大摩宏观策略会议纪要 0910：决策层对通缩问题的认识加深

<section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="letter-spacing: 0.578px;text-indent: 0em;background-color: transparent;caret-color: var(--weui-BRAND);">本文是关于摩根士丹利宏观策略会议的纪要，讨论在当前经济形势下，特别是面对通缩问题和房地产市场下行的压力，可能的政策应对变化及未来的投资趋势。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="background-color: transparent;letter-spacing: 0.578px;text-indent: 0em;caret-color: var(--weui-BRAND);">主要观点</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="letter-spacing: 0.578px;text-indent: 0em;background-color: transparent;caret-color: var(--weui-BRAND);">决策层对通缩问题的认识加深，政策讨论和可能的调整正在发生。</span><span style="letter-spacing: 0.578px;text-indent: 0em;background-color: transparent;caret-color: var(--weui-BRAND);">应对通缩的策略开始突破过去的路径依赖，考虑加强社会保障福利和房地产市场的稳定。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="background-color: transparent;letter-spacing: 0.578px;text-indent: 0em;caret-color: var(--weui-BRAND);">政策倾向使用中央政府资产负债表稳定房地产市场，并提升社会保障福利体系的覆盖范围。</span><span style="letter-spacing: 0.578px;text-indent: 0em;background-color: transparent;caret-color: var(--weui-BRAND);">预计政策变化需要一段时间酝酿，初期规模可能不会太大。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="background-color: transparent;letter-spacing: 0.578px;text-indent: 0em;caret-color: var(--weui-BRAND);">通缩导致经济负反馈循环风险加剧，三季度GDP平减指数可能比预期更差。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="letter-spacing: 0.578px;text-indent: 0em;background-color: transparent;caret-color: var(--weui-BRAND);">企业采取减员增效措施，反映出通缩对实体经济的影响。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="background-color: transparent;letter-spacing: 0.578px;text-indent: 0em;caret-color: var(--weui-BRAND);">社会稳定和金融稳定是决策层特别关注的稳定指标，实际政策效果需要时间才能显现。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="background-color: transparent;letter-spacing: 0.578px;text-indent: 0em;caret-color: var(--weui-BRAND);">美联储降息预期与美国经济软着陆的关系影响美元汇率。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="letter-spacing: 0.578px;text-indent: 0em;background-color: transparent;caret-color: var(--weui-BRAND);">人民币汇率预计维持相对稳定，年底可能在7.1左右。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="letter-spacing: 0.578px;text-indent: 0em;background-color: transparent;caret-color: var(--weui-BRAND);">总结</span><br /></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">摩根士丹利宏观策略会议纪要讨论了中国当前经济形势下的政策应对预判，特别是对通缩问题和房地产市场的担忧。会议强调了决策层对通缩问题的认知变化，以及开始考虑采用不同的政策措施，如加强社会保障福利和稳定房地产市场。同时，会议也指出政策见效需要时间，并且预计短期内政策规模可能不会太大。此外，纪要中提到了美元汇率的展望和AI行业的投资机会。整体来看，虽然政策调整的方向逐渐明朗，但通缩的影响仍然深远，政策效果的显现仍需耐心等待。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="letter-spacing: 0.578px;color: rgb(255, 127, 170);font-size: 20px;text-decoration: underline;">【以下为正文】（未经发言人审核）</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">各位投资者朋友，早上好！欢迎来到我们一周一度的摩根士丹利宏观策略讨论。最近，摩根士丹利在北京举办了一场中国投资会议。在会议前后，我和同事拜访了一些政策制定者和智库，以深入了解当前形势。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">目前，北京对通缩问题的担忧日益加深，房地产市场持续下行。我们想探讨的是，在这种情况下，我们的应对思路是否有所改变？如果有，我们何时能看到更有力的政策出台？</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">本周末，上海外滩金融峰会召开，前央行行长对通缩问题作出了表态。同时，在厦门举行的中国国际投资论坛吸引了众多国际金融机构和实体企业。他们希望了解中国在疫情后，特别是二十大之后的变化，以加强投资合作。我会为大家总结这些会议的主要内容。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们的经济学家蔡志鹏将分享来自北京投资峰会的见解。他会讲述我们邀请的权威专家——从社科院到国家信息中心等研究机构——对未来政策的预判。特别是在当前通缩环境下，他们如何看待加大房地产政策力度、强化社会保障福利，以及中央政府是否会为这些新举措提供资金支持。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们还邀请了亚洲区首席宏观策略师戴敏，他在北京进行了为期三天的会议。戴敏接触了许多实体企业的高管和CFO，他们对美国经济变化及其对美元利率和汇率的影响表示关切。戴敏将分享我们美国团队的观点，并重点讨论人民币汇率的走势。许多企业CFO担心中国式套利交易可能大规模平仓，未结汇的外汇可能转为人民币，引发人民币大幅升值。戴敏将就此分享他的见解。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">在具体行业投资方面，大家一直关注美国市场的巨大调整，特别是AI板块是否存在泡沫的争议。上周市场继续下行，恰逢此时，我们的亚洲科技行业分析师刘端发布了关于亚洲和中国大陆AI行业的报告。他将分析AI的细分板块，包括存储在内的一些领域可能出现的新变化和投资机会。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">那么，让我们先从宏观领域开始今天的讨论。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">上周的摩根士丹利投资策略会上，我认为有10个要点值得关注。首先，近期的数据显示，通缩的负反馈循环风险正在加深。因此，大家非常关注政策层对这一问题的判断是否发生了变化。去年年初，市场上开始出现对通缩的担忧，日本经济学家顾长明也提出了资产负债表理论。然而，中国的决策层和学术界对这些声音长期持否定态度。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">一年半过去了，情况有了变化。正如我们去年7月开始撰写的系列文章《中国的三重困境》所指出的，通缩、债务和人口等问题交织，导致经济负反馈循环的风险日益显著。目前，通缩已越发根深蒂固。在最近的外滩金融峰会上，前央行行长周小川首次使用&quot;通缩&quot;一词，引起广泛关注。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">根据我和志鹏在北京拜访智库和决策者的体会，对通缩问题的认识和对其危害性的认知都有所深化，这是一个积极的变化。同时，在应对通缩、打破通缩方面，也出现了一些潜移默化的变化，开始突破以往的路径依赖。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">过去半年多，我们反复强调的一些思维定式正在被打破。比如，应对经济下行和通缩，是否应该继续侧重投资端和供给端，通过产业政策和新兴生产力政策来推动产能扩张和基建改善？还是应该采取我们一直建议的方式，通过加强社会保障福利来促进消费？这包括动用中央政府的资产负债表为社保体系注入资金，同时为房地产市场减少库存、缓解&quot;烂尾楼&quot;现象做出努力，缩短房地产的下行周期。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这些建议在过去半年多遇到了不少障碍和瓶颈。但这次在北京，我们感受到决策层的思维正在逐步改变。他们似乎更倾向于使用中央政府的资产负债表，通过某些方式部分介入房地产市场的稳定，并提升社会保障福利体系的覆盖范围。特别是针对低收入群体、农民工群体和年长农民群体，让他们在社会保障、医保、保障性住房和教育领域享受到更多福利，由中央政府兜底帮助他们支付这部分费用。这种思维的变化增加了推出相关政策的可能性，我认为这是一个积极的信号。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">当然，我们也要意识到，这些政策很难在短期内迅速形成大规模效果，一举打破通缩预期。它需要一段时间酝酿，而且初始阶段推出的规模可能不会太大。如果说近期决策层对这个问题的认识确实深化了，那么根据以往经验，体制内讨论这些政策、形成决策意见可能还需要几个月的时间。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">下一个关键时间点可能是今年10月底的政治局会议，如果没有的话，就是11月底的政治局会议，为12月初的中央经济工作会议做准备。这可能是下一个重要的决策节点，届时可能会形成一些关键决策，比如是否动用国债或地方专项债来帮助房地产市场解决库存问题，同时解决项目和开发商的困境，以及动用更多中央财政来加强对低收入群体的社会保障和福利覆盖，以促进消费。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这些决策可能要等到11月、12月的会议才能确定。即使形成了决策，从过去两三年的经验来看，要将其转化为实际的资金投入和政策效果，还需要一段时间。我们可以回顾一下消费品刺激政策的实施过程：去年年底就提出了以旧换新的政策，在各种会议和场合都有提及，但直到今年4月才形成具体方案，中间相隔4-5个月。再将这个方案转化为实际的资金下发到个人账户，让地方政府能够执行，已经到了9月份。最近北京、上海、广东才开始获得这些资金，准备用于消费品以旧换新的补贴。这个过程说明政策从提出到落地需要相当长的时间。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这对我们理解下一步房地产政策和社会福利强化可能需要的时间有一定启示。而且，初期政策规模可能不会太大。尽管我们一再强调，通缩持续的时间越长，要打破它就需要付出更大的努力。理想的做法可能是宣布一个3-5年的计划，明确每年对房地产的托底力度，以及社会保障福利强化的具体措施，包括中央政府愿意投入的资金规模和发行特别长期国债的金额。这种前瞻性的承诺符合&quot;信心比黄金更重要&quot;的原则，强调快速和有力的政策反应。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">然而，根据过去几年的观察，政策执行的思路可能更倾向于从小规模试点开始，如果效果不理想再逐步加码。因此，今年12月的中央经济工作会议和明年3-4月的两会可能会对房地产收储和加强社会保障福利覆盖做出决策，但初始规模可能不会达到万亿人民币，而是相对小幅度的。随后，在明年的几次政治局会议上，根据公布的季度经济数据，可能会不断调整政策力度。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">总结一下，我们的主要发现是：决策层对通缩问题的认识确实深化了，应对策略也更加多元化，大家的态度也更加开放。市场上建议的一些措施，如动用中央政府资产负债表来帮助房地产市场和加强社会保障以促进消费，现在似乎更容易被接受。未来可能会在政策思路上有所变化，这是我们的初步感受。但要注意的是，这种变化要转化为实际的经济效果还需要相当长的时间。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">正如今天公布的CPI、PPI数据所显示的，通缩问题进一步加剧。三季度的GDP平减指数可能比预期更差，这也是为什么我们在过去一个月的宏观策略讨论中一直强调：虽然三季度政府公布的实际GDP增速可能仍有4.4%-4.5%，但市场投资者更关注的名义GDP，受通缩和GDP平减指数影响，现在看来三季度可能只有4%左右。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">上周我们在北京参加投资策略会时，许多上市公司和企业都表示正在采取减员增效、压缩成本的措施。这是因为在通缩环境下，提高营收变得异常困难，企业不得不采取自救措施。这种现象反映出通缩已经进入了新的阶段，开始影响企业的决策，包括招聘政策，进而影响就业市场。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">总的来说，尽管决策层对通缩问题的严重性认识加深了，但通缩本身在过去一年半也在加剧，要扭转这一趋势需要付出更大的努力。这种努力一方面需要在推出新政策后，逐季观察其效果并逐步加码；另一方面，还要考虑决策层特别关注的一些稳定指标，如社会稳定和金融稳定。目前，这些指标似乎还没有达到触发大规模政策转变的程度。这就是我们在最近一系列宏观策略讨论中得出的主要结论。接下来，我将把时间交给我们的经济学家蔡志鹏博士。蔡博士不仅参与了我们的投资策略会议，还与决策层和体制内智库进行了深入研讨。让我们请蔡博士为我们详细分析当前经济形势和政策变化的新动向。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">志鹏：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">谢谢Robin总的全面总结。我将结合政策层面当前面临的痛点进行进一步分析，并借鉴日本经验，探讨不同政策路径下中长期增长前景的异同。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">从经济基本面来看，这次的通缩与以往不同。与1990年代末相比，本次房地产经历20多年市场化上升后发生大逆转，而上次房地产体量较小。相较2012年和2016年的通缩，当时消费需求并不弱，服务业价格同比仍在2%以上。而当前通缩期，商品、服务业和各类资产价格，以及货币供应量增速几乎都在下降，这在历史上较为罕见。特别是自5、6月以来，放缓趋势更加明显。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">有鉴于此，政策确实在既定框架内做出调整。财政方面，8月政府债发行明显加速，有望拉动社融增速。消费品以旧换新补贴力度虽然温和，但部分地方在落实时增加了灵活性，扩充了补贴范围。根据零星地方数据和发布会信息，初期消费者反馈较为正面。货币政策方面，虽然央行仍对长期国债利率有所指导，但前期通过交易商协会表示干预目标并非限制长期利率在某个点位之上。人民币对美元汇率因美元走软而升值，逆转了前期因保汇率而随美元被动升值的状况。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">然而，这些边际调整仍局限于现行政策框架内。当前周期的特殊性和复杂性导致一些理应扩张的政策反而成为顺周期紧缩。最明显的是财政政策：以往发行1万亿超长期特别国债和使用5000亿结转资金，加上官方赤字和地方债额度未明显收缩，本应是扩张性的。但实际上，广义财政支出增速大幅低于名义GDP增长。预算中的逆周期扩张（黄色实线）在现实中变成了顺周期紧缩（黄色虚线）。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这主要有两个原因：一是投资回报率规定严格，地方债发行偏慢，需进一步拓宽债券使用范围。短期内，人大常委会可能不急于扩大今年正式的政府财政赤字。二是财政收入锐减，地方政府加大非税收入增收力度。除国有资本运营收入外，还包括出售和出租国有资产资源所得。在中央&quot;砸锅卖铁化债&quot;指引下，地方政府加大出售和出租非经营性国有资产力度，如前期借债兴建的超规格楼堂馆所等，这可能加剧房地产下行风险。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们之前提到，存量房收储在市场化、法治化原则下空间有限。大多数合资格已建成库存主要在供给过剩、人口流出的低线城市。保交楼方面主要保障资产较好的项目（所谓&quot;低垂果实&quot;）。随房价继续下行，存量库存资产质量持续恶化，处置难度加大。此外，房地产企业资产具跨区域性，而地方政府主导的救助倾向保留辖区内资源，导致保交楼资源跨区域配置效率低下。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，稳定房地产市场可能不可避免需要保值物业，部分质量较低的存量资产也可能需要救助。在当前政策路径下，我们看到经济面临的各个反馈循环继续深化。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">如Robin总提到，北京之行的可喜收获是政策层面出现了思路边际改变：</span></section><p><br /></p><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">通缩被认识为经济顽疾，需要应对已成共识。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">扩张总需求应避免集中于供给侧，逐渐成为共识。其中，社保体系改革被视为恰当发力方向。右图表格显示，社保体系对城镇职工和城乡居民的覆盖差距较大。充实社保体系，提升普通城乡居民永久性收入，有助于经济向消费再平衡，提升投资回报率和名义GDP增长。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">体制内和业内专家普遍认为，房地产调整将旷日持久，中央财政或央行直接救助似乎必要。</span></section><p><br /></p><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">总之，在新旧动能转换期，前期过剩行业的调整不可避免。但越来越多迹象显示，这些调整正逐步侵蚀经济长期增长的基本盘和可持续性。例如，长期待业引发人力资本折旧，显著降低待业群体生命周期内的劳动所得，造成人力资本长期错配。长期经济下行也导致悲观预期自我实现、自我强化，最终根深蒂固。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们观察到，体制内专家越来越多认为，这种宏观稳定风险比道德风险的危害更大。虽然加大政策力度短期内可能导致中央政府债务占GDP比重大幅上升，但如延续当前政策路径，通缩持续，从债务占GDP角度看，两种路径可能殊途同归。因为如果经济体内所有实体都存钱，越存钱债务负担反而越重。最终可能因宏观稳定风险或社会稳定担忧而被迫出台更大政策力度，但届时由于预期已根深蒂固，政策效果可能打折扣。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">最后，借鉴日本经验，日本房地产泡沫破裂后并非没有加大政策力度。1990年代前期货币政策大幅降息，中期财政政策加码支持基础设施建设。但这些政策多为被动响应，且未充分重视金融体系内的坏账问题。1997年末金融系统出现问题，最终被迫给金融系统注资，财政政策显著加码。然而，如右图所示，尽管财政政策持续加码，经济却进一步陷入通缩泥潭。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">关于美国经济，我们全球经济团队最新观点如下：上周五非农就业虽低于预期，但我们认为这表明美国经济进一步降温，而非快速衰退。非农就业报告发布后，美联储官员密集发声，共同点是认为当前数据指向软着陆。如纽约联储的Williams认为美国经济在放缓但不会硬着陆，美联储理事Waller也持类似看法。但对未来利率会议，特别是9月是降25个基点还是50个基点，他们持开放态度。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们摩根士丹利经济团队维持此前判断，认为美联储将小幅快速降息：9月降息25个基点，此后每次议息会议可能都降25个基点。即今年降息3次，明年上半年降息4次。在这一假设下，我们预计明年年中美国经济能维持在2%左右的良性健康实际GDP增速，实现软着陆而非全面衰退。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">以上就是我的分析，现在把时间交回给Robin。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">罗宾：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">好，谢谢。志鹏详细介绍了北京行的收获、我们会议上客户的反馈，以及美国和海外经济体最新的变化。刚才讲到美国的软着陆或硬着陆，大家都看到了美国经济的拐点，它正在下滑。我们也看到了每年七次降息的预期，就像志鹏总结的，总共降息175个基点。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这种情况下，对不同资产有什么影响呢？比如美国股票和人民币资产。我想跟大家分享一下，我们的美国团队认为，即使美国经济能实现软着陆，美股现在的股指也偏贵。未来一年左右，他们对美国主要股票指数的基准情形是没有什么上涨空间。换句话说，当前的美国股票价格已经反映了最理想的局面。即使实现软着陆，现实也很难比股价预期更好。特别是目前美股反映的明年盈利预测高达15%，在经济软着陆的情况下，这种盈利预测可能存在下行风险。目前，标普500的市盈率大约是20倍出头，21倍左右。我们的资产配置团队策略师认为市场并不便宜，未来可能需要采取防御策略。这是他们对美国股票在软着陆情况下的一些看法。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">回到人民币，我们的同事戴敏亚洲宏观策略师会详细分享。上周，我和同事经济学家郑宁也发布了一个关于通缩下人民币汇率新框架的报告。总的来说，人民币最近升值是因为美元走软。美元走软源于大家对美国经济下行、美联储政策转向的预期，以及美国大选民调显示民主党略有优势。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">但我们认为，今年底人民币兑美元可能维持在7.1左右，相对稳定，但不太可能显著升值。这是因为中国国内处于通缩局面，汇率操作需要一个新框架。我们不能简单套用过去的思维，比如2016-2017年或2020年的情况。那时在美元贬值周期中，人民币不仅对美元升值，而且对一篮子货币都显著升值，表现强势。但现在情况不同了，中国面临债务、人口和通缩的三重挑战，经济基本面与之前大不相同。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">在这个宏观背景下，我们认为央行的货币政策新框架应该是：如果美国经济回落，美联储每年降息，美元指数走软，中国会允许人民币对美元适度升值或保持稳定。但人民币对整体一篮子货币未必能走强。事实上，对整个中国贸易伙伴加权的汇率指数而言，人民币最近一个多月还是贬值的。这符合中国经济的基本面，毕竟国内处于通缩，在这种情况下，本币对一篮子货币升值不利于经济，等同于货币紧缩。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">相反，如果美元重新走强——可能是因为美国经济表现良好，或者比如特朗普当选后对外加征关税、对内减税导致美元走强——我们认为中国央行会允许人民币对美元适度贬值。但这个贬值幅度不会像历史上贸易战期间那么大。例如，2018-2019年人民币对美元的贬值幅度基本抵消了中美关税的三分之二左右，是一个相当显著的贬值。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">然而，当前由于国内处于通缩，如果人民币对美元贬值过强，对其他货币也显著贬值，可能会引发资本外流的负反馈循环风险。因此，央行会管理汇率：当美元走强时，人民币对美元不会升值太多；当美元走软时，人民币会适度走软。但央行会进行管理，防止出现大幅度急剧贬值，避免引发资本外逃。同样，在美元走弱时，人民币对美元可能保持稳定，但升值幅度有限。这是因为在国内通缩的框架下，需要谨慎管理，避免人民币对一篮子货币显著升值。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这也解释了为什么我们预计年底人民币对美元的目标价在7.1左右，基本保持稳定。在这个过程中，很多人问到是否会出现类似日元套利交易平仓的情况。过去两三年，中国的进出口商不愿结汇，因为看好美元和美国的高息。目前，中国企业持有的美元资金头寸已经高达5000亿美元左右。如果像某些媒体夸张报道的那样，这5000亿美元突然全部兑换回来，这种套利交易平仓，会不会导致人民币大幅升值？对这个问题的判断，我们需要结合戴敏对这些企业所谓&quot;真金白银&quot;的观察，以及从北京宏观行的反馈。接下来，我就把时间交给我们的宏观策略师戴敏。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">戴敏：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">好的，谢谢Robin。我先谈谈我们对美元的看法，然后重点讨论人民币和出口商的行为问题。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">关于美元，上周五的非农就业数据非常关键。我与投资者交流时，大家都希望这份报告能为美联储的降息路径提供清晰指引，但事与愿违。上周五的非农就业数据为14.2万，低于预期。美国经济正进入软着陆阶段，但9月是降息25个基点还是50个基点，目前仍不明确。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">数据公布后，正如志鹏提到的，三位美联储官员（包括威廉姆斯和沃勒）表示倾向于降息25个基点，另一位则可能支持50个基点。我们的经济学家认为可能是25个基点，但如果接下来一周半内数据继续恶化，50个基点也有可能。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">从市场反应来看，周五股市下跌。非农就业三个月平均值从年初的18-20万下降到11.8万，反映美国经济正在放缓。美元指数先跌后涨，表明作为全球避险资产，美元在股市下跌时仍有一定升值空间。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">近几周与投资者交流时，大多数人都在问美元是否会随着美联储降息继续贬值，延续8月的趋势。看左边的图表，今年美元指数基本在100到106之间波动。我们认为突破100的可能性不大，原因如下：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第一，如果美联储9月18日降息25个基点，可能会引发市场对美联储是否&quot;落后于曲线&quot;的担忧，这对股市不利。上周五的市场反应表明美元可能会走强。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第二，右边的图表显示，过去一个多月弱美元环境主要由美国与其他国家的利率差造成。目前市场预期美联储到2025年年中将降息9次，而欧洲央行降息6次（包括本周一次）。从彭博经济意外指数来看，欧洲近期数据比美国更差。考虑到最近数据疲软，加上本周欧洲央行可能会更鸽派，欧元可能还有贬值空间。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第三，从头寸角度看，经过一个多月的调整，做空美元的头寸仍然较重。这意味着投资者已经从看多美元转为看跌。但如果这种头寸持续，可能不会导致美元大幅下跌。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第四是美国大选因素。目前看来，选情仍是五五开。明天将有一场辩论。我们的美国团队认为，如果特朗普当选，可能会带来明显的强美元环境，包括他的关税政策和减税政策，这些都会支持美国经济，但也可能增加地缘政治不稳定性。回顾2018-2019年的经历，当时确实造成了美元升值。如果是哈里斯当选，可能与现状差别不大，至少会延续拜登的政策。如果到12月还有一些出口商汇款，可能会导致美元小幅贬值，这一点王德华在讨论人民币时会提到。但总体来看，我认为风险仍倾向于美元走强。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">在当前时点，我觉得大多数投资者都不愿意对美国大选结果下重注。在这种情况下，美元从现在往100甚至100以下走的可能性较小。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">综上所述，我们对美元的看法较为中性。我们认为短期内美元不太可能突破100这个关键点位。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">回到中国的话题，正如前面提到的，上周我们在北京举行了一次会议，见了不少企业。之前我也去深圳考察了一下。先谈谈人民币的整体背景，这是我们在论坛上多次提到的。总体来看，人民币的国际收支平衡在结构上呈现恶化趋势。具体表现在经常账户中，比如出口商不愿结汇，服务类赤字增加（包括中国人出国旅游、留学），外国人通过分红将资金汇出海外，以及资本账户中的投资组合、FDI误差和遗漏等。从中期来看，这些数据都在恶化，意味着从基本面看，人民币有贬值趋势。但这种贬值并非一路上升，关键还是要看央行对汇率的操作。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">从央行操作来看，由于面临贬值压力，其力度大小完全取决于外部环境，尤其是美国的经济状况。去年七月到今年七月，基本上是强美元、美国经济较好的局面。在这种情况下，央行不得不采取各种措施防止人民币大幅贬值。我们可以看到一年期远期点数，最近彭博和财新都报道说这些点数非常负面，甚至达到过3000点，反映出汇率压力很大。不过，八月之后海外情况有所改善，汇率压力减轻，远期点数从3000降到了2100。这可以作为一个指标，反映央行或整体汇率市场的压力。如果央行通过走廊管理保持人民币相对稳定，我认为这是可以持续的。因为从去年七月到今年七月来看，虽然汇率有压力，动用了一些外汇储备，但实际上外储并没有减少太多，压力并不算太大。因此，央行有能力也有意愿将汇率保持在一个相对稳定的区间。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">现在的问题是，汇率到底会升值还是贬值？升值的话主要要看出口商。这是我们过去两三周与许多投资者讨论的问题。主要有三个因素影响出口商是否结汇：过去三到六个月人民币的走势、中美利差，以及对整体经济的信心。除了最后一个因素难以量化外，前两个因素基本可以量化。我们可以看到，目前结汇意愿非常低，只有10%到20%。这与人民币走势密切相关，出口商需要看到人民币持续三到六个月升值才会愿意结汇。他们的心态可以说是&quot;追涨杀跌&quot;。从8月初的7.3到现在的7.1，升值幅度其实不大，大约2%到2.5%。我认为人民币可能需要升到6.8或6.9，才会让出口商更愿意结汇。目前这个点位，结汇可能性还是比较小。这与我和大多数企业交流的反馈也是一致的。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">另一方面，利率差也很明显。中美利差会导致出口商更愿意持有美元而不是结汇。有分析指出，结汇比例与美元指数密切相关。对比图中的黄线和美元指数，可以发现每当美元指数开始下跌时，出口商就更愿意结汇。但我们认为这次情况可能不同，原因是这种情况主要发生在2015年到2022年之前的七年里，当时美元利率非常低，而中国利率大约在3%左右，始终高于美国。这意味着出口商如果换汇，不仅可以获得利差，还可能获得资本收益。但现在情况相反，美元利差非常高。即使美联储降息75到100个基点，美国利率从5.5%降到4.5%，仍然远高于人民币2%多的利率。因此，从利率差角度来看，出口商结汇的可能性仍然较低。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们认为出口商可能会结汇，但量不会很大，大家还是更愿意持有美元。这是说当前人民币升值的可能性。至于贬值的可能性，我认为走廊管理的预期仍然存在，很难突破，除非有外部因素，比如美国加征关税。从现在来看，如果特朗普上台，即使他不加关税，市场可能也会定价更多的风险溢价。如果以美国大选作为二元情景分析，特朗普当选的话，今年11月到12月，甚至明年1月，人民币可能会破7.35，甚至到7.5。但如果是哈里斯当选，可能会让市场消化一定的风险溢价，人民币可能会小幅升值。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">不过我们也要承认，出口商在每年年底都会有一波结汇高潮。今年1月到7月，整个结汇量大约850亿美元，而过去五年平均每年结汇在950亿到1500亿之间，所以今年结汇量其实不大。往年12月到1月因为中国新年和发工资发奖金，结汇量通常在250亿到300亿美元之间，相比现在每月10亿左右，是一个较大的增量。所以如果是哈里斯当选的情况，排除这些因素后，人民币因为出口商结汇可能会升值，可能会跌到6.95到7左右，也就是今年年底或明年1月的时候。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">综合来看，我认为Robin他们团队预测的7.1汇率是有道理的，但我们也要承认，这里面可能有一个较大的波动范围需要考虑。以上就是我想和大家分享的内容。</span></section><p><br /></p><p style="display: none;"><mp-style-type data-value="3"></mp-style-type></p>