大摩宏观策略谈08.04----美财长威胁100%关税！中美股市变盘倒计时

<section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="100040836" data-s="300,640" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwk0YZexgc5YxegIjkSkCPBDqcibuaEdcOibDdDg5TwRoNQRlCROwTZhtkKcGej2WJyYm0IicIhNlq9Rw/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" data-type="png" type="block" /></section><p><span leaf="">我们直接来看今天的核心议题。</span></p><p><span leaf="">最近大家最关心的，就是中美股市在经历了调整后，下半年会不会迎来变盘？</span></p><p><span leaf="">这背后牵扯到经济基本面、政策预期以及中美关系等多个层面。</span></p><p><span leaf="">同时，我们也会深入探讨政治局会议的实际影响，以及美国经济下行压力和中美AI芯片之争等热点问题。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="100040840" data-s="300,640" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwk0YZexgc5YxegIjkSkCPBDNQaibQtYYtOp9RE6KScly3YIicqkIacy2uqpOUibezYYQYuricONiboUsiaA/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" data-type="png" type="block" /></section><p><span leaf="">咱们先来看看市场表现。</span></p><p><span leaf="">从6月底开始，市场确实有点小情绪波动。</span></p><p><span leaf="">我们的判断是，整个夏天，也就是6月到8月，离岸市场，包括港股和中概股，大概率会是个震荡格局。</span></p><p><span leaf="">你看数据，拿恒生指数跟全球新兴市场指数、标普500比，过去一个月的表现确实不算特别亮眼，跑赢世界的概率不高。但是！</span></p><p><span leaf="">咱们A股这边，韧性就体现出来了。</span></p><p><span leaf="">波动率比港股小，成交量、主题轮动、不管是散户还是机构的参与度，都还算稳健，甚至还有点小幅提升。</span></p><p><span leaf="">所以，目前我们维持之前的判断不变，短期来看，市场还是那个熟悉的震荡模式。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="100040841" data-s="300,640" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwk0YZexgc5YxegIjkSkCPBDpBMFXH3pnjNj1EJZMvrgwOVbxN9WPBPCDsU9a3o52TJiazXkyBqrE3g/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" data-type="png" type="block" /></section><p><span leaf="">是什么导致了这种震荡呢？</span></p><p><span leaf="">主要有几个因素。首先是政治局会议。</span></p><p><span leaf="">我们之前就判断，这次会议可能是个失望事件，因为市场虽然嘴上说没预期，但心里可能还是盼着点啥。结果呢？</span></p><p><span leaf="">没啥实质性的大招出台。</span></p><p><span leaf="">这就好比你等了半天，老板说今天不加班，结果发现只是开了个短会，然后大家就各自回家了，有点小失落，然后就可能选择落袋为安，也就是所谓的Profit Taking。</span></p><p><span leaf="">然后是中美关系，又开始有点小涟漪。</span></p><p><span leaf="">瑞典那边谈判，本来都传成双边了，关税延期90天也定了，但美国那边需要特朗普点头，到现在总统本人都没吭声。</span></p><p><span leaf="">更刺激的是，美国财长贝森特放话，说因为中国和俄罗斯的贸易关系，不排除对中国加征高达百分之一百的关税！</span></p><p><span leaf="">这可不是闹着玩的。而且你看美国对印度搞的那个百分之二十五关税，里面也明显带着针对中俄经贸的意味。</span></p><p><span leaf="">这些不确定性，短期来看，市场只能被动地承受风险，股价自然就跟着抖三抖。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="100040842" data-s="300,640" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwk0YZexgc5YxegIjkSkCPBDycfHBKSMWVI0GDreCexF6FyCxfbYfjV9wkj8VIKzP4RWjkicJ08H0LA/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" data-type="png" type="block" /></section><p><span leaf="">不过，咱们得辩证地看。</span></p><p><span leaf="">短期来看，这些不确定性确实让市场有点紧张。</span></p><p><span leaf="">但如果我们把时间拉长一点，比如说，过了8月12号那个会谈截止日期，甚至再往后看，中美关系会不会彻底失控？</span></p><p><span leaf="">我们认为可能性不大。为什么呢？</span></p><p><span leaf="">一方面，科技领域还在继续发展，比如AI这块的竞争，谁也不服谁。</span></p><p><span leaf="">另一方面，中国手里还有一张牌——稀土。</span></p><p><span leaf="">这可是战略资源，关键时刻能拿出来亮一亮。</span></p><p><span leaf="">所以，短期来看，更像是在下一盘缓兵之计，各种不确定性被放大，市场被动买单。</span></p><p><span leaf="">但从中长期看，我们认为风险是可控的，虽然别指望关系会突然变好，但也不会真的像某些极端情景那样恶化。</span></p><p><span leaf="">大家要区分清楚这个短期波动和中长期趋势。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="100040843" data-s="300,640" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwk0YZexgc5YxegIjkSkCPBD2DvPUKFyKY7FKr01kzb0pzzQHwOHG5KFYDrZMU9OzTEdX0yQ4HFMWQ/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" data-type="png" type="block" /></section><p><span leaf="">再来说说新消费这个主题。</span></p><p><span leaf="">上周相关股票继续调整，这其实是我们6月初就预判过的情况。</span></p><p><span leaf="">现在整个市场势头没那么猛了，这种调整大概率还会持续一段时间。</span></p><p><span leaf="">所以，目前不建议大家去抄底。</span></p><p><span leaf="">当然，我们对新消费这个方向本身还是长期看好的。</span></p><p><span leaf="">它代表了中国的软实力和非科技领域的创新活力。</span></p><p><span leaf="">只是说，现在时机还不太成熟，我们需要找到一个更好的切入点再介入。</span></p><p><span leaf="">举个例子，我们最近调整了香港focus list的投资组合，把中通快递拿出来了，换进了3D Optical。为什么呢？</span></p><p><span leaf="">快递行业竞争激烈，虽然提到了反内卷，但短期内政策落地优先级不高，信心不足；</span></p><p><span leaf="">而3D Optical这类科技相关的公司，我们认为中长线更有潜力。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="100040844" data-s="300,640" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwk0YZexgc5YxegIjkSkCPBD226n8AZRa7ScFia9acVVuia8xkARufAibicwMZDhXdpsicibYLvm3zosu9FA/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" data-type="png" type="block" /></section><p><span leaf="">视线转向美国。自从6月中下旬开始，全球的目光又重新聚焦到美国身上。</span></p><p><span leaf="">最近美国跟欧盟、日本、韩国等等签了一堆贸易协定，市场一度觉得松了口气，觉得确定性提高了。</span></p><p><span leaf="">但事情没那么简单。上周，美国非农就业数据来了个大下修，创了1979年以来的最大跌幅。</span></p><p><span leaf="">这就引出了一个核心矛盾：宏观层面让人担心，微观层面却很坚挺。</span></p><p><span leaf="">宏观上，大家对这些贸易协定达成表示欣慰，但心里也嘀咕，这些承诺真的能兑现吗？</span></p><p><span leaf="">比如那些承诺购买美国能源的量，都超过了美国自己能供应的总量，这不就是个坑吗？</span></p><p><span leaf="">未来很可能守不住，关税战火可能再次升级。</span></p><p><span leaf="">但微观层面呢？二季度美国企业业绩非常强劲，尤其是科技股，领着整个美股往上走。</span></p><p><span leaf="">你看Meta、英伟达这些公司，分析师们纷纷上调目标价，不仅上调收入和盈利预期，连估值都跟着涨。</span></p><p><span leaf="">这就形成了一个有趣的局面：宏观数据让人忧心忡忡，担心夏天过后关税负面影响会显现，经济增长放缓；</span></p><p><span leaf="">但微观的企业盈利和市场表现又那么好，让人舍不得轻易放弃。</span></p><p><span leaf="">市场就在这种宏观悲观和微观乐观之间摇摆不定。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="100040845" data-s="300,640" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwk0YZexgc5YxegIjkSkCPBDNKQzRibQibET5u6kibmkiciak8IOUsogpdWe6NQaUAY4KAl3Ps3bVMCPKVA/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" data-type="png" type="block" /></section><p><span leaf="">结合我们刚才对中国市场的分析，我们的建议还是：短期稍安勿躁。</span></p><p><span leaf="">别急着入场，耐心等待一个更合适的时机。</span></p><p><span leaf="">我们认为，这个机会大概率会在8月份之后出现。</span></p><p><span leaf="">到时候，我们可以重点关注几个信号：一是人大常委会会议会不会有什么新动向；</span></p><p><span leaf="">二是10月份的四中全会，会不会在反内卷、经济增长再平衡、甚至政府的GDP增长KPI上给出一些远期目标或者调整；</span></p><p><span leaf="">三是新消费板块的压力是不是有所减轻；</span></p><p><span leaf="">还有一个非常重要的，就是中美谈判能不能进入一个相对稳定的局面，取得一些阶段性的成果。</span></p><p><span leaf="">这些信号，将帮助我们在8月底或9月初判断，我们当前的观点是否需要进一步调整。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="100040846" data-s="300,640" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwk0YZexgc5YxegIjkSkCPBDFckib12tIecUmRFU9MnRibQD9cxBaNuNoNd3NuttDpXzIDhxd2qVrS5g/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" data-type="png" type="block" /></section><p><span leaf="">到底什么样的情况才能触发市场变盘呢？</span></p><p><span leaf="">我们认为有两个关键条件。</span></p><p><span leaf="">第一，是国内基本面出现超预期的恶化。</span></p><p><span leaf="">什么叫超预期？就是比我们现在担心的还要差。</span></p><p><span leaf="">比如房地产政策突然收紧，或者经济数据大幅跳水。</span></p><p><span leaf="">第二，是中美关系出现超预期的恶化，比如关税突然飙升到百分之百以上，或者发生其他严重冲突。</span></p><p><span leaf="">那么，现在的情况怎么样呢？</span></p><p><span leaf="">我们觉得，目前只是有一些苗头，但还谈不上超预期。</span></p><p><span leaf="">比如，房地产政策确实没出新招，这其实早在两个月前我们就强调过了，上半年GDP达标了，管理层肯定要管理好预期，不可能再加码刺激地产。</span></p><p><span leaf="">还有，蔡博士后面会讲到的经济体温计，显示经济有些降温，但这也在预料之中。</span></p><p><span leaf="">至于中美关系，我们一直说它处于箱体振动状态，就是说，好也好不到哪去，坏也坏不到哪去，都在一个有限的范围内波动。</span></p><p><span leaf="">所以，综合来看，目前这两个超预期的条件还不具备，变盘的警报暂时还没拉响。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="100040847" data-s="300,640" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwk0YZexgc5YxegIjkSkCPBDFmgdiaWAN5o8nVY7LRyfWAN5Wv0n0b8Bas47fK0f1u0p4IicibjXPZ27g/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" data-type="png" type="block" /></section><p><span leaf="">关于中美关系，很多人担心，美国跟欧盟、日本这些盟友签了协议，是不是就要联合起来对付中国了？</span></p><p><span leaf="">我们认为这种可能性非常小。</span></p><p><span leaf="">为什么这么说？首先，这些新达成的贸易协议，表面上看是好事，但实际效果有限。</span></p><p><span leaf="">平均有效关税率还是锁定在百分之十五到百分之二十，这对美国经济，乃至全球经济，负面影响依然存在。</span></p><p><span leaf="">更重要的是，这些协议大多只是临时的、框架性的安排，非常脆弱。</span></p><p><span leaf="">很多细节经不起推敲，未来很可能守不住。</span></p><p><span leaf="">比如，美国要求欧盟、日本购买其能源，承诺的采购量已经超过了美国整个能源行业能供应的总量，这不就成了空头支票吗？</span></p><p><span leaf="">到时候要么毁约，要么就是大家互相加关税，最后又回到原点。</span></p><p><span leaf="">而且，上周我参加一个全球PE基金年会，邀请了一些美国前高官和智库人士来讨论。</span></p><p><span leaf="">他们自己也承认，特朗普总统并没有搞定所有国家的贸易协议，离全力对付中国还早着呢。</span></p><p><span leaf="">所以，全球联手遏制中国，这个剧本不太可能上演。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="100040848" data-s="300,640" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwk0YZexgc5YxegIjkSkCPBDOnAoK3T3Tns0Am4Il6XgDVWKlibIR39bRCnfWpVBHMHmlK3tibSibutnQ/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" data-type="png" type="block" /></section><p><span leaf="">虽然短期有这些小气候，但放眼宏观大环境，我们看到的是一些积极的趋势变化。</span></p><p><span leaf="">这里我想特别提一下流动性趋势牛市的说法。</span></p><p><span leaf="">这在内地基金界现在很流行，逻辑是：长期利率压得很低，市场上钱多得没地方去，资产荒，再加上上半年股市赚钱效应不错，未来两年可能会出现一个由流动性驱动的牛市。</span></p><p><span leaf="">老百姓可能会把存款、固收类产品更多地转向股票这类权益资产。</span></p><p><span leaf="">当然，这只是其中一种观点，我们不在此过多评论其对错。</span></p><p><span leaf="">但我想强调的是，从去年9月份开始，决策层试图治理通缩，进行了一系列政策调整。</span></p><p><span leaf="">从这个大的宏观叙事来看，这个进程有所深化，认知也得到了升华。</span></p><p><span leaf="">特别是反内卷这个词，意义重大。</span></p><p><span leaf="">它不仅仅是一个口号，更代表着一种从长期视角出发，进行结构性经济再平衡的努力，这对于打破通缩，具有极其重要的战略性意义。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="100040849" data-s="300,640" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwk0YZexgc5YxegIjkSkCPBDC3q7JokjgYvOIorQ1UJ87cq1Sg9XD94w7H8fg4Mqe8kv2PsRYyVd4Q/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" data-type="png" type="block" /></section><p><span leaf="">“反内卷”这个词，大家可能听得耳朵都快起茧子了。</span></p><p><span leaf="">但它背后蕴含的意义，远不止字面那么简单。</span></p><p><span leaf="">它不仅仅是头痛医头脚痛医脚，而是试图从根子上解决问题。</span></p><p><span leaf="">我们现在看到的很多措施，比如鼓励并购、减少产能、搞价格联盟、减少无序竞争，这些都只是触及了现象层面。</span></p><p><span leaf="">真正要解决“内卷”带来的投资过多、产能过剩、最终陷入通缩的循环，必须触及本质。</span></p><p><span leaf="">这就要涉及到更深层次的改革，比如财税体制的改革，从过去主要靠增值税这种以产出为主的税收方式，转向更加注重效率、以收入型和消费型税收为主的体系。</span></p><p><span leaf="">这样才能减少对投资和产出的依赖，更好地支持消费和居民收入。</span></p><p><span leaf="">同时，宏观目标体系和政治体系也要转型。</span></p><p><span leaf="">不能再像过去那样，只盯着GDP、投资、项目这些指标，而要开始考核消费、民生、环境，甚至在未来十五五规划中，如何加大对社会保障体系的投入，来提升消费率，让消费在GDP中的占比更高，这应该成为重要的考核机制和目标。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="100040850" data-s="300,640" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwk0YZexgc5YxegIjkSkCPBDoxZ06qg4M8vnYj1SIjOnibHqaf8KJ5RMoVtS1wJkejpHqxibJcvht10Q/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" data-type="png" type="block" /></section><p><span leaf="">所以，这次的反内卷，它的着眼点可能不再局限于传统意义上通过行政手段去砍一些产能，而是最终要通过财政、税收、考核体系、宏观目标等多重机制的改革，真正打破过去那种恶性循环。</span></p><p><span leaf="">这其实跟我们之前提出的一些战略构想不谋而合。</span></p><p><span leaf="">比如，我们曾建议要逐步削减产业补贴，实现全国统一的大市场，让公平竞争成为常态。</span></p><p><span leaf="">这可能就是反内卷内涵的一部分。</span></p><p><span leaf="">你看，最近社保福利、生育补贴这些政策都出来了，还有那个返利券，虽然卖得快了几分，但方向是对的。</span></p><p><span leaf="">这说明什么？说明决策层正在行动。</span></p><p><span leaf="">我们有理由相信，等到今年秋天的四中全会之后，十五五规划纲要可能会启动更进一步的改革。</span></p><p><span leaf="">这些都是非常具有战略积极意义的信号，表明从去年9月份开始的治理通缩进程，正在深化，认知也在不断升华。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="100040851" data-s="300,640" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwk0YZexgc5YxegIjkSkCPBDmzlzrl6r6ZwnMhAMfMzxb6ggyLkJ4jGgcTBbUv5cicUV0ajyVMAbzGA/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" data-type="png" type="block" /></section><p><span leaf="">回到美国这边。很多人担心，美国最近出现的一些经济和市场波动，是不是意味着美国经济不行了？</span></p><p><span leaf="">我们的观点是一以贯之的：美国经济正在经历一个渐进式衰退的过程。</span></p><p><span leaf="">这个过程是缓慢的，不会是一下子崩塌，但已经开始启动了。</span></p><p><span leaf="">驱动这个过程的因素有很多，比如移民政策的收紧，关税政策的不确定性，以及美国整体走向保守化、退缩化，这些都会对其经济和投资环境产生负面影响。</span></p><p><span leaf="">我们之前一直强调的美国例外论，那种认为美国经济能一枝独秀、持续超配的观点，我认为正在动摇。</span></p><p><span leaf="">这个转变是渐进的，但已经开始发生。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="100040852" data-s="300,640" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwk0YZexgc5YxegIjkSkCPBDUUed3qoyECDQFfheKveibztLeSkDia2OTPTuQ3W2TfRubiczDBfql3DEQ/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" data-type="png" type="block" /></section><p><span leaf="">刚才提到美国签的那些贸易协定，它们的脆弱性其实也反映了美国经济面临的深层问题。</span></p><p><span leaf="">这些协议大多是临时的、框架性的，很多承诺经不起推敲。</span></p><p><span leaf="">比如，美国要求欧洲和日本购买其能源，承诺的采购量已经超过了美国自己能生产的总量，这本身就是个巨大的问号。</span></p><p><span leaf="">而且，关税的影响是实实在在的。</span></p><p><span leaf="">关税本质上是对美国消费者的一种间接税，它会逐渐通过商品价格上涨，推升美国的CPI，最终影响到中低收入群体的消费能力。</span></p><p><span leaf="">数据也印证了这一点。虽然上半年美国GDP表面增长了百分之三，但这里面相当大一部分是进出口和库存的贡献。</span></p><p><span leaf="">如果刨掉这些，实际的内需增长只有百分之一点一。</span></p><p><span leaf="">最近我们还观察到，美国企业的资本开支开始放缓，因为贸易政策的不确定性让企业不敢轻易投资。</span></p><p><span leaf="">这一切都表明，支撑美国经济的全球化红利正在消退，美国经济的结构性动摇已经开始。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="100040853" data-s="300,640" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwk0YZexgc5YxegIjkSkCPBDUvbOYwBo19mRWm3pVibt6D5xjt0aasib1rnbEUrcD8Rlib054xLsVibiatw/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" data-type="png" type="block" /></section><p><span leaf="">美国经济和资产之所以能长期获得超额收益，很大程度上依赖于三大支柱：货币宽松、财政刺激和全球化。</span></p><p><span leaf="">当然，现在也有人提第四支柱，就是微观的创新活力，比如AI科技。</span></p><p><span leaf="">但问题是，这三大传统支柱现在都在同步退潮。</span></p><p><span leaf="">货币宽松空间有限，财政赤字高企，全球化红利消失。</span></p><p><span leaf="">这就导致了一个结构性的动摇：美元资产和美股长期以来享受的高溢价，在一个多极化的世界里，可能越来越难以持续。</span></p><p><span leaf="">看看数据就知道，美国在全球GDP、人口、企业利润中的占比，跟它在全球资本市场上的权重，比如美债、美股的占比，是严重背离的。</span></p><p><span leaf="">大家给了美国资产太高的估值了。</span></p><p><span leaf="">而且，美国国内也有很多结构性矛盾，比如贫富分化严重，党派对立激烈，导致宏观政策效果大打折扣。</span></p><p><span leaf="">比如，美国说了这么多年要减赤字，但因为社会矛盾和政治对立，减税容易，削减开支难，结果财政赤字可能只会越来越恶化。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="100040854" data-s="300,640" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwk0YZexgc5YxegIjkSkCPBDZ1FGC8UPllthVsGUUiahnh6vXjiaoYibRicZs9WVBk9V6QYcL3f0fibR7Ig/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" data-type="png" type="block" /></section><p><span leaf="">展望未来，美国经济大概率是前高后低，降温趋势是比较明确的。</span></p><p><span leaf="">更重要的是，由于政策的不确定性增加，全球投资者可能会在全球范围内重新寻找长期的投资机遇。</span></p><p><span leaf="">这跟我们前面讲的中国经济长期趋势的改善联系起来，就形成了一个大气候。</span></p><p><span leaf="">简单来说，当美国这个曾经的避风港和唯一选择不再那么确定时，资金可能会流向其他地方，寻找新的增长点和价值洼地。</span></p><p><span leaf="">而中国，如果能够成功地推进结构性改革，改善经济基本面，那么它就有可能成为全球资金重新配置的一个重要目的地。</span></p><p><span leaf="">这是一个值得关注的大趋势。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="100040855" data-s="300,640" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwk0YZexgc5YxegIjkSkCPBDXTGNbDWrJbSk7jCMBEsYKZsRib4n5ZV7Jbc2Gm7KhdzyUq1KouV9sFg/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" data-type="png" type="block" /></section><p><span leaf="">现在我们把目光转回国内，听听蔡志鹏博士对最新经济数据的解读。</span></p><p><span leaf="">大家一直关心，下半年经济会不会放缓？</span></p><p><span leaf="">从7月份的数据来看，确实有一些迹象表明，放缓的趋势可能正在形成，尤其是在出口和房地产这两个领域。先看出口。</span></p><p><span leaf="">我们观察到一个高频数据，就是驶向美国的集装箱货运量。</span></p><p><span leaf="">6月份对美出口有显著反弹，这可能反映了关税暂缓期，美国零售商补货的需求。</span></p><p><span leaf="">但是，到了7月份，这个势头戛然而止，这强烈暗示在高关税的压制下，中国对美国出口增速大概率会出现明显的二次探底。</span></p><p><span leaf="">港口数据7月同比看起来平稳，但噪音比较大，不太可靠。</span></p><p><span leaf="">所以，综合来看，7月整体出口同比温和放缓的可能性比较高，未来进一步放缓的趋势也比较明确。</span></p><p><span leaf="">再看房地产。从需求侧来看，放缓的趋势似乎还在加剧。</span></p><p><span leaf="">全国二手房挂牌量继续上升，成交价格加速下跌。</span></p><p><span leaf="">但在这种背景下，政治局会议却没对房地产做太多表态，这是为什么呢？</span></p><p><span leaf="">这可能要从城市间的巨大分化来看。</span></p><p><span leaf="">百强房企还在一二线城市积极拿地，但三四线城市土地出让低迷，库存高企，还面临人口流出的压力。</span></p><p><span leaf="">在这种情况下，全国性地产政策出台的门槛就比较高了。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="100040856" data-s="300,640" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwk0YZexgc5YxegIjkSkCPBDQCNIoOEI57r1ZOcbs7yRiagyhyZnSVbGQcUsetazhxE5Njm2VubwBRA/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" data-type="png" type="block" /></section><p><span leaf="">那“反内卷”这个政策的效果怎么样了呢？</span></p><p><span leaf="">目前来看，还处于各个部门、各个行业都在群策群力探讨各种可能性的阶段。</span></p><p><span leaf="">还没有形成统一的、强力的执行方案。</span></p><p><span leaf="">不过，在供给侧调整方面，我们已经能看到一些初步的迹象。</span></p><p><span leaf="">特别是那些上游行业，很多是国企主导的，它们有能力也比较容易落实边际减产的动作。</span></p><p><span leaf="">所以，7月份我们看到上游的一些商品价格出现了不同程度的反弹。</span></p><p><span leaf="">这其实不意外，因为上游产品的需求相对刚性，中下游企业没有投入就没法生产，所以需求曲线几乎是垂直的，上游稍微减产一点，价格就能很快反映出来。</span></p><p><span leaf="">但中下游企业的情况就不一样了，它们的定价能力还是比较弱。</span></p><p><span leaf="">所以，对于7月份的PPI，我们认为环比会比6月份的负0.4%有所改善，但能不能转正，我们还是比较谨慎。</span></p><p><span leaf="">从生产量来看，由于部分行业的减产，整体增速也会有所放缓。</span></p><p><span leaf="">总的来说，当前“反内卷”的效果，更像是一个温和的供给侧冲击，特点是“价升量减”。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="100040857" data-s="300,640" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwk0YZexgc5YxegIjkSkCPBDF1ibhWNsJ705E0Ybia92rst0zmWkteQruSskm5npgDzK8DIhYVIKBowg/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" data-type="png" type="block" /></section><p><span leaf="">再来看看政策层面。7月政治局会议对上半年经济的表述无疑更加乐观了，这也淡化了近期加大周期性政策的可能性。</span></p><p><span leaf="">这表明，当前的政策取向仍然是反应式的，而不是前瞻式的。</span></p><p><span leaf="">也就是说，政策会根据后续经济数据的表现来调整，而不是主动出击。</span></p><p><span leaf="">但这并不意味着下半年完全没有政策空间。</span></p><p><span leaf="">政治局会议也强调了要努力完成全年的经济社会发展目标，这其中自然包括百分之五左右的GDP增长目标。</span></p><p><span leaf="">对于宏观政策，会议的表述是持续发力，适时加力。</span></p><p><span leaf="">这意味着什么呢？如果下半年需求侧真的出现比较大的下行压力，那么在三季度末或者四季度，进一步调整政策的可能性还是存在的。</span></p><p><span leaf="">我们目前的基本判断是，可能会看到财政政策方面有小幅扩张，货币政策方面也可能有小幅降息或降准的空间来配合。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="100040858" data-s="300,640" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwk0YZexgc5YxegIjkSkCPBD2UzibTldxdVgmOFfCJelBefoBicu06qOkb34icibAO7wic6nrygeNW5k3fg/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" data-type="png" type="block" /></section><p><span leaf="">这里我想特别介绍一下我们团队编制的社会感知系数。</span></p><p><span leaf="">这个指数不是看GDP、PMI这些宏观总量指标，而是基于就业、收入、信心，以及底层老百姓的福利能不能兜住底这些更贴近民生的指标。</span></p><p><span leaf="">我们编制这个指数的初衷，就是想从社会感知这个角度，去理解甚至预判经济政策的调整方向和拐点。</span></p><p><span leaf="">历史数据也印证了这一点。</span></p><p><span leaf="">去年四季度和今年一季度，这个指数是起稳回升的，但到了二季度，又掉头向下。</span></p><p><span leaf="">这跟我们观察到的二季度通缩压力增加、工业企业利润下滑这些现象是高度一致的。</span></p><p><span leaf="">这说明什么？虽然从量的角度看，GDP增长因为去年9月以来的政策转向是企稳回升了，但反映效益或者说老百姓体感的指标，在二季度又出现了下滑。</span></p><p><span leaf="">这种量稳质弱或者说体感不佳的局面，迫使决策层不得不做出进一步的政策调整，比如强化反内卷，或者加快社会福利相关的改革。</span></p><p><span leaf="">所以，无论是反内卷还是社会福利政策，都可以看作是在短期增长相对稳健的背景下，用中长期的办法、改革的办法，来缓解经济结构中一些顽疾的尝试。</span></p><p><span leaf="">我们认为这是可喜的进展。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="100040859" data-s="300,640" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwk0YZexgc5YxegIjkSkCPBDvyw9dU5uTMI52Fqib7yrAaLmEcticQmyvoKLtrdS1ibnLXicUvTjsp02ZQ/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" data-type="png" type="block" /></section><p><span leaf="">刚才我们聊了中国的经济体温计和社会感知系数，它们帮助我们理解了为什么上半年GDP达标了，但体感上还有很多从内卷到通缩的不解之谜。</span></p><p><span leaf="">其实，放眼全球，现在都面临着宏观数据和微观体感之间的落差问题。</span></p><p><span leaf="">比如美国，这次非农就业数据大幅下修，创了历史纪录。</span></p><p><span leaf="">这跟我们一直说的，从移民政策到关税政策，种种不确定性对美国经济的影响，时候未到，后面会体现出来，是有关系的，反映了经济下行的压力。</span></p><p><span leaf="">但更让人担忧的是什么呢？</span></p><p><span leaf="">特朗普总统在就业数据大幅下修之后，直接解雇了劳工统计局的官员！</span></p><p><span leaf="">这立刻引发了从投资界到媒体界的担忧：以后美国的统计数据会不会有更多的政治干预？</span></p><p><span leaf="">如果宏观数据频繁被行政干预，大家怎么办？</span></p><p><span leaf="">那就只能更多地依赖微观的高频数据、第三方的研究报告、企业的财报、行业的追踪，甚至访谈，来判断真实情况了。</span></p><p><span leaf="">美国过去以数据透明和统计独立著称，但现在大家都在观察，也许未来，我们也会像看待新兴市场一样，对美国的数据保持一份审慎，并更多地依赖第三方研究和微观数据来判断其社会感知系数。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="100040860" data-s="300,640" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwk0YZexgc5YxegIjkSkCPBDYPq5kdpsbhToPYyib7MJVz0PGJpRMC1VUlpDdWicIA3kZ3AictaibNsWjg/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" data-type="png" type="block" /></section><p><span leaf="">接下来我们聊聊中美AI竞争的新动向。</span></p><p><span leaf="">大家都知道，中美之间经历了三轮谈判，从日内瓦到伦敦再到瑞典，似乎都围绕着稀土换芯片这个核心议题。</span></p><p><span leaf="">但最近，中方对英伟达的芯片进行了约谈调查，这又意味着什么呢？</span></p><p><span leaf="">难道芯片都不稀罕了？是不是说明双方的谈判又进入了艰难的深水区？</span></p><p><span leaf="">我们亚洲硬件科技首席分析师查理认为，事情可能没那么简单。</span></p><p><span leaf="">从全球范围看，AI的需求还是非常强劲的。</span></p><p><span leaf="">你看，Google最近上调了AI支出预期，Meta、微软这些巨头对未来AI概念也是相当积极。</span></p><p><span leaf="">所以，从围观的角度看，全球AI热情不减。</span></p><p><span leaf="">但在中美这个赛局里，可能情况有点微妙。</span></p><p><span leaf="">一方面，中国在稀土上的政策可能确实起到了作用，另一方面，美国对于芯片的管控，虽然原则上是开放的，但实际操作中遇到了一些行政程序上的障碍。</span></p><p><span leaf="">比如，虽然美国政府基本同意了，但商务部发放准证的过程被拖延了，这可能跟人事变动有关。</span></p><p><span leaf="">大方向看，中国的云服务商对最近的进展是比较振奋的。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="100040861" data-s="300,640" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwk0YZexgc5YxegIjkSkCPBDrfmHpZbqcNpRQWe0icGrphSpiaEDKNZfEcMEm4bZxzan4ricGMXtITrDg/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" data-type="png" type="block" /></section><p><span leaf="">查理还分享了上周上海AI大会的一些关键信息。</span></p><p><span leaf="">第一个重点是中国市场对AI推理的需求非常非常强。</span></p><p><span leaf="">什么叫推理？就是用训练好的模型去处理实际任务，比如图像识别、自然语言处理等等。</span></p><p><span leaf="">这说明AI的应用正在各个领域落地开花结果。</span></p><p><span leaf="">所以，很多头部的云服务商，也就是CSP，都已经向英伟达追加了新的芯片订单。</span></p><p><span leaf="">另一个供应商AMD，它的MI300X显卡也在加紧出货。</span></p><p><span leaf="">这对整个产业链都是利好，受益方很明确：英伟达肯定是最大的赢家，AMD也受益，台湾的供应链比如台积电、日月光也会跟着沾光，下游的硬件厂商ODM也会有好处。</span></p><p><span leaf="">查理还估算了一下中国市场对AI芯片的需求规模，今年来自中国的订单，英伟达大概能拿到15到20亿美元，AMD大概是3到5亿美元。</span></p><p><span leaf="">这都是实打实的生意。当然，国产GPU也在努力追赶。</span></p><p><span leaf="">比如华为展示了它的Cloudera 384，性能上对标英伟达的A100，性价比其实不差，主要短板在于功耗和GPU本身的计算性能。</span></p><p><span leaf="">关键是要尽快把这些短板补齐，并且把产能提上来。</span></p><p><span leaf="">另外，还需要观察，随着国外芯片供给增加，国产GPU的需求会不会出现此消彼长，或者进入所谓的James Paradox，就是说供给更充足反而带动了整个市场需求扩大，从而也让国产芯片有机会？</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="100040862" data-s="300,640" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwk0YZexgc5YxegIjkSkCPBDuCvGNXnF01V37WAds13bWCjPPkj1L189SywOiahOz74EpHFtPPibrpDw/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" data-type="png" type="block" /></section><p><span leaf="">最后，我们请Howard来聊聊全球科技硬件产业链的变迁。</span></p><p><span leaf="">我们摩根士丹利从2018年创一代那个时代就开始跟踪这个领域了。</span></p><p><span leaf="">这几年，我们发现供应链确实在发生深刻的变化。</span></p><p><span leaf="">最直观的证据是，从2018年到2024年，美国进口的手机、笔记本电脑和游戏机总额只增加了不到100亿美元，但来自中国的份额却从880亿美元降到了700亿美元左右。</span></p><p><span leaf="">虽然这里面有转运等因素，但中国直接出口到美国的金额确实下降了大约10%。</span></p><p><span leaf="">这标志着供应链转移的开始。</span></p><p><span leaf="">我们把这个过程分成了三个阶段。</span></p><p><span leaf="">第一阶段，从2018年到2022年，主要是组装厂先行转移。</span></p><p><span leaf="">这就是所谓的China Plus One策略。</span></p><p><span leaf="">大部分工厂从中国搬到了东南亚国家，比如越南、泰国、印度尼西亚。</span></p><p><span leaf="">这主要是因为中美贸易战，像苹果、微软这些大客户要求他们的供应商进行多元化布局。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="100040863" data-s="300,640" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwk0YZexgc5YxegIjkSkCPBDqicq36icO4IovLGNjZacgLOcT2GA96duO3L9Nns10I7Z9BhDEB9GoSUQ/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" data-type="png" type="block" /></section><p><span leaf="">第二阶段，从2022年到现在，不仅仅是组装厂，一些零组件厂商也开始跟着转移，我们称之为区域性生产。</span></p><p><span leaf="">这些厂商不一定被客户强制要求离开中国，但他们看到组装厂都搬到东南亚去了，为了争取未来的订单，他们也跟着过去设厂。</span></p><p><span leaf="">所以，现在东南亚、甚至欧洲、美国都开始出现一些零部件工厂的身影。</span></p><p><span leaf="">现在，我们进入了第三阶段，从今年开始，美国政府开始要求甚至鼓励一些公司把供应链搬回美国。</span></p><p><span leaf="">但这真的可行吗？我们认为，对于像手机、笔记本电脑这种大量生产、毛利率又不高的产品来说，在美国生产成本效率太高了，几乎是不可能实现的。</span></p><p><span leaf="">人力成本太高，零组件从亚洲运到美国也不方便，而且美国本地也没有一个完整的配套供应链生态系统。</span></p><p><span leaf="">所以，更有可能的是，一些高价值、但体积或重量相对较小的产品，比如服务器、AI服务器，可能会在美国进行零部件生产和最终组装。</span></p><p><span leaf="">英伟达就是一个例子，他们在四月份宣布要在美国扩产，建立AI超级计算机的供应链和生态系统。</span></p><p><span leaf="">这可能只是开始，未来几年我们可能会陆续看到更多公司宣布赴美投资设厂。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="100040864" data-s="300,640" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwk0YZexgc5YxegIjkSkCPBDtxFQuP3ibOrQRR9VjvicgLSJPqDRibLj1vIm8Zcg1j8446urz7QnPr1bA/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" data-type="png" type="block" /></section><p><span leaf="">总结一下，我们目前的核心判断是，短期市场仍处震荡，建议大家保持耐心，静待八九月份可能出现的变盘信号。</span></p><p><span leaf="">在国内，反内卷的政策正在深化，结构性改革是长期主线。</span></p><p><span leaf="">在国际上，美国经济正在经历一个渐进式的衰退，中美关系短期内虽有波动但长期可控，全球供应链的重塑也在持续进行中。</span></p><p><span leaf="">未来，我们将继续密切关注经济数据、政策动向、中美关系演变以及产业链迁移等关键因素，特别是AI领域的投资机遇。</span></p><p style="display: none;"><mp-style-type data-value="3"></mp-style-type></p>