大摩宏观策略会议纪要 0923：  未来3-5个月内会有一些政策变化，但不会是180度大转弯，也不会一夜之间推出大规模刺激政策。

<p>罗宾：</p><p>各位投资者朋友，上午好！欢迎来到本周一度的大摩宏观策略谈，我是邢志强罗敏。今天我们将讨论一个非常重要的话题。在外部环境方面，美联储进行了一个相当剧烈的政策转向。内部政策上，两周前我们提出决策层的思路正在发生变化。在此过程中，港股已悄然经历了7连涨，而A股则相对滞后，市场情绪较为低迷。</p><p>今天，我们很高兴迎来刚从欧洲路演归来的策略组首席策略师Lora。她将分析在美国降息周期下如何投资亚洲股市，包括对港股和A股的不同看法，以及欧洲长线基金是否考虑重返中国市场。</p><p>与此同时，鉴于最近关于房地产和利率政策的各种讨论不断，大家都在期待是否会有重大政策出台。明天，三个部委的部长将举行发布会。除了我们继续从宏观层面为大家解答疑惑外，刚从欧洲回来的地产行业首席分析师Steven也将探讨地产政策的潜在效果。</p><p>摩根士丹利对AI板块的看法自7月以来经历了较大调整。大家可能都听说了，我们从宏观策略层面对整体AI板块进行了策略性下调，这始于7月，最近又有进一步调整。我们的科技硬件行业首席分析师将分析如何投资AI相关板块。</p><p>如同往常一样，我先抛砖引玉，从宏观层面讲起。事实上，大摩每周一度的宏观策略谈这个品牌已经坚持了四年多，但过去一个月可能特别受到关注。这主要是因为我们在分析，随着通缩趋势根深蒂固，开始对财政稳定性、金融稳定性，甚至社会稳定性产生负面循环影响后，决策层的思路正在发生变化。</p><p>这种变化，我们在过去两三周已详细分析过，不再赘述。主要有两点：首先，对通缩作为一个复反馈循环的认知深化了。其次，由于将处理通缩问题提升到更高位置，对此前坚持防范道德风险的约束逐渐出现边际变化。各行政部门开始研究如何动用中央政府的资产负债表来帮助房地产和消费者部门，这是我们近期反复强调的。</p><p>决策层的思路正在发生变化，从社会保障体系改革到救助房地产，不仅包括降息、降存量房贷利率，还需要中央财政资产负债表的支持。对这些建议，决策层正以更开放的心态研究。市场期待可能需要"大招"，如周末有著名学者提出约10万亿人民币的刺激政策建议。这些方案中有些与我们之前的分析不谋而合，例如通过社会保障福利释放消费潜力，同时解决共同富裕理念下对中低收入群体的福利覆盖。</p><p>但是，10万亿以上的政策刺激是否意味着我们即将迎来一个重大政策拐点？我们近期一直强调，从底层逻辑来看，如果安全与发展并重，甚至在许多方面安全仍大于发展，那么可能仅仅是对通缩的认知加深了，对道德风险的坚持出现了边际软化。整体政策转向的步伐可能相对缓慢。</p><p>如右图所示，我们预估未来两到三个月会有一些政策变化，但这些变化既不是180度的大转弯，在速度上也不可能一夜之间就推出"大招"。那么，是否会有其他进一步的政策转向呢？</p><p>过去两三年，这一直是大家孜孜以求的问题：如果安全与发展并重，甚至在很多领域安全大于发展，那么何时会有更大的政策转向？无论是所谓的"倒逼"、"行事比人强"，还是"撞了南墙就回头"，那条看不见的临界线究竟在哪里？显然，它不是GDP增长速度，也不是CPI、PPI或上市公司盈利。那么，到底在哪里呢？</p><p>考虑到安全与发展之间关系的底层逻辑，我们今天重点推出摩根士丹利的"社会感知指数"。这个指数反映了整体社会感受到的经济压力，有助于我们了解政策进行更大幅度转变和发力的临界点可能在哪里。左图展示的就是这个指数，它采用了ZBO方法构建。我们的经济学家郑宁稍后会详细介绍，这个指数如何衡量经济周期波动中的就业、工资预期以及基本生活保障受到的影响，特别是它们与正常趋势的偏离程度。当然，这里面也涵盖了劳动者纠纷事件出现的频率。</p><p>我想，关注社交媒体的人都注意到，过去一年来，一些负面事件或说大家不愿看到的事件发生频率似乎有所上升。但这些是否足以引发政策更大幅度的转向呢？我相信许多在线的投资者朋友都经历过这样的困惑：我们感受到了巨大的经济压力及其对社会的影响，但为什么与不同群体交流时，无论是"庙堂之上"还是"江湖之下"，似乎总有不同的反馈？</p><p>一个典型的回答是，这种压力只针对高收入群体，比如金融、地产或科技行业。由于整个监管环境的变化，这些行业的收入下行或出现失业，但这并没有普遍意义。甚至有人认为，广大中低收入群体，老百姓的生活还不错，建议我们多去西部看看，多去四五线城市看看。</p><p>我相信这就是大家经常遇到的困惑。毕竟千人千面，每个人的立场和角度不同。因此，我认为用一个客观、平衡的指标来构建社会感知的经济压力更为合适。这就是我们这个指数的意义——避免每个人仅从自己的视角出发，看到一些"管中窥豹"、不够全面的现象。</p><p>我们在周末刚刚正式发布了这个指数，今后将每月更新。目前来看，从去年底以来，整体社会感受到的经济压力指数确实在恶化。然而，无论是压力水平还是持续时间，目前尚未达到历史上两次明显政策转折点的程度。</p><p>这两个转折点分别是：</p><ol class="list-paddingleft-1"><li><p>2022年下半年，疫情管理政策发生重大变化。10月、11月后，我们从清零封控迅速转向开放。</p></li><li><p>约9年前的2015年下半年。2011-2015年期间，我们在消化"三高"（高负债、高杠杆、高库存）叠加影响。整体经济下行，出现了一定时期的通缩和裁员。2015年还经历了股灾和外汇外流等问题。</p></li></ol><p>在这两个时期，大摩的社会感受指数都处于相对高压水平，且持续时间较长。如今，我们可能还未达到当时的水平。但展望未来几个季度，根据当前就业市场、工资收入、社会公平性和劳动纠纷频率的观察，按此趋势发展，可能到明年下半年就会达到2015年下半年和2022年年底的水平。</p><p>这有助于我们理解，尽管决策层的思路正在改变，但这种变化反映在政策上更多是渐进的。对于未来3-5个月的具体政策，我们有一些预判：</p><ol class="list-paddingleft-1"><li><p>房地产方面：可能降低存量住房的按揭利率，或动用中央政府及地方专项债等财政手段帮助收储、减少库存。</p></li><li><p>针对中低收入群体：可能在社会保障、福利、医保甚至生育方面提供补贴，通过中央财政注资来巩固社保福利，释放消费潜力。</p></li></ol><p>这些政策边界会有变化，但不太可能达到周末有学者提到的10万亿元规模。要实现如此大规模、强烈的转变，还是要看社会感受指数的逐步演变。这是我们的总体结论。</p><p>当然，在具体政策方面，大家也很关注近期几个部委的发布会，以及之后的重要会议，如10月底的人大常委会、11月底和12月初的政治局会议和中央经济工作会议。这些会议究竟会推出什么样的政策，我们拭目以待。</p><p>在房地产领域，Steven 稍后会详细分析，主要是要将当前帮助房地产收储、减少库存积压的政策做实、做大、做快、做准。做实意味着将现有的贷款工具升级为中央财政工具，如地方专项债或中央国债用于收储。这样就无需偿还本金，只需支付利息，使政策更具可行性。</p><p>我们估计，要让房地产库存回归可持续水平，可能需要高达3万亿元。但如果有针对性地扶植人口流入的省会级城市，可能1到2万亿元的中央国债和地方专项债就足够了。这些资金可用于支持十几个近年来有人口流入的省会级城市收购房屋，用作保障性住房。做准做快就是要明确宣布额度，并在未来两年内落实到位，制定明确的时间表。</p><p>目前，贷款工具推出4个月后进展缓慢，部分原因是市场化、法治化以及对道德风险的顾虑仍是制约因素。然而，一些政府内部座谈中，智库、企业界代表也指出，过度关注道德风险可能导致经济陷入更深层次的通缩，反而增加政府的财政压力、社保福利压力，甚至整个金融体系的压力。这是国际社会在救助房地产市场中得出的普遍经验教训。</p><p>有人提出更具操作性的方案，如将1到2万亿元的中央国债或地方国债收储定义为仅用于收购国企开发商的库存。这样不仅能降低国企开发商的库存，最终也有利于民营企业和其他市场主体的恢复。当务之急是突破对道德风险的过度顾虑，迅速出台这类政策，做到实、大、准。</p><p>在社会保障福利方面，我们建议关注农民工医保问题。近年来，许多人因缴不起保费而退保。中央政府可以通过财政举债为他们承担医保费用，确保他们看病无忧。此外，还应关注农民工子女的教育问题，如幼儿园入园、公立学校就读等，并考虑提供更大力度的生育补贴。</p><p>这些政策预计在未来3-5个月内会有所体现，可能会通过中央财政和地方国债的安排看到一些端倪。但要彻底打破通缩预期，恢复经济和通胀正常水平，还需要更强有力的措施。我们需要密切关注社会感受指数的变化，这将影响决策逻辑的调整。决策层不仅要深化对通缩的认识，适度放松对道德风险的坚持，更要在安全和发展之间找到平衡，认识到发展是安全的基础，从而推动更有力的政策出台。</p><p>过去几周，我们一直认为北京方面对通缩的决策思路正在发生变化。尽管市场有所质疑，但也看到了一些积极信号，无论是学者的建议还是官员的表述。接下来，我将把时间交给我们的经济学家郑宁，她将更详细地介绍我们观察到的中国经济政策调整指数，解释其背后的思路，以及对央行降息、财政政策发力等短期预期的看法。</p><p>郑宁：</p><p>非常感谢罗宾总刚才高屋建瓴地介绍了我们新推出的社会感知指数的解读方法。现在我们来具体阐述一下这个指数的构建过程和考虑的主要方面。</p><p>我们的指数主要通过因子分析（factor analysis）这种标准计量方法来衡量经济下行周期中就业市场、工资收入和社会公平性受到的冲击程度，以及与正常趋势的偏离程度。</p><p>我们主要关注三个方面的指标：</p><p>第一，就业市场数据。我们参考两个指标：一是经过季节性调整的官方城镇失业率指标，二是居民对就业市场的信心。虽然官方的整体失业率数据通常较为平稳，但我们的主图显示，今年5月以来，经过调整的失业率开始快速攀升，上升速率接近疫情封控期间，这点值得关注。此外，央行按季公布的居民就业市场信心调查指数已下滑至接近2022年疫情期间的低点，表明当前整体就业市场正在迅速恶化。</p><p>第二，企业收入。这主要反映了通缩恶化导致企业盈利受损，压力最终传递到工资端，带来工资-物价下行的螺旋风险。目前，居民可支配收入增速已从去年三年6%的平均水平下滑到当前的4%，远低于疫情前的8%。随着名义GDP同比增速可能从上半年的4.1%进一步下滑到下半年的3.7%，工资增速可能面临更大压力。日本90年代的经验表明，在长期通缩中，低收入群体往往受影响最大。在中国，这一情况已经开始显现。</p><p>右图显示，过去两年低收入群体的工资增速从疫情前的6.4%大幅下滑到2.2%，横向比较也远低于中高收入群体，加剧了社会收入分配的不平等。</p><p>第三，居民的整体获得感。这个概念较为抽象，但我们可以通过恩格尔系数和劳动者纠纷事件发生频次这两个指标来观察。恩格尔系数通过统计食品支出占消费总额的比重来衡量居民生活水平，比重越高，生活水平越低。左图显示，今年上半年与过去两个正常年份相比，恩格尔系数有所恶化，即指数上升。</p><p>我们还通过第三方统计国内劳动者纠纷事件的发生频次。右图显示，去年这类事件发生频率很高，特别是在建筑业，可能与开发商流动性不足和工地停工有关。今年建筑业的情况有所好转，但由于通缩持续，制造业的劳动者纠纷事件数量仍高于过去四五年的水平。</p><p>通过计算上述三个方面指标的平均标准分数，我们可以看到二季度以来，整体社会感受到的经济下行压力持续增大。当然，目前还未达到2015年下半年以及2020年至2022年下半年的水平。正如罗宾总刚刚介绍的，我们看到政策方面已有较大转向，但换句话说，我们现在可能距离政府政策大幅发力的临界点还有一定距离。这也侧面解释了为什么整体财政发力节奏目前依然不温不火。</p><p>虽然8月以来债券发行速度加快，我们也看到消费品以旧换新执行节奏加快，汽车销售有所改善，但整体而言，财政扩张力度仍然有限。如果我们用广义财政赤字来追踪，可以看到广义财政赤字在下跌两年后仅仅是稳住了，并未回升。换言之，整体财政最多只能算是止跌，而非扩张。</p><p>与此同时，央行在7月意外降息50个基点后也没有急于跟进。虽然今天早上我们看到央行将14天期逆回购利率下调了10个基点，但这更多是一个技术性调整，而非新的降息。因为央行通常只在长假期前才会动用14天期逆回购，自春节以来就没有再使用过。所以这次降息实际上是跟随7月份对7天期逆回购利率的下调进行的一次补充性调整。</p><p>考虑到中国当前的国债利率仍比美国低250个基点，同时国内银行的息差已达到1.5%的历史新低，未来央行降息空间可能会受到一些制约。因此，虽然我们仍预期美联储在四季度会降息两次，每次25个基点，但中国央行可能只会跟随降息20个基点，而且下一次降息时间点可能要等到10月初宣布新的LPR利率时。</p><p>总的来说，我们认为短期内政策反应仍较为被动。虽然决策层目前已对通缩下行螺旋有更清晰的认识，也在研究如何运用中央财政来救助房地产、支持经济，但整体步伐仍然较慢。我们认为这不足以打破当前的通缩预期。因此，在基准情形下，我们仍然认为今年和明年的名义GDP增速可能都只能在4%以下，约为3.9%，这比市场预期要低很多。</p><p>至于政策何时会出现能够打破预期的转向，我们还需密切关注我们新构建的社会感知指数，看它是否能达到触发政策正常转向的临界点。我就先介绍这么多，下面把时间交还给罗宾总，谢谢。</p><p>罗宾：</p><p>好，谢谢郑宁。这个指数的推出是我们整个团队，包括我、简历和蔡志鹏博士最近一直关注的研究课题。正如刚才提到的，我们要回答大家的问题：现在政策出现了小转变，特别是在应对通缩方面，要调整对道德风险的态度。但能否达到市场预期的"大招"，或学者提出的5-10万亿规模，取决于决策层感受到的社会经济压力有多大，这可能才能触发更大的转向。</p><p>不过，我们提出的"决策层思路正在发生变化"这种缓慢转变，对市场也是有利的。对通缩的认知深化了，决策层也愿意研究更多针对消费端、社保福利端和房地产端的政策。在这个过程中，港股不知不觉已经经历了7连涨。</p><p>接下来，我把时间交给刚从欧洲回来的中国首席策略师Lora。她将分析在美联储大转向、全球进入发达国家降息周期后，如何投资亚洲股市，包括对最近两周港股和A股出现分化的看法。Lora，请开始吧。</p><p>Lora：</p><p>感谢罗宾。我想与大家分享我们最新的观点变化。熟悉我们研究的朋友们应该知道，我们从去年起一直对中国股市采取较为保守、谨慎的态度。但同时，我们也强调认为中国A股市场可能跑赢港股市场，主要基于两点原因。</p><p>第一，我们预期人民币相对美元会渐进式贬值。在美国大选季这样的周期里，地缘政治不确定性增加时，A股的敏感度通常较低。同时，A股对汇率贬值带来的负面影响也相对较小，尤其是对以美元计价投资成本的投资者而言。</p><p>第二，我们看好A股是因为它有一个中坚力量——所谓的"国家队"买入。在市场波动较大时，这可以起到稳定市场指数的作用。</p><p>所以，我们之前对A股的倾向和推崇，更多是基于我们对整体市场较为谨慎的判断。</p><p>现在，我们正式调整了对A股和离岸中国股市的观点。我们不再认为A股在短中期会跑赢港股市场或海外市场。这主要是因为我们之前看重的两个因素发生了变化。</p><p>首先，从现在到年底，人民币相对美元并没有如我们之前预期的那样贬值。相反，在过去一个多月里，人民币相对美元已经升值了3个百分点多。目前，我们的经济学家Robin及其团队预期，到年底人民币相对美元将稳定在目前水平，或接近7.1。因此，我们不再预计人民币会明显贬值，第一个条件已不再满足。</p><p>其次，关于国家队对A股的支撑，我们注意到最近官方媒体，包括证券时报，公布了国家队对A股的持仓情况。国家队主要由中央汇金公司、中国证券金融公司和外汇管理局下属投资机构构成。截至今年6月底，他们持有的A股市值约为4,400亿美元，相当于3.2万亿人民币。今年上半年，国家队对A股的持仓增加了3,780亿人民币，约合520亿美元。</p><p>我们每月初都会分析全球投资者对中国股市的持仓变化，使用一个基于全球30大公募基金对中国股票持仓的柱状图。同时，我们也会分享月度累计进入A股的被动型指数基金资金量。我们发现，今年上半年国家队增持的3,780亿人民币与我们追踪的A股被动型指数基金累计资金流入大体一致。</p><p>目前，国家队的总体持仓量已接近历史最高水平。根据我们的数据，7月和8月，进入A股的被动型指数基金资金动能又重新加速，这与7月后股市动荡和剧烈调整的时间点非常吻合。在这两个月里，被动型指数基金的累计买入量接近400亿美元。</p><p>然而，9月初我们观察到这一趋势开始放缓。因此，我们判断国家队持续买入、加仓的行为很可能会进入一个调整阶段。</p><p>综上所述，我们之前青睐A股的两个主要条件——汇率持续贬值和国家队持续买入——在目前的市场条件下都已向相反方向转变。因此，我们正式不再认为A股会跑赢海外市场。</p><p>同时，我们观察到过去几个季度的业绩期结果显示，A股上市公司整体的业绩不及预期的程度比海外市场要大得多。这主要是因为互联网板块的表现。在过去一年半到两年的时间里，互联网板块一直表现突出，能够整体超越预期。然而，A股市场目前缺乏这样一个在股指中占比较高的优质板块，这导致A股整体的盈利预期下调压力比海外市场更大。</p><p>基于这些原因，我们不再认为A股在当前市场条件下会跑赢海外市场。那么，什么样的事件或市场条件变化可能会导致我们的观点再次改变呢？简而言之，就是我们刚才提到的几个主要市场环境因素再次向相反方向发展。</p><p>例如，如果出现一些突发事件导致人民币相对美元重新进入明显的贬值通道。这可能包括但不限于共和党在美国总统选举中获胜的几率大幅提高，这可能引起投资者对关税和贸易条件恶化的担忧，产生巨大的不确定性，可能导致人民币贬值。</p><p>另一种可能性是宏观环境在目前基础上进一步大幅恶化。这里我想提醒大家，去年第四季度中国市场发生了什么。那时，我们看到资金大规模离开中国市场。背景是美国长期国债收益率从超过5个百分点快速下降到3.8、3.9个百分点左右。虽然整体外部环境与今年有些相似，但去年第四季度中国股市的外资流出最为迅猛，一直持续到今年2月初。最主要的原因是当时市场认为中国已经进入了不可逆转的严重通缩状态，导致仓位大幅下调，资金大规模流出。</p><p>如果在目前基础上，宏观环境或通缩状况超预期恶化，我担心会引发像去年第四季度那样的资金大规模流出，这将对海外市场产生更大影响。</p><p>第三点是A股市场缺乏的互联网板块。如果未来市场环境发生重大变化，导致外国投资者对互联网板块交易产生重大顾虑，或者出现一些外部因素严重限制互联网或中国ADR中概股板块的交易，这也会对海外市场表现产生重大负面影响。</p><p>这些是我们短中期会密切关注的因素，用以判断我们在离岸、港股和A股市场的资金如何分配。这就是我们的投资布局思路和框架。</p><p>接下来，我想简要分享一下在美联储超预期降息50个基点之后，我们对全球股票市场的基本判断。首先，这不影响我们对日本市场仍然相对看好的态度。为什么呢？我们认为目前对日本市场的主要争议集中在日本央行对利率控制的走向，是否可能在年底前再次加息。我们的判断是不会。</p><p>原因如下：首先，今年夏天，由于台风和地震的影响，日本国内非生产性部门、非工业部门的经营状况有所恶化。其次，尽管今年到目前为止日本公司整体收入水平增长喜人，已超过3个百分点，但由于最近日元升值，这可能对日本股市盈利产生一定负面影响。因此，我们需要对明年日本整体人均工资水平和收入预期增长幅度进行一定调整。</p><p>同时，由于日元升值，我们认为日本国内输入型通胀压力正在放缓，因此日本央行加快收紧货币政策的动机和背景并不存在。我们仍然维持明年1月加息25个基点的观点。因此，短期内日本市场应该相对稳定。</p><p>转向新兴市场，美元降息和贬值总体上对新兴市场货币和股市都是一种支撑。但我们的新兴市场策略师Jonathan Garner目前对整个新兴市场仍持谨慎态度，主要是因为他认为整体经济环境在今年年底后会明显放缓。由于许多新兴市场经济体的总体需求仍然受全球需求周期驱动，因此他不认为现在是追求高贝塔的好时机。</p><p>从行业板块来看，他对周期性行业（包括IT）持谨慎态度，对与中国相关度较高的原材料和能源板块也持谨慎态度。他更青睐的行业包括日用消费品、医疗保健、金矿开采、金融、电信和房地产。这实际上是一个非常防御性的板块布局。</p><p>从国家和市场层面来看，在整个亚太市场布局中，我们一直对中国持谨慎态度，包括韩国和台湾。目前我们更青睐印度，以及日本国内导向的产业和行业。此外，东南亚和南非也是我们比较看好的市场，建议大家多加关注。</p><p>我今天的分享就到这里，现在把时间交给Robin。</p><p>罗宾：</p><p>好，谢谢Lora。三周没见，你非常完整地介绍了对投资策略的整体思考。在线投资者已经提出了一个问题，我们先回答这个问题，再转入具体行业讨论。首先，对A股和H股的观点发生了变化，更看好H股和港股，这是否意味着对美国大选的态度有了重大转变？其次，对于沪深300指数，Lora，你认为下行空间有多大？</p><p>Lora：</p><p>我认为这两个问题都非常好。目前，我们不对美国大选结果做预判。根据美国整体的选举调查结果，双方还是比较势均力敌的。距离大选还有近两个月时间，可能还有很多变数。</p><p>不过，根据我们美国同事分享的信息，在两位总统候选人最新一次辩论之后，市场对民主党当选的预期相对提高了。这并不意味着民主党一定会当选，而是相对于辩论前，预计民主党当选的几率有所上升。</p><p>为什么这么说呢？因为我们美国的交易团队已经设计了几个投资组合，包括适应民主党当选和共和党当选的情境等。民主党和共和党各有一个多头列表和空头列表，针对每个党派当选后可能采取的财政政策、行业政策和外交政策等，他们认为会有相应的板块和个股受益或受损。</p><p>在这次辩论之后，我们明显看到民主党相关的投资组合，包括多头和空头的整体表现更为显著，而共和党的相对落后。因此，至少在辩论后，天平似乎略微倾向民主党。接下来，我们会继续观察大选动态的变化。</p><p>关于MSCI中国指数和沪深300指数的下行空间预估，我们在8月下旬对所有目标价进行了全面调整。当时我们的基准情景是：MSCI中国指数为56点，恒生指数为17,000点，沪深300指数为3,500点。</p><p>现在大家可以看到，我们对离岸指数（恒生指数和MSCI中国指数）的上涨空间预期已经实现，而沪深300指数反而还有上涨空间。这是因为A股表现不佳，所以相对于我们的基准情景，它的上涨空间看起来更大。另外两个市场表现较好，导致它们看起来没有上涨空间了。</p><p>至于下行空间，我们确实有一个悲观情景。在这种情况下，我们预计MSCI中国指数会跌至40点，沪深300指数会跌至2,600点。这个悲观情景假设我们进入一个非常严重的通缩状态。在这种情况下，无论是A股、MSCI中国指数还是恒生指数，估值水平都会降至10倍以下，恒生指数甚至可能降至7倍，MSCI中国指数降至8倍。</p><p>但我个人认为，目前的市场条件不太可能出现这种极端情况。因此，对于沪深300的下行空间，我更倾向于判断它会呈现震荡格局。至于MSCI中国指数和恒生指数是否可能进一步下跌，我认为这与汇率、互联网板块的表现，以及从现在到年底资本市场的活跃度有关。</p><p>上周有一个大型IPO，大家应该也注意到了，这对刺激股市参与者和机构投资者的投资活跃度有积极意义。所以我可能会更多关注这些因素。此外，正如Robin刚才提到的，从现在到年底10月份，还有一些中央政策性会议和议程，我们要关注是否会有针对具体板块的支持政策。</p><p>这样，我们到时还会分析A股和港股这些板块的相对权重，这也会导致A股和港股之间表现的分化。应该说，这将是一个持续的分析过程。谢谢。</p><p 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