大摩宏观策略谈1104：美国大选可能对全球经济和我国市场产生的影响，以及我国可能采取的应对措施

<section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="letter-spacing: 0.578px;color: rgb(255, 127, 170);text-decoration: underline;font-size: 20px;">关键要点：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">美国大选存在三大不确定性：</span></section><ul class="list-paddingleft-1" style="list-style-type: disc;"><li><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">选情胶着，结果难以预测</span></section></li><li><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">最终结果可能需要数天才能揭晓</span></section></li><li><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">市场对选后政策反应过于乐观</span></section></li></ul><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我国重要会议将于11月8日闭幕，可能宣布重要经济政策</span></section><p style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="letter-spacing: 0.578px;color: rgb(255, 127, 170);text-decoration: underline;font-size: 20px;">【以下为正文】</span></p><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">Robin： 各位投资者朋友，早上好！欢迎收听一周一度的宏观策略谈。今天我们的主题是"梦醒时分"，因为本周有两大重要事件即将揭晓谜底。 首先是美国大选，两天后正式开始。无论哪方胜出，都将对全球经济和中国市场产生深远影响，牵一发而动全身，牵动着数万投资者的心。 其次，中国人大常委会将于11月8日星期五闭幕。通常当天下午会发布新闻稿。如涉及特别安排，相关部委可能还会在次日召开发布会，作更详细解释。 这两大事件将揭示中国财政刺激的规模和方向，以及美国大选对全球经济的潜在影响。为此，我们邀请了研究部的核心精英，为大家分析当前投资布局策略。 首席策略师Laura将解读如何看待港股、A股和海外投资者对中国的头寸。亚洲经济学家Derek将分析美国大选结果对亚洲的影响，各国产业链的应对能力，以及新政府对各国政策的可能变化。 中国经济学家郑宁将推出一款新产品——"中国经济温度计"。该工具旨在衡量和预判经济政策的重大转折点。9月份政策拐点已现，我们利用一些前瞻性、高频指标，制作了这个中国经济信心晴雨表。郑宁将每两到三周更新一次，观察经济是否环比改善，哪些领域在好转，以及改善是否持续。 此外，我们还邀请了两位重量级行业专家。基础原材料行业的Rachel正在上海实地调研，过去三周他走访了多个地区，考察开工情况、专项债发行是否刺激了基建和其他行业需求。消费行业首席Lily将具体分析，在消费刺激仍显乏力的情况下，如何布局该行业。 言归正传，在这周的两大事件中，我想大家首先关注的是美国大选。综合我们全球政策团队和经济学家团队的观点，我认为市场需要为三大潜在风险做好充分准备。 这三大潜在风险都体现了不确定性。首先，大选本身目前处于"55开"的异常胶着状态，双方势均力敌。这与过去两三个月的情况有所不同，尤其是在首次辩论后的变化。当时，从一些博彩网站的赔率来看，市场似乎更看好某一方当选。但实际上，我们的公共政策策略师一直认为双方选情极为胶着，大部分民调都显示55开、势均力敌。 博彩网站的赔率仅反映了部分群体——如市场人士、华尔街人士及愿意下注者——的看法，这可能存在偏差。就像周末英超足球赛事，博彩网站显示的赔率概率与最终结果往往有较大差异。因此，我们的公共策略分析师一直认为双方势均力敌，这就是第一个不确定性：谁当选尚未可知，而非像此前一个半月那样，市场理所当然地认为某一方必定当选。博彩网站的小众性与整体选民群体之间存在显著差异。 第二个重要风险是大选结果可能不会在两天后的当晚揭晓。自2020年以来，美国选民越来越多地选择邮寄投票。这些选票需要时间统计，有时甚至需要几天才能完成。如果一位候选人领先优势明显，未统计的选票就不会影响结果。但近两届选举表明，美国社会整体呈现势均力敌的态势。因此，邮寄选票的统计变得尤为重要，需要更多时间才能完成。 此外，从两位候选人的竞选言论可以看出，在这些关键选票被统计出来之前，败选方可能不会立即认输。因此，最终结果可能需要几天时间才能揭晓。这就是第二个不确定性：结果可能不会在美国时间周二晚上（即我们这里的周三早晨）立即公布，很可能需要等待几天。 第三个不确定性是，市场过去两个月对美国大选后的政策反应似乎过于乐观，或者说有些一厢情愿。市场只关注了一些正面因素，而忽视了潜在风险。例如，我们分析了两位候选人，发现他们在财政政策、移民政策和关税政策三个主要领域存在显著分歧。 其中，财政政策的重大变化需要掌控国会多数。除非出现某一方全面获胜（我们称之为"横扫"，即同时控制参议院和众议院），否则财政政策的转向将面临困难，立法过程会比较漫长。移民政策也类似，尽管有候选人提出要大规模调整移民政策，但其实施细节和时间表仍不明确。 相比之下，关税政策最容易落实，因为总统在贸易政策上拥有广泛的自由裁量权。然而，市场对关税政策的看法似乎过于乐观。关税政策的实施可能有三种情况：一是温和、分阶段实施，而非一次性加征。某候选人团队在竞选期间提出对某些国家加征较高关税。许多投资者认为这么高的关税率不可能一次性实施，而会在未来两年内逐步加征。但该候选人从未明确表示会分阶段实施，我们也无法确定。因此，第一个不确定性是：是否会给市场一个缓冲期，还是会一次性大幅加征？ 第二个不确定性是：加征关税是否只针对特定国家，还是会全面铺开？如果仅对特定国家加征高额关税，虽然会影响双边经济，但影响尚可估量，类似此前的贸易战升级。但该候选人在竞选中提出要对其他国家也加征关税，尤其是那些对美国有贸易顺差的国家。在这种情况下，高额关税加上全球性关税将是全面出击，影响范围将大幅扩大，特别是对跨国企业的投资和信心造成冲击。 因此，市场现在似乎认为关税加征幅度不会那么大，即使加征也会是温和的、分阶段的，而且只会针对特定国家，不会波及其他国家。这种想法多少有些一厢情愿。我们的经济学家团队估计，如果该候选人的言论全部落实，即一次性对特定国家加征高额关税，对其他有贸易顺差的国家加征关税，这将导致美国经济面临显著下行压力，通胀面临上行压力。目前，市场对这些影响的讨论还不充分，或者至少没有完全消化这些信息。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">大家不妨思考一下，一些政策可能会推高通胀，同时增加消费者和企业的成本负担，进而拖累经济增速。我们预估增速将下降1.4个百分点。如果对某国加征50%关税，对其他国家加征10%关税，这种影响将相当显著。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">市场似乎过于乐观地认为，即便某些政策会对经济造成负面影响，在财政政策、亲商政策和放松监管方面的举措能够抵消带来的不确定性。这种想法可能太过天真。许多人错误地将2016年视为一个模板，因为当时也提出要加征关税，但同时推出了有利于商业的政策。那时，美国中小企业信心创下40年来最大升幅，个人投资者情绪也大为改善。还提出了一系列财政刺激方案，尤其是减税。因此，很多人认为历史会重演——即便存在下行风险，美国经济整体上仍有诸多利好。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">然而，我们为何说现在是"梦醒时分"呢？与2016年相比，当时美国经济和环境有充足的缓冲空间来消化减税等财政刺激，以及放松监管对企业家精神的激励。如今的经济环境却截然不同：美国的财政赤字远高于2016年，通胀的粘性也更强。2016年时，美国经济刚刚摆脱严重衰退，通胀几乎处于准通缩边缘，因此有较大空间增加支出、减税，提振企业家信心。而今天的美国经济环境已然不同，如果再实施大规模减税，如何应对已经高企的财政赤字？更何况，某些政策会推高通胀，减少降息空间，那么美国政府的利息负担该如何承担？尤其是在财政赤字持续高位的情况下。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，许多人认为，即便某候选人当选，甚至某党全面获胜，推出如此大规模的减税财政刺激也面临诸多不确定性。为达到减税目的，可能需要削减通胀削减法案（现政府的法案）中的诸多支出。这势必会影响多个领域，如可再生能源、清洁技术，以及该法案中刺激的其他投资板块。这无疑需要进行权衡取舍。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，我认为当前形势与2016年已有天壤之别。仅仅考虑某候选人当选对企业家"动物精神"的刺激，以及减税带来的投资推动，已不合时宜。这是美国大选给我们的三大反思之一。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">回到中国本身，这次大选无疑会对中国经济产生重大影响。我们的亚洲经济学家Derek稍后将详细阐述其对亚洲和中国各方面的影响。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">回顾2018–2019年，我们看到美国对中国的关税上调了约17–18个百分点。宣布加税后，3–4个月内就落实了，速度相当快。就对中国出口的影响而言，中国企业表现出了令人惊叹的韧性，通过各种方式消化了关税。在2018年之后的几年里，中国的出口表现并未落后于全球出口。然而，主要影响体现在全球企业的外商直接投资（FDI）信心和全球资本开支信心上。这种企业信心的减弱对中国和亚洲都产生了明显的间接影响。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">例如，从2018年第一季度到2019年第三季度，在长达一年半不断加税的过程中，由于对出口、企业信心和企业资本开支的影响，关税使中国GDP下降了1.3个百分点。中国当然也采取了刺激政策，扩大了财政支出，放松了货币政策和房地产政策，但这些措施只抵消了0.3个百分点的影响。最终，中国的GDP增速仍然下滑了一个百分点，从6.9%降至5.9%。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">而这次，我们知道中国当前面临的经济通缩压力比2017–2018年更大，这就是为什么我们高度关注这次的人大常委会。选择这个时间点似乎冥冥之中注定要针对美国大选结果做出某种反应。当然，我们也提到大选结果可能当天出不来。如果到了11月8日北京时间晚上，人大常委会已经结束，而美国大选结果还没有出炉，那确实会给我们人大常委会的准备带来挑战。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我相信，对地方政府债务化解和债务置换的规模，无论是宣布一年期的（比如2万亿人民币），还是宣布未来几年累计的（比如6万亿人民币，甚至更高），部分取决于美国大选结果对中国市场信心的影响。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我希望中国能够采取前瞻性措施，一次性推出未来几年地方债务化解的总体规划和规模，以部分抵消美国大选带来的不确定性。毕竟，我们刚才讨论了美国大选对市场带来的三大风险，这些都值得中国特别关注。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">债务化解对经济有间接作用，因为地方政府可以用于偿还应收账款。同时，地方政府的还款和利息压力会在债务化解后减少。但问题是，除了债务化解外，会不会出现更高的刺激力度？特别是如果某候选人当选，中国能否推出未来两三年在基础设施投资、消费和购买房地产库存方面的总体刺激方案？</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我认为这属于我们所说的"乐观情景"，是一个相对乐观但可能性较小的场景。现实情况可能不会如此理想。即使某候选人想对中国加征关税，他首先需要赢得大选，其次需要入主白宫，才能提出相关方案。2018–2019年花了3–4个月，这次可能会快一些，但也要到明年上半年。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，中国的反应可能分为两个阶段。第一阶段只针对美国大选结果，如果对中国资本市场的信心和资金流有影响，我们可以通过宣布一个较大规模的地方政府债务化解方案，部分化解这种影响。值得注意的是，北京、上海、深圳等地的许多内地投资者认为债务化解本身就是一种刺激，对经济有间接好处。这种观点与外资投资者将债务化解仅视为会计上的变化有所不同。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第二阶段才考虑对实体经济的影响，因为美国的关税正式实施——如果某候选人当选的话——也要到明年上半年。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，我们还有时间。中国可能会在今年12月的中央经济工作会议上开始讨论应采取的刺激规模。明年的财政预算是增加2万亿还是3万亿人民币？这个规模是更多地流向消费品的以旧换新，还是像传统上一样主要投向基础设施建设和产能扩张？这是第二阶段的反应，更可能出现在某候选人不仅当选而且入主白宫，并宣布了关税一揽子计划之后。中国才会在12月的经济工作会议上讨论这些措施，并在明年初公布。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这是我们对中国人大常委会的一个基准情形。如果出现了未来一两年提高财政支出，推出更多消费、基建和收购商品房的刺激措施，我认为这将是一个更乐观的情形，比当前市场预期的力度更强。这是我们从美国大选和中国人大常委会的角度分析最近的变化。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">接下来，我把时间交给我们的亚洲经济学家Derek，请他分享一下美国大选对亚洲整体产业链、各国企业投资的影响，以及各国是否会通过货币贬值来部分抵消这种影响。Derek，请。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">Derek： 谢谢Robin。在这次美国大选中，我们亚洲团队和亚洲投资者最关注的是贸易政策前景的影响。主要有两种情形：一是美国仅对中国采取58%的措施；二是对其他经济体全面实施18%的措施。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们认为，如果针对中国，美国可以利用之前的调查结果和现有权威，迅速采取行动。若是针对其他经济体的全面18%措施，可能会通过232条款或其他渠道来实施。总的来说，正如Robin所言，这次政策调整的时间表可能较快，或许在明年上半年就会出现。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">如果某候选人当选，我们需要考虑对亚洲经济增长的影响。值得注意的是，2018–2019年期间，中国的出口实际上并未落后于全球出口。然而，全球出口在这段时期确实面临下行压力。最主要的影响并非直接来自政策调整，而是间接影响，如对市场和企业信心的打击，以及资本支出的下降压力。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">总的来说，我们认为，如果这次对中国实施58%的措施，影响可能比2018–2019年略轻。但如果是全面性的18%措施，经济增长压力可能与2018–2019年相似或更大。在2018–2019年期间，亚洲经济增长下滑了约1个百分点。这是经过调整后的数字，因为当时印度和日本还有一些一次性因素导致经济下滑压力较大。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">如果对中国实施58%的措施，中国可能会采取五个主要应对策略：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第一，汇率调整。2018–2019年，人民币调整幅度约为政策比率的65%。这次我们预计调整幅度会较小，原因有二：中国对美国的依赖性降低，且政策幅度较大。过快过猛的调整可能导致资本流动加剧，所以人民币调整幅度可能不会太大。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第二，中国可能会采取反制措施。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第三，中国可能会延续2017年以来的策略，扩大对其他新兴市场的出口。中国对新兴市场的出口比率已从33%上升到约43%，显示出口已更多转向新兴市场。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第四，产业链方面，中国可能会继续推进多元化。2017–2018年后，中国在新兴市场的外商直接投资明显增加。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第五，中国可能会通过财政刺激或货币政策来支持经济。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">如果中国面临58%的措施，其他亚洲国家中，台湾、韩国和澳大利亚可能受影响最大，主要是因为它们对中国的出口依赖度高。澳大利亚还可能受到大宗商品价格下滑的影响。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">如果是全面实施18%的措施，其他亚洲经济体也会受到影响。美国对其他国家的贸易逆差中，亚洲经济体占了很大比重。特别是越南、日本、台湾、韩国、印度和泰国可能会受到较大影响。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">亚洲经济体如何应对18%的全面措施？首先，货币可能会调整，但幅度各不相同。目前，许多亚洲央行已开始降息，如韩国、印尼、泰国和菲律宾。如果货币调整严重，央行可能会暂停降息以应对不确定性。但经济仍需刺激，所以可能会转向财政政策。2018–2019年，许多国家也采取了财政扩张来保护经济增长。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">一旦货币稳定，央行可能会重新开始降息。考虑到经济下行压力可能加大，亚洲央行的降息步伐和规模可能会比我们目前预期的更大。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">总的来说，我们认为最需要关注的是货币方面的情况。如果相关措施再次出现，人民币、韩元、新台币、马来西亚林吉特和泰铢可能需要特别关注，因为这些经济体更容易受到影响。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">就分享到这里。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">Robin： 感谢我们的亚洲经济学家Derek。刚才我们讨论了一个关键区别：某候选人这次的政策是针对中国的单独行动，还是对全球的全面措施。这对企业信心和外商直接投资的影响有显著差异。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">关于全球经济下行风险，我之前提到美国经济可能面临1.4个百分点的潜在下滑。这是基于全面措施的假设，即对所有与美国有贸易顺差的国家都采取10%的措施。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们也谈到了人民币面临的压力。上一轮经贸摩擦中，人民币贬值幅度与美国对中国采取措施的幅度比例大约是2:3。当时美国对中国采取了17%到18%的措施，人民币兑美元在一年半内贬值了约12%。如果完全套用这个比例，这次的贬值压力岂不是会更大？</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">但我认为，现在的情况与之前不同。中国正努力打破通缩，走出经济螺旋下降的陷阱。因此，中国会高度重视避免过度贬值引发的自发性资本外流。我们可能会看到两个阶段的应对措施：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第一阶段，如果某党派当选，可能会影响市场对中国的信心。此时，中国可能会通过大规模的地方政府债务处理方案来稳定市场，包括利用人民银行现有的工具，如债券贷款和抵押互换，支持股票市场。这样可以缓解金融市场的压力，即使出现贬值，也不太可能重现2018年到2019年那样的大幅度贬值。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第二阶段将针对实体经济。如果12月的经济工作会议针对明年提出2到3万亿元的财政扩张计划，包括对消费、投资和房地产库存的支持，这可能会部分抵消某候选人政策给中国经济带来的下行风险。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，即便人民币面临贬值压力，可能也不会像上一轮那样简单地套用2:3的公式，出现10%甚至更高的贬值。贬值幅度可能会相对温和。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">接下来，我将时间交给我们的经济学家郑宁。我们推出了一个新产品，利用大模型社会感知指数来帮助判断中国的政策拐点。许多投资者现在关心的是，政策拐点已经出现，但效果如何？我们如何对经济各项指标进行前瞻性分析？为此，我们推出了"中国经济情绪晴雨表"，也就是经济温度计。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">下面请郑宁发言。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">郑宁： 非常感谢Robin。如Robin所说，我们推出了一款新产品——"中国宏观温度计"。通过追踪各种高频数据，我们为经济把脉，并预判未来一个季度的经济走向。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">上周我们发布了最新的温度计报告。自政策转向一个月以来，整体经济的环比增速确实出现了边际改善。例如，上周公布的10月份制造业PMI六个月来首次回到了50这个荣枯线以上。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">然而，分部门来看，情况并不均衡。基建投资和房屋销售有所起色，但消费表现仍相对疲软，通缩压力依然存在。让我具体分析一下：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">首先是基建方面。最近钢材、水泥的运输量有所回升。同时，10月份的土木工程建筑PMI出现了反季节性跳升，上涨超过两个百分点。这些都表明基建投资增速可能正在边际上升。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这与2.3万亿元专项债已发未用资金的加快使用有关。虽然统计显示7月以来专项债加速发行，但许多专项债并未披露具体项目，可能实际用于化解债务。我们的测算显示，这2.3万亿元的已发未用资金中，至少三分之二与实际项目使用有关。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">此外，允许部分专项债用于化债，也能帮助地方政府偿还对上下游的应付账款，使一些在建项目得以继续。考虑到目前还有2万亿元专项债资金未使用，加上财政部表示将提前实施明年部分重点建设项目，我们预计未来两个月基建投资将继续得到支持。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">其次是楼市方面。9月底以来，一二手房的成交量都有所回升，这显然与9月24日宣布的一系列需求端楼市放松政策有关。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们在9月底进行的消费者调研显示，在二手房卖家中，只有43%的人愿意接受房屋售价低于购入价，即愿意接受卖房亏损。这个比例比一个月前低了10个百分点。但考虑到目前房地产去库存进展缓慢，库存高企的问题短期内难以根本解决，未来几个月楼市反弹的可持续性仍需观察。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">在消费方面，随着9月份"以旧换新"活动的推进，家具、家电、汽车等商品销量有所反弹。然而，未纳入该计划的商品销售情况仍然疲软。我们的消费者调研显示，高达70%的消费者表示，如果参与"以旧换新"计划，短期内在家具、家电、汽车上有较大支出后，可能会削减其他未被计划覆盖的消费品支出。由此可见，当前的政策支持对提振整体消费需求的效果可能有限。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们认为，要真正提振消费，还需要更多政策来解决两个根本性问题：一是通过有效降低房地产库存来稳定房价，从而阻止居民资产负债表继续恶化；二是通过社保改革，特别是增加对中低收入群体的社保支出，提高居民的安全感和获得感，从而鼓励他们将超额储蓄用于消费。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">上周我们分析了农民工群体的社保覆盖不足问题。尽管整体消费者储蓄率已高达35%，远高于其他主要国家10%到15%的水平，但农民工的储蓄率更是惊人，高达45%。这反映了他们在基本社保覆盖方面的薄弱。例如，他们在大城市可能缺乏足够的医疗保障或子女教育保障，因此不得不自行储蓄以应对风险。如果能通过社保改革改善他们的保障，比如让他们的子女能在大城市免费上学，或提供更好的医疗保障，他们可能会更愿意将超额储蓄用于消费。值得注意的是，低收入群体通常具有较高的边际消费倾向。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们反复提到的房地产去库存、增加社保支出以及提供更多生育补贴来鼓励生育二孩三孩，这些都是未来需求端刺激的核心内容。然而，从具体政策出台时间来看，我们认为年内实施的可能性不大。短期内，今年还有大量资金待用，如两万亿专项债资金尚未用完，地方政府债务限额下还有一万亿可用额度。因此，我们并不认为全国人大常委会会推出大量增量的消费端政策刺激。最快可能要等到12月的中央经济工作会议讨论明年政策方向时，才能揭晓。这意味着短期内消费增长可能难以看到实质性改善。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">综上所述，我们的温度计显示，实际GDP环比年化增速可能从二三季度的不到3%上升到四季度的5%左右。当然，由于去年基数较高，同比增速可能只有4.5%。需要注意的是，经济增速反弹主要靠投资而非消费拉动，整体增长模式并未发生根本改变，通缩压力依然存在。四季度名义GDP同比增速可能仍在4%左右。在这种情况下，我们认为企业盈利和工资增长短期内可能仍面临较大压力。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">以上就是我的分析，现在我将时间交还给Robin。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">Robin： 谢谢。我正在前往机场的路上，应该把时间交给Laura。从今天开始，我将在上海和北京进行一些调研。我们也欢迎线下的投资者与我们多多交流。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">其实，Jenny刚才的分析主要想表达：期望这次会议立即推出明年财政计划，甚至将主要资金用于消费和社会保障体制改革，这属于一个"理想"情景。换言之，这种超预期情况并非我们的基准预期，因为许多思维定势尚未被打破。从过去量入为出的财政政策，到采取更大的财政措施；从主要将资金用于投资和产能，到用于消费和社保；从对风险的高度担忧而不愿采取某些措施，到开始采取这些措施——这之间还有很长的路要走。我们最近发表了一篇详细分析，大家可以参考这三大思维定势何时以及如何被打破。接下来，我将时间交给Laura，谢谢。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">Laura： 谢谢Robin。近几周我们一再强调，当前市场存在几个重大变数，它们对中国股市影响深远。外部因素中，美国选举无疑最为关键。其次是美联储的降息决策——11月能否如我们预期进行25个基点的降息？另一个重要因素是周五晚即将结束的人大常委会会议决议，它是否会进一步阐明经济刺激措施，以及是否会有超出预期的表述。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">目前，中国股市的仓位配置——包括可能的加仓、减仓，或不同板块和主题间的调整——都与这些重大变数密切相关。随着选举日临近，未来一两天内局势是会更加明朗，还是更加扑朔迷离？过去一周，我们看到大量选举相关的民意调查、赔率分析和入户调查，但结果都模糊不清，充满迷惑性和干扰性。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，我们建议投资者以不变应万变。在当前形势下，我们不建议贸然采取极端立场，比如对中国股票资产采取绝对的多头或空头策略。目前，全球投资者对中国的仓位处于过去三到五年清仓状态的中位数水平。换言之，全球投资者对中国股市基本处于可进可退的局面。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们曾多次强调，过去三五年里，对中国最极端的清仓或失望情绪主要出现过两次：一次是2022年10月前后，即某重要会议期间，当时全球普遍认为中国的疫情解封遥遥无期，甚至永远不可能；另一次是今年1月，全球认为中国陷入难以自拔的通缩泥潭。这两次，我们看到对中国的长期资金配置相对于股指权重跌至4-5个百分点以上的清仓状态。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">最乐观的时期是去年（2023年）2、3月份，即疫情后重启时期，大家认为中国经济增长会迅速加速。当时，一些区域性长线资金甚至对中国出现小幅超配。其他长线资金相对于全球股指权重的清仓幅度也仅为1个百分点左右。目前，我们之前已多次强调，全球长线资金对中国的低配大约在2-3个百分点。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这就是为什么我们说，全球投资者对中国目前采取了可进可退的态度。如果出现超预期的自上而下的经济政策，特别是针对消费或房地产的直接刺激措施，我相信对中国的配置意愿会相当强烈。但如果美国选举结果偏向某一方，加上迅速升级的贸易措施，再叠加国内政策跟进不力，那么全球投资者对中国的配置可能会受到进一步的负面影响。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">关于美国选举结果，可能会出现几天的焦灼状态。回顾2020年选举，正式结果直到周六才揭晓，之后在华盛顿特区还存在长期争议。如果追溯到2000年的选举，由于某州重新计票，最终结果直到12月13日才尘埃落定。因此，接下来很长一段时间内，不确定性仍将居高不下。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">在这种情况下，我们不建议采取轻举妄动的策略。我们认为目前应该以守为攻，保持在中国的仓位，但不建议将仓位建立在高估值或高增长的股票上。我们一直强调关注当前股息率和自由现金流收益率在2%左右或以上的公司，这些公司的下行空间较为有限，同时能提供稳定的现金分红。一旦国内经济政策方向进一步明确，我们可以迅速将仓位调整到更具增长潜力或受益于通胀的行业或个股中。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，我们建议大家以不变应万变的姿态迎接接下来可能出现的剧烈波动。此外，我还要强调，看中国不能只看中国，必须关注国际资金的整体流向，以及中国市场在其中的相对吸引力。过去几周，日本股市就出现了明显波动，受到国内选举和美元兑日元汇率的影响。我一直强调，如果资金不进入中国，它可能流向其他地方，如固定收益、大宗商品、黄金、美元或其他股票资产。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">以日本为例，作为与中国相比体量较大、流动性较好的另一个市场，近期也因外部环境和国内政治选举等不确定因素出现了较大波动。考虑到所有这些变动因素，我建议大家保持耐心，给市场多一些时间，多加观察后再做决定。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;"></span></section><p style="display: none;"><mp-style-type data-value="3"></mp-style-type></p>