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大摩宏观策略谈 2025 年 3 月 31 日

发布于 2025-04-02

<h2 style="box-sizing: border-box;margin: 1em 0px;font-weight: 800;-webkit-tap-highlight-color: transparent;font-family: -apple-system, BlinkMacSystemFont, &quot;Segoe UI&quot;, Roboto, Oxygen, Ubuntu, Cantarell, &quot;Open Sans&quot;, &quot;Helvetica Neue&quot;, sans-serif;font-size: 1.5em;border-bottom: 0.5px solid var(--color-border);padding-bottom: 0.3em;color: rgb(0, 0, 0);font-style: normal;font-variant-ligatures: normal;font-variant-caps: normal;letter-spacing: normal;orphans: 2;text-align: start;text-indent: 0px;text-transform: none;widows: 2;word-spacing: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px;white-space: normal;background-color: rgb(255, 255, 255);text-decoration-thickness: initial;text-decoration-style: initial;text-decoration-color: initial;" data-pm-slice="0 0 []"><span leaf="">核心分析框架</span></h2><ol style="box-sizing: border-box;margin: 1em 0px;font-weight: 400;-webkit-tap-highlight-color: transparent;padding-left: 1.5em;color: rgb(0, 0, 0);font-family: Ubuntu, -apple-system, &quot;system-ui&quot;, &quot;Segoe UI&quot;, Roboto, Oxygen, Cantarell, &quot;Open Sans&quot;, &quot;Helvetica Neue&quot;, sans-serif;font-size: 14px;font-style: normal;font-variant-ligatures: normal;font-variant-caps: normal;letter-spacing: normal;orphans: 2;text-align: start;text-indent: 0px;text-transform: none;widows: 2;word-spacing: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px;white-space: normal;background-color: rgb(255, 255, 255);text-decoration-thickness: initial;text-decoration-style: initial;text-decoration-color: initial;" class="list-paddingleft-1"><li style="box-sizing: border-box;margin: 0px 0px 0.5em;font-weight: normal;-webkit-tap-highlight-color: transparent;"><strong style="box-sizing: border-box;margin: 0px;font-weight: bold;-webkit-tap-highlight-color: transparent;"><span leaf="">3C框架</span></strong><section><span leaf="">(公司/国家(country)):中国•竞争对手(competitor):美国•客户(customer):亚洲经济体</span></section></li><li style="box-sizing: border-box;margin: 0px 0px 0.5em;font-weight: normal;-webkit-tap-highlight-color: transparent;"><strong style="box-sizing: border-box;margin: 0px;font-weight: bold;-webkit-tap-highlight-color: transparent;"><span leaf="">SCQA模型</span></strong><section><span leaf="">:情景(关税升级)-冲突(东稳西荡)-问题(产业转移与消费疲软)-方案(政策应对)</span></section></li></ol><hr style="border-style: solid;border-width: 1px 0 0;border-color: rgba(0,0,0,0.1);-webkit-transform-origin: 0 0;-webkit-transform: scale(1, 0.5);transform-origin: 0 0;transform: scale(1, 0.5);" /><h3 style="box-sizing: border-box;margin: 1em 0px;font-weight: 800;-webkit-tap-highlight-color: transparent;font-family: -apple-system, BlinkMacSystemFont, &quot;Segoe UI&quot;, Roboto, Oxygen, Ubuntu, Cantarell, &quot;Open Sans&quot;, &quot;Helvetica Neue&quot;, sans-serif;font-size: 1.2em;color: rgb(0, 0, 0);font-style: normal;font-variant-ligatures: normal;font-variant-caps: normal;letter-spacing: normal;orphans: 2;text-align: start;text-indent: 0px;text-transform: none;widows: 2;word-spacing: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px;white-space: normal;background-color: rgb(255, 255, 255);text-decoration-thickness: initial;text-decoration-style: initial;text-decoration-color: initial;" data-pm-slice="0 0 []"><span leaf="">核心经济脉络</span></h3><p style="box-sizing: border-box;margin: 1em 0px;font-weight: 400;-webkit-tap-highlight-color: transparent;white-space: pre-wrap;color: rgb(0, 0, 0);font-family: Ubuntu, -apple-system, &quot;system-ui&quot;, &quot;Segoe UI&quot;, Roboto, Oxygen, Cantarell, &quot;Open Sans&quot;, &quot;Helvetica Neue&quot;, sans-serif;font-size: 14px;font-style: normal;font-variant-ligatures: normal;font-variant-caps: normal;letter-spacing: normal;orphans: 2;text-align: start;text-indent: 0px;text-transform: none;widows: 2;word-spacing: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px;background-color: rgb(255, 255, 255);text-decoration-thickness: initial;text-decoration-style: initial;text-decoration-color: initial;"><strong style="box-sizing: border-box;margin: 0px;font-weight: bold;-webkit-tap-highlight-color: transparent;"><span leaf="">中国链式传导模型</span></strong><span leaf="">: 宏观政策前置发力 → 地方债务置换加速 → 企业流动性改善 → 基建活动回暖 → PMI超季节性表现 → 制造业投资复苏 → 科创产业投资激增 → 出口抢运现象 → GDP增速维稳</span></p><h3 style="box-sizing: border-box;margin: 1em 0px;font-weight: 800;-webkit-tap-highlight-color: transparent;font-family: -apple-system, BlinkMacSystemFont, &quot;Segoe UI&quot;, Roboto, Oxygen, Ubuntu, Cantarell, &quot;Open Sans&quot;, &quot;Helvetica Neue&quot;, sans-serif;font-size: 1.2em;color: rgb(0, 0, 0);font-style: normal;font-variant-ligatures: normal;font-variant-caps: normal;letter-spacing: normal;orphans: 2;text-align: start;text-indent: 0px;text-transform: none;widows: 2;word-spacing: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px;white-space: normal;background-color: rgb(255, 255, 255);text-decoration-thickness: initial;text-decoration-style: initial;text-decoration-color: initial;"><span leaf="">关税影响回路</span></h3><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-backh="235" data-backw="578" data-imgfileid="100037363" data-ratio="0.4074074074074074" data-s="300,640" data-type="png" data-w="1080" style="width: 100%;height: auto !important;" type="block" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwlXORexTBZdqBUGWNgUpFGwsNOJtZskz2DanUxzB8iba0ZowsuPDfIyJD8970c7ElEdVDA6AYx3QfQ/640?wx_fmt=png" /></section><hr style="border-style: solid;border-width: 1px 0 0;border-color: rgba(0,0,0,0.1);-webkit-transform-origin: 0 0;-webkit-transform: scale(1, 0.5);transform-origin: 0 0;transform: scale(1, 0.5);" /><h2 style="box-sizing: border-box;margin: 1em 0px;font-weight: 800;-webkit-tap-highlight-color: transparent;font-family: -apple-system, BlinkMacSystemFont, &quot;Segoe UI&quot;, Roboto, Oxygen, Ubuntu, Cantarell, &quot;Open Sans&quot;, &quot;Helvetica Neue&quot;, sans-serif;font-size: 1.5em;border-bottom: 0.5px solid var(--color-border);padding-bottom: 0.3em;color: rgb(0, 0, 0);font-style: normal;font-variant-ligatures: normal;font-variant-caps: normal;letter-spacing: normal;orphans: 2;text-align: start;text-indent: 0px;text-transform: none;widows: 2;word-spacing: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px;white-space: normal;background-color: rgb(255, 255, 255);text-decoration-thickness: initial;text-decoration-style: initial;text-decoration-color: initial;" data-pm-slice="0 0 []"><span leaf="">关键节点关系网</span></h2><h3 style="box-sizing: border-box;margin: 1em 0px;font-weight: 800;-webkit-tap-highlight-color: transparent;font-family: -apple-system, BlinkMacSystemFont, &quot;Segoe UI&quot;, Roboto, Oxygen, Ubuntu, Cantarell, &quot;Open Sans&quot;, &quot;Helvetica Neue&quot;, sans-serif;font-size: 1.2em;color: rgb(0, 0, 0);font-style: normal;font-variant-ligatures: normal;font-variant-caps: normal;letter-spacing: normal;orphans: 2;text-align: start;text-indent: 0px;text-transform: none;widows: 2;word-spacing: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px;white-space: normal;background-color: rgb(255, 255, 255);text-decoration-thickness: initial;text-decoration-style: initial;text-decoration-color: initial;"><span leaf="">政策干预节点</span></h3><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-backh="160" data-backw="578" data-imgfileid="100037364" data-ratio="0.27655310621242485" data-s="300,640" data-type="png" data-w="998" style="width: 100%;height: auto !important;" type="block" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwlXORexTBZdqBUGWNgUpFGwbYFaVAyoBDJMiccWDv0MRK3WRvyQeHxWqHBzbMvZsZsvYX5QvgAHUMw/640?wx_fmt=png" /></section><h3 style="box-sizing: border-box;margin: 1em 0px;font-weight: 800;-webkit-tap-highlight-color: transparent;font-family: -apple-system, BlinkMacSystemFont, &quot;Segoe UI&quot;, Roboto, Oxygen, Ubuntu, Cantarell, &quot;Open Sans&quot;, &quot;Helvetica Neue&quot;, sans-serif;font-size: 1.2em;color: rgb(0, 0, 0);font-style: normal;font-variant-ligatures: normal;font-variant-caps: normal;letter-spacing: normal;orphans: 2;text-align: start;text-indent: 0px;text-transform: none;widows: 2;word-spacing: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px;white-space: normal;background-color: rgb(255, 255, 255);text-decoration-thickness: initial;text-decoration-style: initial;text-decoration-color: initial;" data-pm-slice="0 0 []"><span leaf="">估值调整因果链</span></h3><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-backh="87" data-backw="578" data-imgfileid="100037365" data-ratio="0.15092592592592594" data-s="300,640" data-type="png" data-w="1080" style="width: 100%;height: auto !important;" type="block" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwlXORexTBZdqBUGWNgUpFGwSxErgk7UC6NxwSbAFm2DAWWmm9NlIFJ8xjB4nUWFH12o2MWxsMAEZQ/640?wx_fmt=png" /></section><h3 style="box-sizing: border-box;margin: 1em 0px;font-weight: 800;-webkit-tap-highlight-color: transparent;font-family: -apple-system, BlinkMacSystemFont, &quot;Segoe UI&quot;, Roboto, Oxygen, Ubuntu, Cantarell, &quot;Open Sans&quot;, &quot;Helvetica Neue&quot;, sans-serif;font-size: 1.2em;color: rgb(0, 0, 0);font-style: normal;font-variant-ligatures: normal;font-variant-caps: normal;letter-spacing: normal;orphans: 2;text-align: start;text-indent: 0px;text-transform: none;widows: 2;word-spacing: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px;white-space: normal;background-color: rgb(255, 255, 255);text-decoration-thickness: initial;text-decoration-style: initial;text-decoration-color: initial;" data-pm-slice="0 0 []"><span leaf="">行业分化图谱</span></h3><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-backh="168" data-backw="578" data-imgfileid="100037366" data-ratio="0.2903930131004367" data-s="300,640" data-type="png" data-w="916" style="width: 100%;height: auto !important;" type="block" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwlXORexTBZdqBUGWNgUpFGwFNicDAHlNu5IftOyNRLnsiaBMJia24TG1UyUDpLbOudMmVyPT4cbicNlew/640?wx_fmt=png" /></section><h2 style="box-sizing: border-box;margin: 1em 0px;font-weight: 800;-webkit-tap-highlight-color: transparent;font-family: -apple-system, BlinkMacSystemFont, &quot;Segoe UI&quot;, Roboto, Oxygen, Ubuntu, Cantarell, &quot;Open Sans&quot;, &quot;Helvetica Neue&quot;, sans-serif;font-size: 1.5em;border-bottom: 0.5px solid var(--color-border);padding-bottom: 0.3em;color: rgb(0, 0, 0);font-style: normal;font-variant-ligatures: normal;font-variant-caps: normal;letter-spacing: normal;orphans: 2;text-align: start;text-indent: 0px;text-transform: none;widows: 2;word-spacing: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px;white-space: normal;background-color: rgb(255, 255, 255);text-decoration-thickness: initial;text-decoration-style: initial;text-decoration-color: initial;" data-pm-slice="0 0 []"><span leaf="">市场预期差结构</span></h2><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-backh="77" data-backw="578" data-imgfileid="100037367" data-ratio="0.13240740740740742" data-s="300,640" data-type="png" data-w="1080" style="width: 100%;height: auto !important;" type="block" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwlXORexTBZdqBUGWNgUpFGwK7DPoMibZXxFCtE8CoX0anjKuusZlpr4sl2N8Ngw7L2t1j57kBoFtFA/640?wx_fmt=png" /></section><h2 style="box-sizing: border-box;margin: 1em 0px;font-weight: 800;-webkit-tap-highlight-color: transparent;font-family: -apple-system, BlinkMacSystemFont, &quot;Segoe UI&quot;, Roboto, Oxygen, Ubuntu, Cantarell, &quot;Open Sans&quot;, &quot;Helvetica Neue&quot;, sans-serif;font-size: 1.5em;border-bottom: 0.5px solid var(--color-border);padding-bottom: 0.3em;color: rgb(0, 0, 0);font-style: normal;font-variant-ligatures: normal;font-variant-caps: normal;letter-spacing: normal;orphans: 2;text-align: start;text-indent: 0px;text-transform: none;widows: 2;word-spacing: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px;white-space: normal;background-color: rgb(255, 255, 255);text-decoration-thickness: initial;text-decoration-style: initial;text-decoration-color: initial;" data-pm-slice="0 0 []"><span leaf="">行动建议框架</span></h2><p style="box-sizing: border-box;margin: 1em 0px;font-weight: 400;-webkit-tap-highlight-color: transparent;white-space: pre-wrap;color: rgb(0, 0, 0);font-family: Ubuntu, -apple-system, &quot;system-ui&quot;, &quot;Segoe UI&quot;, Roboto, Oxygen, Cantarell, &quot;Open Sans&quot;, &quot;Helvetica Neue&quot;, sans-serif;font-size: 14px;font-style: normal;font-variant-ligatures: normal;font-variant-caps: normal;letter-spacing: normal;orphans: 2;text-align: start;text-indent: 0px;text-transform: none;widows: 2;word-spacing: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px;background-color: rgb(255, 255, 255);text-decoration-thickness: initial;text-decoration-style: initial;text-decoration-color: initial;" data-pm-slice="0 0 []"><span leaf="">基于市场分歧的α机会捕捉:</span></p><ol style="box-sizing: border-box;margin: 1em 0px;font-weight: 400;-webkit-tap-highlight-color: transparent;padding-left: 1.5em;color: rgb(0, 0, 0);font-family: Ubuntu, -apple-system, &quot;system-ui&quot;, &quot;Segoe UI&quot;, Roboto, Oxygen, Cantarell, &quot;Open Sans&quot;, &quot;Helvetica Neue&quot;, sans-serif;font-size: 14px;font-style: normal;font-variant-ligatures: normal;font-variant-caps: normal;letter-spacing: normal;orphans: 2;text-align: start;text-indent: 0px;text-transform: none;widows: 2;word-spacing: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px;white-space: normal;background-color: rgb(255, 255, 255);text-decoration-thickness: initial;text-decoration-style: initial;text-decoration-color: initial;" class="list-paddingleft-1"><li style="box-sizing: border-box;margin: 0px 0px 0.5em;font-weight: normal;-webkit-tap-highlight-color: transparent;"><strong style="box-sizing: border-box;margin: 0px;font-weight: bold;-webkit-tap-highlight-color: transparent;"><span leaf="">科技赋能型企业</span></strong><section><span leaf="">(智能驾驶/AI基础设施)</span></section></li><li style="box-sizing: border-box;margin: 0px 0px 0.5em;font-weight: normal;-webkit-tap-highlight-color: transparent;"><strong style="box-sizing: border-box;margin: 0px;font-weight: bold;-webkit-tap-highlight-color: transparent;"><span leaf="">消费升级受益者</span></strong><section><span leaf="">(IP衍生品/健康美容)</span></section></li><li style="box-sizing: border-box;margin: 0px 0px 0.5em;font-weight: normal;-webkit-tap-highlight-color: transparent;"><strong style="box-sizing: border-box;margin: 0px;font-weight: bold;-webkit-tap-highlight-color: transparent;"><span leaf="">供应链替代标的</span></strong><section><span leaf="">(高门槛精密制造) 如需进一步细化某个节点的商业逻辑或获得可视化视图,可告知具体需求方向。</span></section></li></ol><hr style="border-style: solid;border-width: 1px 0 0;border-color: rgba(0,0,0,0.1);-webkit-transform-origin: 0 0;-webkit-transform: scale(1, 0.5);transform-origin: 0 0;transform: scale(1, 0.5);" /><h2 style="box-sizing: border-box;margin: 1em 0px;font-weight: 800;-webkit-tap-highlight-color: transparent;font-family: -apple-system, BlinkMacSystemFont, &quot;Segoe UI&quot;, Roboto, Oxygen, Ubuntu, Cantarell, &quot;Open Sans&quot;, &quot;Helvetica Neue&quot;, sans-serif;font-size: 1.5em;border-bottom: 0.5px solid var(--color-border);padding-bottom: 0.3em;color: rgb(0, 0, 0);font-style: normal;font-variant-ligatures: normal;font-variant-caps: normal;letter-spacing: normal;orphans: 2;text-align: start;text-indent: 0px;text-transform: none;widows: 2;word-spacing: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px;white-space: normal;background-color: rgb(255, 255, 255);text-decoration-thickness: initial;text-decoration-style: initial;text-decoration-color: initial;" data-pm-slice="0 0 []"><strong style="box-sizing: border-box;margin: 0px;font-weight: bold;-webkit-tap-highlight-color: transparent;"><span leaf="">精细化行业分化图谱</span></strong></h2><h3 style="box-sizing: border-box;margin: 1em 0px;font-weight: 800;-webkit-tap-highlight-color: transparent;font-family: -apple-system, BlinkMacSystemFont, &quot;Segoe UI&quot;, Roboto, Oxygen, Ubuntu, Cantarell, &quot;Open Sans&quot;, &quot;Helvetica Neue&quot;, sans-serif;font-size: 1.2em;color: rgb(0, 0, 0);font-style: normal;font-variant-ligatures: normal;font-variant-caps: normal;letter-spacing: normal;orphans: 2;text-align: start;text-indent: 0px;text-transform: none;widows: 2;word-spacing: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px;white-space: normal;background-color: rgb(255, 255, 255);text-decoration-thickness: initial;text-decoration-style: initial;text-decoration-color: initial;" data-pm-slice="0 0 []"><span leaf="">第一维度:关税敏感度</span></h3><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-backh="140" data-backw="578" data-imgfileid="100037368" data-ratio="0.24166666666666667" data-s="300,640" data-type="png" data-w="1080" style="width: 100%;height: auto !important;" type="block" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwlXORexTBZdqBUGWNgUpFGwMlzP9zhc9bZDDIiaZBQG6jOQicW77oTvISCaAKJ5HSMQGR0Eicfz8xKZg/640?wx_fmt=png" /></section><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-backh="882" data-backw="578" data-imgfileid="100037369" data-ratio="1.525925925925926" data-s="300,640" data-type="png" data-w="1080" style="width: 100%;height: auto !important;" type="block" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwlXORexTBZdqBUGWNgUpFGwE0JibkSAkZLqp2ibuDZm3pNf7XialVaiaGyqbfsWDkNjibHyU1o7Ihvn79w/640?wx_fmt=png" /></section><h3 style="box-sizing: border-box;margin: 1em 0px;font-weight: 800;-webkit-tap-highlight-color: transparent;font-family: -apple-system, BlinkMacSystemFont, &quot;Segoe UI&quot;, Roboto, Oxygen, Ubuntu, Cantarell, &quot;Open Sans&quot;, &quot;Helvetica Neue&quot;, sans-serif;font-size: 1.2em;color: rgb(0, 0, 0);font-style: normal;font-variant-ligatures: normal;font-variant-caps: normal;letter-spacing: normal;orphans: 2;text-align: start;text-indent: 0px;text-transform: none;widows: 2;word-spacing: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px;white-space: normal;background-color: rgb(255, 255, 255);text-decoration-thickness: initial;text-decoration-style: initial;text-decoration-color: initial;" data-pm-slice="0 0 []"><span leaf="">第二维度:消费复苏度</span></h3><h4 style="box-sizing: border-box;margin: 1em 0px;font-weight: 800;-webkit-tap-highlight-color: transparent;font-family: -apple-system, BlinkMacSystemFont, &quot;Segoe UI&quot;, Roboto, Oxygen, Ubuntu, Cantarell, &quot;Open Sans&quot;, &quot;Helvetica Neue&quot;, sans-serif;font-size: 14px;color: rgb(0, 0, 0);font-style: normal;font-variant-ligatures: normal;font-variant-caps: normal;letter-spacing: normal;orphans: 2;text-align: start;text-indent: 0px;text-transform: none;widows: 2;word-spacing: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px;white-space: normal;background-color: rgb(255, 255, 255);text-decoration-thickness: initial;text-decoration-style: initial;text-decoration-color: initial;"><span leaf="">投资偏好分层模型</span></h4><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-backh="181" data-backw="578" data-imgfileid="100037370" data-ratio="0.31203703703703706" data-s="300,640" data-type="png" data-w="1080" style="width: 100%;height: auto !important;" type="block" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwlXORexTBZdqBUGWNgUpFGwiaYfQNQia3AcwZxiaib6wzl0rlzibkqwZvtGSRqum3dYh9xTQek5bIYOBwA/640?wx_fmt=png" /></section><h4 style="box-sizing: border-box;margin: 1em 0px;font-weight: 800;-webkit-tap-highlight-color: transparent;font-family: -apple-system, BlinkMacSystemFont, &quot;Segoe UI&quot;, Roboto, Oxygen, Ubuntu, Cantarell, &quot;Open Sans&quot;, &quot;Helvetica Neue&quot;, sans-serif;font-size: 14px;color: rgb(0, 0, 0);font-style: normal;font-variant-ligatures: normal;font-variant-caps: normal;letter-spacing: normal;orphans: 2;text-align: start;text-indent: 0px;text-transform: none;widows: 2;word-spacing: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px;white-space: normal;background-color: rgb(255, 255, 255);text-decoration-thickness: initial;text-decoration-style: initial;text-decoration-color: initial;" data-pm-slice="0 0 []"><span leaf="">分行业能量象限</span></h4><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-backh="192" data-backw="578" data-imgfileid="100037371" data-ratio="0.3319838056680162" data-s="300,640" data-type="png" data-w="988" style="width: 100%;height: auto !important;" type="block" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwlXORexTBZdqBUGWNgUpFGwxGm3e7qXJm70KzBRjXTKic01rSia3NeLac52BwCSDtrAicgn78a7wDvCw/640?wx_fmt=png" /></section><h3 style="box-sizing: border-box;margin: 1em 0px;font-weight: 800;-webkit-tap-highlight-color: transparent;font-family: -apple-system, BlinkMacSystemFont, &quot;Segoe UI&quot;, Roboto, Oxygen, Ubuntu, Cantarell, &quot;Open Sans&quot;, &quot;Helvetica Neue&quot;, sans-serif;font-size: 1.2em;color: rgb(0, 0, 0);font-style: normal;font-variant-ligatures: normal;font-variant-caps: normal;letter-spacing: normal;orphans: 2;text-align: start;text-indent: 0px;text-transform: none;widows: 2;word-spacing: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px;white-space: normal;background-color: rgb(255, 255, 255);text-decoration-thickness: initial;text-decoration-style: initial;text-decoration-color: initial;" data-pm-slice="0 0 []"><span leaf="">第三维度:产业转移可能性</span></h3><h4 style="box-sizing: border-box;margin: 1em 0px;font-weight: 800;-webkit-tap-highlight-color: transparent;font-family: -apple-system, BlinkMacSystemFont, &quot;Segoe UI&quot;, Roboto, Oxygen, Ubuntu, Cantarell, &quot;Open Sans&quot;, &quot;Helvetica Neue&quot;, sans-serif;font-size: 14px;color: rgb(0, 0, 0);font-style: normal;font-variant-ligatures: normal;font-variant-caps: normal;letter-spacing: normal;orphans: 2;text-align: start;text-indent: 0px;text-transform: none;widows: 2;word-spacing: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px;white-space: normal;background-color: rgb(255, 255, 255);text-decoration-thickness: initial;text-decoration-style: initial;text-decoration-color: initial;"><strong style="box-sizing: border-box;margin: 0px;font-weight: bold;-webkit-tap-highlight-color: transparent;"><span leaf="">橄榄球型转移模型</span></strong></h4><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-backh="124" data-backw="578" data-imgfileid="100037372" data-ratio="0.21481481481481482" data-s="300,640" data-type="png" data-w="1080" style="width: 100%;height: auto !important;" type="block" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwlXORexTBZdqBUGWNgUpFGwcvzUu4PxHukswy0nA4y88jw3QQ1olUGRnib7PqJvTSUO5vdYakYmpbQ/640?wx_fmt=png" /></section><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-backh="867" data-backw="578" data-imgfileid="100037373" data-ratio="1.500925925925926" data-s="300,640" data-type="png" data-w="1080" style="width: 100%;height: auto !important;" type="block" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwlXORexTBZdqBUGWNgUpFGwO5tHzmz4C723fYQsGqFpC53efDR3cuEg79UGdGleE8MA0mm2fLwNlA/640?wx_fmt=png" /></section><p style="box-sizing: border-box;margin: 1em 0px 0px;font-weight: 400;-webkit-tap-highlight-color: transparent;white-space: pre-wrap;color: rgb(0, 0, 0);font-family: Ubuntu, -apple-system, &quot;system-ui&quot;, &quot;Segoe UI&quot;, Roboto, Oxygen, Cantarell, &quot;Open Sans&quot;, &quot;Helvetica Neue&quot;, sans-serif;font-size: 14px;font-style: normal;font-variant-ligatures: normal;font-variant-caps: normal;letter-spacing: normal;orphans: 2;text-align: start;text-indent: 0px;text-transform: none;widows: 2;word-spacing: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px;background-color: rgb(255, 255, 255);text-decoration-thickness: initial;text-decoration-style: initial;text-decoration-color: initial;" data-pm-slice="0 0 []"><strong style="box-sizing: border-box;margin: 0px;font-weight: bold;-webkit-tap-highlight-color: transparent;"><span leaf="">深度结构性观察</span></strong><span leaf="">:当前分化本质是&nbsp;</span><strong style="box-sizing: border-box;margin: 0px;font-weight: bold;-webkit-tap-highlight-color: transparent;"><span leaf="">企业家预期差</span></strong><span leaf="">&nbsp;的函数集合:</span></p><ul style="box-sizing: border-box;margin: 1em 0px;font-weight: 400;-webkit-tap-highlight-color: transparent;list-style: initial;padding-left: 1.5em;color: rgb(0, 0, 0);font-family: Ubuntu, -apple-system, &quot;system-ui&quot;, &quot;Segoe UI&quot;, Roboto, Oxygen, Cantarell, &quot;Open Sans&quot;, &quot;Helvetica Neue&quot;, sans-serif;font-size: 14px;font-style: normal;font-variant-ligatures: normal;font-variant-caps: normal;letter-spacing: normal;orphans: 2;text-align: start;text-indent: 0px;text-transform: none;widows: 2;word-spacing: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px;white-space: normal;background-color: rgb(255, 255, 255);text-decoration-thickness: initial;text-decoration-style: initial;text-decoration-color: initial;" class="list-paddingleft-1"><li style="box-sizing: border-box;margin: 0px 0px 0.5em;font-weight: normal;-webkit-tap-highlight-color: transparent;"><section><span leaf="">科技类企业家信心指数 Q1 +15.8pt(AI投资高涨)</span></section></li><li style="box-sizing: border-box;margin: 0px 0px 0.5em;font-weight: normal;-webkit-tap-highlight-color: transparent;"><section><span leaf="">传统行业信心指数 Q1 -9.6pt(需求持续低迷)</span></section></li></ul><hr style="border-style: solid;border-width: 1px 0 0;border-color: rgba(0,0,0,0.1);-webkit-transform-origin: 0 0;-webkit-transform: scale(1, 0.5);transform-origin: 0 0;transform: scale(1, 0.5);" /><section><span style="font-size: 20px;font-weight: bold;text-decoration-line: underline;background-color: transparent;caret-color: var(--weui-BRAND);letter-spacing: 0.034em;">以下为正文:</span><br /></section><section><span leaf=""><span textstyle="" style="font-weight: bold;text-decoration: underline;">Robin:</span></span></section><section><span leaf="">各位投资者朋友,大家上午好!欢迎来到大摩宏观策略谈。这一周,我和首席策略师Laura将一起在美国路演,所以我们也身处美国关税论战此起彼伏的现场。今天的标题也颇为应景:&quot;关税翻云覆雨,市场孰高孰低&quot;。</span></section><section><span leaf="">刚过去的一周,香港市场异常热闹,各类资产管理峰会、论坛、艺术节和体育大赛可谓是此起彼伏。我们与企业界和投资者界的朋友们进行了充分交流,听取了他们的反馈和讨论。今天,我已飞抵纽约,即将与Laura一起开启为期一周的路演,会见主要的美国投资者,探讨他们对投资中国的热情是否能重新燃起。</span></section><section><span leaf="">今天的策略谈主要关注三个话题:首先是一季度中国的&quot;开门红&quot;——无论是经济还是市场表现,我们将与经济学家郑宁一起分析其持续性。其次,我们的策略师Laura和亚洲经济学家Jonathan将探讨过去几个月&quot;东稳西荡&quot;的有利局面是否会出现变数。最后,我们将深入探讨当前最受关注的话题——消费是否真正复苏,帮助大家理清纷繁复杂的市场信号。</span></section><section><span leaf="">让我先抛砖引玉。一季度经济增长预计将达到5.4%,虽是开门红,但结构并不均衡。近期我们上调了对一季度和全年增长的预期,这一观点作为外资代表也在央视新闻联播中得到广泛报道。主要有两个原因:</span></section><section><span leaf="">第一,一季度表现超预期,同比增长预计达5.4%。我们的经济学家郑宁掌握了大量高频数据,稍后会详细分享。中国经济&quot;体温计&quot;显示三月份表现良好,无论是PMI指标还是其他相关数据都显示:宏观政策前置发力(如地方债发行使用提前落地)以及消费品补贴刺激(如带动手机销售)都发挥了作用。此外,出口抢运(因企业希望在关税升级前尽早出货)也支撑了三月份经济活动,使一季度同比增速能达到约5.4%,与去年四季度持平。</span></section><section><span leaf="">第二个更具深远影响的原因是科技和制造业投资的兴起。最新PMI数据显著超出季节性水平,这与我们此前预测相符——预计今年AI行业投资将达4000亿人民币,较去年翻番。如果再加上上游先进制造业、智能驾驶汽车、新能源下游产业链和IT等领域,这些新兴产业的投资增长有望部分抵消房地产行业的拖累。</span></section><section><span leaf="">但这并不意味着中国经济已实现成功转型。从增长结构来看,仍存在明显不均衡:一是企业和个人&quot;钱包&quot;仍较薄,工业企业利润率在1-2月份出现萎缩,大多数行业(包括新兴行业)的入门级工资增长缓慢;二是房地产市场虽然二手房交易量有所反弹,但房价仍在下跌,居民财富效应未见好转。这导致消费数据表面改善,但深入分析后发现主要是政策带动(如手机补贴),其他品类包括服务业仍然偏弱。从收入到财富效应来看,当前并非消费的自发修复,更多是政策托底。</span></section><section><span leaf="">因此展望二季度及下半年,经济增长动能可能边际趋弱,主要源于三个方面:关税累积效应显现、政策退坡效应,以及前述消费内生动力不足。</span></section><section><span leaf="">首先讲关税,因为这周是重头戏。目前美国关税有两个大棒:一个是对等关税原则,另一个是定向的行业关税。对等关税原则将在4月2日前后落地新一轮关税措施,我们的亚洲经济学家稍后会详细阐述。顾名思义,对等就是说你对我征多少关税,我就对你征多少。但在实际执行过程中,由于美国贸易伙伴众多,亚洲国家往往会深受其害。</span></section><section><span leaf="">面对美国的对等关税原则和威胁,亚洲国家可能被迫采取一些妥协政策。美国最可能提出的要求包括:第一,直接要求这些国家购买美国产品,以减少对美贸易顺差;第二,增加国防开支,尤其针对美国的亚洲盟友——换句话说,这是通过购买美国军工产品来分摊保护费;第三,降低非关税壁垒,为美国企业进入本土市场提供便利。这些通常是美国在实施对等关税后要求的妥协措施。</span></section><section><span leaf="">最近美国政界还出现一种声音,可能会要求一些国家提高对华产品关税。这个想法已在北美自贸区试点,美国希望加拿大和墨西哥增加对中国的关税,形成所谓的&quot;北美堡垒&quot;。但我认为这些政策在亚洲难以落地,因为大多数亚洲国家在贸易和经济上都严重依赖中国——中国是他们最大的贸易伙伴,规模远超美国。因此,这些国家很难在中美之间完全倒向任何一方。</span></section><section><span leaf="">目前,美国对中国的加权平均关税税率已经比中国对美产品的税率高出10个百分点。这表明该政策本质上并非关于双边关税是否对等,而是要针对中国进行非对称性升级。这是第一个大棒——对等关税。</span></section><section><span leaf="">第二个大棒是行业性关税,主要是定向征收。目前已对汽车和零部件征收25%的关税,这对欧盟、墨西哥以及亚洲的日本、韩国都产生了重大影响。根据特朗普团队的提议,下一步可能会对半导体、制药、农产品和木材等上下游产业征收关税。这将首当其冲影响中国及周边亚洲经济体,包括韩国、马来西亚、新加坡和台湾等。据我们测算,如果美方对汽车、半导体、制药三大行业同步提高关税,亚洲多个国家的GDP都会下降0.5到0.6个百分点,影响不容小觑。</span></section><section><span leaf="">在这个过程中,许多上周来香港参加峰会的投资者都在问我们,&quot;特朗普2.0会不会加剧全球制造业的去中国化搬迁?&quot;其实我们在上个月推出的蓝皮书研究中一直强调:全球产业链中容易转移的部分已经基本完成,接下来难度重重。工厂不是想搬就能搬的,要替代中国基本上是难上加难。</span></section><section><span leaf="">中国的结构性优势是最主要原因。具体来说,从出口结构来看,美国当前对中国征税的商品中三分之二是资本品。中国出口的机电产品中资本品比重越来越大,这些产品实际上是美国本土制造业的重要投入。换言之,对这些产品加税会提高美国制造业的成本,影响其竞争力。</span></section><section><span leaf="">从产业链结构来看,中国在多个行业已经具有不可替代的优势。除了前面提到的资本品,如机械设备、电子品、汽车零部件,在精密设备、动力电池、新能源设备等领域,中国已不仅是制造中心,更是全球系统集成平台。由于技术壁垒高,供应链高度集中在中国,短期内没有任何国家能真正复制。</span></section><section><span leaf="">我们的蓝皮书调研发现,越南、印度、墨西哥虽然在组装环节上有所突破,但仅限于承接单一环节,产业配套能力不足。当涉及更复杂产品的离岸外包或近岸外包时,难度显著提升,企业投资意愿也迅速下降。这说明中国已不只是制造大国,而是产业协同网络的中枢,其全链条效率、海量工程人才和基础设施配套都难以复制。在这个过程中,跨国企业可能承受巨大影响,就像美国政界上周反复强调要加征关税,却不考虑企业是否能承受。</span></section><section><span leaf="">回到二季度及下半年经济可能环比转弱的因素,政策方面会如何应对?目前显然是政策观察期,重点落实两会后确定的政策。从两会结束后的三月到七月底政治局会议这四个月期间,我认为不会出现意外的刺激政策。政策制定者主要观察前期政策的传导效果和新外部风险的影响。</span></section><section><span leaf="">我们仍在使用去年持续跟踪的社会民生反馈系数作为判断依据。从去年四季度政策转向以来,该指数呈现企稳状态,最新数据显示尚未达到触发新一轮政策刺激的临界点。因此未来一个季度多的时间,政策将保持相对低调观察。如果消费、地产等数据出现二次放缓导致社会民生反馈指数下滑,才可能迎来政策转向。七月底的政治局会议可能是一个关键节点。</span></section><section><span leaf="">可能的政策调整包括三个方面:一是扩大消费品补贴的范围、金额,覆盖更多产品甚至服务业;二是推出全国性的生育补贴;三是进一步上调财政支出。总的来说,虽然一季度实现了&quot;开门红&quot;,这既有政策前置效应,也反映了科创行业的企业家信心回升,但消费恢复仍较缓慢。目前仍处于政策观察期,二季度和下半年的经济增长动能可能面临边际放缓。虽然我们上调了全年增长预期,但名义GDP增速和物价指标可能仍处于通缩期,低于市场预期。</span></section><section><span leaf="">这是我们从宏观角度的初步看法。接下来我把时间交给策略师Laura。她这趟来美国比我更早,已先到西海岸拜访了以旧金山为主的主要国际投资者。让我们听听在这些投资者心目中,投资中国的热情是否已经回归。</span></section><section><span leaf=""><span textstyle="" style="font-weight: bold;text-decoration: underline;">Laura:</span></span></section><section><span leaf="">感谢Robin!今天我有两个主要议题:第一个是上周我们发布了一个重磅报告。在Robin和经济团队上调了中国GDP全年预期后,我们对所有覆盖的中国股票市场主要指数进行了2025年年底目标位的调整。我会为大家解释最新的目标价及背后的逻辑。第二点是借这个机会和大家分享目前我在西海岸对接的机构投资人对中国的观感。</span></section><section><span leaf="">首先,我们在上周三对所有覆盖的中国股票市场指数今年年底点位进行了上调。目前,我们预计2025年12月底的目标价如下:恒生指数为25,800点,恒生国企指数为9,500点,MSCI中国指数为83点,沪深300指数为4,220点。这次调整虽然与我们经济团队对中国全年GDP增长预期上调有一定相关性,但我想强调的是,正如Robin刚才提到的,虽然一季度开门红,但由于关税和整体宏观因素的不确定性,我们对全年预期仍持谨慎态度。</span></section><section><span leaf="">实际上,这次目标价调整的主要原因并非GDP目标上调,而是我们在企业盈利和估值方面发现了新的上行空间。过去三年半,我们一直是市场上对中国上市公司盈利调整持谨慎态度的代表。但在2024年第四季度业绩期,随着信息不断发布,情况开始发生转变。截至3月20日,在MSCI中国指数超过50%的市值公司发布业绩后,我们首次看到了三年半以来的净利润超预期。这一结果令人振奋。</span></section><section><span leaf="">自2021年第三季度以来,MSCI中国指数每个季度都出现大幅业绩低于预期,幅度在20%到30%之间。而这次我们看到了正向8个百分点的超预期,这在全球背景下也相当亮眼。目前全球主要股票市场中,只有日本和中国实现了业绩超预期——日本接近14个百分点,中国为8个百分点。相比之下,欧洲为3.6个百分点,亚太(除日本)为1.5个百分点,美国标普指数为1.3个百分点,整体新兴市场仅为0.8个百分点。这样的成绩单在全球环境下特别值得投资者关注。</span></section><section><span leaf="">让我们进一步看看新兴市场内部的情况。即使包含了中国在内,新兴市场整体业绩也仅有0.8个百分点的超预期。由此可见,如果剔除中国,其他主要新兴市场的表现相对较差。以拉美市场为例,出现了负33%的业绩不及预期,这与中国此前几个季度最糟糕时的表现相当。而EMEA市场目前仅与预期持平,超预期幅度约为3.5个百分点。因此,无论是在新兴市场内部还是与全球主要股指横向比较,中国的业绩表现都十分优秀。</span></section><section><span leaf="">另外,我们经常与大家分享的ERB(earnings revision breadth)指数也值得关注。这个指标用于捕捉市场整体预期调整的动能和速度。目前欧洲和中国市场的调整动能仍在零以下,即向下调整的数量仍多于向上调整。但这个数字已接近零点,我们期待在未来几周或一两个月内,中国能突破零点进入正向区间。目前全球主要股票市场中,只有日本处于正向区间,而美国市场则明显处于负向区间且呈加速下行趋势。</span></section><section><span leaf="">这是第一个重要发现。在经历了漫长等待后,中国股市盈利预期似乎正在触底反弹。我们认为目前的积极迹象具有持续性,待大部分上市公司发布四季度业绩后,我们将进行全面梳理并与大家分享更多发现。</span></section><section><span leaf="">第二点关于估值,我们认为仍有上升空间。此前上调中国评级时,我们指出过去几年MSCI中国指数相比MSCI新兴市场指数,在12个月远期市盈率上一直有20%至30%的折扣。几周前上调评级时,我们预计这一折扣会大幅收窄至个位数。现在看到中国的盈利表现后,我们认为这一估值折扣应该完全消除,中国市场应该与新兴市场享有相同的估值水平。</span></section><section><span leaf="">因此,在这次调整目标价时,我们认为MSCI中国指数在2025年年底前的估值有望修复到12.5倍市盈率的水平,与全球新兴市场整体估值持平。我们对今年全年盈利预期进行了小幅上调,从原来预期的6%增长调整到7%(MSCI中国指数所有上市公司加权盈利增长)。估值预期从此前的11.4-11.5倍调整到与新兴市场持平的12.5倍。因此,正如我开始提到的,MSCI中国指数年底前预计将达到83点,较目前市场交易位置还有约10%的上升空间。</span></section><section><span leaf="">分享完这些后,我还想补充一点:虽然目前的盈利结果令人振奋,但我们也看到行业表现出现明显分化。这印证了Robin在开篇时提到的经济整体仍面临严峻挑战。我们对盈利预期的小幅上调,以及中国相较全球其他主要股票市场交出的亮眼成绩单,并不意味着上市公司群体所面临的宏观和盈利增长挑战已完全解除。</span></section><section><span leaf="">在梳理所有上市公司的业绩后,我们发现主要是互联网、金融板块、高端制造以及IT等高质量板块(这些也是我们几周前上调中国评级时特别提到的领域)实现了优于预期的盈利。而与宏观经济关联较紧密的板块,如原材料、房地产,以及我们目前建议避免过度配置的必选消费,其盈利表现普遍不及预期。</span></section><section><span leaf="">因此,我们提醒投资者,目前市场并非适合beta投资 - 即使有10%左右的上升空间。投资者需要专注于精选个股,特别关注企业盈利的质量和增长幅度。</span></section><section><span leaf="">在此提示大家注意,除了调整GDP目标外,Robin团队还对今年的汇率预期做了调整。原来预期人民币兑美元为7.6,现在认为贬值速度会更温和,年底预期调整为7.5。我们一直强调,股票投资虽然与宏观高度相关,但并非完全对应的镜像关系。股票市场更多是基于预期的比较。因此,当汇率这个对国际投资者而言极其重要的因子出现预期变化时,这是一个相对利好。因为中国上市公司的收入和盈利以人民币计算,而国际投资者的资金成本以美元计算,所以这种更为温和的贬值预期(less bearish)从增量角度来看,实际上是一个小幅利好。这也是我们这次调整目标价的主要逻辑之一。</span></section><section><span leaf="">第二点,我想简要介绍一下目前在西海岸与美国投资者交流的成果。总体而言,这印证了我们此前在香港通过电话和视频会议与北美投资者交流的直接感受——对中国投资的兴趣显著提升。一些基金已经开始加仓,特别是对中国科技板块的兴趣明显增强。西海岸因对科技界发展特别敏感,对中国包括深度学习在内的一系列高科技领域的进步和变化都给予了高度关注与肯定。</span></section><section><span leaf="">这些科技领域的变化,除了直接影响相关公司是否成为可投资标的,或者这些变化能否在短期内对上市公司盈利产生立竿见影的效果外,更重要的是影响了全球投资者对投资中国的整体观感和心态。即使在宏观经济尚未全面好转的情况下,投资者们现在更有信心在这个庞大的经济体内寻找相对独立的板块,发掘高速增长的机会。这是此轮投资者交流中最明显的情绪改善。</span></section><section><span leaf="">关于关税问题,这是我们过去几期讨论的重点,稍后我的同事Jonathan和郑宁将详细分享。我们在上调目标价的报告中已提到,目前市场对中国关税的预期并不过分乐观,这对市场应对未来的不确定性是件好事。我们对关税问题始终保持务实态度,从年初就将中国作为美国特定加征关税对象这一情况作为基准情形考虑,这也解释了为什么我们对全年盈利预期未设定过高的目标值。</span></section><section><span leaf="">短期内,市场很可能出现相对动荡的局面。但当尘埃落定后,大家会意识到:中国上市公司群体,也就是股票市场,并非宏观经济的完全镜像。上市公司对海外收入、直接出口收入的依赖度很低——民生中国指数中,来自非中国市场的直接收入仅占13%,其中来自美国市场的收入更是不到3%。</span></section><section><span leaf="">因此,虽然短期市场必然会有波动,但这种震荡不会对整体基本面或投资中国的态势产生根本性影响。今天日本市场也出现了巨大震荡,这表明关税问题不仅影响中国市场,更会对全球造成重大影响。我们认为,虽然短期震荡行情会持续,但这不会从根本上改变我们自2月以来一直强调的中国积极结构性改善的发展逻辑。</span></section><section><span leaf="">今天的分享就到这里,让我把时间交给Robin。</span></section><section><span leaf=""><span textstyle="" style="font-weight: bold;text-decoration: underline;">Jenny:</span></span></section><section><span leaf="">在刚结束的西海岸路演后,我们带来了关于提高中国目标价和国际投资者兴趣回升的第一手报告。从投资者对中国的看法来看,美国经济和政策的不确定性反衬出了中国一季度开门红带来的确定性。东稳西荡的格局愈发明显,虽然全球贸易动荡可能影响中国,但中国也难以独善其身,市场出现一些共振也不足为奇。</span></section><section><span leaf="">在与投资者的交流中,大家普遍认为经济正处于一个关键路口,看多和看空的意见都有。乐观者认为,近两个月尤其是港股的亮眼表现,不仅反映了科创板块的价值重估,更体现了市场对经济复苏迹象的认可。例如,去年四季度上市公司实现了三年多以来首次盈利增长,一些重点城市的房地产交易在春节后持续回升。但悲观者担忧美国关税对中国出口和投资的影响,以及消费内生动能不足的问题。</span></section><section><span leaf="">通过密切跟踪高频数据,我们为投资者提供了更多视角和证据来分析未来经济形势。从积极面看,各项指标显示一二月份的经济开门红势头很可能在三月延续,今早公布的三月PMI数据进一步验证了这一点。除了AI相关板块的生产和投资持续改善、出口抢运持续外,年初以来财政政策的前置发力也起到了重要推动作用。从左图可见,自92式政策转向以来,广义财政政策在连续收缩两年后重回温和扩张轨道,开年以来扩张速度略有加快。这主要源于政策对消费以旧换新和基建的前置发力。</span></section><section><span leaf="">另一方面则反映了地方债务置换的快速推进。今年地方债务置换额度与去年持平,为2万亿,但仅前三个月置换债发行量就达到了1.3万亿,约占全年额度的三分之二。虽然地方债置换严格来说不能算作净财政扩张,但它能在一定程度上改善地方政府流动性,使其有能力偿还上下游应付账款,推进在建项目。这与二三月PMI数据显示的基建活动持续向好相呼应。此外,春节后一手房和二手房交投量持续改善,虽未明显超越往年季节性表现,但较去年同期有所改善。</span></section><section><span leaf="">基于以上因素,我们认为一季度实际GDP同比增速有望维持在5%的良性水平,与去年四季度持平。然而,我们也要注意到当前经济反弹较为脆弱,基本面冷热不均。二季度开始,增速可能会再次放缓。除了开门红政策效应可能退坡外,最值得关注的是美国关税风险。虽然随着中国产业链竞争力提升,经济对关税的敏感度比2018-2019年低,但特朗普二次上任以来,关税上升的幅度、速度和广度都远超往年。根据我们的模型推算,目前已实施的20%关税上涨将使今年中国实际GDP增速下降0.6个百分点。</span></section><section><span leaf="">除了刚才罗宾总分析的四月二日大限后美国可能对中国采取的不同关税措施外,我还想提醒一点:美国对其他国家或产品加征关税所造成的全球产业链冲击,最终也会传导至中国。以上周宣布的25%汽车关税为例,表面上对中国影响似乎不大,因为中国目前主要对美出口汽车锂电池,总出口量仅占GDP的0.1%。虽然受影响更大的看似是日韩而非中国,但值得注意的是,中国是日韩汽车零部件的主要出口国,因此美国关税对整体汽车产业链的扰动最终仍会传导至中国出口。我们判断,三月份出口同比增速可能保持接近两位数水平,这得益于低基数效应和春节季节性因素,但从四月开始,出口同比增速可能会明显下滑。</span></section><section><span leaf="">关于内需方面,正如罗宾刚才提到的,我们比较担心消费的内生动能依旧不足。左边这张图非常清晰地显示,四季度以来社会零售增速的温和反弹,本质上还是靠政策推动。从几轮以旧换新政策可以看出,这类政策对产品销售的推动效果通常仅能维持三四个月左右,之后效用就会逐步减弱。这是因为以旧换新实际上是前置了消费者对汽车、家具、家电等产品的需求。</span></section><section><span leaf="">比如去年四季度,我们看到零售额上行主要靠的是家具、家电、汽车销售。这轮以旧换新政策从去年八月底九月初开始,到今年一二月份,这些品类的销售增速已经开始下滑。目前的主要增长动力来自手机销售,这是因为手机是在一月初才纳入以旧换新补贴范围。但这个增长势头能持续多久还不确定。另外,红色曲线显示的非以旧换新商品销售增速一直处于低迷状态。最新出炉的三月份PMI中,服务业指数也成为唯一短板,进一步显示居民消费的内生动能不足。</span></section><section><span leaf="">这种消费疲软一方面是因为,尽管部分上市公司盈利出现好转,但主要集中在互联网、金融、高端制造等领域,整体工业企业的利润率仍在下滑,因此居民收入增速受到抑制。同时,右图显示的财经所跟踪的新经济行业入职平均工资增速更是屡创新低。另一方面,房地产这轮交投上升主要靠以价换量,而房价持续下行会给居民消费带来负面的财富效应。</span></section><section><span leaf="">因此我们判断,虽然二季度零售额同比在低基数支撑下可能表现尚可,但如果以旧换新计划没有进一步扩容,从三季度开始整体消费同比可能会明显放缓。综合以上分析,我们维持一贯观点:整体经济增速很可能从二季度开始下滑。在外需不足、消费疲弱、政策仍以供给侧为主的情况下,通缩压力依然存在,甚至可能加速。这也是为什么我们对年度GDP的预测保持在3.6%,低于市场共识。</span></section><section><span leaf="">接下来我们把目光转向亚洲。考虑到美国前十大贸易逆差国中亚洲就占了七个,市场非常关注随着四月二日关税风云再起,未来可能出台的对等关税或定向行业关税对亚洲各国经济的影响,以及各国政府的应对措施和政策空间。下面我们请亚洲经济分析师Jonathan为大家详细解读。</span></section><section><span leaf=""><span textstyle="" style="font-weight: bold;text-decoration: underline;">Jonathan:</span></span></section><section><span leaf="">谢谢Jenny。我们亚洲团队已就对等关税方面的风险做了研判。虽然目前最终方案仍存在较大不确定性,但如果仅考虑亚洲地区与美国的关税税率差额,首当其冲的会是印度、泰国和越南。不过这些差额最多也不过十个百分点,所以直接宏观影响可能不会太大。但从更广义的角度,不局限于对等性来看,我们可以用三点框架做更全面的分析。此外,考虑到亚洲地区与美国的贸易存在非关税壁垒情况,我们认为影响最大的会是越南、印度,其次是韩国和台湾。这还未考虑针对特定行业和产品的关税,比如刚才提到的汽车关税。从这些出口到美国的产品占GDP的比重来看,新加坡、韩国、马来西亚、台湾和日本都会受到较大影响。我们估计对日本经济的直接影响可能达到0.3个百分点或更高。至于亚洲各地区通过与美国达成贸易协议来避免关税的可能性以及协议可能包含的条件,我们认为可从四个方向考虑。从贸易顺差规模占GDP的比重来看,越南和台湾较难解决顺差问题。第二是降低对美国关税税率的可能性。</span></section><section><span leaf="">当然,我们认为关税调整本身需要更多时间来完成。例如,印度与美国目前正在谈判,但官方表示最快也要到第三或第四季度才能完成。在达成协议之前,这期间的不确定性依然很大。第三,特朗普多次表示韩国、日本和台湾应该增加国防预算,但从财政赤字的角度来看这很难实现。第四,墨西哥在与美国谈判中提出了对中国商品的问题。有投资人询问美国是否会要求亚洲其他经济体提高对中国的关税,考虑到需求面的重要性,这都增加了亚洲其他地区提高对华关税的成本。从这四点来看,我们认为亚洲其他地区在短期内完全避免关税的可能性较低,特别是越南和印度可能受到较大影响。</span></section><section><span leaf="">根据我们一直强调的观点,2018-2019年的经验表明,关税不仅直接影响出口,其带来的不确定性还会影响企业信心,从而导致全球投资和出口周期下行。我们对此特别担忧,因为这一轮关税加码范围更广、步伐更快,对企业投资的影响可能比2018-2019年更大。对外依存度较高的国家下行风险更大,特别是那些缺乏新增长动能的经济体,我们认为韩国、台湾以及泰国和马来西亚可能首当其冲。</span></section><section><span leaf="">关于亚洲其他地区在政策方面抵消关税影响的能力,我们认为比2018-2019年更为有限。特别是财政方面,受疫情期间影响,政府部门债务仍未恢复。虽然这一轮货币政策力度可能比2018-2019年更强,但短期效果有限。我先说到这里,把时间交还给Jenny。</span></section><section><span leaf="">谢谢Jonathan的详尽分析。目前来看,美国加征关税对亚洲经济的下行压力确实严峻:一方面,关税影响不仅限于出口,政治不确定性还会影响企业信心;另一方面,正如Jonathan分析的,这一轮政府政策应对空间有限。财政方面,由于疫情后公共债务占GDP的比重已超过2018-2019年水平,发力空间受限;同时,货币政策放松空间也受制于美联储利率路径。此外,由于亚洲是美国贸易逆差的主要来源地,短期内达成贸易协议的难度较大。</span></section><section><span leaf="">接下来让我们重新聚焦中国消费板块。刚才我们从宏观角度分析了消费动能可能持续疲弱的趋势,现在我们请消费板块分析师Dustin从微观角度带来更多解读,看看从公司层面能发现什么消费趋势和先行指标。谢谢Dustin。</span></section><section><span leaf=""><span textstyle="" style="font-weight: bold;text-decoration: underline;">Dustin:</span></span></section><section><span leaf="">大家好,我是中国消费组的Dustin。消费公司对2025年的展望普遍比2024年乐观一些。特别是品牌和零售行业这些对宏观较敏感的板块,2024年三季度是个低谷,但从九月底十月初政策转向后,四季度销售环比明显改善。其中一些消费刺激措施,如家电和新能源汽车以旧换新政策,或地方补贴帮消费者节省数百至上万元的开支,确实带来了一些溢出效应,使服装、鞋服、体育行业在四季度相比三季度也有明显改善。2025年一季度趋势来看,一二月份表现相对强劲,但三月份部分零售行业受到寒潮影响,特别是春节后的天气变化对消费表现产生了影响。对2025年的指引与Jenny提到的类似,企业端虽比去年更有信心但仍偏保守,大部分公司预计销售增速会低于2024年,少数品牌或公司预期持平。分行业来看也有区别,可选消费品板块整体比必需品更乐观。必需品中的食品饮料行业总体可能相对低迷,因为这类公司体量较大,更容易受宏观环境影响。饮料行业表现好坏参半。</span></section><section><span leaf="">大部分企业表示业绩表现将受宏观环境影响。白酒板块整体仍较为疲弱,但一季度表现相比去年四季度有些许改善。家电板块在中国市场保持了10%到低双位数的增速,与去年四季度持平。虽然还需关注政策变化,但企业对国内市场较有信心,预计能实现中单位数到高单位数的销售增长。</span></section><section><span leaf="">在体育行业方面,一季度整体表现维持在高单位数的平均增长区间,但各企业间差异较大。安踏旗下的迪桑特、可龙预计同比增长40-55%,而体量较大的品牌保持中单到高单位数增长,李宁则可能维持低单位数增速。对2025年的整体判断,行业可能维持在中单位数到高单位数的增长区间。</span></section><section><span leaf="">从微观层面也能看到一些积极信号。以宝盛为例,其二线城市商场正价门店在2024年销售下降8%,但预计2025年下半年将开始略有增长。在可选消费品类中,海底捞对2025年宏观环境较为乐观,计划以中单位数增速开店。周大福等珠宝企业同店销售跌幅收窄,他们认为消费升级仍是主要趋势,而非消费降级。</span></section><section><span leaf="">一个值得关注的趋势是部分原本小众品牌逐渐走向主流市场,业绩表现良好。这包括我们覆盖的泡泡玛特、巨子生物和老布黄,它们在2024年表现出色,对2025年的展望也较为乐观。市场对这类从小众出圈、规模逐步扩大的企业估值较为宽松。举几个例子:泡泡玛特去年实现1300亿人民币销售,目前估值260亿美元;相比之下,安踏去年销售达7000亿。巨子生物去年销售50亿人民币,目前估值90亿美元;美妆龙头珀莱雅预计去年完成100亿销售,估值约40亿美元。市场愿意给予这些中型但高速增长、不断扩大市场份额的公司较高估值。</span></section><section><span leaf="">从中国消费组的推荐来看,我个人较为看好泡泡玛特。该公司去年已超额完成销售目标,预计未来五年中国市场仍将保持30%以上增长,海外业务有望翻倍。一季度至今,公司整体表现预计超过100%增长。海外市场方面,增速最快的市场从去年的东南亚转向美国和欧洲等发达市场,同时东南亚市场增速仍然可观。公司正在拓展产品线,包括积木、首饰等品类,暑期还可能推出动画短片。去年公司实现57-58%的销售增长,短期重要催化剂预计在4月初的618活动期间。公司在研发方面一直保持领先,产品获得消费者认可。</span></section><section><span leaf="">此外,我们在其他板块的覆盖可分为两类:一类是偏防御性的,如乳制品企业蒙牛、伊利,珠宝企业周大福,以及安琪酵母等。我们偏好业绩稳健增长且重视股东回报的公司,如百胜中国等。</span></section><section><span leaf="">总的来说,站在一季度末,整体经济表现相对强劲,但冷热不均。虽然开门红政策效应仍有余温,但考虑到美国对中国和亚洲关税上调的风险加大,三月份出现抢出口现象。未来道路仍较为崎岖,特别是本周随着4月2日美国具体关税措施出台,我们将具体分析其对亚洲、中国整体及政策层面的影响。欢迎大家继续关注下周一的宏观策略谈,我们将进一步解析关税对整体经济的影响。</span></section><p style="display: none;"><mp-style-type data-value="3"></mp-style-type></p>

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