刘元春：通过调整体制、优化框架和重新定位目标，这种方法致力于实现经济的可持续发展，效果优于单纯刺激措施（完整发言）

<section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;"><span style="letter-spacing: 0.578px;text-wrap-mode: wrap;">本文详细分析了中国最新经济政策的背景、内容和影响，强调这些政策不仅是应对当前经济挑战的短期措施，更是旨在推动长期结构调整和制度改革的重大举措。文章呼吁投资者和观察者应从更深层次理解这次政策调整的背景和意义，以把握中国经济未来发展方向。</span></span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">摘要：</span></section><ul class="list-paddingleft-1" style="list-style-type: disc;"><li><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">中国政府于9月26日推出一揽子增量政策，应对经济新问题</span></section></li><li><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">政策重点：稳定房地产和资本市场，扩大内需，改革财政货币政策框架</span></section></li><li><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">政策性质：不仅是短期刺激，更是长期结构性调整和制度改革</span></section></li><li><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">未来展望：持续推出政策，深化改革，重构地方政府激励机制</span></section></li><li><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">建议：关注政策背后的逻辑和长期影响，而非短期市场波动</span></section></li></ul><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">【以下为正文】</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我相信在座诸位对当前经济，特别是中国经济会有三个疑问。第一，为什么从9月26日起，中国政府的政策做出了大调整，推出了一揽子增量政策？第二，这一揽子增量政策的性质是什么？是应急之举，还是意味着中国政府在稳增长方面提升到了一个特别的高度，要全面逆转目前的态势？第三，下一步一揽子增量政策还会有什么效果，会如何发展？让我用5分钟时间简单地给出答案。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">首先，为什么政策会转向？9月26日的政治局会议给出了明确答案：中国经济出现了一系列新现象和新问题。新问题包括：二季度、三季度的增长不达标，与年初设定的5%左右的目标相左；去年年底布局的存量政策未达预期效果，尤其是&quot;5·17&quot;房地产新政，房地产参数未出现收敛现象；财政布局遇到难题，地方政府不仅面临没钱用的问题，还面临给了钱用不动的新情况。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">更重要的是，国内上下对中国经济问题形成了新共识。从2021年房地产调整至今，大家深刻认识到这轮调整并非简单调整。中国经济短期稳定的逻辑已不再是传统的将房地产和资本市场的中期结构调整和制度改革作为优先选项。相反，大家认识到房地产调整、房地产稳定、资本市场改革和稳定实际上是稳预期、稳企业、稳信心的焦点，同时也是扩内需的前提。因此，政策框架做出了重大调整，将房地产和资本市场的稳定从中长期布局转向短期定位。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第四个新现象是政策窗口期。由于全球经济持续疲软带来的货币政策下行通道，为我们在外部环境进行一系列调整提供了空间。这些新现象和新问题远比简单的GDP增速不达标更为深刻。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">其次，9月26日前后，金融当局、财政部、发改委、住建部通过一系列发布会，提出了多项政策工具。这些工具围绕房地产止跌回稳、股票市场提振进行了大量政策投入，同时针对逆周期调整、扩内需、企业纾困出台了一系列政策。这些政策是否只是短期应急之举？是否难以触及一些基础性参数？这是大家普遍担忧的问题。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我认为，我们必须理解这些政策的逻辑及其意义。这些政策有一个重大调整：稳房地产、稳资本市场成为扩内需的重要前提。近期金融界会议上，庞公胜行长和吴京主席都提到，无论古今中外，在宏观调控中，稳地产、稳股市对稳信心至关重要，而稳信心是稳短期需求的前提。这个逻辑很清晰。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">另外，这标志着我们财政货币政策框架的转向。这一转向有两个焦点：一是围绕振兴资本市场提出的两个结构性货币政策工具——回购债贷款和借贷便利及资产抵押。这两个政策开启了央行通过间接渠道进行资产购买的先河。特别是回购，其基本设计原理是应对中国资本市场定价出现的持续市场扭曲。在9月25日之前，中国近800家上市公司出现破净现象，约100家破净公司的股息率、分红率超过5%。这种普遍存在的现象意味着中国资本市场定价出现了系统性扭曲。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">央行入市纠正这一现象，鼓励大股东回购和符合条件的机构增持股票，为中国资本市场构建了一个可见的底部，即不允许普遍性、持续性的破净现象。这对资本市场发挥功能、投资者行为回归理性具有根本性作用。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">二是财政部和人民银行组建了国债公开市场小组。这意味着财政政策和货币政策未来定位的重大调整，与现代中央银行制度的完善密切相关。这涉及利率市场化和国债市场深度广度的全面扩容，为货币政策操作和未来财政政策框架提供了转折性变化。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，这些政策并非简单的刺激措施，而是在政策框架上进行的大调整。我们的增量方案不仅包括短期扩需求措施，还有大量改革方案和结构调整方案，是一个&quot;鸡尾酒式&quot;的组合模式。这个模式不仅仅是&quot;放水&quot;缓解压力，而是旨在从行为模式、激励体系上进行根本性改变。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">刚才我讲的，比如对股票市场底部的构建，使股民的行为模式发生变化，对上市公司重组和长期资金的鼓励，对整个资本市场结构进行调整。同时，对地方政府的发展方案也需要重构，从而改变目前地方&quot;发动机熄火&quot;的状况。这里面实际上暗含了未来大量的改革。因此，我们一定要看到这一轮政策调整所体现的决心，以及这次政策调整所暗含的结构性和制度性调整的深刻内涵。当然，我们也要注意到微观主体行为模式变化的一些新现象。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">最近我们看到，稳定房地产的第一步是稳定一线房产和头部企业，这个目标目前已经基本完成。这也是住建部部长所说的&quot;中国房地产触底进程已全面开启&quot;的重要判断基础。大家要充分理解这个信号。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第二个重要点是，我们在扩大内需的基础上，实际是通过社会建设和民生建设来促进消费，而不是简单地进行&quot;两心&quot;政策的扩容。这里面促进消费的关键在于提升未来恒久收入，以及全面修复资产负债表。这个理论逻辑实际上已形成新的共识。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，我们可以看到，最近这一轮中，许多政策会持续推出，并且还有不断的增量政策来巩固目前的政策导向。我认为大家应该坚定信心，同时要认识到，这些政策的内涵与一般的刺激方案是不一致的。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">当然，目前股市的波动让很多人心里没底，但大家一定要记住，从9月23日到现在，央行宣布的这些政策还没有完全正式实施。今天央行行长讲的第一轮回购贷款刚刚启动，资金还没到位，大家就已经经历了一次&quot;过山车&quot;。等资金到位后，接下来的情况可能与大家普遍的简单理解有所不同。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">市场上普通股民最关心的可能是中国政府下一步的&quot;火力&quot;有多大。每次中国政府的会议都会引起大家的猜测，但我们看到很多人都没猜对。原因是什么呢？就像刚才李成教授说的，很多人没有真正理解每项政策背后的基本理论基础和政策基础。我们肯定猜不准周期性的变化，与其去猜财政刺激多少，不如深入了解中国政府财政政策、货币政策的框架和逻辑体系。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我举个简单的例子，很多人猜测马上会不会发行1万亿特别国债或长期特别国债。我就问，1万亿真的那么重要吗？大家知道1万亿在中国GDP中占多少吗？中国今年年底预计GDP将达到131万亿左右，1万亿只是GDP的0.70%。我们在历史上做过很多刺激政策，最为人熟知的是2008年底、2009年出台的四万亿刺激计划。2009年我们的GDP规模是34.9万亿，4万亿占GDP的比重是12%。很多人说中国要&quot;大水漫灌&quot;，但你知道什么叫&quot;大水漫灌&quot;吗？按12%来算，明年的规模可能要达到16万亿到17万亿。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">所以，很多&quot;江湖学者&quot;建议政府搞5万亿、10万亿，实际上可能都没抓住重点。大家一定要关注10月12日财政部对未来财政核心的几个要点，即地方政府化债、地方政府财政框架的重构。特别要关注三中全会中关于财政体制改革的三项内容，这标志着中国财税体制改革、地方政府职能重构实质性地拉开帷幕。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这个帷幕还有一个重要铺垫，就是我刚才提到的，人民银行与财政部已经组建了国债公开市场的联络小组机制。这将使国债的公开市场操作成为货币政策调控，特别是中国流动性控制和利率形成的新增货币发行主渠道。大家可能就会意识到，要驾驭中国130多万亿的GDP，要盘活中国社会融资400多万亿的存量，在基础性的底层产品上需要多大的规模？</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这是我们必须要思考的问题，而不是像算命先生一样随意喊出2万亿、3万亿的数字。我刚才谈到的重点是我们机制体制的改革、政策框架的升级以及整个战略目标的重构，这些都是非常重大的举措。这些举措可能不像以往大家所看到的&quot;大水漫灌&quot;式简单刺激，但它们一定是短中长期结合的重要推动和改革。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">从这个意义上来说，今年底，尤其是12月份召开的中央经济工作会议，一定会进一步融合增量政策、改革方略和结构调整政策，从而形成明年的决策模式。之后大家就会看到，我们在结构调整上是十年如一日，一如既往地向前推进。科技自立自强、产业转型升级、资本市场推动实体经济和创新，这些都从未停步。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">去年我在这个论坛上提到，不要简单看中国的消费、投资、出口这三驾马车，而要关注新的三驾马车：基础研发、产业升级和科创金融。如果你关注这三项指标的年度变化，你就会明白这个民族能够穿越周期，走向未来，而不是局限于短期视角的讨论。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">为了这次改革，二十届三中全会做了很多铺垫，其中最重要的是为高质量发展提供体制机制支撑。这个支撑的核心是激励体系，特别是地方政府体系的重构。1994年的分税制改革通过分税让权、分权让利，构造了过去30年中国的辉煌。下一步的辉煌必定要在新的体系中奠定基础。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">三中全会的300多项重大改革已经在全面布局和落实。各个团队都在紧锣密鼓地进行研究和落地，各项工作都在进行中。因此，很多人问我们是不是只是短期刺激就算了，没有下一步计划？或者是不是只是放松政策，而基础投资和消费上不来？这些想法都是错误的。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">实际上，这次改革必定会在市场主体的行为模式和预期模式上带来根本性改变，尤其是在市场主体和地方政府主体的激励融合机制上有突破。从这些角度来看，改革的力度和持续性肯定会超出大家的预期，因为这种坚定性体现在中长期目标、机制体制和范式的调整上，而不是像过去西方经济采取的简单宽松模式。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，我认为我们更应该从这个层面来看问题。不要被短期市场波动所困扰，一猜错就垂头丧气，一猜中就趾高气扬。聪明的投资者应该从更深层次来理解这次政策调整的背景，这样才能对未来发展有更深刻的认识。</span></section><p><br /></p><p style="display: none;"><mp-style-type data-value="3"></mp-style-type></p>