华为GPU订单能否拯救85倍PE？英维克的多空博弈

<p><span leaf=""><br /></span></p><p><span leaf=""><span textstyle="" style="font-weight: bold;">1. 业绩表现</span></span></p><p><span leaf="">- 收入与利润增长：</span></p><p><span leaf="">&nbsp; &nbsp;- 2025年上半年（1H25）收入同比增长50.3%至25.73亿元人民币，归母净利润同比增长17.5%至2.156亿元。</span></p><p><span leaf="">&nbsp; &nbsp;- 第二季度（2Q25）归母净利润同比增长38.0%，略高于花旗预期的31%。</span></p><p><span leaf="">- 毛利率压力：</span></p><p><span leaf="">&nbsp; &nbsp;- 中国区毛利率在1H25降至23.0%，为过去9年最低水平（对比1H24的24.6%），主要因冷却解决方案市场竞争加剧。</span></p><p><span leaf="">&nbsp; &nbsp;- 尽管液冷业务收入同比大幅增长，但未能抵消整体毛利率下滑。</span></p><p><span leaf=""><br /></span></p><p><span leaf=""><span textstyle="" style="font-weight: bold;">2. 评级调整：下调至“卖出”</span></span></p><p><span leaf="">- 估值过高：</span></p><p><span leaf="">&nbsp; &nbsp;- 8月以来股价已上涨75%，2026年预期市盈率（PE）达85倍，远超花旗预测的3年每股收益复合增长率（CAGR 30%）。</span></p><p><span leaf="">&nbsp; &nbsp;- 目标价从“买入”上调至50元人民币（基于61倍2026年PE），但仍认为当前股价已透支未来增长。</span></p><p><span leaf="">- 市场预期过高：</span></p><p><span leaf="">&nbsp; &nbsp;- 市场对2025年下半年（2H25）核心利润增长的共识预期为同比96%，花旗预测为86%。若业绩不及预期，可能引发大幅抛售。</span></p><p><span leaf=""><br /></span></p><p><span leaf=""><span textstyle="" style="font-weight: bold;">3. 业务分项与风险</span></span></p><p><span leaf="">- 业务板块表现：</span></p><p><span leaf="">&nbsp; &nbsp;- 数据中心冷却：受益于AI GPU需求（如NVIDIA Blackwell平台合作），但国内定价竞争加剧。</span></p><p><span leaf="">&nbsp; &nbsp;- ASIC新客户预期：近期股价上涨部分源于可能获得Meta等ASIC客户，但花旗认为这一预期过于乐观，实际落地存疑。</span></p><p><span leaf="">&nbsp; &nbsp;- 华为供应链机会：华为Ascend GPU 910D（预计2H25或2026年推出）可能推动液冷解决方案需求，利好本土龙头。</span></p><p><span leaf="">- 区域毛利率：</span></p><p><span leaf="">&nbsp; &nbsp;- 海外毛利率显著高于中国区（1H25海外毛利率54.4%，中国区23.0%），但海外收入占比有限。</span></p><p><span leaf=""><br /></span></p><p><span leaf=""><span textstyle="" style="font-weight: bold;">4. 风险提示</span></span></p><p><span leaf="">- 下行风险：</span></p><p><span leaf="">&nbsp; &nbsp;- 中国区毛利率进一步承压；</span></p><p><span leaf="">&nbsp; &nbsp;- ASIC新客户进展不及预期；</span></p><p><span leaf="">&nbsp; &nbsp;- 市场情绪转向导致估值回调。</span></p><p><span leaf="">- 上行风险：</span></p><p><span leaf="">&nbsp; &nbsp;- AI行业估值进一步抬升；</span></p><p><span leaf="">&nbsp; &nbsp;- 华为新GPU带来超预期利润贡献；</span></p><p><span leaf="">&nbsp; &nbsp;- 海外业务毛利率改善。</span></p><p><span leaf=""><br /></span></p><p><span leaf=""><span textstyle="" style="font-weight: bold;">5. 图表关键数据</span></span></p><p><span leaf="">- 图2：1H25收入结构显示，机柜冷却和液冷业务增长显著（同比216%和58%），但EV巴士空调等业务下滑。</span></p><p><span leaf="">- 图3-4：各业务及区域毛利率对比，中国区毛利率创历史新低，海外业务毛利率优势明显。</span></p><p><span leaf="">- 图5-6：公司远期PE/PB估值处于历史高位，显示当前股价已反映过度乐观预期。</span></p><p><span leaf=""><br /></span></p><p><span leaf=""><span textstyle="" style="font-weight: bold;">6. 投资建议</span></span></p><p><span leaf="">花旗认为，尽管公司长期受益于AI数据中心和储能冷却需求，但短期估值已脱离基本面，建议投资者逢高减持，等待更合理的入场时机。</span></p><p><span leaf="">***</span></p><p><span leaf="">注：报告发布于2025年8月19日，数据截至2025年第二季度。花旗声明与公司存在非投行类业务合作，但评级独立。</span></p><section><span leaf=""><br /></span></section><p style="display: none;"><mp-style-type data-value="3"></mp-style-type></p>