同程旅行酒店业务强势反弹！ADR复苏推动2H25增长加速

<p><span leaf=""><span textstyle="" style="font-weight: bold;">核心观点</span></span></p><p><span leaf=""><span textstyle="" style="font-weight: bold;">1. 业绩符合预期，酒店业务强劲抵消交通疲软</span></span></p><p><span leaf="">&nbsp; &nbsp;- 2025年第二季度业绩符合预期，交通业务表现疲软，但酒店业务（尤其是6月平均每日房价ADR恢复）表现强劲，部分抵消了交通业务的弱势。</span></p><p><span leaf="">&nbsp; &nbsp;- 管理层解释夏季假期机票销售疲软的原因是去年同期基数较高，且短途旅行需求更强劲，但整体旅游需求仍具韧性。</span></p><p><span leaf=""><span textstyle="" style="font-weight: bold;">2. 未来展望</span></span></p><p><span leaf="">&nbsp; &nbsp;- 酒店业务：预计2025年下半年ADR将进一步恢复，叠加房间夜数增长基数较低，预计酒店收入增速将加快（3Q/4Q分别增长15%/17%）。</span></p><p><span leaf="">&nbsp; &nbsp;- 交通业务：通过增值服务（VAS）交叉销售提升佣金率（take rate），但考虑到行业机票销售数据改善有限，对交易量增长持保守态度。</span></p><p><span leaf="">&nbsp; &nbsp;- 其他业务：酒店管理业务持续扩张，但旅游业务（尤其是东南亚团体游需求疲软）可能继续下滑。</span></p><p><span leaf="">&nbsp; &nbsp;- 利润率：预计净利润率（NPM）在2025年下半年仍将同比改善，但幅度可能不及上半年，因酒店佣金率提升可能暂停。</span></p><p><span leaf=""><span textstyle="" style="font-weight: bold;">3. 目标价上调至28港元，维持“买入”评级</span></span></p><p><span leaf="">&nbsp; &nbsp;- 基于2026年非国际财务报告准则（Non-IFRS）每股收益的16倍市盈率（较疫情前21倍的历史均值折价），目标价从26港元上调至28港元。</span></p><p><span leaf="">&nbsp; &nbsp;- 估值吸引力强，且酒店业务增长动能加速。</span></p><p><span leaf=""><br /></span></p><p><span leaf=""><span textstyle="" style="font-weight: bold;">关键财务数据与预测</span></span></p><p><span leaf="">- 收入：2025年预计为193亿人民币（同比增长11.2%），2026年预计为217亿人民币（同比增长12.5%）。</span></p><p><span leaf="">- 毛利率（GPM）：2025年预计为65.7%，2026年提升至68.0%。</span></p><p><span leaf="">- 调整后净利润：2025年预计为33.6亿人民币（净利润率17.4%），2026年预计为39.2亿人民币（净利润率18.1%）。</span></p><p><span leaf=""><br /></span></p><p><span leaf=""><span textstyle="" style="font-weight: bold;">风险因素</span></span></p><p><span leaf="">1. 竞争加剧：来自其他在线旅游平台（OTA）或传统渠道的竞争超预期。</span></p><p><span leaf="">2. 依赖风险：酒店供应依赖携程（Trip.com），流量依赖腾讯平台。</span></p><p><span leaf="">3. 宏观经济下行：若宏观环境恶化，可能影响旅游需求。</span></p><p><span leaf="">短期催化剂（30天内）</span></p><p><span leaf="">- 管理层对第三季度业绩的指引可能好于市场担忧，存在估值修复机会。</span></p><p><span leaf=""><br /></span></p><p><span leaf=""><span textstyle="" style="font-weight: bold;">估值情景分析</span></span></p><p><span leaf="">- 牛市目标价30港元：假设收入增速和利润率提升超预期。</span></p><p><span leaf="">- 基准目标价28港元：基于11%的2024-2027年收入复合增速和2026年22%的调整后运营利润率。</span></p><p><span leaf="">- 熊市目标价18港元：若新业务拓展不及预期或利润率恶化。</span></p><p><span leaf=""><br /></span></p><p><span leaf=""><span textstyle="" style="font-weight: bold;">公司背景</span></span></p><p><span leaf="">- 同程旅行是中国第三大OTA平台，提供住宿预订、交通票务及其他增值服务。</span></p><p><span leaf="">- 腾讯（持股23%）和携程（持股22%）为主要股东。</span></p><p><span leaf="">- 核心优势：低线城市渗透率高、与腾讯生态协同、潜在出境游和打包旅游业务增长。</span></p><p><span leaf=""><br /></span></p><p><span leaf=""><span textstyle="" style="font-weight: bold;">结论</span></span></p><p><span leaf="">花旗认为同程旅行的结构性优势（市场份额提升、低线城市在线渗透率增长）和酒店业务复苏将支撑其表现，当前估值具有吸引力，维持“买入”评级。</span></p><section><span leaf=""><br /></span></section><p style="display: none;"><mp-style-type data-value="3"></mp-style-type></p>