付鹏：中国经济面临有效需求不足的问题，不妨考虑一下直接发钱

<section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我很高兴能在这里发言。主持人给了我一个话题，是关于9月初大家热议的内容。9月11日，我把这个话题整理成了一份政策建议，主要是&quot;正视有效需求不足的问题，尽快应对当前的经济困境&quot;。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">那天的论坛时间很紧，只到下午4点多。因为前面的发言者耽误了时间，我只能简短地提出一个问题。我强调的是：现在最重要的是要阻止经济继续恶化，否则后果会更严重。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">对于这种经济问题，我们有一些应对方法。9月底时，虽然股市看起来不错，但实际上从9月24日开始，政府就开始采取措施来应对经济困难了。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">关于股市，我待会儿会详细说明。很多普通投资者不太理解经济和股市的关系。他们觉得两者好像没什么联系。但是，如果真有关系的话，为什么8月到9月间专家们都在说&quot;有效需求不足&quot;，股市却没有反应呢？</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">仔细观察的话，从8月底开始，所有专家都在讨论&quot;有效需求不足&quot;这个问题。我在一个论坛上也提到了这点，因为这确实是当前中国经济的主要问题。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第二天，前央行行长易纲也直接说现在面临通缩压力，有效需求不足。普通人可能会想，如果经济真的不好，为什么股市天天涨停呢？这看起来很矛盾，对吧？</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">但是，如果你了解中国市场的历史，你会发现一个有趣的现象：经济最差的时候，反而可能是股市开始上涨的时候。为什么？因为我们的市场很大程度上受政策影响。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">可以说，中国的经济和股市一直有政府在背后调控。当经济出现大问题的征兆时，政府会采取措施来支撑。这时候，股市反映的不是实际经济情况，而是人们对政府政策的期待。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">比如最近，大家都在等待财政部的消息，想知道政府会采取什么财政政策。为什么突然对财政部这么关注？因为现在解决经济问题的关键就在财政政策上。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">所以，之前股市的过度乐观其实是不对的。现在，政府需要在财政、货币和行政三个方面采取行动，但最关键的是财政政策。这就是为什么大家现在到处在讨论政府可能会投入多少钱、用在哪些项目上。这些信息会影响后续的市场走向。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">前期股市的表现主要反映了人们对政策的期待，而后续则要看政策的实际效果如何。如果观察我们的股市，你会发现它的变化主要受政策影响。比如2015-2016年股市过热时，监管部门认为风险太大，就开始限制融资、降低杠杆，这也是政策干预的结果。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">从9月份到现在，专家学者们提出的经济核心矛盾，并非如一些人猜测的那样是因为某些话题被禁止讨论。实际上，突然能够公开讨论这些问题，是因为我们的宏观政策方向开始转变，即在短期矛盾和长期结构性调整之间寻求平衡。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">最近有人猜测是否出现了政策&quot;大转向&quot;，从之前的&quot;固本培元&quot;、调整结构，转向大规模刺激。这种判断主要源于资本市场的表现，但我想强调的是，我们采取的是&quot;对冲&quot;策略。这意味着从中长期来看，调整经济结构的方向和方式并未改变。我们需要考虑时间维度，无论是政策还是市场，都需要加入时间这个变量。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">从中长期角度看，我们的方向仍然是中国经济结构转型。但在短期内，我们必须应对一些不利的经济反馈。很多人可能没有意识到8月、9月时经济形势的严重性。举个例子，当时中国的国债收益率曲线情况就非常值得关注。9月中旬，10年期国债曾接近2.0%，更关键的是，债券收益率曲线呈现平坦状态，10年期、15年期、30年期几乎持平。这反映出市场对未来缺乏增长预期，甚至可以说是&quot;躺平&quot;了。这种情况下，经济问题已经非常明显。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">回顾前两年，在疫情刚结束时，我和李阳老师在长白山论坛上就提到，大家低估了疫情对居民部门需求的冲击和影响。当时很多人可能只把疫情看作一个小波澜，但实际上，从2018年开始，我们的经济就已经进入结构转型期。这意味着我们有长远目标，但短期矛盾不断加剧，需要在两者之间寻求平衡和调整。疫情进一步加剧了这些问题，导致疫情后的经济形势更加复杂。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">金融市场从业者的感知往往滞后。当时我与基金经理们交流时说，底层居民的生活已经变得困难了。他们却不以为然，认为资本市场表现良好，身边的人也没什么问题。我常说，进行经济调研时必须跨越阶层。不能仅用我们身边的人来衡量整个中国经济。要知道，如果我们身边的人开始消费降级、收缩开支，那就意味着问题已经相当严重了。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">前两年，调研的重点应该是网约车司机和外卖小哥。到了今年，你们会发现经济收缩已经传导到了中产阶级。从经济角度来看，底层居民的收缩在宏观经济数据中可能不太明显。但当中产阶级的资产负债表开始螺旋式恶化时，对经济的影响就最为直接。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">举个例子，中产阶级可能开始在家做饭，减少外出消费。想想看，当中产阶级的消费预期、收入预期下降，加上房产价值收缩，这对经济的冲击影响是最大的。所以，在分析居民部门对经济的影响时，要记住：问题传导到中产阶级时风险才是最大的。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">从去年到今年，金融行业逐渐达成共识：日子不好过了。当这个共识形成时，我就说，你们现在才感知到，而实际上这只是前两年低几个阶层的情况在今年才反映到你们身上。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">今年上半年，大家看到一个明显的新闻：企业开始&quot;降本、裁员、增效&quot;。当这三个词频繁出现在各大媒体上时，情况就非常不妙了。因为企业部门开始收缩，会与居民部门形成螺旋式反馈。简单来说，企业降本裁员，居民预期受影响，消费降级，消费下降又导致企业进一步降本裁员，形成恶性循环。这就是我当时说要尽快阻止的螺旋，一旦启动起来会非常麻烦。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">所以，我们现在需要破解的是有效需求不足的局面，也就是内需不足。关于螺旋式反馈，我就不多说了，因为之前应该讲过。我给大家放一张图，足以说明问题。对于理解中国的供应端和需求端很有帮助。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这张图的数据很简单，都是公开的。PPI代表企业的经营情况。有人说中国企业正在进行结构性转型，没错，比如智能制造、创新型企业的占比在上升。但要注意，宏观经济讲的是总量，是智能制造与传统行业之间的比重关系。在结构调整的过程中，在新旧产业比重完全转换之前，经济表现仍然同时受到传统和新兴产业的影响。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">最怕的是什么？最怕的是只谈结构中的好，忽视整体。比如，不管传统行业、房地产、基建、传统建材如何，只关注创新产业。这种做法也会带来问题。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">用我的话说，这是一个需要平衡的问题。我们不能因为经济不好就只关注总量，忽视结构性调整。这两者之间需要一个动态平衡，在经济结构调整中寻找平衡点。很多事情并非非黑即白，我们要警惕这种绝对论。过于偏执地坚持一方，认为另一方完全错误，这种思维其实很危险。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这张图中的PPI反映了整个生产企业的经营状况。而CPI，我用的是一个重要指标：扣除食品和能源后的居民部门CPI。为什么？因为它更准确地反映了居民部门的消费需求。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这张图的时间跨度很长，从2008年开始。即使不考虑股市，你也能清楚地看到经济的所有问题。2008年中国经济的核心矛盾很简单：外需出问题了。自2002年入世以来，中国经济发展主要依赖海外需求，我们是世界工厂，主打出口。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">外需一旦减弱，直接影响就是出口下降。回想2007年、2008年，东莞出现大量失业，企业纷纷倒闭。本质上是需求停滞导致供给停滞。国内居民收入也依赖这个循环，自然也会受影响。所以当时的核心问题是外需。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">但中国还有很大空间，那就是启动内需。居民需求本质上由两个因素决定：收入增长和杠杆增长。简单说，就是挣得多不多，能不能借到更多钱。在这两者之间，我认为扎实的需求来自收入增长，而不稳定的需求则来自杠杆增长。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">美国也经历过类似情况。2000年左右，居民收入增长缓慢，但房地产市场火爆。到了2004年、2005年，我们发现一个问题：老百姓收入不增长，租金不涨，房子租不出去，但房价却在飙升。当时海外专家就预见到次贷危机迟早会爆发，因为这种模式不可持续。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">所以，不要以为资产价格上涨就是泡沫。准确地说，是资产价格上涨脱离了消费者的收入和杠杆承受能力。过度依赖杠杆可能带来短期繁荣，但长期必然付出代价。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">回到当时的中国，居民部门状况其实不错：有收入，有储蓄，有刚性需求。80后刚进入职场，开始买房，正值人口红利期，有能力承担一定杠杆。因此，我们的主要策略是启动内需，包括4万亿计划、家电下乡、购置税补贴，甚至鼓励房地产，核心就是用内需对冲外需不足。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">但这带来了新的问题。到2011年下半年，情况开始恶化。为什么？因为总需求扩张，特别是4万亿基建投资，激活了我们的传统产能。回想2004年到2007年，中国股市上涨的主要是传统行业。这些行业也有成长期，但现在已经失去了增长动力。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">你看PPI数据，2012年直接转负，一直到2016年。近四年时间PPI持续为负，意味着什么？产能过剩。传统行业产能过剩，企业普遍亏损。但我们还算幸运，因为居民部门总需求仍然不错，老百姓的日子还过得去。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">举个例子，很多人可能不知道，2009年到2011年左右，北京亚运村的房价大概是17,500元/平方米。到2016年股灾后，才涨到26,000-27,000元/平方米。最大涨幅出现在2016年到2018年，从25,000-26,000元/平方米直接涨到80,000元/平方米。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">所以你看，居民部门真正疯狂加杠杆是在2015年到2018年这四年。之前居民部门其实影响不大。就像我们这张图显示的，扣除食品和能源价格的CPI很稳定，说明大家的日子过得还不错。真正痛苦的是企业。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">到了2014年、2015年，PPI下降速度太快，我们不得不重新启动90年代后期就用过的供给侧改革。2015年底、2016年初，我在上海的一些论坛上讲供给侧改革时，第一件事就是让大家回顾朱镕基总理时期的供给侧改革。这能让你明白这个概念的来源。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">供给侧改革本质上是一种行政性政策，通过淘汰落后产能，收缩供给曲线，提高行业利润。直接结果就是PPI回升。但仅靠供给调整是不够的，我们还需要扩大需求。所以当时我们一边压缩供给，一边扩张需求，主要通过刺激房地产市场。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">当然，这种做法是有代价的。看看居民部门的杠杆率就知道了。80后、85后这一代人背上了沉重的债务。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">在那个阶段，中国的消费呈现出奇怪的现象。老百姓的收入增长并不明显，但消费却在增加。简单说，就是&quot;老板，你不给我加薪也没关系，只要我家的房子从200万涨到500万、800万，我就高兴，就敢给女朋友买包&quot;。这种消费模式依赖于所谓的财富效应。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">但我们要思考，什么是真正的财富效应？真正的财富效应应该是上市公司盈利，然后分红给股东，股东确实赚到钱了，才去消费。而不是通过资产价格上涨产生的虚假财富感。如果仅仅是资金在不同人之间换手，一个人因此买包了，那另一个人怎么办？</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">所以我们必须正确理解金融资产中的财富概念。房子对家庭来说是最主要的资产吗？如果考虑成本，它其实是一种消费品。如果把股市当作家庭金融资产的财富来源，那么真正的财富效应应该来自上市公司的盈利，而不是股票交易中的换手。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这两天有篇热门文章，大家应该都看过吧？那篇论文讨论了2015年、16年我们那波杠杆牛市，最终的结果就是财富分配问题。结论很简单：富者恒富，穷者恒穷，少数人继续赚大多数的钱。简而言之，它没有带来共同的财富效应。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">所以你看，一是当年的杠杆牛市，二是房地产开始出现问题。15年、16年大家不清楚吗？人口开始减少了，年轻人越来越少。这意味着什么？我们所有的杠杆其实就是在折现未来的现金流。但如果这个远期现金流越来越少，我们怎么维持这个杠杆呢？</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">实际上从18年之后——注意，不是现在，而是18年之后——PPI就开始下降，CPI中更关键的是扣除食品的那部分开始下台阶了。这个指标的下降才是真正要命的。简单来说，居民部门除了还债、扛杠杆之外，还在主动压缩需求。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">中间这段时期，疫情让大家觉得没什么大事，但实际上情况正在变得更严重。再看企业部门，因为海外出口需求不错，我们第一波应对是对的。大家随即感觉一切都好了：供应链企业有钱赚，出口增加，生活似乎很美好。但实际上，从2018、19年开始的这个趋势并没有结束，到了今年更是如此。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">为什么我们现在特别重视经济状况？注意，居民部门这部分变成负增长是在疫情之后。现在已经到了0.083，这还是在没有疫情、没有封控的情况下。而企业部门呢，从2012年开始就面临问题。相信大家都听到了前两天发改委郑主任的讲话，我们这几年大部分行业出现了&quot;增产不增润&quot;的情况。什么是增产不增润？简单说，就是PPI持续大幅度为负，意味着大家除了拼命竞争，都挣不到钱。这才是核心的经济问题。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">那么，现在如何解决这个问题呢？首先，我们要看看有没有外需。比如说股票市场，虽然这一两年指数在下行，但市场主要反映的几个板块中，投资人更喜欢那些业务在海外的上市公司。为什么？因为那代表外需，不是内需。如果你面对的是内需，投资人会认为你面临的压力跟PPI一样大。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">更重要的是，从16年开始，我们的外部环境变得更加严峻。我相信在座各位对此已经没有异议了吧？从中美贸易战开始，到现在的逆全球化趋势，这种国际间的沟壑只会越来越深。所以我们不能再像以前那样同时依赖外需和内需，现在需求端只剩下一个重心：以内需为主。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">但同时，企业端面临着需求和供给的问题，该如何解决？答案其实很简单，正如于永丁老师所说，当前的主要问题就是有效需求不足。解决了有效需求不足，我们就不会有产能过剩。这个观点很好，因为在供需两个问题中，现在绝对不是解决供给的时候。如果你去削减供给，会导致螺旋式反馈：企业裁员一半，那些失业的员工怎么办？整个居民部门怎么办？</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">所以你会发现，现在肯定不能动供给侧，而应该调整需求侧。但问题是，是什么造成了需求不足？答案很简单：首先是房地产。回想一下，当房地产价格高涨时，一切似乎都很好。房价从100万涨到200万，再到300万。老板说：&quot;小王啊，你干得不错，我给你加1000块钱绩效奖金。&quot;但小王会说：&quot;不用了，老板。1000一年才1.2万，我家房子一年涨120万呢，你那1.2万我还真看不上。&quot;</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">实际上，房地产对中国经济确实至关重要。但问题是，这条路还能继续走下去吗？答案非常清晰，这条路还能再走吗？</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">啊，用我的话说，这条路能不能继续走，答案其实很清楚，关键在于人口。没有人口支撑，自然就走不下去了。比如说我们家儿子，现在等着的都是说，&quot;父亲啊，你少花点，小二小三小四也别生了。等你走了，房车钱全是我的。&quot;这就是未来年轻人的想法，很现实对吧？所以我可以告诉你，他不需要买房，他等我走了，把我的房子一卖全是他的。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这就是为什么我一直强调人口至关重要。从2015年开始，我们其实已经埋下了巨大的隐患。那么现在这个游戏还能继续吗？当然，我们还可以做些事情。比如说存量房贷，我一直鼓励调整存量房贷利率，因为这能实实在在地降低债务压力。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">现在对于居民部门，我们要做三件事：增加收入、降低债务（包括利息支出），以及增加福利。这三件事是货币、财政和行政政策现在要做的，以提振居民部门的有效需求。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">仔细分析这三件事的政策，可以分为杠杆政策和直接补贴政策。杠杆政策比如降低房贷利率，降低首付比例，这些仍然是杠杆。意思是我掏1块钱，还需要你加4块钱的杠杆。现在的大问题是，过去十几年我们全靠加杠杆的政策。比如发500块钱的消费券，告诉你买500减50，但现在老百姓的问题是：&quot;我不贪你那个减50，因为我连那500都拿不出来。&quot;</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这些都是杠杆效应，包括财政、货币和行政政策的杠杆效应。比如家电下乡、购置税减免补贴，都是杠杆。你买个车，我给你减一两万税，但年轻人会说：&quot;我现在缺的不是那一两万块钱税，我缺的是买车的本金从哪来？&quot;</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">所以现在他们已经加不上杠杆了，我们不能再鼓励这种政策，而应该直接给予补贴。有人说不鼓励发钱，我认为发不发钱的难点不在于对错，而在于能不能做、想不想做、愿不愿意做。真正的顾虑不在政策本身，而在政策决策者的想法，是否愿意直接对居民部门进行补偿。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们还存在一个大问题，就是财富分配不均衡。比如说中国的银行储蓄，2019年大家就看到这个问题了，储蓄异常，而且存贷关系变成了只存不贷。这都是疫情前就开始的，不是现在才有的现象。很多人说这是因为没信心，但我在过去几年频繁强调的一个因素是人口老龄化。人口老龄化有好有坏，但从经济角度来看，坏处大于好处。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们不能只谈银发经济，因为银发经济兴起的同时，年轻人的经济可能就完蛋了。你要知道谁在存钱，比如说我再过10年，可能对投机完全没兴趣了。那个年纪了，投什么机啊，晚上还睡不着觉。对我来说，可能就关心银行有没有30%的定存。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">所以你知道，当财富掌握者的年龄逐渐老去时，一个大问题就是他们的风险偏好自然会下降。有人说，60岁的人会把钱给孩子花。但事实并非如此，你真正研究就会发现，亚洲地区的代际传承是这样的：我不走，我绝对不会把钱给儿子。如果65岁就给了他，我的悲惨养老生活就开始了。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">所以我跟儿子讲得很清楚，我走了，钱是你的，房是你的，车是你的，我不走，别想。问题就来了，我掌握着大量财富时，在我不走之前，风险偏好会急速收缩，这就是存款增长、贷款减弱的根本原因。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">当然，现在40多岁的人在当前环境下，肯定是选择提前还贷，这比任何投资都好。这反映了社会当前年龄结构、经济发展到现阶段不可避免的问题。我们现在能硬是去扭转这些问题吗？用我的话说，这是生老病死，是人的正常周期，是人口的正常周期，这个是没办法改变的。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们不可能要求所有人都变年轻，包括上市公司的决策者也一样。我不可能要求现在65岁的上市公司决策者，风险偏好跟25岁时一样，那是不可能的。所以这个时候你就会发现，我们核心的有效需求问题就出来了。现在要做的是在这个基础上尽量对冲一些影响。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们要准确地想清楚谁是现在的主力消费人群。我不知道65岁的生活会是什么样，但至少从我身边这些朋友开始，陆陆续续进入50岁时，我发现大家现在不喝酒了，不聚餐了，天天在群里问候的都是&quot;天冷了，注意身体，要养生&quot;。以前的饭局酒局现在越来越少了，到了这个年龄，你消费不动了，所以你有钱但没有风险偏好，这就是核心矛盾。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">现在怎么激活这种情况？我觉得不要想着激活，而应该考虑如何去补贴目前的债务承担者，以及补贴现在收入无法增长的年轻群体。也就是说，我们整个财政方向要转向民生，要彻底转向。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">听起来好像方案都有，对吧？80年代的时候，美国也好，英国也好，二战后的财政政策都转向了民生。日本90年代之后，整个财政政策也转向了民生。但是在民生阶段就会有一个大问题，那就是存量债务。因为存量债务在，所以我们就会导致一个结果：利率低，财政扩张，此时我们的汇率就面临着如何稳定的问题。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">无论是欧美还是日本，他们在转型阶段都是用海外资产去支撑本币的信用，而不是依靠本国资产。比如说，90年代之后，如果你写一篇日本经济报告，说日本政府债务很高，日本经济增长陷入衰退，所以日本债务风险要爆发，我可以告诉你，这报告可以直接扔进垃圾桶。为什么？因为本币的信用既可以靠国内资产，也可以靠海外资产，但前提是你的货币可以走出去。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">现在开会基本上就两个话题，一个是讨论国内经济，另一个就是讨论出海。所谓的出海，其实就是让大家用本地借贷去海外获得收益来支撑国内的债务水平，然后使得财政可以转向对居民部门的补偿。这套模型很成熟，所以中国也在推进人民币国际化，鼓励企业出海，本质上都是一样的，这才能达到汇率的相对稳定。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">所以说，现在的问题就在于这两端。短期内我不觉得我们会有完全不同的答案，这其实要做好，就是我说的，当前可能是个短周期、中周期、长周期同时作用的时代。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">关于杠杆率，我就不多说了，大家都很清楚。金融部门出问题，那就降金融部门杠杆；企业部门出问题，那就供给侧改革；居民部门现在出问题，那就没法进一步增加居民部门杠杆，所以大家把所有希望都寄托在政府部门。但政府部门这几年的杠杆率实际上也上得不低，所以这就是现在为什么大家总觉得有点束手束脚的原因。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们的资本市场和刚才那两个数据，PPI和CPI，答案就很清楚了。如果你从朱镕基总理的供给侧改革开始看，一直到2002年到2004年我们初步清理债务，然后04年经济迅速恢复，08年外需问题我们用4万亿刺激PPI和CPI回升，然后11年年中我们的企业利润供给开始多于需求，我们开始减弱。当然这是一个杠杆牛市，居民部门的杠杆牛市。扣除真正的供给侧改革拖回来，这段市场是正常的，那段市场是不正常的。然后到现在为止，我们又走到这样的一个节点上，所以大家就会发现，中国经济上下两头到底是什么情况，答案其实已经很清晰了。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">那么因为时间关系，我在这就不多往下讲了。谢谢，请留步。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">洪总请留步。刚才说到的问题，大家听得很精彩，很入神，但也比较关心政策。很多人说中国的资本市场也是个政策市，都关心一下政策。就明天，您有什么展望吗？</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">没什么特别的。今天中午的时候，外媒的&quot;小作文&quot;不是都已经出来了吗？大家不都在盯着这个&quot;小作文&quot;吗？首先，你只能这么说，前期大家的预期打得有点过高，简单讲，远远低估了财政政策的约束。这个大家都远远低估了。当然，所有人现在都反应过来了，就是如果财政政策没有及时跟上，光靠前面的行政政策加上当前的货币政策，对于解决当前的有效需求不足，其实是不太容易的。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">当然，好处是前几天你可以看到，政策建议都已经注意到要改变当前财政的行为，要让财政开始发力。但是我们还是那句话，这个和市场预期有差距，当前市场预期太高了。就是这个节前和节中，尤其是节中，各大自媒体打起了鸡血以后，现在可能都不是20万亿了，40万亿、100万亿都可以喊了。这个其实有点高了，有点过了。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">其实是大家本身的预期有点高了。政策还是会有，一如既往地发力，肯定会有，但是用我的话说，预期确实高了，这个预期太高了。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">好，谢谢，这个非常精彩。</span></section><p style="display: none;"><mp-style-type data-value="3"></mp-style-type></p>