大摩宏观策略会议纪要 0916：通缩挑战与政策转变前景

<p>罗宾和蔡博士的发言深入剖析了当前宏观经济形势，并预测了未来政策可能的变化。他们讨论的关键点包括：</p><ol class="list-paddingleft-1"><li><p><strong>决策思路的转变</strong>：决策层对通缩的认识日益深刻，开始考虑运用中央政府的财政手段来稳定房地产市场并改革社会保障体系。</p></li><li><p><strong>经济预测</strong>：预计名义GDP增长将低于市场预期，通缩可能在未来一段时间内持续。</p></li><li><p><strong>政策反应</strong>：尽管对通缩的认识加深，政策转变可能仍滞后于经济现实，需要时间逐步调整。</p></li><li><p><strong>财政政策</strong>：短期内大规模财政刺激的可能性较低，更明确的政策方向可能要等到年底或明年才能显现。</p></li><li><p><strong>就业市场</strong>：失业率上升，薪资增长放缓，反映出通缩环境下的经济压力。</p></li><li><p><strong>行业动态</strong>：新旧动能转换尚未在宏观层面产生显著正面影响，出口依赖度增加，同时国内通缩对全球的溢出效应也在上升。</p></li><li><p><strong>长期策略</strong>：推动经济向消费再平衡，促进投资和消费的良性互动，可能是维持可持续通胀的关键。</p></li></ol><p><br /></p><p><span style="color: rgb(255, 127, 170);text-decoration: underline;font-size: 20px;">【以下为正文】（未经发言人审核）</span></p><p><span style="color: rgb(255, 127, 170);text-decoration: underline;font-size: 20px;">罗宾：</span></p><p>各位投资者朋友们，早上好。欢迎参加我们每周一度的大摩宏观策略会。我是罗宾，和邢子强一起主持。在正式开始前，祝大家中秋节快乐。虽然许多A股投资者从昨天到周二都在休假，但我们和线上的其他朋友可能还在工作岗位上。希望今天的策略会不会耽误大家的时间，继续聚焦最新的核心议题。</p><p>上周，我们的策略讨论可以说是引起了轩然大波，大家都在问同一个问题：决策思路真的改变了吗？今天，我们邀请了几位重量级嘉宾：经济团队的蔡志鹏博士、首席金融分析师Richard，以及大消费行业和互联网行业的首席分析师令令和Gary。他们将从各自的专业角度解读当前的政策和企业变化。</p><p>过去一个多月，投资者对我们的中期策略会兴趣浓厚，甚至演变成了一种类似&quot;红学&quot;的现象，解读大摩闭门会成了一门专门学问。我们注意到各种不同声音此起彼伏，从支持到质疑，甚至批评，引发了从政策制定者到企业家再到投资者的广泛关注。</p><p>今天，我想先抛砖引玉，简要阐述一下我们自上周一以来关于决策思路的讨论。大家最关心的可能是：决策思路真的变了吗？如果变了，是谁的思维发生了变化？是什么引发的？而且，现在的变化能否产生实际效果？这些自然是今天宏观部分讨论的焦点。</p><p>同时，我们还将分享对当前经济状况和未来一个多季度的展望，包括明年的名义GDP增长和通缩下的CPI、PPI预测。我们在伦敦会见全球长线投资者的团队，包括策略师劳软和房地产分析师Steven。由于时差关系，他们的代表——瑞信的徐然——今天将远程从伦敦与大家交流。未来一周，他还将在那里与长线基金分享对中国的看法。</p><p>Gary和Lilin刚从北京的大摩投资者会议回来，参与了不少投资者在当地的调研。他们将探讨最近备受关注的消费降级问题，甚至讨论消费增长是否会转为负值，这在多年来还是首次。此外，我们还会讨论部分互联网企业盈利能否持续向好，以及有人担忧的某些互联网企业是否会因社会因素而刻意压低股价或利润的问题。</p><p>首先回到经济本身，我们要探讨的是：谁的思维变了，是什么引发的，以及这些变化是否能产生实际效果？上周，许多投资者和企业家通过各种渠道向我们反馈。通常，外资投行到北京开会，无论是自己的投资策略会，还是组织重要投资者CIO进行宏观调研，大家预期见到的多是智库和政策建言献策的学者。如果仅通过这种方式得出&quot;思路变了&quot;的结论，是否显得有些片面？这种担忧不无道理，但这次我们的结论并非来自部分智库或学者的反馈，而是整体上，北京决策层对整个问题的思路正在逐步调整。</p><p>随着通缩螺旋的加剧，决策层对通缩危害的认识也在不断深化。本质上，还是形势比人强，是经济形势的恶化促使认识的深化。这种恶化体现在各种数据上，稍后志鹏会详细解释我们的具体预测数字。但这两张图展示的是，随着通缩进入互相螺旋，现在普遍意义上的价格在下跌。除了部分食品价格出现过一两个月的反弹，其他包括服务业在内的大部分价格都在下跌，从资产到服务都未能幸免。</p><p>我们对经济的看法是，名义GDP增长（nominal GDP）会明显低于政府目标和市场预期。如图所示，我们预计今年下半年和明年名义GDP增长会低于4%，更准确地说是3.9%左右。这是因为GDP平减指数基本上是整个物价的加权平均，包含了CPI和PPI，可能会持续通缩，今年平均是-0.7%，明年也有-0.3%左右。在这种情况下，如图所示，我们对名义GDP增长（红色线）的预测明显低于市场预期。市场今年可能还预期有接近4.5%、4.6%的名义GDP增长，明年普遍认为会反弹。</p><p>这也是最近一个半月我们的策略组反复与大家交流的，为什么大摩的资产配置和策略团队对盈利增长的看法比市场更为谨慎。我们的名义GDP增速预测明显低于市场预期，明年更没有丝毫反弹。因为GDP平减指数会在这个通缩循环里暂时难以摆脱。这就是目前通缩螺旋的深化。</p><p>那么，决策层对通缩的认知为什么也在深化呢？可能有人会说，通缩并非刚刚开始，去年上半年就逐渐开始讨论了。但当时很多研讨和媒体似乎在极力反驳或对通缩持敌对态度，那为什么现在又慢慢认识到它带来的危害了？其实本质上还是形势比人强，最重要的一点是通缩的加深使得政府自身面临很大压力，财政收入难以增长，也就是说最后发现&quot;大水冲了龙王庙&quot;。</p><p>通缩本身并不仅仅是物价下跌，很多人工资不降反而买东西更便宜了，这可能是去年年初部分观察家的想法。但现在发现通缩之后，从企业到个人，从营业收入到利润，都会产生螺旋式下行，最终结果就是财政收入难以增长，大水冲了龙王庙。所以从这个角度来看，决策层对通缩之害的认知显然深化了，这就是整体思维的变化，是由于通缩之害造成的对自身影响，财政收入难以增长而引发的。</p><p>当然，第三个问题是：变化真的有用吗？即使决策思维正在逐步改变，甚至考虑动用中央政府的财政力度来稳定房地产库存和改革社会保障福利，这种思路的转变能否迅速打破困局呢？这是一个非常好的问题。</p><p>尽管形势恶化引发了认知上的变化，但这种认知变化不可避免地来得较晚。在此过程中，通缩的恶性循环导致形势进一步恶化，可能仍然赶不上形势恶化的速度。政策何时能大幅转变，取决于底层逻辑是否认为需要采取重大措施来解决问题。</p><p>回顾过去两年多，决策层面对房地产下行、消费下滑等冲突时仍保持定力。整个决策逻辑可分为三个层面：</p><ol class="list-paddingleft-1"><li><p>第一层面已发生明显变化，对通缩的认知更加充分、深化。</p></li><li><p>第二层面正在渐进变化。对动用中央政府资产负债表救助私人部门（包括房地产和民众社会福利）的道德风险担忧正在减轻，天平开始倾斜。</p></li><li><p>第三层面的底层逻辑涉及整体经济运行。如我们2021年所写，安全在许多领域被置于发展之上。问题在于：是否应将有限资源用于解决&quot;卡脖子&quot;问题、实现科技自主、确保产业链可控、保障食品和粮食安全，还是更关注当前消费者和企业面临的通缩经营困境？</p><p><br /></p></li></ol><p>我认为，前两个层面有所变化。对通缩循环的认知加深了，意识到需要采取应对措施。对道德风险的担忧在权衡之下有所减轻，各部委开始研究新政策，考虑动用中央政府资产负债表来支持房地产和加强社会保障福利。但第三个层面，即总体发展路径，仍然以科技自主、产业可控、粮食安全等为重，&quot;安全大于发展&quot;的逻辑并未180度转弯。</p><p>如果仅在前两个层面有心理变化，那么接下来政策虽会改变，但步伐仍会谨慎。以下是对具体政策变化步伐和幅度的预测：</p><p>首先，关于今年财政收入不足的问题。有投资者关心9月是否会发行一批国债，但这与现实相去甚远。上周人大常委会除了讨论退休年龄延迟外，并未就国债额度和财政力度做出进一步安排。这很正常，回想去年额外增加特别国债也是在10月底的人大常委会会议上决定的。</p><p>其次，由于上半年地方专项债和长期国债发行较慢，七八月才加速，按目前进度，到10月底基本额度将用尽。因此，即便要讨论今年是否需要额外财政支出，也要等到10月底的人大常委会才能初见端倪。</p><p>再者，随着决策层对通缩危害认知加深，对某些政策建议的接受度提高了。比如，中央财政介入稳定房地产和增加社会保障投入以解决高储蓄率问题。但从研究到政策落地需要时间，可能要3-4个月。较早的可能性是在11月底、12月初的政治局会议和中央经济工作会议上提出初步设想，包括用中央财政政策和地方专项债支持房地产去杠杆、去库存，以及动用更多中央财政国债来强化农民工等群体的社会保障福利。</p><p>具体的资金方案可能要等到明年3-4月两会后才会明朗，而资金实际到位、下发到地方和各项目可能还需要几个月时间。例如，去年底经济工作会议提出刺激消费，但直到今年4月才形成初步方案，资金直到9月才逐渐下发，整个过程历时5-9个月不等。</p><p>初始政策规模可能不会太大，这与我们之前讨论的认识变化有关。目前的改变主要集中在前两个层面：对通缩的认知加深，对中央财政介入解决问题的担忧减少。但底层逻辑中安全与发展的关系尚未改变。</p><p>从这个角度来看，即便明年三四月份有一波初步的中央财政安排，用于社会保障福利和房地产收储，这个金额也不会太大。它不会涉及到最近英国《金融时报》或彭博社报道的中国需要5-10万亿额外市值来解决通缩问题。虽然这些报道反复引用了我们摩根斯坦利的观点，但在那些报道中，我们其实都强调过那是一个&quot;蓝天&quot;情景——一个比较乐观的情形，认为决策层迅速意识到需要采取更大力度才能打破通缩，因此需要推出如此大的金额。</p><p>但更可能的情形是我们在右图展示的这样：初始规模可能最多就1万亿的国债，其中三四千亿用于房地产收储，剩下的用于充实社会福利，而不会在明年三四月份就出现一个5万亿以上级别的&quot;大招&quot;。</p><p>至于这种&quot;大招&quot;何时出现，就像刚才讲到的，如果保持定力，它的三个层次的原因都要发生变化才会有大招。最后一个层次呢？显然决策层还是更多考虑安全问题，这里面当然包含了社会稳定和整体的财政安全、金融安全。</p><p>我们的团队一直在研究这个问题。比如，中国在1998-99年、2015年下半年以及2022年年底都采取了重大改革和刺激措施。参考这三个时期，我们可以关注哪些反映社会问题的指标，如何将它们发展成可衡量、可量化的指标，以进行前瞻性分析。</p><p>初步结论表明：尽管由于负螺旋式通缩的恶化，底层民众的收入状况、失业率、消费者对未来收入和基本福利的预期，以及劳工讨薪事件的频率等情况有所抬头，但还未达到98年底、15年底和22年底那些关键时点的水平。因此，通缩可能是一个缓慢蔓延的过程，最终才会引发政策反应。</p><p>只有当三个底层逻辑都触发更大幅度的变化时，才会推出市场期待的&quot;大招&quot;。这是我们对上周一宏观策略会引发的各界问题的一些思考。接下来，我把时间交给我们的蔡博士，请他进行具体分析。谢谢。</p><p><span style="color: rgb(255, 127, 170);font-size: 20px;text-decoration: underline;">蔡博士：</span></p><p>谢谢罗宾总。上周的周一会议确实引发了投资者的广泛关注和反馈，我将这些反馈和我们的回应主要归纳为两点。</p><p>首先，有人质疑决策层是否真的不再&quot;保持定力&quot;。我们在调研中感受到的微妙变化，是否仅仅反映了部分开明的内部观点？根据近期观察，短期内似乎难有显著的增量政策，尤其是财政政策可能仍然保守。因此，当前的通缩循环很可能持续，经济和通胀继续承压的概率远大于企稳回升。这类反馈超越了&quot;政策应该做什么&quot;的辩论，聚焦于政策和经济实际将如何发展。</p><p>对此，我认为我们应该探究&quot;保持定力&quot;这一政策取向背后的主要逻辑。我们主要看到三点：</p><ol class="list-paddingleft-1"><li><p>对通缩危害和宏观循环的认识可能不够深入</p></li><li><p>对道德风险和重新引发泡沫的担忧</p></li><li><p>对供给侧改革、绝对经济增长和科技兴国的坚持</p><p><br /></p></li></ol><p>我们发现前两点出现了一些边际变化。例如，前央行行长明确提及了&quot;通缩&quot;一词，财政部最近解释税收下降原因时措辞也有变化。7月时还说是&quot;大宗商品下降&quot;，但近期改为&quot;工业生产者出厂价格下降&quot;，似乎更明确地承认了价格水平普遍下降对财政的不利影响，也表明政府部门对通缩可能有了更清晰的认识。在这种认知下，对道德风险和宏观经济风险的平衡，可能会有一些调整。</p><p>当然，我们也认同，从&quot;保持定力&quot;到&quot;主动发力&quot;之间存在很大差距。政策从初步讨论、可行性研究到最终落地，如罗宾总所说，都需要相当长的时间来逐步实现。这是第一个反馈的要点。</p><p>第二个反馈更偏向哲学层面。假设经济转型不可避免，那么转型过程中的阵痛是否也无法回避？沿着当前的政策路径，转型能否自发完成？我认为，在某个特定时点很难对这个问题给出明确答案，因为许多机制的传导都需要时间。民营经济GDP的放缓是一个缓慢进行的过程。同时，当前经济的复杂性及其特殊性，可能导致对国际经验的比较或可比性有着诸多不同的解读和看法。</p><p>尽管如此，我们仍然认为历史和国际比较是有价值的。我们发现，无论是日本在泡沫后的政策应对，还是当前中国可能的初期政策，都没有直接救助去杠杆的系统性重要部门，这导致了对宏观经济的广泛影响，这可能是两者之间一个明显的共同点。</p><p>现有研究表明，日本经济停滞的一个关键因素是泡沫破裂对银行系统的直接冲击，具体表现为坏账积压、银行系统僵化，导致新增信贷收缩，进而影响整体经济活力。我们看到日本当年的全要素生产率几乎停滞。如果我们将日本的TFP（全要素生产率）分为可贸易部门和不可贸易部门，我们可以清楚地看到，仍能受益于全球需求的可贸易部门维持着不错的生产率增长。在20世纪90年代，日本企业在消费电子、汽车自动化等领域仍保持了强劲的创新动力，但不可贸易部门的全要素生产率几乎停滞。最终，日本从1998年开始，用了5-8年时间，采用清理坏账的&quot;三板斧&quot;——政府注资、剥离坏账、债务重组，最终清理了银行系统，为遏制通缩继续恶化奠定了基础。这是日本当年经历的政策调整，最终被迫采取的一些措施。</p><p>回到中国，当前两个较大的系统性重要部门的去杠杆也正直接影响消费和就业市场。房地产和相关行业占GDP的比重曾高达30%，近年来大幅调整后可能仍有20%左右。而去年，地方政府的广义财政支出也占到GDP的25%。在如此大的比重下，房地产和地方政府去杠杆必然对其他经济部门造成广泛的溢出效应。随着其他经济部门开始缩减开支，资产价格下降，去杠杆部门的压力反而进一步加剧，由此形成了一种自我循环的负反馈。</p><p>这种通缩循环在当前财政政策中表现得尤为明显。尽管政府安排了不小的预算赤字，也发行了一些特别国债，但私人部门开支疲软导致财政大幅欠收。财政支出，包括一些地方最基本的&quot;三保&quot;支出都受到限制，这又反过来导致私人部门继续缩减开支、减少消费需求。</p><p>在这样一个明显的下行螺旋中，如果要自发企稳，很可能还需要价格，特别是房地产价格的大幅调整。换言之，房价需要降到一个水平，在这个水平之上，未来价格预期才能转正。但这个调整还要持续多久、幅度有多大，市场上各位专家学者都有不同判断。这些分散的预期本身就反映了如果继续轻视去杠杆带来的危害可能引发的风险。</p><p>从另一个角度来看，当前行业层面发生的一些新旧动能转换，似乎并未引起宏观层面需求结构的变化。我们发现，由于一些新兴产业可能资本密集度更高，加上前面提到的房地产和地方政府去杠杆的广泛影响，这些新动能的升级并未在宏观层面产生共振。</p><p>相反，我们观察到两个现象：</p><ol class="list-paddingleft-1"><li><p>经济对出口的依赖度进一步增加。根据我们的测算，上半年出口可能贡献了GDP增长的40%左右，而贸易顺差可能在这几个月有进一步创新高的趋势。另一方面，国内通缩对全球的溢出效应也逐步上升，可能引发更多贸易摩擦。根据我们的计算，美国以美元计价的出口同比下降约7%，并且最近几个月的环比动能显著恶化。疲软的内需也反映在一些高端消费品和黑色大宗商品的进口疲软上。</p></li><li><p>就业市场在近几个月加速恶化。由于工资的粘性，通缩初期薪资增长可能还维持得不错，特别是去年疫情管控放开后，线下服务业的收入增长非常可观。但最近一两个季度我们观察到薪资增长开始明显放缓。同时，左图中也可以看到，经过季节性调整，失业率自5月以来快速上升，上升速率除了疫情封控期间，历史上是比较罕见的。这也意味着价格和工资的螺旋可能正在形成，这会使当前整个通缩环境更加难以扭转。</p><p><br /></p></li></ol><p>综上所述，基于政策转变可能仍然滞后于经济现实的基准假设，我们在周末将未来两年的名义GDP预测下调至3.9%，这也意味着GDP平减指数直到2025年底都将处于负值区间。这一预测显著低于市场主流预期。</p><p>至于什么样的政策会让我们改变预期，我认为从中长期来看，通过社保体系的改革，加快经济向消费的再平衡，促进投资和消费的良性互动，可能是维持可持续的良性通胀环境的必经之路。但在短期内，要打破日益严重的通缩循环，可能还需要中央财政更明确地脱离保内产和地方政府。解铃还须系铃人，出血的地方亟需止血。</p><p>我的简要汇报就到这里，现在把时间交还给Robbie。</p><p style="display: none;"><mp-style-type data-value="3"></mp-style-type></p>