机者相信乐观者在泡沫扩大的时候还能获得贷款，他们也会进入这个市场。债务发挥了关键作用。突出债务的作用是非常重要的，因为一些人认为债务与大衰退之前美国的房价泡沫毫不相关。</p><p><br /></p><section><section style="display: inline-block;"><img data-ratio="5.132352941176471" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_jpg/VXjHib6YROwmNEdVdU6tDicS2s5siatMtuxPwtd4NgeatI2U9qCjHsic2W3f9WBmhN0A5Cqyhx9bGW81uyRzUK76tA/640?wx_fmt=jpeg" data-type="jpg" data-w="816"></section></section><p><span style="font-size: 20px;text-decoration: underline;color: rgb(250, 83, 89);"></span></p><p style="display: none;"><mp-style-type data-value="10000"></mp-style-type></p>