大摩宏观策略谈纪要 20250113

<section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">Robin：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">投资者朋友大家上午好，我是邢志强 Robin，这是2025年第二期的宏观策略谈。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">今年的市场开局比较艰难，因此今天我们将讨论特朗普即将上任后，中国的政策和市场会如何应对。我和我们的经济学家蔡志鹏博士将就以下几个问题展开分析：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">首先是当前这一周大家非常关注的问题——货币当局是保汇率还是保货币宽松？其次是特朗普上任后，中国是否会有一个类似新版&quot;广场协议&quot;来应对特朗普2.0。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">近期美股美债面临大幅波动，我们的首席策略师 Laura 将解读对美股的最新看法，以及中国股市的潜在转机。同时，随着美国消费电子展 CEF 结束，国内也启动了新一轮消费品以旧换新补贴，我们邀请到 Andy 梦梦雨来分析2025年消费电子科技硬件行业的投资机会。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">关于互联网行业投资，去年部分互联网股票的表现基本奠定了投资人全年收益。展望今年，我们的 Gary 推出了2025年互联网行业投资指南，重点分析了在关税和海外管制清单等摩擦可能增加的情况下，如何投资互联网板块。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">让我先抛砖引玉。Morgan Stanley 年初短短一周多就举办了三场投资论坛，分别面向不同类型的投资者：一是资产管理部面向资产配置者（LP）的论坛，二是证券交易部在北京面向二级市场机构投资人的中国最佳峰会，三是我与 Lora 共同参加的私人财富部亚洲峰会，后者主要面向高净值客户和企业家。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">从这三场会议的反馈来看，今年开局市场艰难，主要有三个原因：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第一，特朗普即将上任，对中国的关税和非关税壁垒风险上升。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第二，美国受特朗普新政的潜在影响，市场高度关注通胀的粘性，长期国债利率回升导致美元走强，美国金融市场大幅波动，对新兴市场造成连带冲击。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第三，也是最重要的，根据我和经济学家郑明在北京会场主持的宏观环节研讨，包括与市科院货币金融体系专家的讨论，以及其他学者研讨的情况来看，市场主要担忧开年以来货币政策、财政政策、房地产政策可能未达预期。这些担忧源于三个方面：保汇率的不可能三角、思维定式，以及对道德风险的厌恶。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这些问题我们过去几个月已反复分析，但市场对此的理解越来越深，因此对打破通缩的前景更为谨慎和长期，逐渐认同我们去年底提出的&quot;通缩市场持久战&quot;的观点。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我还主持了包括新加坡前外交部长在内的外交专家对特朗普2.0时代中美关系的讨论。现在让我们逐一分析这些问题。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">首先是汇率货币政策。这是最近一周的焦点，市场担心经济工作会议确定的适度宽松货币政策目标，会因保汇率压力而难以实施。我认为，这种&quot;不可能三角&quot;确实存在。近期美元走强，主要因为美国降息预期减弱，这既与特朗普潜在关税带来的通胀关联，也与美国就业、消费等数据表现强劲有关。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">在这种情况下，央行虽然高度重视保汇率，但这并不意味着中国将失去货币政策的独立性。实际上有两个契机：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第一，这可能是暂时的政策权衡。如果美国通胀在2025年上半年回落，还能降息一两次，中国货币当局很可能把握这个机会实施温和降息。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第二，在贬值方面，央行似乎并未设定严格的汇率目标。正如潘行长半小时前在香港金融论坛指出，在美元指数走强的背景下，各国货币普遍对美元贬值，人民币也不例外，但人民币对一篮子货币保持相对韧性。同时，央行会运用各种工具防范形成单边、趋势性的贬值预期，避免触发自我循环的资本外逃风险。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这表明央行并非要将汇率固定在某一点位。当前开始干预并不意味着全年汇率都将保持不变。我们预计今年人民币会适度贬值，但贬值的时机和幅度可能会等到美国正式出台对华关税时再定。这是暂时的政策权衡——在美国尚未出台关税前不贸然贬值，以保留政策空间。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，未来走势主要取决于两个因素：一是美联储是否降息，如果降息，中国还有降息降准的机会；二是美国出台关税的时点和具体声明。我们预计年底人民币汇率可能在7.6左右，总体贬值幅度将远低于2018-19年。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">尽管汇率政策是近两周投资者最关注的问题，但市场核心焦点仍是财政政策和房地产。中央经济工作会议已经确定了财政政策的基调和具体数字，按惯例要等到3月两会才公布，这也是上周五财政部发布会未提供太多增量信息的原因。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们一直强调可以打破常规，提前公布一些具体数字。决策层也通过多篇文章传递政策方向：政府预算赤字率可能提升至接近4%，比去年的3%增加近1.2万亿；在具体项目方面，消费品补贴、社保补贴提升、工资增长等消费相关措施可能达到6,000-7,000亿。政府在各种场合已经释放了这些信号。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">然而，正如我们12月份分析的，目前确定的规模和具体项目还不足以完全打破通缩。即使不考虑外部关税因素，仅就现有情况而言，这些措施的力度仍显不足，更何况还要面对外部关税可能对出口、就业和收入带来的负面影响。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，市场主要担忧经济工作会议后到3月两会公布的政策细节是否力度充足。值得关注的是，12月经济工作会议对住房政策并未作出太多积极表态。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">一月初以来，无论是学术研讨场合还是实地调研，我们发现两个突出问题：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">一是许多专家仍担心道德风险问题未得到解决，认为让原有机构直接收购房产，特别是若不是以低价收购，可能会让这些机构获得不当利益，产生新的道德风险。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">二是地方在执行方面困难重重。虽然高层会议提出让地方通过专项债和贷款收购土地、滞销商品房，并赋予更大灵活性，但地方在具体落实时举步维艰，缺乏成功案例。这反映出地方在财务平衡、金融问责和风险收益比等方面的顾虑。因此，最终可能需要突破思维定式和道德风险的制约，由中央政府资产负债表来推动这些工作，仅依靠地方难以取得实质进展。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">有投资者询问，随着特朗普下周正式入主白宫并可能宣布对华关税，中国是否会适度提高政策力度，推出重大举措。比如，是否已在&quot;尚书房&quot;准备好了包含社会保障体系改革和更大规模消费刺激的&quot;Plan B&quot;，只待特朗普宣布关税就立即出台。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我认为这更像是一种期望，目前看来还难以成为现实。更可能的情况是继续采取渐进式探索方案。在关税宣布时立即推出重大举措的可能性不大，因为政策制定者更关注关税落地后对经济的实际影响，以及由此产生的社会民生反馈。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这让人想起&quot;9·24&quot;政策转向就是基于社会民生反馈而作出的调整。我们一直在跟踪和更新社会民生反馈指标，最近有所企稳，这与9月以来出台的一些政策短期效果有关，比如劳资纠纷频率的改善。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">即便如此，当特朗普1月20日上任后迅速提出关税，我们可能也不会立即推出包含社会保障体系改革和大规模消费刺激的&quot;Plan B&quot;，而是会继续观察社会民生反馈的演变。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">如果国内房地产市场的短暂回暖难以持续，通缩循环继续，加上关税对出口就业的影响，那么到二季度后、三季度时，社会民生指标可能会出现二次探底。届时，各方共识可能更加凝聚，认识更加深入，才可能推出更大规模的社会保障体系改革和消费刺激措施。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">目前我们认为，即使特朗普上台宣布关税，更可能的情况是继续推进经济工作会议既定方案：在3月两会将广义财政赤字提升约2万亿人民币（约占GDP的1.4个百分点），其中消费相关措施约6,000-7,000亿。这些努力虽然重要，但在规模和具体项目上可能仍不足以立即打破通缩。这是我们当前认为最可能的基本情形。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">在这个过程中，大家可能也注意到了，官媒包括中央电视台上周跟踪报道了我们普通的一天工作全程，包括开会、办会议、见投资者调研等。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我想官媒是想通过展示这些忙碌的日常活动，反映出跨国企业和外资投资者对中国经济的持续关注。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这次专题报道很特别，因为选择跟踪报道了经济学家。央视新闻通常关注的是科学家、创业者、医护人员、消防员的典型一天，很少关注经济学家。而且这次专门选择了摩根斯坦利，这无疑是对我们宏观研究团队影响力的认可。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">但我们也清醒地认识到，尽管作为投行研究人员忙于各处调研分析，但这并不意味着长线投资者就会真金白银地投入。目前很多投资者仍处于观望状态，既看不懂形势，又在不断评估和讨论。要真正说服投资者，还需要政策持续发力。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">许多投资人告诉我们，他们在圣诞、平安夜或元旦跨年夜对新年寄予厚望，但这两周已经遭遇了不少现实的挫折。我们会继续发挥研究机构的影响力，坚持服务机构投资者的初心，将市场一线的实际情况用于建言献策。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">接下来，我想把时间交给我们的同事蔡志鹏博士。他上周刚刚升任执行董事（ED），成为资深经济学家。现在我们中国宏观经济组有了郑林和蔡志鹏两位异地执行董事级别的资深经济学家。在向蔡博士表示祝贺的同时，也意味着他肩上的责任更重了。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我注意到很多在线投资者都在询问：汇率保卫战和适度货币宽松之间何时能有更明确的选择、我们如何应对美国对华加征关税，以及什么时候会触发下一阶段更大规模的刺激政策。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">接下来我把时间交给志鹏。</span></section><hr style="border-style: solid;border-width: 1px 0 0;border-color: rgba(0,0,0,0.1);-webkit-transform-origin: 0 0;-webkit-transform: scale(1, 0.5);transform-origin: 0 0;transform: scale(1, 0.5);" /><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">蔡志鹏：&nbsp;</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">感谢Robin总。我来简要补充一下中美经济基本面和国内政策反应及节奏的分析。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">央行新一轮稳定汇率的努力正在进行中。近期汇率贬值压力主要源于美国经济显示出强势，美元走强，美债利率走高。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">虽然国内经济因9月政策转向显示出初步企稳迹象，但两大经济体基本面的背离程度并未明显收窄，尤其是在名义GDP增长方面。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们的美国经济团队认为当前经济韧性主要来自三个方面： 一是就业市场强劲，最新就业报告显示居民名义收入增速在四季度达到6%的环比折年率，大幅高于通胀。 二是家庭部门净资产表现良好，资本市场的财富效应支撑消费支出，促使美国家庭部门进一步降低储蓄率。 三是汽车销售开始走强，这反映了极端天气带来的衍生需求，以及疫情期间积压需求的阶段性回补。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">在此背景下，美联储货币政策前瞻指引，包括最新会议纪要都显示对降息前景持更谨慎态度。主要考虑到近期通胀数据仍然较高，消费和就业保持强势，以及通胀可能因政策不确定性面临上行风险。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">值得注意的是，部分联储货币政策委员会委员已将关税纳入各自的经济预测，这与美联储此前强调&quot;让数据说话&quot;、不揣测政策层面变化的表态有所背离。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">考虑到关税会先提升通胀，再通过经济放缓等间接渠道降低通胀，因此通胀预期走高必然对应着更平缓和延后的降息预期。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们的美国经济团队此前已将降息预期调整为3月和6月各一次。最新非农数据出来后仍维持这一判断，主要考虑到目前由市场定价直接决定的通胀组成部分仍接近2%，这可能是更好的整体通胀前瞻指标。这预示着通胀或在今年上半年继续温和下行，为美联储小幅降息提供空间。当然，这一降息预测仍高于当前市场定价。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">回到中国经济，强美元背景下的经济基本面分化意味着国内货币政策宽松节奏可能受到制约。这不得不提到&quot;不可能三角&quot;：固定汇率、一定程度的资本管制、货币政策灵活度三者只能取其二。在当前稳汇率基调下，如要维持一定程度的资本流动，就需要牺牲部分货币政策灵活性。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们一直认为，对基本面而言，货币政策边际调整影响有限。由于宏观经济当前具有&quot;易冷难热&quot;的结构性特征，仅靠货币政策&quot;推绳子&quot;效率不高。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们始终认为，走出通缩主要依靠财政政策，货币政策则是配合角色，主要是适应当前去杠杆、通缩压力较大情况下宏观利率下行的趋势和需求。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">从现有渠道来看，财政政策规模相对不足，结构仍有优化空间。同时，如Robin总提到的，房地产政策缺乏新突破，对旧主体仍存在道德风险顾虑。因此，中央经济工作会议带来的第二轮政策，即使不考虑关税影响，可能也难以明显提振名义GDP。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这一判断基于以下观察：四季度经济企稳主要源于外生因素，经济内生循环并未明显改善。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">从外需阶段性改善来看，主要由抢出口推动，名义出口四季度均值明显高于三季度，这与全球贸易和制造业景气度放缓形成背离。但由于出口反弹可能被私营部门视为暂时性，从PMI指数来看，其对就业的溢出效应有限。因此，尽管出口当前规模较高，但带动效应相对有限。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">从内需看，以消费品以旧换新效果为例，去年1500亿额度在8-12月基本用完，这笔增量资金提升了这五个月社会消费品零售总额增速约0.8个百分点。实际观察到的社零增速确实在8-12月高于前期0.8个百分点。这表明虽然增量资金推动部分消费品增速走高，但未受支持的消费品类可能受到挤出效应，整体政策带动效应较为温和。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">总结近期经济现象，可以看到部分领域出现好转，但整体内生动能仍待改善。虽然我们预计今年整体财政将扩张约2万亿人民币，扭转过去两年广义财政持续紧缩趋势，但叠加关税影响后，通缩压力恐难缓解。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们编制的社会动态指数可能在暂时企稳后，将于二季度随关税实施继续下行。关于什么机制或事件可能触发第三轮政策宽松，我们认为关税宣布本身可能不是触发点，主要考虑两个因素： 第一，即使美国宣布首轮关税，后续落地节奏和最终规模仍存在高度不确定性。 第二，考虑到近五年供应链调整，需要初步数据验证经济对关税的实际反应。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">在这种高度不确定的背景下，更可靠的政策观察框架是我们的社会感知指数。类似去年三季度的情况，如果出口下行叠加通缩压力愈演愈烈，导致整体社会感知进一步恶化，这将是政策转向的更可靠前瞻指标。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">关于第三轮政策可能采取的措施，考虑到前两轮政策仍以供给侧为主且规模相对温和，第三轮政策可能更聚焦社会民生，包括社保改革、扩大消费支持力度等。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我的补充就到这里，现在把时间交回给Robin。</span></section><hr style="border-style: solid;border-width: 1px 0 0;border-color: rgba(0,0,0,0.1);-webkit-transform-origin: 0 0;-webkit-transform: scale(1, 0.5);transform-origin: 0 0;transform: scale(1, 0.5);" /><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">Robin：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">好，谢谢志鹏博士。 我们刚才从宏观层面进行了初步探讨。近期，随着美国长期国债收益率回升，美股市场出现大幅波动，这也对新兴市场造成了一定扰动。 值得注意的是，包括摩根大通在内的一些机构也预测中国市场可能在1月底后出现反转。 接下来，让我们请首席策略师 Laura 来分析对美股和中国市场的最新看法。</span></section><hr style="border-style: solid;border-width: 1px 0 0;border-color: rgba(0,0,0,0.1);-webkit-transform-origin: 0 0;-webkit-transform: scale(1, 0.5);transform-origin: 0 0;transform: scale(1, 0.5);" /><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">Laura：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">感谢Robin总，很高兴今天有机会再次与大家分享我们全球多资产投资组合的最新观点。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">确实，近期美国10年期国债收益率的快速上升，对各类资产的投资方向和走势都产生了重大影响。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">正如Robin刚才所说，我们大摩已经调整了对今年上半年美联储降息的预期，现在预计只有两次降息：3月一次，6月一次。这一预期从去年10月的四次降息，调整到11月的三次，最终降至现在的两次。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">全球投资者正在快速调整对整体收益率环境和未来流动性宽松程度的预期。过去一个月内，10年期国债收益率上涨超过50个基点，美元也持续走强。这样的大环境对新兴市场的风险资产投资整体不利。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">作为新兴市场最重要的组成部分，中国目前面临的压力大于机会。如Robin和志鹏所说，我们对中国央行未来货币政策的预期也做出了调整，政策空间较之前有所收窄。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">在过去几周市场变动的大背景下，我们暂时看不到中国股市能出现重大转机的要素，短期内也没有特别成熟的投资机会。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">当然，我知道很多忠实听众这几年都在全球进行分散投资，也有不少投资者对美股有强烈的配置意愿。让我分享一下我们对美股的最新判断。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">去年11月发布2025年全年股市预测时，我们建议在全球股市中重仓美股和日股。目前来看，我们的美国策略师Michael Wilson针对投资者最关注的风险点——即在当前环境下估值能否维持——进行了分析。当时标普500的12个月前瞻性估值已超过22倍。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">Michael和他的团队研究了美国过去20多年的股票投资历史，得出两个结论：首先，如果整体收益率环境同比呈下降趋势，可以对估值水平形成有力支撑；其次，每股盈利预期增长需要高于8-10%的历史平均水平。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">由于我们预计今年标普500的盈利增长将达到16%，远超历史平均水平，加上此前基于三次降息的预期也满足收益率环境向下的条件，我们认为估值水平是可以支撑的。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">不过现在十年期国债收益率已突破4.5，Michael团队的观点有所调整。我们再次观察到收益率上升与每股下跌之间的强相关性重现。这种相关性在去年夏天到最近一直未出现，但目前收益率走势已成为影响美股的最重要短期信号。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">总体上我们仍然看好美股，但配置时需要更加精选。在估值支撑面临更大风险的同时，我们要更注重寻找具有盈利增长潜力的标的。Michael强调要投资具有高质量特征的股票，具体到板块建议关注：软件、媒体娱乐和金融，这三个板块的整体盈利趋势仍在向上。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">回到港股和中国股票市场，目前的收益率环境和流动性预期都不太有利，再加上Robin和志鹏提到的汇率环境变化，以及政策仍较为温和有序，短期难以迅速扭转房地产颓势和通缩压力，我们从11月以来一直建议对中国股市保持谨慎态度。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">下周一二美国新总统就职，他和新班子进入白宫后，未来100天的行政计划以及关税、非关税政策可能会带来剧烈波动，产生大量影响风险溢价的负面消息。考虑到这种前置的地缘政治不确定性，叠加持续的通缩和经济下行压力，短期配置中国股票资产的环境较为不利。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们建议增加对防御性板块如电信、公用事业的配置，同时关注高息股和盈利增长向好的股票。这一投资建议与我们过去几个月的详细分析保持一致。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">今天的分享就到这里，交回给邢总，谢谢。</span></section><hr style="border-style: solid;border-width: 1px 0 0;border-color: rgba(0,0,0,0.1);-webkit-transform-origin: 0 0;-webkit-transform: scale(1, 0.5);transform-origin: 0 0;transform: scale(1, 0.5);" /><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">Robin：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">大家好，谢谢 Laura。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">在讲到美股变化和对中国股市的新观点之时，我想分享一下上周与 Laura 一同参加财富管理部亚洲峰会的见闻。会上，包括资深前外交部长在内的外交领域专家，都对特朗普2.0阶段做出了深入预判。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">目前，一些智库学者经常讨论中美之间是否可能达成所谓的&quot;广场协议2.0&quot;，以缓解未来的贸易战和其他纷争。但从海外视角看，根据美国智库和权威专家学者的研究，这种可能性并不明确。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这与1985年日本签署广场协议时的情况有很大不同。当时的日美关系、经济形势和地缘政治环境都与当前中国的情况截然不同。85年时日本正处于经济明确上升期，仍在泡沫经济阶段蓬勃发展，因此能够承受日元汇率的大幅升值。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">同时，当年美国等国家普遍欢迎日本企业在当地设厂、创造就业、建立产业链。但现在，无论从地缘政治、当地建厂、FDI，还是汇率承受能力来看，从美方视角和美国权威专家、智库的角度，都未见广场协议2.0的明显迹象。恐怕这边一些智库关于亚洲版广场协议的说法有些过于一厢情愿了。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这也是我们上周峰会研讨环节得出的重要观察。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">接下来让我们把目光转向具体的板块投资，特别是2024年为投资者带来丰厚回报的两大板块：互联网和硬件科技。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">说到互联网，去年部分公司的涨幅一度不亚于英伟达。但目前，互联网行业正面临外部关税和出口管制清单的压力。就在上周，某互联网巨头突然被列入美方清单，引发了投资者的担忧。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">在这种形势下，2025年该如何投资？</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">让我们先请互联网首席分析师 Gary 来为大家分析。</span></section><hr style="border-style: solid;border-width: 1px 0 0;border-color: rgba(0,0,0,0.1);-webkit-transform-origin: 0 0;-webkit-transform: scale(1, 0.5);transform-origin: 0 0;transform: scale(1, 0.5);" /><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">Gary：&nbsp;</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">感谢 Robin 和 Laura。我们上周发布了2025年互联网行业展望报告。我们同意 Laura 提到的观点，今年互联网板块面临诸多不确定因素，包括美国关税和非关税政策的影响，以及国内消费、竞争格局等因素。年初就出现了一个负面消息：美国国防部将腾讯列入与中国军方相关的清单。虽然这不是制裁名单，但确实增加了腾讯及其他互联网公司未来可能被列入其他清单的风险。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">2025年我们将关注以下几个方面。首先是技术层面，AI仍是重要因素。过去两年，行业主要集中在开发语言模型。2025年中国在人工智能方面有两个重要转变：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第一，中国头部科技公司采取了与美国公司不同的策略，这主要是受美国芯片出口管制影响。中国互联网公司更倾向于开发行业专用小模型，较少投入开发大规模通用模型。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第二，当美国在商业应用特别是To C端应用方面快速发展时，中国在这方面相对落后。因此今年我们预计在消费者AI应用方面可能会有突破。基于这个判断，我们将互联网领域AI标的从两年前的百度调整为腾讯，因为在To C端应用开发方面，腾讯可能具有更大优势。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第二个关注点是海外机会。从游戏出海到跨境电商，过去6-12个月互联网公司的出海计划显著增加。例如去年年底美团进军中东外卖市场，百度在香港开展Robotaxi业务并计划向全球扩张，以及腾讯和阿里云在海外市场的持续投入。在国内经济不确定的情况下，我们预计这种出海趋势将持续。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">最后，我们青睐高股东回报的公司。在中国互联网收入和利润不确定的环境下，良好的股东回报能为股价提供防守性支撑。我们特别关注腾讯和阿里。腾讯在去年1,000亿港元回购后，今年很可能推出相似或更大规模的回购计划。自美国国防部消息发布后，腾讯已加大日均回购规模，较去年同期明显提升。阿里也类似，去年年底在新零售、线下零售等领域进行了重大调整，包括云业务和高新业务两大板块，预计在3月年报时可能会通过特定方式向股东返还资金。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">关于具体选股，我们首选腾讯。目前估值相对便宜，2025年市盈率约12倍。我们认为电商（微信小店）、人工智能等新业务增长以及良好的股东回报，足以抵消游戏业务面临的监管风险。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第二和第三选择是携程和美团。如果中国经济有所改善，旅游和本地生活服务是我们看好的两个板块。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">在电商领域我们相对谨慎，拼多多是我们唯一超配的电商股票。阿里和京东都维持标配评级。其他电商相关公司，包括快手和百度，我们也保持谨慎。特别是百度，考虑到搜索和AI领域竞争加剧，我们建议采取相对保守的配置策略。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">最后是行业数据预测。今年收入增长预计约9%，低于去年10%以上的水平。利润增长预计16%，虽然高于收入增速，但经营杠杆改善空间较去年（26%增长）明显收窄。好的，我的分享就到这里，把时间交回给Robin。</span></section><hr style="border-style: solid;border-width: 1px 0 0;border-color: rgba(0,0,0,0.1);-webkit-transform-origin: 0 0;-webkit-transform: scale(1, 0.5);transform-origin: 0 0;transform: scale(1, 0.5);" /><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">Robin：&nbsp;</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">好，谢谢 Gary。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">上周在北京的几场会议中，机构投资者最关注的是 Gary 刚才分析的美国管制名单问题——上榜后的影响程度，以及长线投资人该如何看待这些企业的投资。他的分析确实很到位。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">接下来，让我们把目光转向科技硬件领域。美国 CES 消费电子展刚刚落幕，同时我们国内也启动了新一轮以旧换新补贴计划。不少投资者认为这次针对手机、智能手表和平板电脑的补贴力度似乎不够。那么该如何看待这个领域的发展？</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">现在，让我们请教科技硬件行业资深分析师Andy。谢谢。</span></section><hr style="border-style: solid;border-width: 1px 0 0;border-color: rgba(0,0,0,0.1);-webkit-transform-origin: 0 0;-webkit-transform: scale(1, 0.5);transform-origin: 0 0;transform: scale(1, 0.5);" /><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">Andy：&nbsp;</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">好的，感谢Robin总。 各位早上好，我先讲一下从CES看到的三个关键点。 第一是AI。英伟达发布了新的AI芯片产品，全场关注的焦点都在2025年AI在算力和应用端是否会有新突破。 关于硬件产品的具体呈现，我们注意到大型手机厂商没有参与这次CES，因为他们通常会在3月份的巴塞罗那展会发布新品。 在硬件方面，有两个产品类别比较惊艳：一是人形机器人及其衍生产品，展现了突破性创新；二是AR眼镜，多家企业推出了具有实用场景和价值的产品。AR眼镜能否在2025年迎来突破，值得我们关注。 从中国企业参与度来看，结果令人鼓舞。中国企业占参展企业总数约三分之一。这表明在消费电子科技硬件发展过程中，中国企业已经获得了充分的历练和成长，展现出很强的实力。 尽管面临去全球化的趋势和挑战，这些企业仍在努力融入全球供应链，希望在新的AI技术发展中继续为全球消费者提供高性价比的解决方案。从企业层面来看，这与宏观层面呈现出不同的景象——我们看到的是各企业在不同领域的努力和成果，这是非常积极的信号。 关于Robin总提到的消费补贴，上周确实有投资人认为6,000元的上限、15%的比例和单台手机500元的补贴上限低于预期。 对此，我们持不同观点。首先，中国市场的政策发布是渐进式的。从去年11、12月开始，江苏、江西、贵州三省已经实施了消费补贴政策。现在出台的是全国性补贴政策，不能用经济发达的江苏省补贴标准来推算全国水平。 市场最初预期每台手机能获得1,000元以上补贴，主要是因为江苏省允许iPhone享受补贴，且补贴金额超过1,000元。但这种预期并不合理。以贵州为例，该省明确规定只有国产手机可以享受补贴，iPhone并不包含在内。这表明从去年底的政策试点就已经暗示iPhone可能不在补贴范围内。 即便是国产手机，也不是所有型号都能享受补贴。以小米为例，在贵州的具体政策中，小米15等旗舰机型不能享受补贴，只有红米系列可以。这说明政策的导向很明确：不是补贴富人，而是帮助中低收入群体更新设备、带动换机。 从政策方向和设计来看，这是合理的。因此，对于市场质疑500元补贴低于预期，我们要问：低于什么样的预期？这个预期是否经过充分分析和理解？我们认为从逻辑推导来看，政策的方向、方式和范围都很合理。 刚才Robin总也提到，整个消费刺激的增量可能在6,000亿到7,000亿规模。这是个悬念，因为目前我们只知道单个产品的补贴金额，还不清楚今年手机、平板等整体消费补贴比去年会增加多少。这将是宏观团队研究的重点，可以帮助我们判断：如果经济面临下行压力，是否会出台更多对冲政策？这些政策能否推动各细分行业消费量触底反弹？这些才是值得关注的重点，而不是纠结于500元补贴是否低于预期。 如果在去年11、12月就做过细致分析，就不会得出所有省份都能像江苏那样提供高额补贴的结论。 好，我先说到这里，把时间交还给Robin总，谢谢。</span></section><hr style="border-style: solid;border-width: 1px 0 0;border-color: rgba(0,0,0,0.1);-webkit-transform-origin: 0 0;-webkit-transform: scale(1, 0.5);transform-origin: 0 0;transform: scale(1, 0.5);" /><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">Robin：&nbsp;</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">好，谢谢 Andy，你的分析非常客观，提出了一些有别于市场共识的独到见解。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">接下来我们进入提问环节。目前已收到两个方向的问题。第一个关注的是今天潘行长在香港金融论坛上对汇率和房地产的最新表述。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我想请教志鹏博士。潘行长提到了两点：一是关于汇率，央行将进行适度管控，主要是防止单边走势；二是关于房地产，他肯定了自去年9月24日以来房地产市场在成交量方面已有所改善。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">对于这两个方面，在他的表态之后，我们对下一步政策有何预期？无论是汇率干预还是国内的降息降准，虽然刚才已有初步分析，但能否更具体地谈谈，比如对美元汇率和一篮子汇率的贬值幅度预期。另外，关于近期房地产成交量的改善，为什么我们从宏观到地产团队都持相对谨慎的态度？我把这个问题交给志鹏。</span></section><hr style="border-style: solid;border-width: 1px 0 0;border-color: rgba(0,0,0,0.1);-webkit-transform-origin: 0 0;-webkit-transform: scale(1, 0.5);transform-origin: 0 0;transform: scale(1, 0.5);" /><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">蔡志鹏：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">抱歉，刚才耳机可能有些问题。我现在重新回答一下。关于潘行长最新的表态，我们认为这并不代表后续政策取向有明显改变，而是在多目标制约下的一个阶段性调整。目前由于美元走强和美债利率走高，货币政策边际上更侧重稳定汇率。不过，如果今年上半年美国通胀能够走低，同时按照我们美国团队预计的在3月和6月各降息一次，那时货币政策的宽松空间就会有所打开。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们预计央行今年将降低政策利率25个基点左右，这是基于过去国内政策利率与美联储政策利率变动之间的弹性关系作出的判断。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">在汇率方面，随着新一轮关税冲击到来，央行可能会容忍适度贬值，让汇率发挥部分自动稳定器的作用。当然，对于贬值幅度和节奏，央行仍会积极干预，包括口头干预、中间价指引、运用宏观审慎工具以及调节离岸流动性等，以避免出现单边贬值预期持续发酵。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">关于房地产政策，我们确实看到四季度以来整体成交有所回暖，尤其是一线城市的二手房市场表现更为明显。但从整体家庭部门对房地产的配置角度来看，尽管新房销售有所回暖，整体仍处于较低迷水平。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">当前房地产市场面临的主要挑战是，投资者对开发商能否如期交付预售房屋存在疑虑，特别是对一些重要开发商能否避免违约的担忧。在这种不确定性下，购房者普遍持观望态度。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，在开发商交付能力存疑的情况下，整体房地产市场难以实现可持续回稳。考虑到新房销售仍然疲软，加上前期土地购置和新开工已经充分调整，今年房地产整体投资增速由于在建面积萎缩，将继续维持深度下滑趋势。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们的房地产团队预测，今年房地产投资增速为-10%，与去年基本持平。从这个角度看，即使是二阶导数，房地产对经济的拖累作用也没有明显改善。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">关于韩行长提到的进一步利用地方专项债回收库存和土地，我们认为仍存在一些激励不相容的问题，比如回收库存价格的确定等。这些问题不可避免需要中央政府更多介入，打通堵点，推动房地产回购和库存积压的缓解，从而带来更明显的改善。</span></section><hr style="border-style: solid;border-width: 1px 0 0;border-color: rgba(0,0,0,0.1);-webkit-transform-origin: 0 0;-webkit-transform: scale(1, 0.5);transform-origin: 0 0;transform: scale(1, 0.5);" /><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">Robin：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">好，谢谢志鹏。 最后一个问题是关于财政刺激消费，特别是社会保障补贴应该针对哪些群体才能取得较好效果。我们测算，未来两三年需要约10万亿人民币的财政改革和刺激方案，主要针对包括2.5亿农民工在内的中低收入群体，目标是让他们享受到与城市正式职工相当的社会保障。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">其中约7万亿人民币用于补足社保缺口，这需要通过中央政府的财政转移支付来实现。过去十几二十年在这方面存在欠账，需要先补上这些缺口，才能让外出务工人员享受到相应福利。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">剩余2到3万亿人民币主要用于解决房地产库存问题，包括中央政府资产负债表和旧主体收储等。这5000万农民工属于中国的中低收入群体，我们研究发现，由于缺乏社会保障导致后顾之忧，他们的储蓄倾向较高。如果能完善社保体系，将能释放出较强的消费潜力。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">虽然经济工作会议提出要推进社保改革，但我们理解当前的改革力度相对温和，主要针对特困户、低保户，提升补贴和医保待遇，年均支出约1500亿到2000亿元。这与我们建议的更大规模、更广覆盖的农民工社保改革方案还有差距。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这些改革可能需要通过我们提出的社会民生反馈系数的演绎和反馈，来推动决策层形成更强共识。目前在今年上半年，这方面还没有明确的时间表，也不太可能与特朗普对华关税声明直接挂钩，而是会根据社会民生反馈逐步推进。</span></section><p style="display: none;"><mp-style-type data-value="3"></mp-style-type></p>