大摩宏观策略谈 1125：2025年宏观与市场展望

<section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="letter-spacing: 0.578px;color: rgb(255, 127, 170);text-decoration: underline;font-size: 20px;">主要内容摘要：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">宏观展望</span></section><ul class="list-paddingleft-1" style="list-style-type: disc;"><li><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">中国2025年实际GDP增速预计4%出头，但面临通缩挑战</span></section></li><li><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第二波政策将出台，但力度温和，以传统基建为主</span></section></li><li><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">&quot;三地&quot;框架进展达40%，剩余60%任务更具挑战性</span></section></li></ul><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">全球市场策略</span></section><ul class="list-paddingleft-1" style="list-style-type: disc;"><li><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">看好美股（标普500目标6500点）和日本股市</span></section></li><li><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">降低新兴市场配置至underweight</span></section></li><li><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">首次15年来将中国股票降至underweight</span></section></li></ul><p><br /></p><p style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="letter-spacing: 0.578px;color: rgb(255, 127, 170);text-decoration: underline;font-size: 20px;">【以下为正文】</span></p><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="letter-spacing: 0.578px;color: rgb(255, 127, 170);text-decoration: underline;font-size: 20px;">Robin：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">香港和新加坡最近举办了年度金融峰会，各位投资者朋友大家上午好！</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">欢迎来到一周一度的大摩宏观策略团。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">今天我们将进行2025宏观策略展望的下半场。主力嘉宾是我们的首席策略师Laura王莹，她将为大家带来2025年全球、亚洲和中国的大类资产展望，特别聚焦股票策略配置。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">当然，我和宏观团队（包括上周大家听到的郑宁和蔡志鹏博士）也会参与讨论。我们上周发布了&quot;2025年中国通缩持久战与政策艰难探索&quot;的展望报告。今天，我和蔡志鹏博士会简要分享市场对这份报告的反馈意见。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">此外，我们的大宗商品和基础原材料行业首席分析师Rachel张雷也将加入，分享她最新的地方调研发现，包括产能过剩问题的解决方案，以及新加坡外资对中国大宗商品来年的看法。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">言归正传，让我们从宏观层面谈起。上周最值得关注的是市场波动加剧，投资者信心出现波动，特别是在短期政策处于青黄不接的空窗期。在海外，特朗普新任命的团队成员及其对华政策的潜在变化也引发市场关注。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">不过上周也有两件重要事件：亚洲两大金融中心举办了重要峰会——香港金融领袖峰会和摩根斯坦利亚太投资峰会。这两个峰会反映出一个共同特点：虽然市场对短期政策力度和特朗普团队的对华态度存在顾虑，但从更长远的角度来看，自9月份中国政策转向以来，无论是中国对外资的态度，还是外资对中国的兴趣，都在向好发展。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们可以分享一些第一手观察。以香港金融领袖峰会为例，副总理亲自率队，带领一行两会的主要负责人出席演讲并接见外资投资者。华尔街的重要人物，包括大型外资银行负责人和资产管理公司CEO，都积极参与。现场有趣的是，许多国有银行和金融机构的一把手、董事长都在拍照留念。为什么？因为这种高规格的外资交流场合实属罕见。虽然国内每年都有陆家嘴论坛、金融街论坛等活动，但副总理亲自带队接见并演讲的情况并不多见。这些国有大行领导的反应，充分体现了对外资的重视程度，以及对香港作为中西方资金投资通道重要性的认可。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第二个亮点是外资对中国的关注度。每年11月是新加坡会议季，我们公司举办了亚太投资峰会，同时还举办了亚洲私募股权基金峰会。这些会议让近年来表现出色的亚洲和中国私募基金有机会与潜在投资者会面，包括养老金、共同基金、基金中的基金和家族办公室等。今年参会的资产配置者人数创新高，对中国话题的关注度显著提升。中国的明星基金经理获得了很好的展示平台，他们对中国投资框架、风险收益分析的阐述获得积极反响。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">总的来说，自9月政策转向以来，中国决策层对外资的友好度和外资对中国的关注度都在稳步提升。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">回到近期经济和市场信心波动的问题，这与我们上周发布的&quot;2025通缩持久战和政策艰难探索&quot;展望密切相关。我想总结三个要点，稍后蔡志鹏博士会详细讨论市场对这些观点的反馈。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第一是数据预测，第二是框架进展说明，第三是突破点的展望。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">关于数据，有媒体错误引用我们的观点，认为我们对2025-26年中国经济持谨慎态度，预计GDP增速仅3%。这是误解。实际上，我们对实际GDP增速的预测与其他研究机构相近，在4%出头，有些略高。但我们对名义GDP的预测确实低于市场预期，预计明后年在3%左右。这主要是受通缩影响，特别是工业品价格（PPI）持续处于通缩状态。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这个判断支持了我们对2025-26年将是通缩持久战、政策艰难探索的观点。原因有三：首先，在中央政府资产负债表未直接介入的情况下，房地产库存问题仍需时间消化，调整期尚未结束。其次，产能过剩、投资回报率下降导致PPI持续通缩，加上明年全球经济增长放缓的外部因素。上周蔡志鹏博士分析了美国经济软着陆的可能性，不仅全球需求将减弱，美国还可能对中国等国家加征关税，这将进一步加剧部分行业的产能过剩问题，影响工业品价格。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第三个因素是政策层面，我们预计第二波政策即将出台。随着两周后的中央经济工作会议确定基调，以及明年3月两会前正式公布政策细节，这将构成第二波政策。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">然而，第二波政策的力度预计仍将比较温和。在投向方面，可能不会完全聚焦于消费和需求，因此未必能打破通缩陷阱。具体来看，表内赤字、表外地方专项债和中央国债的增加幅度，预计约占GDP的1.4个百分点。这个广义赤字扩张规模相对较小，无法与2008年、2015年相提并论。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">政策方向上，相当部分仍将投向传统基建产能。虽然会涉及消费品以旧换新扩容、快速消费品纳入范围扩大，以及对生育家庭的补贴等措施，但与消费和社会保障福利相关的占比仍然不高。温和的力度加上传统导向的政策取向，使得未来三四个月出台的第二波政策可能难以打破通缩陷阱。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这也解释了为什么我们认为2025年的名义GDP和物价水平可能会持续低迷。这是我们预测中最关键的数据。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">同时，我们提出了&quot;三地&quot;分析框架，这是我们过去一年半反复使用的工具。&quot;三地&quot;包括人口问题、全球化脱钩趋势，以及债务和通缩陷阱。通过这个框架，我们可以量化评估中国突破困境的进展。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">值得注意的是，自9月以来进展明显加快。突破&quot;三地&quot;需要完成三个步骤：</span></section><ul class="list-paddingleft-1" style="list-style-type: disc;"><li><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">重组债务，解决地方债和隐性房地产债等存量问题，防止形成僵尸化和资金循环不畅；</span></section></li><li><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">刺激增量，特别是完善社会保障福利和促进消费；</span></section></li><li><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">改革稳定信心，确保地方政府积极性得到正向激励，避免对民营企业家的过度干预。</span></section></li></ul><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">从去年7月到今年8-9月，进展仅为1.5%。但自9月以来，在化解存量债务方面取得重要突破，整体进展已加速至40%。剩余60%的任务更具挑战性，包括刺激消费、完善社保和稳定企业家信心。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们看到一线希望。决策层的三大思维定式——对赤字扩张的谨慎态度、偏重供给端的财政发力倾向、对中央政府介入的担忧——最近都出现松动迹象。突破时机将取决于社会感知指数的反馈，这一指标由蔡志鹏博士持续追踪更新。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">如果仅依靠第一波和第二波政策，显然无法摆脱通缩困境。就业状况、收入信心、劳动纠纷等社会感知指标可能在明年某个季度再次探底。但通过持续评估和调整，决策层的认识可能逐步深化，最终突破思维定式，推进剩余60%的改革进程，包括刺激消费、改革社会保障福利体系、稳定企业家信心。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这一进程不会由某次具体会议决定，无论是3月的两会还是4月底的政治局会议，而是取决于高层的持续评估和社会感知指数的反馈。我们会及时与大家分享最新进展。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">总的来说，我们提出了一个预测、一个框架和一个希望。2025年上半年可能仍将处于通缩持久战和政策探索阶段。但值得欣慰的是，自9月以来，中国决策层对外资的友好度和外资对中国的关注度都显著提升。从长远来看，形势仍有向好发展的可能。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">接下来，我将时间交给上周在新加坡接待各国长线资本和对冲基金的首席策略师Laura王莹。她将为大家带来2025年下半场的重磅分析，包括对全球股市、美股、亚洲股票策略和中国股市配置的见解。我把时间交给Laura。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="letter-spacing: 0.578px;color: rgb(255, 127, 170);text-decoration: underline;font-size: 20px;">Laura：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">感谢Robin。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">很高兴今天能和大家分享我们2025年对全球股市的展望。在重点介绍中国股票配置策略之前，先和大家分享一下我们对全球股市的整体看法。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们认为2025年将是有利于风险资产，特别是股票资产配置的一年。在全球主要股市中，我们首选美国股市和日本股市。对于全球新兴市场，我们进一步降低其在全球配置中的比重至underweight。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">值得注意的是，在我们上周一发布的2025年全球资产配置展望中，我们首次在过去15年的历史中，将中国股票资产在全球新兴市场股票资产中的推荐评级调低至underweight。稍后我会详细解释这背后的原因，以及这是否意味着我们对中国股票资产持长期悲观或结构性悲观的看法。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">首先，让我解释为什么我们看好美国股市和日本股市。我们用两个关键词来定义2025年：第一个是&quot;goldilocks&quot;，意味着各项条件都处于较为理想的状态，整体环境乐观；第二个特点是这将是一个分段发展的年份，即不同股票资产在上下半年可能会呈现显著不同的表现。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">具体谈到美国股票，我们预计标普500指数明年的目标价为6500点，较目前市场交易价位约有10%的上升空间。这主要基于我们对美国股市盈利继续增长的预期。我们认为，在新任总统特朗普上台后，减税和财政刺激的预期增强，加上整体监管环境放松等因素的支持下，美国股票作为主要风险资产，将继续受到全球投资者青睐。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">在这方面，我们认为高质量的周期性股票将领跑大盘，这与过去两三年由人工智能主导的大盘科技股表现有所不同。展望未来一年，金融板块作为优质周期股的代表，预计将表现最为出色。同时，我们不再认为大盘股会一枝独秀，预计中小盘股将与大盘股并驾齐驱。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们在美股中最不推荐的是消费板块，包括必选消费和可选消费。主要原因是可能出现的关税调整带来的冲击，这使得前景较为不明朗。消费板块将是美国国内首当其冲受到最大冲击的板块。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">对于日本市场，我们为什么进一步推荐呢？日本市场在过去几年一直是我们全球主要配置中重点推荐的市场。关注我们投资策略的朋友们可能也注意到，我们预期2025年日元对美元汇率会有一定程度升值。到明年年底，我们预计日元会交易在138这样的点位，呈现小幅升值。这主要基于日本央行明年两次加息的预期。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">有投资人会问，升值的日元能否与上涨的日本股市并存，因为这似乎与历史经验有所背离。但我们看好日本股市的原因并非其出口优势，而是基于其国内企业治理改革和提升股东投资回报率的一系列措施。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这也反映在我们对日本股票的具体配置建议上。我们不会重点推荐出口导向型股票，而是建议配置以日本国内需求为重心的股票。随着日本国内通胀进一步深化，这一趋势将持续走高。因此，我们建议关注面向日本境内需求的股票。同时，我们也建议配置全球科技产业链相关和国防（defense）相关的股票。考虑到日本利率（interest rate）走高的趋势，我们也建议关注日本国内的金融和保险板块。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">关于新兴市场，在今年年底至明年年初强美元的影响下，新兴市场货币汇率普遍走低。历史表明，这对新兴市场股票表现是个负面因素。正如前面提到的，我们已将中国从equal weight调低至underweight。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">在此，我想与大家分享我们最新的PPT和营销材料（marketing deck）。当然，大家也能看到我们的机构投资者（IA）相关推广，希望能得到大家的支持。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">最重要的是，我要介绍我们的最新目标价：恒指明年年底预计在19,400点，MSCI中国指数在63点，沪深300指数在4,200点。相较于上周一发布的目标价，除了A股外，我们对海外中国市场指数都进行了统一下调。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">为什么会是这样呢？</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">正如Robin总刚才介绍的，我们调低了明年中国整体的GDP增长预期。我们一直强调，无论是中国还是其他市场，股市盈利的增长与名义GDP增长的关联度都远高于与实际增长的关联度。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">对于以港币或美元计价的海外股票指数，我们需要充分考虑人民币对美元贬值的影响。我们预计明年年底人民币兑美元将交易在7.60，2020年年底将达到7.75。虽然这是相对温和的贬值，但它会直接导致企业盈利下降几个百分点。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">关于市场估值，以MSCI中国指数为例，我们预计明年年底的前瞻性市盈率将维持在目前约10倍的水平。这个估值水平反映了市场对中国未来几年能够走出通缩的预期，同时也体现了资金对高收益、高收入、高股息率股票的支持和回购力度。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">如果中国能够完全战胜通缩，估值可能上升至11倍甚至12倍。但考虑到目前政府财政政策转向的时间点和力度尚不明确，我们不做过于提前或武断的判断。我们认为短中期内财政政策将继续发挥托底作用，因此估值进一步上升的空间有限。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">最后解释一下，为什么在经过这么长时间后，我们终于将评级从equal weight下调至underweight。这主要基于我们多年来使用的中国股票市场&quot;七因子分析框架&quot;。根据这个框架，当约有四个因子向同一方向变化时，我们就会认真考虑调整对中国资产的配置评级。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">让我们看看在发布2025年年底展望时，我们观察到了哪些变化。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">首先，我们下调了盈利增长预期，这主要考虑到美国大选结果可能带来的关税和其他非关税限制措施对中国企业盈利的影响。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">其次，汇率预期相比之前有所走弱。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">关于估值，虽然我们之前认为市场处于较便宜的位置，但从九月份以来，估值中枢已经从8倍多提升到稳定在10倍市盈率的水平。因此，我们认为目前不能再用&quot;中国市场极度便宜&quot;作为配置的理由。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">流动性方面，虽然十月份有所改善，但到十一月底时信号已不如之前明朗。原因有二：一是央行前期措施带来的流动性改善，包括A股和港股成交量的提升，已充分反映在市场价格中；二是我们下调了对美国明年降息的预期，从上半年四次调整为三次。此外，考虑到美国在非法移民问题和全球关税上的政策变化，其对美联储调整周期的影响仍需观察。因此，从全球流动性角度来看，信号更趋模糊。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">政策周期方面，政府已经承认通缩问题并表明抗击态度，这个因子没有太大变化。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">前面提到的汇率是个负面因子，中美关系和地缘政治问题也不用多说。除了直接的汇率影响外，我建议关注非关税、非贸易因素对中国股票资产的冲击。2018年以来，我们经历了多轮此类冲击，比如中概股退市风险、美国行政命令将部分涉军企业剔除出全球股指、威胁对中国银行实施制裁等。我们预计这类非关税、非贸易风险在未来几个月可能重现，无论是在表态、沟通还是谈判策略上，都可能对全球投资者对中国股票的观感和风险溢价评估产生负面影响。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第七点是政策关注点的变化。我们认为这方面有所恶化，主要是因为虽然政策应该更多聚焦于稳定消费和房地产的措施，但目前还未看到足够明确的信号。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">综上所述，七个因子中至少有五到六个在边际恶化，这是我们选择在当前时点下调配置的主要原因。我们希望及时向投资者传达这个信号，这并非表示我们认为政府会放弃经济刺激或绝不救市，而是要提醒投资者，上述风险都很迫切，可能在未来几周或一两个月内集中显现。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们认为股票市场最大的推手可能是财政政策的大幅转向。但这种转向一旦来临，时间点会相对滞后。这种时间上的错配，或者说前置和后置的不匹配，正是我们在当前时点建议降低中国仓位、等待更好时机的主要原因。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">关于全球投资者对中国资产的配置，从九月份开始持续改善。但在十月份，由于政策反复，特别是在亚洲（非日本）和新兴市场投资组合中——即中国占比较大的投资策略中，投资者对中国的表现更为谨慎。到十一月份，投资者有意识地进一步调低了中国仓位。总的来说，目前的配置水平与历史最高点和最低点相比，处于中间位置，可进可退。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我在上周亚太峰会和新加坡的客户交流中发现，对中国股票资产的兴趣有质的飞跃。相比六个月前和去年同期，投资者兴趣明显提升。我主持的中国股票资产展望专题演讲（stand alone presentation），虽然安排在午餐时间，原本担心参与度不高，但实际上座无虚席，反映了市场对中国股票的持续关注。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">在演示结束时，我做了一个快速调查：请大家举手表决是否认为2025年中国资产会跑赢全球股票资产。约三分之一的投资者持这一观点。在其他场合，我注意到投资者提出的问题更多集中在配置时点、主题和个股选择上。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我的感觉是，投资者有意愿和准备在中国股票出现转折点时加大配置。从前面分享的配置数据来看，确实还有增持空间。但短期内是否有迫切入场意愿？在这点上，大家与我们的观点一致：当前风险和不确定性仍然显著。投资者更倾向于等待未来几周或一两个月，让这些风险充分暴露、释放，甚至在价格和估值上过度反映后，再考虑调整对中国的配置。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，我要再次强调风险的提前布局与可能的转机出现时点之间存在不匹配。在这种情况下，我们建议短期保持相对防御性的配置策略，继续建议超配公用事业、电信等板块和高股息收益率的股票组合。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">同时，我们上周对大摩覆盖的近700支中国股票进行了梳理，筛选出未来三到六个月在盈利预期、投资回报率、股票回购和股息分配调整上有更多上升空间的股票。我们建议在短中期持有这些股票，等待整体市场政策转向带来更大的贝塔机会。在此之前，建议采取防守策略，配置高股息股票和盈利上调预期较为确定的股票，这是目前在中国股票市场的最佳立足方案。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这里我把时间交给邢总，谢谢。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="letter-spacing: 0.578px;color: rgb(255, 127, 170);text-decoration: underline;font-size: 20px;">Robin：</span><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">&nbsp;</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">Laura的介绍非常全面，从美股到亚洲的配置，再到中国股票，与我们刚才讲的有异曲同工之妙。她不仅提供了点位预测和配置偏好，更重要的是与大家分享了整体框架。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这个框架能否最终打破通缩，让中国在整体资产配置中占据优势？这取决于我们之前讨论的社会感知、社会反馈的持续演变，最终打破三大思维定势。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">虽然思维定式的转变需要时间，目前仅有部分软化迹象，但在上周的香港金融领袖峰会上，我看到了积极的变化。在我国领导人和一行两会发表演讲后，讨论环节中华尔街的外资掌门人都能畅所欲言。他们特别关注中国能否打破通缩，认为关键在于财政政策是否能真金白银地支持社会保障和消费。这引发了广泛关注。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">在此背景下，我们上周发布的2025年通缩持久战展望获得了怎样的反响？有多少人认同？又有哪些不同意见？</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">接下来，我请经济学家蔡智鹏博士为大家分享。他上周与全球各地投资人进行了密集交流，将为我们带来投资者对我们观点的最新反馈。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">谢谢。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="letter-spacing: 0.578px;color: rgb(255, 127, 170);text-decoration: underline;font-size: 20px;">蔡智鹏：</span><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">&nbsp;</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">感谢Robin总。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">让我简单阐述一下我们对名义GDP预测的逻辑。我们预测的增速显著低于市场预期。同时，也谈谈我们对政策框架的理解以及政策可能的后手。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">如刚才提到的，我们与市场最明显的不同是对名义GDP的预测相对较低。我们预计2025年到26年两年名义GDP的增速在3%左右，隐含的GDP平减指数假设是-1%，比2024年可能还略有恶化。而市场普遍预期GDP的平均指数仍处在低通胀或准通缩状态，会比今年略有好转。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们预测的核心逻辑是经济的产出缺口可能继续扩大。我们预计实际GDP增速是4%，仍低于4.5%左右的潜在增速。产出缺口的继续扩大，意味着通缩压力可能进一步上升而非缓解。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们对实际GDP持谨慎态度，主要原因是内需而非关税。由于经济当前处于通缩状态，经济转型仍在震荡期，同时政策的整体规模和力度可能不会在短期内达到较为理想的水平。因此，引起通缩倾向的底层逻辑仍未被重置，即使没有关税冲击，通胀之路也会较为坎坷。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">即将到来的关税，我们认为可能和2018年、19年类似，是分批实施。最终可能仅有少量商品会被征收50%到60%的关税。整体关税水平明年上升15个百分点，后年10个百分点，终端平均税率是36%，比特朗普总统此前提出的50%到60%的整体关税相比较为温和。但即便如此，关税仍可能加重国内产能过剩和通缩压力。换言之，外部冲击会加重内部挑战，而非名义GDP下行的主要触发因素。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们认为经济仍处在阵痛期的核心原因是房地产市场调整仍未结束。2021年以前，房地产相关行业（包括家庭部门）持续加杠杆，其中隐含的预期是房地产销售和房价能持续上升。然而近年来，随着房地产销量和房价大幅下滑，房地产供给侧面临较大流动性缺口，并引发严重信用风险。由于期房销售机制以及宏观下行，地产供给侧压力和需求侧下行开始相互促进，形成下行螺旋。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">目前，房地产供需两侧相关实体都已承担较大损失，可能无力支持市场自主企稳。这时往往需要中央政府承担最后贷款人职责。然而过去几年的政策主要还是边际松绑，而非强力托底。目前酝酿中的政策包括土地和地方专项债的回收，这些都是潜在的强力流动性注入，但出于对道德风险的担忧，中央政府可能不会在短期内大举扩张资产负债表。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">考虑到房价调整空间，我们预计明年房地产销售可能仍有10%左右的下行空间。在投资端，新开工可能维持低迷水平，在建面积仍处于深度萎缩状态。我们预计明年地产投资将下跌9%左右，仅比今年10%左右的收缩略微收窄。到2026年后，随着库存逐步消化、房价预期企稳，房地产收缩幅度可能改善至-4%到-5%左右，对经济的拖累将明显减轻。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">最近我与内地投资者（包括公募基金等）交流较多，普遍预期是：如果房地产市场企稳，考虑到中国整体产业链韧性，以及部分行业的显著突破，在这样坚实的基本面下，整体宏观经济是否就能明确、可持续地进入再通胀阶段？</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我认为这是一个值得深入探讨的话题。实际情况较为复杂，从根本逻辑来看，房地产市场前期出现的泡沫，反映了经济结构失衡的持续加重，是地方GDP增长竞赛和以供给侧为主导的增长模式的表征。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">具体机制是这样的：地方政府通过提供低价工业用地和各类税收优惠，来招商引资、扩大产能。在供给侧优先的宏观政策下，企业储蓄率高达国民总储蓄的50%左右，企业利润较少用于分红，更多投入再投资。同时，地方政府为支持产业政策和基建融资，往往高价出让住宅用地。对家庭部门而言，由于股权分红收入长期偏低，缺乏投资渠道，房地产自然成为主要的财富增值手段。这样，整个增长模式形成了闭环。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">但这种增长模式存在局限性。即便在2021年房地产泡沫破灭前，投资回报率的下降趋势就已十分明显。2021年，决策层果断打破这一增长模式，这无疑值得肯定。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">然而，观察近几年的发展，我们认为导致结构失衡和通缩倾向的根本逻辑仍未得到彻底重置。虽然土地收入下滑导致地方政府难以维持同等程度的企业补贴和优惠，但过去的惯性依然存在，&quot;生产强、消费弱&quot;的格局可能继续加剧。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，我们认为中国经济需要一个积极的再平衡政策来打破通缩阴霾，其中社会保障体系改革是关键。但正如谚语所说，罗马不是一日建成的。将经济政策重心从供给侧转向需求侧、社会福利建设，不仅需要突破思维定式，还需要建立新机制，包括为地方政府创造合适激励以促进消费市场发展，让市场在资源配置中发挥更大作用。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">同时，资金来源是一大难点。考虑到人口年龄结构快速恶化，中国社保体系已面临严重财政压力，养老金缺口逐年扩大。据社科院等机构测算，在现行机制下，养老金账户可能在2035年左右耗尽，医疗保险情况类似。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">在此基础上，要进一步提高对农民工和农村居民的保障覆盖，将涉及艰难的改革和取舍。宝贵的财政资源必须从相对低效的投资大规模转向社会保障体系建设，这需要克服重重阻力，打破路径依赖。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，从政策层面看，当前正处于阵痛期或过渡期。旧有政策工具空间有限，边际效应递减，而新政策仍需突破思维和执行层面的诸多障碍。基于对当前政策框架的理解，我们预期即将到来的第二波增量政策规模可能相对温和，方向上仍部分沿袭老路，以供给侧为主，政策目的是托底。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">从节奏来看，可能需要等经济指标明显下滑才会加大力度。换言之，政策整体或将保持被动应对而非主动出击。但第二波政策虽然看似不够激进，却并非终点。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">近期政策转向清晰显示，决策层认为经济发展与安全密不可分、相互促进。如果经济出现二次探底，社会感知指数持续低迷，决策层很可能凝聚新共识，推出以消费和社会福利为重心的第三波增量政策，推动经济从投资向消费再平衡。如果社会福利保障体系改革推进困难，也可能退而求其次，通过阶段性减免社保缴费，为家庭部门提供实质性减税。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">总的来看，虽然我们的基准假设是名义GDP增长将相对温和，但无需过度悲观。在我们看来，此次政策转向可能只是开始。从长期来看，由于社会稳定与经济发展密不可分、相互促进，如果经济出现长期低迷甚至恶化，新政策出台值得期待。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">让我把话题交回给Robin。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">Robin：好，感谢志鹏详细分析了投资者对我们最新展望报告的反馈，特别是我们的观点与其他研究机构的主要区别。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">接下来我们将目光转向大宗商品和基础原材料领域。我们的首席分析师张雷（Rachel）刚刚完成了对内地产能过剩问题解决方案的实地调研，同时在新加坡接待了多位海外投资者。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">众所周知，新加坡对大宗商品领域的关注度非常高。最近市场传闻中国下调了光伏等行业的出口退税率，这是否能复制2016-2018年供给侧改革的成功，为大宗商品行业带来新的投资机遇？</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">让我们请Rachel来分享她的见解。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="letter-spacing: 0.578px;color: rgb(255, 127, 170);text-decoration: underline;font-size: 20px;">Rachel：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">谢谢Robin。我最近在国内进行了一轮实地调研，从供给侧看到了一些显著变化。以钢铁和水泥行业为例，目前都在准备新一轮的供给侧改革。水泥行业的细则已经出台，主要针对限制超产情况，预计可以有效减少20%以上的供应。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这次的政策是由行业自主设计后提交给政府发布执行的。由于是行业龙头企业共同制定的政策，我认为执行效果会比预期更好。很多人最初担心政策执行不到位或企业不遵守，但正因为是行业领军企业自主制定，执行力度应该会很强。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">钢铁行业目前正在商讨推出一个分级制度，根据企业的环保表现、产能申报、能耗情况和碳排放等指标，建立ABCD分级。基于这个分级，每年会逐步减少产量，预计年度减产幅度在个位数到23%之间。具体实施将由地方政府根据企业分级来分配年度产量指标，这样可以逐步减少行业供应，改善盈利状况。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">从需求端来看，工地的回款情况有所改善，一些地方开始支付此前拖欠的工程款。从今年六月以来，随着地方专项债大幅增发，资金正逐步落实到位。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">另外，上周出台的出口退税政策调整也值得关注。VAT退税率的调整中，铜材和铝材从13%直接降至零，部分产品从13%降至9%。其中对铝材的影响最大，因为中国的铝材出口量相当可观，年出口约600万吨，占总产量4300万吨的比重较大。退税率从13%降至零后，我们预计出口量可能下降10-15%。但考虑到中国产品在国际市场的强势地位，日韩难以通过扩产来替代中国的供应量。这可能导致海外价格上涨，因为减少的是低端低价供应。目前已有部分产品在政策出台后立即提价13%，完全转嫁给了客户。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">从整体来看，这表明国家不再补贴这些产品出口。对于贸易谈判而言，这既可以解读为释放善意，也可以视为让全球市场体验没有中国出口后的通胀压力。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">展望明年上半年，大宗商品板块可能仍将承压，主要反映关税政策对中国出口和经济的影响。但到下半年，如果中美同时开始经济刺激，情况可能会好转。在上半年应对贸易政策影响期间，建议关注前面提到的具有供给收缩故事的品种。水泥作为纯内需产品，不受贸易战影响且估值较低，值得关注。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">最后谈谈氧化铝。尽管价格持续创新高引发做空意愿，但根据我们的调研，明年一季度末虽然中国和印尼将新增200-300万吨产能，但现有产能面临两个问题：一是由于今年盈利太好，很多企业推迟了必要的检修；二是现有氧化铝厂的赤泥库接近饱和，新建审批又迟迟未获批，可能被迫减产。因此净新增产能可能远低于市场预期，当前市场对一季度价格可能过于悲观。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我的分享就到这里，把时间交回给Robin总。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="letter-spacing: 0.578px;color: rgb(255, 127, 170);text-decoration: underline;font-size: 20px;">Robin：&nbsp;</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们刚才已经讨论了从股票策略到大宗商品再到宏观展望的市场反馈。现在线上有几个问题需要解答，其中最主要的是关于宏观方面的。首先是关于社会感知这个话题，社会反馈如何促进我们进一步深化认知，打破思维定式。有位在线投资者提问：这个社会感知指数如何反映当前经济层面上普通大众的认知感受？志鹏，你能为我们介绍一下这个指数的编制方法和更新机制吗？</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="letter-spacing: 0.578px;color: rgb(255, 127, 170);text-decoration: underline;font-size: 20px;">蔡智鹏：</span><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">&nbsp;</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">好的，我们的社会感知指数主要借鉴了官方指标。同时，我们也参考了国际劳工组织对内地劳动者纠纷的追踪评估。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这个指数基于四个核心指标：收入增长、恩格尔系数、央行储户调查，以及能反映就业市场波动的季度性指标。我们采用了Z-score方法，通过当前水平与历史均值的偏离来衡量社会对经济状况的整体感知。这个指数与当前社会关注的事件具有很强的关联性，虽然可能无法完全反映极端事件，但能较好地反映社会对经济的整体感受。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">通过回测，我们发现该指数在2015年PPI通缩进入第四年时，以及2022年底就业和民生感知较为困难时，都准确判断出了经济转向。目前，这个感知指数处于历史相对低位。如果明年二、三季度经济出现二次探底，指数可能会进一步走低。届时，决策层或许会凝聚新共识，采取新的政策措施，推动中国经济再平衡，实现再膨胀。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">关于宏观方面的另一个问题：有投资者询问，虽然近期我们通过多种工具提振股市信心，包括提供流动性支持、降息降准等，但随着特朗普团队新任命的人选，保汇率是否会成为重中之重？</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">从周末特朗普任命的财政部长来看——我们自2016年以来在美国路演时多次接触过这位宏观基金创始人——他最近的发言表明，关税上调将采取渐进式、分阶段的方式，而不是一次性提升到50-60%。这种情况下，考虑到中国企业家比2018-2019年更有经验应对关税战带来的经济和汇率冲击，初期影响可能不会太大。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">就汇率而言，我们预计会有一定程度的灵活调整，但不会像2018-2019年那样出现11-12%的贬值幅度（当时抵消了三分之二的关税效果）。这一轮调整将更注重两个方面：一是出口市场多元化，开拓新市场、新产品，减少对美国依赖；二是刺激国内需求，包括逐步放宽对消费品的刺激范围。虽然目前仅限于家电、汽车等耐用品，明年可能扩展到手机、快消品等领域，并增加生育补贴以促进消费。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">最后，关于美国新任财政部长提出的关税政策，我们预计将分两阶段提升：2025年平均上调15个百分点，2026年再上调10个百分点。这样，虽然加权平均关税率不到50%，但部分商品的关税将达到50-60%，基本符合特朗普团队的目标。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="letter-spacing: 0.578px;color: rgb(255, 127, 170);text-decoration: underline;font-size: 20px;">Robin：&nbsp;</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">那回到刚才蔡志鹏博士也介绍到的，当前中国经济的通缩持久战，主要还是内需问题，主要还是我们房地产啊，以及各项形成的三地框架的困扰，那如果要打破它，还是要把自己的事做好，毕竟跟一八一九年比起来，我觉得企业家其实对中美的部分脱钩，以及产业链要多元化已经有很清晰的认识了。关键就是这个时候我们内需的打破通缩的政策要做到位，这是我们对关税的假设。呃，由于时间关系，我们就来不及把所有的问题一一的涵盖了。</span></section><p style="display: none;"><mp-style-type data-value="3"></mp-style-type></p>