大摩宏观策略会1015：保持耐心

<section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">财政政策转向明显，但初期措施可能较为温和。主要建议如下：</span></section><ul class="list-paddingleft-1" style="list-style-type: disc;"><li><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">保持耐心，理解政策落地需要时间</span></section></li><li><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">关注债务重组和企业家信心恢复的进展</span></section></li><li><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">预期再通胀过程可能需要1-2年时间</span></section></li><li><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">密切关注社会稳定指数，可能触发更大规模政策</span></section></li></ul><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;"><br /></span></section><p><span style="color: rgb(255, 127, 170);text-decoration: underline;font-size: 20px;">【以下为正文】（未经发言人审核）</span></p><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">Robin：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">各位投资者朋友，大家上午好，欢迎来到一周一度的大摩宏观策略谈。我是邢子祥。对在线的投资者朋友来说，过去一周堪称过山车般的体验。黄金周期间，尽管 A 股休市，外盘对中国经济、市场的信心却在逐步攀升，导致大部分投资者心态急切，恨不得 A 股一开市就能迎来大行情。然而，上周经历了几场新闻发布会后，情况可谓一波三折，投资者心态跌宕起伏，这也反映在我们的工作中。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">今天，我们邀请了研究部的精兵强将：首席策略师 Laura 王莹、金融行业首席 Richard 徐然和经济学家蔡志鹏博士。尽管从 9 月初以来，我们大摩宏观基本预测对了这次政策的拐点，但我们没有预料到 9 月 24 日央行发布会给市场注入的强心针作用如此强劲，以及 9 月 26 日政治局会议透露出的决心和紧迫感如此之大。当然，我们也没有想到过去一周几场发布会会造成如此大的市场情绪波动，与预期产生了巨大落差。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">目前看来，财政政策和改革政策的逐步落地出炉，又比较符合我们 9 月中以来对政策转向的判断，心态确实发生了变化。但这些政策的落地推动需要时间，是个渐进的过程，初始政策可能较为温和。我们不想自欺欺人，而是坦诚承认，过去两三周的波动确实超出了预期。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">十一黄金周期间，我们几位加班加点与 3,500 位海内外投资者交流，感受到许多投资者心态越发积极。我们自认为已经透彻解释了中国政策转变的框架，并按图索骥交代了下一步。因此，上周一前往中东落脚迪拜之前，我个人确实感到如释重负。投资者朋友们可能也在新闻联播上看到了对我们的采访片段。当然，新闻联播通常只是摘取只言片语。在完整访谈中，我们强调，要真正维系住货币政策和金融监管政策初步提振起来的市场信心，真正打破通缩，还需要财政政策和改革政策三箭齐发。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">经历了上周的几场发布会后，投资者对财政政策和改革政策的预期出现了较大分歧。让我们从刚刚公布的财政部发布会内容来具体分析一下我们的看法，以及与市场预期的差距。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">退一步来看，最重要的是决策层从 9 月份以来转变了方向，认识到通缩、承认通缩，并试图走出通缩，这是最大的方向性转变。但正如我们 9 月初所判断的，要打破通缩需要尝试很多新招。这包括重组债务解决存量问题、刺激经济解决增量的消费问题，以及通过改革恢复民营企业家信心。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">在货币政策方面，措施可能来得快一些，但在财政政策和改革政策方面，由于需要尝试这些新招并允许试错，初期力度可能较为温和，不会一开始就推出 5-10 万亿之巨的大招。这仍然符合我们 9 月的判断。那么，这是否意味着市场应该非常失望呢？我认为这就是著名的&quot;杯子半满还是半空&quot;的问题。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">乐观者会看到杯子半满：决策层认识到通缩并试图走出通缩，这是巨大的认知转变，决策层的决心已经确立。悲观者则会看到杯子半空：财政政策，尤其是直接刺激消费的政策，仍然难以出台，各部门之间的协调配合以及与市场沟通的能力还需不断提升。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">回到财政部的政策，我们认为是符合预期的，因为这个预期在过去一两周也经历了转变和调整。特别是上周的第一场发布会主要聚焦在保护民营企业的问题。发改委的发布会更多涉及我们所说的第三支箭——逐步恢复民营企业家信心，强调不能异地执法、远洋捕捞、到处倒查。发改委在这方面做了较大努力。然而，当时市场预期的是财政政策，因此出现了巨大的落空感。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">正如我们在上周二火线举行的几场千人投资者会议上所说，决策层，特别是不同部门，在与市场沟通交流的角度和能力水平上并不完全一致，都在不断学习中。但大家也要意识到，重组债务、刺激经济和改革信心这三个层面缺一不可，是实现中国再通胀的三部曲。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">显然，如果本周再有几个部门联合召开座谈会，也是关于保护民营企业家的，大家也能看到变化。除了 9 月我们提到的厦门中国投资论坛上，中国高层副总理与国际 PE 资产管理大佬们的坦诚交流，现在一些企业家成了政治局委员和地方省委书记的座上宾，都反映了这一点。最近，一些企业家被解除留置状态的案例也在增多。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">回到我们的框架，自去年 8 月推出&quot;中国三地之旅：如何打破通缩&quot;以来，我们一直认为需要重组债务、刺激经济（特别是消费）以及改革信心。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">那么财政部会议之后，我们如何看待未来半年的前景呢？假设承诺的政策落地，我们预计在重组债务和保护企业家信心方面会有一些进展。包括发改委上周宣誓的措施在内，我们预估重组债务可能达到 60%-80% 的进展，保护企业家信心可能达到 50%-60% 的进展。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">虽然直接刺激消费的政策还未落地，通过财政大幅刺激以快速解决通缩问题的方案也仍悬而未决，但整体而言，中国实现再通胀的进程比几个月前明显加快了。如果在 8 月份问我们，我们可能会说整体进展只有 20% 左右。现在考虑到新的政策转向，这个进展可能加速到 40%-50%。这一进展尤其在解决债务问题方面显著。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我和同事们，包括蔡志鹏博士和郑宁，从去年七八月开始&quot;三地之旅&quot;的研究以来，一直认为中央政府的资产负债表需要介入两个关键领域：地方债务和房地产库存问题。财政部这次会议对这两个问题做出了明确表态。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">首先，会议提出了一个规模较大的地方债务化解计划。我们预估未来两三年中央将化解约 6 万亿人民币的地方债。其次，会议同意使用政府债券购买市场上滞销的商品房，以减少库存。这是史无前例的举措，与普通贷款不同，这是动用政府财政资金，两项措施都意义重大。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">然而，见仁见智。在前天的发布会后，我注意到不少媒体和投资者认为这低于预期。主要有两个原因：一是具体数字未直接公布。就像典型的&quot;麦克风小彩蛋&quot;，有人问部长是否公布数字，回答说现在还不够成熟。但我认为，这些数字终究会公布，只是需要时间推敲和完善。二是这些措施听起来只是解决存量问题，没有真正刺激消费和家庭支出的增量刺激，这让海外投资者特别敏感，认为低于预期。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我认为这种看法有道理，但恰恰符合我们自 9 月 10 日以来一直强调的这轮政策思路转向。转向后，决策层愿意听取各方意见，但未必会立即采纳推出 5-10 万亿之巨的消费刺激或社会保障福利刺激。这些新举措更可能从小规模开始，逐步评估效果后再扩大，这符合我们的预期框架。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，我们对这次发布会以及过去一两周经历的&quot;过山车式&quot;心态变化，总体上持&quot;杯子半满&quot;的乐观态度。从决策层的高层思路来看，希望走出通缩的意愿明显。但在初始阶段，从部门协调、新政策试错、效果评估到执行能力与市场沟通能力的提升，都需要一个学习过程。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">回到我们的长期框架，中国的再通胀过程可能不会在半年内一蹴而就。左图展示了最优情景（我们称之为&quot;蓝天情景&quot;）和更可能出现的情景。最优情景是迅速推出大规模措施，综合中西方经验，直接针对家庭资产负债表进行消费刺激，结合中长期社会保障福利改革，在两年内推出 10 万亿的额外财政扩张，这样通胀会相对顺利快速。但更可能的情景如浅色点线所示，初期规模较小，逐步加码，最终实现再通胀，可能需要一到两年时间。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">目前，我们提到的进展从 20% 加速到了 40%，但还未达到 80%-90%，前路仍有坎坷。那么，何时能进一步加速呢？右图展示的大摩社会稳定指数（社会感知指数）框架很有参考价值。过去三周，我们接触的 3,500 位海外投资者中，很多人认为中国政策已经改变，但他们也希望理解其框架。如果政策总是不透明地摆动，难以提升海外投资者对中国中长期的信心。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">如右图所示，我们长期跟踪的中国社会感知指数（基于就业、劳动纠纷等因素）显示，每当进入较为极端的水平区间，总能引发政策思路的反思，促使重大思维转变和政策出台。目前，虽然还未达到 2015 年底和 2022 年 10 月那种极端水平，但也相去不远。如果初期政策规模在今年底和明年初低于预期，社会感知指数很可能二次探底，到明年年底时可能触发更大规模的政策推动。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这就是我们最近对整体形势的评价。接下来，我把时间交给蔡志鹏博士，请他具体分析财政政策的下一步。特别是，中外投资者对于财政政策中的债务重组、库存问题解决等存量问题是否算作刺激措施存在较大分歧，我们该如何看待这个问题？现在请志鹏发言。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">蔡志鹏：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">感谢 Robin 总。我认为，周六发布会的整体基调和前瞻指引基本符合市场预期，但政策组合有些出人意料。最令人惊讶的是宣布了新一轮大规模地方债务置换，财政部长明确指出这将是近年来规模最大的一次。与此同时，关于消费和社会保障支出的内容仍然相当模糊。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这个政策组合其实符合我们一直以来的观点：虽然决策层明显在转向，但消费和社会福利相关的初始规模可能不会太大，尤其是社会福利支出的启动会比较谨慎。原因有二：首先，评估这类政策效果的难度非常高，往往需要长时间的数据积累才能做出明确判断。其次，这类福利政策易放难收，存在一种隐忧，即政策推出和退出的后果并不对称——有了政策效果可能并不明显，但直接退出可能会产生显著的负面影响。这就导致社会福利保障型支出容易形成经常性支出，因此这类政策的出台会比较谨慎，初始规模会比较温和。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，中国经济能否尽快走出通缩泥潭，特别是至少遏制当前快速恶化的趋势，还是取决于债务置换对经济的提振效果。相对于市场，特别是外国投资者的普遍观点，我们认为债务置换对经济的作用可能并非仅限于边际，我们倾向于更乐观一些。这是因为债务积压（即所谓的 debt overhang）是近期通缩压力不断加剧的主要来源之一。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们去年的一份关于地方债务处置的报告就明确指出，地方政府和房地产的债务已经过了长期拐点，在去杠杆和经济转型过程中，容错率并不高，需要中央财政及时托底。这是因为中国经济长期依靠投资和出口拉动增长，在这个过程中积累了许多不平衡，债务占 GDP 比重不断上升就是这种失衡的体现，反映了资源配置效率不高，名义 GDP 并没有随债务增长。同时，历史经验表明，债务的快速增长往往伴随着各种风险的快速累积。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">尽管中央财政在过去两三年已安排了 3 万多亿的特殊再融资债券帮助地方化债，但与 70-80 万亿量级的地方非正规债务相比，化债的主体仍然是地方政府。&quot;砸锅卖铁&quot;这四个字屡见报端，也体现了这种倾向。在这种导向下，地方政府为保证基本支出，不得不加大开源力度，通过罚没收入、税收倒查、公共服务涨价等手段筹措资金，这恰恰伤害了营商环境的稳定性，冲击了私营部门信心。即便如此，整体财政收入仍因通缩而远低于预算，缺口高达 2 万亿以上，导致财政支出增速大幅低于预期，进一步加重了通缩螺旋。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">换言之，地方政府减少支出，导致当地企业和居民收入减少，进而引发当地税收进一步下滑，最终又反馈到政府支出更加萎缩。我们认为，一个较大规模的债务置换能够避免财政紧缩进一步加重。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">让我简单介绍一下其中的内在机制。核心观点是，债务置换并非仅仅是中央政府替换了隐性债务，而其他经济实体的资产负债表没有明显变化。诚然，对于一些已经流通在金融体系内部的地方隐性债务（如城投债、银行贷款，甚至一些非标债务），置换的影响可能相对较小。但要注意，还有相当大一部分隐性债务是以地方政府和当地企业之间欠条的形式存在的。对于这部分隐性债务，政府发行正规债券去置换，再由地方政府偿还企业欠款，整体上相当于把经济内部的一些过剩储蓄转移到了企业部门，有利于企业维持更好的运营，传导到工资发放等方面。同时，地方政府的还款压力也会在置换过程后逐步减轻，有助于他们更好地落实基本工资发放以及政府采购商品和服务等。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，这些额外的特殊再融资券发行，相当于经济的润滑剂，有望缓解当前由于地方财政失衡导致的财政和整体宏观经济之间的明显反馈循环。至于规模有多大，考虑到发布会指出 2022 年以来已安排了 3.4 万亿左右的置换额度，一个显而易见的推论是，未来一次性的额度扩张将显著高于这个数字。我们预计可能会达到 6 万亿左右，在今后几年逐步使用。达到这个量级，我们才能看到所谓地方化债的负担能够更均等地在地方政府、中央政府、金融系统以及一些债权人之间分担，达到&quot;美丽去杠杆&quot;的必要条件。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">有投资者注意到，考虑到新一轮地方债务置换的潜在规模很大，即将到来的人大常委会是否会立即做出明确批复？特别是在周六的发布会上释放了既明确又模糊的前瞻指引之后，近期还能期待些什么？</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">要回答这个问题，首先要看如果没有人大审批，财政是否有额外空间？这涉及到结存限额的概念。中国的正规政府债务是按限额管理的，除去每年确定的新增政府债券发行额度外，我们发现限额内还有一定的灵活空间。这可能来自于过往一些已获批复但未使用的新增债券发行额度，累积到当前阶段。根据简单测算，到 2023 年底，地方政府债务限额之下还有约 1.4 万亿的灵活额度。财政部在周六已明确提出，要利用其中的 4,000 亿额外发债，支持年内地方政府支出。这也意味着，可能还有约 1 万亿的灵活额度可用于发行额外的特殊再融资债券，帮助地方发债，而且不需要人大审批。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">同时，财政部还表示四季度还有 2.3 万亿即将发行或已发行未使用的地方专项债资金。这些都暗示着财政部似乎在淡化 10 月底人大常委会新增政府债额度的可能性。当然，我们也不排除这种可能性，因为如前所述，一般公共预算的缺口高达 2 万亿，而且 2.3 万亿的地方政府专项债资金能否在年内顺利使用，也存在较高不确定性，因为此前难以使用的局限实际上并未明显改变。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，总体而言，也许不必对 10 月底的人大常委会抱有过高期待。接下来的重中之重可能是 12 月的中央经济工作会议对于政策方向、中央财政直接支持需求（特别是充实社会福利、社会保障体系支持消费）、用政府债券支持地方、房地产回购库存，以及中长期债务置换规模等问题的讨论。这些可能要到 12 月的会议才会有端倪，而具体数字可能要等到明年 3 月全国人大会议才会有更详细的披露。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">好，我就简单介绍到这里，把时间交还给 Robin。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">Robin：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">谢谢蔡博士。上周四，在我们的宏观英文版电话会议中，我们已经针对大家关注的各种情况做了前瞻指引。蔡博士当时也做了很好的预期管理，提出财政部的发布会可能不会提出具体的大数字，重心可能更多在于化解债务和房地产问题，而非新增消费刺激。这种前瞻指引现在看来是很有必要的。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">今天，我想提供一个不同的视角。普遍的海外投资者和媒体认为，化解债务和解决房地产问题算不上刺激，只是一种托底措施，甚至只是在会计上将银行贷款转移到中央政府的资产负债表上，没什么实际作用。但我认为，从三个方面来看，这其实是一种增量刺激，代表了思路的巨大变化。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">中外视角确实不同，但国内的国企官员和体制内人士深有感触。我周末与几十位国企和地方官员交流，他们认为：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">首先，这与预期相比是巨大的变化。仅仅四周前，大家都不认为中央会宣布化债，更不用说规模较大的发展计划。这是预期的重大转变。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">其次，从实际经济角度看，化债不仅仅是会计上的转折。它能活跃资金流动，使欠款得以发放，帮助国企清理应收账款。在许多三四线城市和县城，地方政府本身就是当地消费的主力，所以化债对他们的经济活动有实质帮助。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">最后是象征意义。过去两年，最高层不断强调要&quot;过苦日子&quot;、&quot;勒紧裤腰带&quot;、&quot;砸锅卖铁&quot;。这就像父母对欠债的孩子说：&quot;我绝不帮你还债，你要靠省吃俭用三年来还清。&quot;这显然不利于发展。而现在，中央政府相当于说：&quot;我先帮你还大部分，但以后要约束行为。&quot;这对各方——欠债的、收债的、相关产业——都有利。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这种转变代表了中央和地方这轮博弈后，中央政府明确做出了转向，更务实地处理所谓的&quot;美丽去杠杆&quot;问题。如果思路能从&quot;过苦日子&quot;、&quot;砸锅卖铁&quot;转变到现在这种程度，那么明年上半年或下半年，如果社会感知指数进一步变化，进入较为极端的区间，决策思路可能会进一步接受对社会保障、福利方面的充实和刺激。现在我们参与各种座谈会，大家对各种建议都来者不拒，可以说是知无不言，言无不尽，这与一个月前大不相同。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">从这三个角度来看，我们高度赞同目前的决策思路变化。这是打响了再通胀的战役，尽管这战役的开端可能会比较坎坷，存在各部门协调和与市场沟通的问题，但逐渐会形成合力。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">接下来，我要把时间交给我们金融行业的首席分析师。9月24日，三个金融部门给市场信心注入了强心剂，很多人也从金融政策方面理解这一点。我们想探讨的是，其他部门是否也能学习这种与市场沟通的方式，更清晰地传达中国再通胀的意图。即使初始阶段的政策可能比较温和，但至少路径会更加明确。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">现在我们转到更重要的部分。今天，A股和港股分别用股价投票，对上周的几场发布会后透露的深意做出了反应。我们该如何看待这一现象？我把时间交给我们的首席策略师Laura。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">Laura：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">感谢Robin。今天股市开盘后可谓跌宕起伏，高开低走后又拉回，反映出市场整体并无明显共识。对于接下来的政策走势、宏观经济和再通胀路径的影响，争论仍然很多。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们的看法是，周六的发布会整体符合我们的预期。Robin和志鹏已经详细阐述，我就不再赘述。我们认为，今年仅剩不到三个月，即便出台任何具体政策，哪怕是大干快上，对今年业绩的影响也将有限。因此，我们维持之前观点：三季度、四季度上市公司在指数层面的整体业绩，很可能仍是令人失望的结果。即使经历了连续12个季度的盈利低迷，第13、14个季度大概率仍将令人失望。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">未来几个月，甚至延续到明年一季度，关于政策发力的规模、速度以及在不同板块的聚焦程度，争论还将持续。我们认为，短期内市场投资将重新聚焦选股，而非大盘普涨或高贝塔策略。目前市场环境并不适合追逐质量较差但反弹幅度可能更大的公司。我们认为，资金会更多地关注盈利预期高质量、确定性较强的个股。我们在每个业绩期前都会发布报告，列出可能跑赢市场预期的公司名单，欢迎大家关注。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">另外，上周四（10月10日）我们注意到，9月24日央行宣布的两个稳定市场机制——5000亿元人民币的置换便利和3000亿元人民币的再贷款项目——中的置换便利已正式启动。据报道，国内一些券商已提交申请，申请额度在百亿级别，相对来说规模不小。在当前市场环境下，这种针对A股流动性和资金面的支持，很可能会倾向于高股息策略。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们一直强调，自央行9月24日发布市场支持措施后，沪深300指数中存在不少机会。从股息率和央行承诺的低息资金之间的价差来看，有相当多风险可控、估值修复潜力大、现金流稳定且高质量的个股机会。因此，在市场大盘可能维持震荡的情况下，我们建议聚焦这些个股，机会依然很多。我们在上周已对这些机会进行了梳理，经过上周的市场回调，这些机会又重新显现，可能会在短期内吸引大量资金。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">至于大盘走向，我们认为市场整体情绪和资金流将趋于平稳。虽然财政部此次发布会并未提供更多具体数字，但我们看到了对房地产市场价格止跌回稳的郑重承诺，以及财政方面可能有更多工具和更大额度支出的空间。财政部部长在这些方面的表述颇为重视。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，我们预计市场情绪和资金面将逐渐趋稳，但资金不会盲目撒网，而是会聚焦于盈利预期稳定、高股息的机会，以利用低息贷款和股息之间的价差获取稳定回报。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">关于大盘，我们上周对明年6月份的目标价做了调整：恒生指数预期为21,550点，MSCI中国指数预测为71点。在这个位置上，我们并未看到太大的上升空间。主要原因是我们对未来财政政策的具体空间、速度和聚焦方向仍缺乏细节。我们希望看到更多具体实施内容后，再判断大盘盈利增长是否能在明年上半年某个时点止跌回稳甚至加速。目前信息不足以做出这样的判断。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">经历了9月24日至上周的整体估值修复后，我们认为当前市场价格已充分反映了一些预期改善，因此暂不做进一步上升空间的预判。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">接下来几周，我们仍需关注外围风险，这些风险不亚于国内政策的不确定性。地缘政治局势复杂多变，美国大选临近，美国降息决策和美元走势对非美元资产的影响等，都可能对中国市场资产造成影响。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们还密切关注中国10年期国债收益率走势。如果收益率能平稳上升，尤其是恢复到2.5%以上，可能表明资本市场对中国赢得再通胀战役有一定共识。9月24日后，收益率从2.2%左右快速上升至2.2%，但近期因市场波动和政策预期管理的起伏，收益率有所下行。我们建议投资者关注这一指标，它反映了市场对整体经济未来走势的信心修复程度。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我的分享到此结束，把时间交还给Robin。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">Robin：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">谢谢Laura。我看到线上有很多问题，我们精选了三个，分别关于宏观、策略和行业。总的来说，我们刚才讨论的内容可以概括为：整体政策已转向，目标是走出通缩，但初始阶段的政策包——特别是针对消费等直接需求刺激的措施——比较小幅，或者说给出的指引还不够明确。这也部分反映了当前仍存在以投资端和供给端为发力方向的惯性思维。不过，未来仍有很多政策空间，特别是我们关注的大摩社会感知指数可能倒逼出更大的政策空间。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">首先，第一个问题针对消费股。由于昨天的发布会没有直接针对消费的大力刺激，那么消费股的反弹是否就此结束了？</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">Laura：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们之前与大家分享过，本次反弹有几个不同阶段。第一阶段，如我刚才强调的，是央行承诺的低息资本与分红之间的价差带来的机会，这为个股层面的估值修复提供了相对有保障的机会。具体反映到大盘指数，即我们大摩研究不覆盖的沪深300指数，我们认为作为大盘指数，它对市场影响力巨大。基于其较大权重，我们认为该指数所代表的上市公司群体最有可能直接受益于央行提供的流动性支持。这是第一阶段。大家可以理解，这更多是以市值和流动性为导向的指数，而非行业导向，各行业都有代表性个股。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第二阶段是在10月8日之前，市场经历了一波未完全结束但随后回落的行情。这波行情针对的是中国通胀进程能走多远、多久，以及是否能真正完成，使中国进入相对稳定、健康的通胀环境。我们认为这是一个估值修复过程。在这个过程中，获益较多的是消费相关板块，不仅包括狭义的消费股，还包括与再通胀和大消费相关的广义概念，如大盘互联网、旅游、服务业等，这些行业都得到了明显支持。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">现在，由于政策预期管理的起伏，我们看到一些回调，波动性也显著增加。在政策具体落实细节尚未充分出台前，我们建议关注估值相对偏低且质量有保障的高质量个股，特别是今年或近期已明确宣布股票回购或分红计划的个股。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">如果投资者期待高贝塔行情，即在这种行情下获益但盈利确定性不高的个股，我们目前不建议大幅配置。全球投资者经过过去两三年中国市场高波动性的&quot;培训&quot;或&quot;教育&quot;后，更倾向于看到实际落地的措施，而非仅仅基于口号或纯预期的描述。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，我们的判断方向是一回事，但我们也希望判断的时机能与市场大资金量汇聚在一起，以达到事半功倍的效果。我认为那个时间点目前还未成熟。谢谢。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">Robin：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">好，谢谢Laura。那么下一个关于宏观的问题呢？志鹏，你也详细计算了为什么十月底的人大常委会不一定需要进一步提升今年的财政赤字和新发国债，就可以实现未来两个月增加接近两万亿人民币左右的财政支出的可能性。你讲到了很多节约使用的资金和地方专项债。还有两点，三万亿没有用出去，财政部部长说要加快使用，但是客户比较关心的是怎么去加快它的使用，方向上怎么去做。把时间交给志鹏。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">蔡志鹏：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">好的，感谢罗宾。对，刚才我在演讲中也提出了，这两点三万亿的地方政府专项债资金的使用，它整个空间在理论上是打开的，但可能还并没有完全打开。这也就是我刚才提到的，为什么我也并不完全排除十月底的人大常委会会推出额外的政府赤字的可能性。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">当然这两点三万亿最后在四季度怎么用？我觉得有这几个方向可能是相对比较明确的。第一是对于地产的去库存，特别是在人口流入地区的去库存，它似乎还有可能逐步加码。第二是发改委在上周的发布会上也说了，中央预算内的投资前置两千亿到今年，包括一些资金，再包括一些原本用于明年的项目都前置到今年，这也可以部分缓解整体上项目匮乏导致地方专项资金无法使用的局限。第三点是可能更加灵活的使用，财政部在周六也提到了所谓三点四万亿的化债额度，但这个化债额度并不等于特殊债融资债券的发行规模。根据我们的追踪，最近两年特殊债融资债券发行的规模可能在两万亿左右，而不是他提到的三点四万亿额度。因此，还是有不少新增的专项债实际上被用于地方化解存量的一些隐形债务。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">从今年五月份以来，我们也看到类似的现象，就是他们在发行地方专项债时，并没有对底层项目有过多的详细解释和分拆。这类专项债在我们看来更大的可能是为了化解承担债务。因此这些专项债的更灵活使用肯定也是四季度的一个潜在方向。所以主要就是这三大块。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">Robin：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">关于金融有一个问题是对Richard的，能否讲一下你们对于券商板块的一些简单看法，因为我们都知道你们比较看好银行和保险，那么券商你们怎么看？Richard可能因为时间的关系，他要去中环的午餐会就提前下线了。关于这个问题，Richard会在会后和提出问题的投资者单独交流。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">总结一下，根据我们在最近两三个星期的观察和感受，我们对于政策已经发生明显转向的信心，在今周六的财政部发布会之后，其实更加强烈了。很多的思路转向都是在初始阶段，比如说到底是靠投资还是靠消费支持经济，比如说如何在道德风险和宏观风险之间权衡等等。因此，在通胀的道路上有了一个好的开始，但无论是最终政策的走向，还是落地机制的一些确立，可能都需要时间。我们还是认为，整体上不可能在六个月之内就完成，大概率还是一个接下来一到两年甚至更长时间的持久战。在这个过程中，我们也会及时地跟投资者朋友们交流政策方面的一些边际变化。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">那今天的会议就到此结束，欢迎下周我们再见。各位投资者朋友，大家上午好，欢迎来到一周一度的大摩宏观策略。</span></section><p style="display: none;"><mp-style-type data-value="3"></mp-style-type></p>