大摩宏观策略谈 20250203

<section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">Robin：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">投资者朋友们早上好，欢迎来到每周一的摩根策略团，我是邢克强 Robin。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这是春节后开年的第一期策略团，希望大家昨天初五也接到了财神，新春大吉。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">刚过去的这个假期非常不平静，我们看到了人工智能领域新突破横空出世，搅动了全球人工智能的格局。更重要的是，这一两天美国突然加征关税，震动了全球市场。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">今天我们的主题是：在关税变局遭遇人工智能新形势下，蛇年投资该如何开局？我们邀请了研究部策略团队的几位重要成员，包括首席策略师 Laura。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们将讨论以下几个关键问题：美国此次加征关税在广度、速度和持续性上是否超出预期？这对主要资产类别和亚洲股市配置有何影响？美国和亚洲经济将受到多大冲击？美元走势、利率变化、中国的反制政策走向如何？国内刺激政策是否会加码？为此，我们特邀中国经济学家郑林监理和蔡志鹏为大家深入分析。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">关于开场提到的人工智能变局，我们也将探讨：新技术突破是否标志着人工智能革命格局已经改变？全球硬件投资主题是否需要重新评估？我们的亚洲科技行业分析师流端将为大家详细解读。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">让我先抛砖引玉。在节前的上一次策略会上，我们专门分析了特朗普上任第一周的启示。当时我们的结论是：虽然第一周他还未发动贸易战加征关税，但大家切勿因此认为这方面的风险已经降低，或者期待中美能达成协议，因为局势可能瞬息万变。特朗普对关税效用的信念根深蒂固。果不其然，在一周多前的分析之后，情况有了新的发展。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">美国对墨西哥、加拿大和中国的关税政策已经落地。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">说句实话，虽然这在预料之中，但市场还是有些意外，主要体现在三个方面：速度快、范围广、持续时间可能较长。这对全球市场信心的影响不容忽视。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">首先是速度快，2月1号就生效了。此前，我们分析过特朗普发起的几项贸易调查，包括美国优先贸易政策、对贸易不平衡国家的纠偏措施、&quot;301调查&quot;、中美2018-19年第一阶段贸易协议的重审，以及针对800美元以下小额包裹免税政策的审核。这些调查原本要到4月1号才结束，但他却在2月1号就以管制芬太尼为由发动贸易战，开始加征关税。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">其次是范围广，针对美国三个最重要的贸易伙伴同时出击。从近期白宫声明到特朗普的记者会来看，这次几乎没有豁免机制。这与2018-19年第一轮中美贸易战不同，当时很多必需消费品都获得了豁免。这次除了针对伊朗的关税外，暂时没有看到具体的豁免清单。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第三是持续时间可能较长，达成协议降温的可能性较低。为什么？虽然白宫声明强调这轮关税战与芬太尼管制有关，但在记者会上，当被问及如何避免关税时，特朗普明确表示很难。除了药物管制问题，他更强调了巨额双边贸易逆差问题。这反映了他一贯的思维方式——认为关税能帮助重建贸易平衡，这才是发动关税战的主要目的。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">达成协议难度很大，因为贸易顺差、逆差涉及许多结构性因素，无法迅速解决。以中美为例，2019年底达成的第一阶段贸易协议，如今已难以复制。这一点我们上次已详细讨论过，包括蔡智鹏博士的深度分析，大家可以回顾参考。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">特朗普在记者会上的表现也显示，尽管大选期间很多人认为他的幕僚团队较为务实，但目前来看，他对关税的根深蒂固观念仍是最终决定因素。这意味着短期内达成贸易协议、缓解关税战的可能性很低。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这种局面必然震动全球市场。最直接的影响是，可能会像2018-19年那样，因贸易摩擦导致企业投资信心受挫，不敢贸然投资。这不仅影响进出口贸易，还会引发投资信心危机，对全球经济造成第二轮冲击。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">具体到美国，我们的经济学家团队估算，如果关税全面实施，明年美国GDP增速可能下降0.7-1.1个百分点，同时通胀率上升0.3-0.6个百分点，形成经济下行叠加通胀上升的不利局面。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">当然，关于最终是否有豁免、是否全面实施，我们还在持续观察。但总的来说，考虑到这次关税来得快、范围广、态度坚决、协议可能性低且持续时间长，风险确实很高。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">对中国的影响呢？</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">目前市场上有观点认为，对中国加征10%的关税相比对加拿大、墨西哥的25%要温和得多。但我们在过去两个月多次分析过，这10%很可能只是开始，后续摩擦可能进一步加剧。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这是因为美方持有&quot;通过关税实现贸易平衡&quot;的根深蒂固理念，而中美之间存在巨大的贸易逆差。目前虽然以芬太尼为由发起第一步，但在4月1号三项调查结束后（包括美国优先贸易政策调查、800美元小额包裹调查、中美301调查和第一阶段贸易协议重审），可能会出台更多关税政策。因此，当前10%关税的升级风险很高。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">那么中国会如何回应？墨西哥、加拿大已宣布了反制政策。我们这边由于正值春节假期，目前态度相对模糊。但根据2018-19年的经验，中国通常会采取对等关税措施。由于中国从美国的进口额较小，这种反制对全球经济和中国自身的影响相对温和。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">关于美国关税对中国的实际影响，蔡志鹏稍后会详细分析。初步判断是，这种影响可能不足以促使我们采取更大力度的国内刺激政策，因为决策层可能认为10%关税仅是起步，需要继续观察后续发展。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">正如我们过去几个月反复分析的，要采取更大力度支持国内消费的政策，不能仅仅依靠关税声明来推动，更要关注社会民生反馈—即我们编制的社会反馈系数—来推动认知深化。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">目前来看，由于四季度部分指标改善，GDP略超预期，加上一季度通常会出现出口和生产前置的情况，环比GDP表现不会太差。因此，仅凭关税声明就期待中国出台超过中央经济工作会议既定政策力度的可能性不高。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们维持此前判断，预计3月份年会上的国内刺激政策规模在2万亿人民币左右，约占GDP的1.4个百分点。虽然一些思维定势出现松动，但在房地产领域、民生社保等方面的政策考量仍未完全突破，因此整体规模仍将保持温和。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">以上是关于中国的反制政策。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">对于2025年中国经济，我们的判断如何？打破通缩仍在艰难探索中。对名义GDP增速，我们预期将在4%以下徘徊，维持相对温和、疲弱的水平。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">目前来看，外部环境的变化——特别是美国对各国的广泛、快速且持久的关税措施——必将对全球经济造成下行风险。这也印证了我们之前的判断：中国经济今年难以打破通缩，名义GDP增速将维持在较低水平。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">在这个过程中，值得关注的是中国的相对表现。由于美国的关税战让投资者措手不及——无论是对美国盟友还是韩国、台湾等亚洲经济体，中国反而因为投资者已经预期到关税影响，相对表现可能不会太差。这一点后续将由Laura详细分析。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">另一个亮点是近期的人工智能革命，这与我们过去半年向投资者提示的方向一致。虽然整体环境打破通缩困难重重，但中国的经济生产力已开始显现具体成效。特别是在人工智能革命进入推广应用的第二阶段后，中国凭借强大的数据优势、优秀的工程师储备，以及丰富的应用场景（包括民众对应用程序的广泛接受），展现出明显的后发优势。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">最近中国人工智能领域频频刷屏的模型推出，正印证了我们半年前关于中国在人工智能第二阶段具备后发优势的判断。这些都是潜在的亮点。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">接下来，我先请中国经济学家郑宁发言，随后请蔡志鹏博士分析中国具体的政策反制措施。有请郑宁。</span></section><hr style="border-style: solid;border-width: 1px 0 0;border-color: rgba(0,0,0,0.1);-webkit-transform-origin: 0 0;-webkit-transform: scale(1, 0.5);transform-origin: 0 0;transform: scale(1, 0.5);" /><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;"></span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">郑宁：&nbsp;</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">感谢Robin总。祝大家新春快乐，龙年大吉。我想就2月1号T先生宣布的税收政策多做一些解释。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这实际上是我们基准情形之外的一个额外风险。在此前的基准情形中，我们预计美方会像2018-19年那样，主要通过301法案对部分国家商品加收税费。但现在的情况是，这些措施来得比预期更早。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这次宣布的措施主要是针对某些入境问题。T先生可能会启动紧急状态权利法来额外征收。换句话说，这是基准情形之上的额外风险。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">即使这次对北美两国加征25%的全面税费，对我国加征10%，也不意味着后续通过301法案征收的幅度会减少。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">不过，这些措施是否会在2月10号后完全实施并长期保持，目前还存在变数。从2018-19年的经验来看，最终实施时间和涵盖品类可能会有所调整。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">此外，T先生这次通过紧急状态法可能面临法律挑战。历史上该法从未被用作征收的依据。如果仅仅把某些问题定义为紧急威胁，而征收本身又不直接相关，这可能会在国内引发法律争议。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，我们的政策团队提出了三种情景假设：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第一种情景是最乐观的：通过谈判后减免或推迟征收。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第二种情景是：只对部分商品征收，或即使全面征收，由于后续双边谈判有望取得进展，或因国内政治压力，持续时间不会太长。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">最差的情景是：对方既不打算继续谈判，也看不到谈判空间。正如刚才所说，T先生的真正目的是减少贸易逆差，促进制造业回流。在这种情况下，2月1号宣布的所有措施都会付诸实施，短期内不会取消。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这种最坏情况是目前最令人担忧的，我们需要重点分析它对双方可能产生的影响。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">对于美方来说，在最差的情况下，其本国经济也将不可避免地受到拖累。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们美国团队估算，如果2月1日宣布的措施立即实施且不取消，未来几个月物价水平将上升0.3至0.6个百分点。这将导致总体消费增速下降1.6至2个百分点，其中商品消费受到的冲击将大于服务消费。考虑到消费者近年来已经承受较高通胀，对价格进一步上涨的反感程度可能会较高。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">征收的影响很可能主要由企业自行消化，而不是完全转嫁给消费者。这意味着企业盈利将受损，进而导致投资和招聘放缓，在经济中形成负反馈循环。因此，我们团队预计GDP增速将下降0.7-1.1个百分点。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这里比较棘手的是，从措施实施到经济增速放缓可能需要3-4个季度。这意味着接下来几个月，央行可能更关注通胀上行风险，而非经济衰退风险。因此，我们团队判断，如果2月1日宣布的措施落地，今年可能会暂停降息，而不是按原计划在3月和6月各降息25个基点。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">加息也不太可能，因为央行知道这带来的通胀是一次性的，且随着负面效应显现，未来三四个季度经济增速将放缓。我们判断明年可能重启降息。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">关于债券收益率，我们固收策略团队认为，征收越多、范围越广，越应该增持长期债券。这个逻辑很简单：措施越多，对中长期名义GDP增速的影响越大，长期债券收益率就越可能走低。因此，如果短期内导致通胀预期上行、债券价格下跌，反而提供了增持机会，特别是5年期以上的债券。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">对美元的看法类似，短期内可能引发避险情绪，推高美元指数3.5-4个百分点，但考虑到经济可能放缓，美元指数大概率会回落。当然，如果是在情景一或情景二下——即最终通过谈判或因国内政治压力减少、推迟征收，市场避险情绪将降低，美元可能会从当前位置走弱。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">接下来让我们分析一下对亚洲的影响。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">整体来说，这个信号是比较负面的。2月1号的宣布给我们敲响了警钟，意味着这一轮的深度、广度、速度都可能超出我们的基准预期。此前我们认为可能只会对部分国家使用301条款逐步征收，但现在看来情况并非如此。考虑到亚洲绝大部分国家都是出口导向型经济体，而且在我们覆盖的10个亚洲国家中，有7个都存在巨大贸易顺差。如果对主要贸易伙伴全面征收，或对全球贸易伙伴一视同仁地征收，那么对整个亚洲GDP的冲击可能会超过2018-19年的一个百分点。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们不仅要考虑对出口的直接影响，更要关注它对整个产业链和企业信心的冲击。即使只是对部分主要贸易伙伴全面征收，而不是对全球征收，对亚洲的影响也可能超出我们的基准预期。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">以韩国为例，虽然2月1号宣布的措施暂时与韩国没有直接关系，但自从北美协定在2020年签订以来，南部出口获得免税待遇后，已有超过百家韩国公司在当地设厂。目前约有五分之一的韩国企业在当地生产。如果征收25%全面落地，将对韩国企业造成重大影响。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">韩国并非特例。2018-19年后，许多亚洲国家为了寻求近岸生产，都选择在北美设厂来对外出口。因此，如果征收落地，可能会拖累这些亚洲企业的盈利，并引发企业投资放缓、国内招聘减少的二轮冲击。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">同时，还有进一步蔓延的可能。比如上周二表示很快会对电脑芯片、半导体全面征收，并提到目前台湾约占芯片生产的98%，希望这些产业能回归。如果付诸行动，将对台湾、韩国的出口带来新一轮冲击。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">如果持续升级，我们认为在亚洲国家中，我国受到的影响无疑最大，这一点稍后会详细分析。其次是台湾、韩国、马来西亚、泰国等出口导向型经济体，而印度、日本等具有强劲内需的经济体表现可能相对较好。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我就介绍到这里，现在把时间交还给Robin总，谢谢。</span></section><hr style="border-style: solid;border-width: 1px 0 0;border-color: rgba(0,0,0,0.1);-webkit-transform-origin: 0 0;-webkit-transform: scale(1, 0.5);transform-origin: 0 0;transform: scale(1, 0.5);" /><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;"></span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">Robin：&nbsp;</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">接下来请志鹏分析我国的应对策略，以及内需提振政策是否可能加码。</span></section><hr style="border-style: solid;border-width: 1px 0 0;border-color: rgba(0,0,0,0.1);-webkit-transform-origin: 0 0;-webkit-transform: scale(1, 0.5);transform-origin: 0 0;transform: scale(1, 0.5);" /><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;"></span></section><hr style="border-style: solid;border-width: 1px 0 0;border-color: rgba(0,0,0,0.1);-webkit-transform-origin: 0 0;-webkit-transform: scale(1, 0.5);transform-origin: 0 0;transform: scale(1, 0.5);" /><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="letter-spacing: 0.578px;text-indent: 0em;font-family: mp-quote, &quot;PingFang SC&quot;, system-ui, -apple-system, BlinkMacSystemFont, &quot;Helvetica Neue&quot;, &quot;Hiragino Sans GB&quot;, &quot;Microsoft YaHei UI&quot;, &quot;Microsoft YaHei&quot;, Arial, sans-serif;">志鹏：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">感谢主持人和Jenny，祝各位投资者新年大吉。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我先简要介绍关税对经济的影响，以及考虑到中国各项政策反应后，国内宏观经济的走势。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们将关税影响分为直接和间接两方面，并进一步考量关税冲击与当前整体通缩环境、国际贸易环境之间的相互作用。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">关于关税的直接冲击，2018至19年的经验提供了较可靠的参考。从影响程度来看，每上调一个百分点的关税，大约对应两个百分点的对美出口下滑。这种影响呈非线性：关税水平越高，对出口的边际下拉作用越强；同时，低附加值商品的敏感度更高。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">从时间维度看，从关税开始实施到对出口和经济的影响达到峰值，大约需要1-3个月。综合以上观察，我们初步测算，如果10%关税全面实施且无豁免，对全年中国经济的直接影响约为0.3个百分点。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">间接影响主要涉及出口相关的衍生消费和投资需求。根据宏观模型，假设一定的边际消费倾向和边际进口倾向，关税的间接影响可能与直接影响在同一数量级。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这一点可从上轮关税战得到印证。2018年中至2019年底，中国实际经济增速下降1.1个百分点，其中关税直接冲击约为0.3-0.4个百分点。剔除2018年金融业清理、2019年政策温和宽松等因素后，关税间接冲击也约为0.3-0.4个百分点。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">此轮关税冲击还有两个特殊性：首先，它将加剧当前的通缩螺旋。由于出口创造的增加值占工业增加值约四成，出口显著下滑将加重价格指数通缩压力，延续经济指数的通缩状态，对经济产生广泛下拉作用。其次，如前面所说，美国此轮关税征收范围更广，无论从国别还是产业类别来看都是如此，这可能导致全球经济和贸易增速放缓，进而拖累中国出口。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">以上是我们对关税经济影响的基本框架。总的来看，影响渠道十分广泛。由此引出一个核心问题：这个10%的关税是起点还是终点？</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们认为这仅是起点。从这次关税加征的底层逻辑看，除了美国对边境安全（特别是跨境药物）的制裁外，缩减贸易逆差可能比我们此前预想的更为重要。从法理上看，此次加征关税援引的是国际紧急经济权利法案，与正在进行的针对中国贸易行为的调查（如301条款）并无关联。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，虽然最新关税相对我们此前的基准预期是个不大不小的意外，但它可能具有较强粘性。此外，我们维持先前的基准假设：美国新一届政府可能仍致力于重塑当前贸易政策，而中国很可能是重中之重。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，随着相关调查结果逐步明朗，对中国的加征关税可能会分阶段实施。至于是否会在现有10%的基础上，今年再加征15%、明年再加征10%，目前仍存在不确定性。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">关于国内政策反应，我认为中国对美国加征关税的反制措施可能会类似2018-19年的做法。而对于国内经济政策的宽松，我们认为不会在关税宣布和实施的初始阶段就立即作出反应。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这主要有两个原因：首先，美国关税的执行层面存在不确定性，包括可能获得豁免的商品范围，这使得对经济的实际影响程度难以准确预估。其次，更重要的是，决策层可能认为当前经济正处于转型换档期，而突破固有思维模式需要时间和外部压力的推动。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，整体经济政策的思路仍以托底为主。去年9月以来的政策转向，虽然很大程度上反映了对通缩认识的深化，但也可以视为加大托底力度和防范风险的举措。政策的第一步可能是逐步落实中央经济工作会议确定的财政规模和投向等内容。当然，具体落地节奏会随关税形势和经济数据变化而调整。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">至于是否会出现第三波政策宽松，我们认为主要取决于社会层面的反应。综上所述，高于预期的关税强化了我们对经济增长的谨慎预测。我们预计经济增速可能在二季度跌破4%，这显著低于当前市场预期。我就先介绍到这里，把时间交还给Robin。</span></section><hr style="border-style: solid;border-width: 1px 0 0;border-color: rgba(0,0,0,0.1);-webkit-transform-origin: 0 0;-webkit-transform: scale(1, 0.5);transform-origin: 0 0;transform: scale(1, 0.5);" /><hr style="border-style: solid;border-width: 1px 0 0;border-color: rgba(0,0,0,0.1);-webkit-transform-origin: 0 0;-webkit-transform: scale(1, 0.5);transform-origin: 0 0;transform: scale(1, 0.5);" /><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;"></span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">Robin：&nbsp;</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">好，谢谢志鹏。刚才我们分析了此次税收政策对全球经济和中国经济带来的新冲击。在讨论中，我们也提到一个更出人意料的方面：相关政策采取了多方面的策略，不仅影响中国，还波及其他经济体以及日韩台等市场。那么，这种局势是否会改变我们对大类资产的配置策略，特别是在亚洲市场的投资偏好？接下来，我把时间交给我们的首席策略师Laura。</span></section><hr style="border-style: solid;border-width: 1px 0 0;border-color: rgba(0,0,0,0.1);-webkit-transform-origin: 0 0;-webkit-transform: scale(1, 0.5);transform-origin: 0 0;transform: scale(1, 0.5);" /><hr style="border-style: solid;border-width: 1px 0 0;border-color: rgba(0,0,0,0.1);-webkit-transform-origin: 0 0;-webkit-transform: scale(1, 0.5);transform-origin: 0 0;transform: scale(1, 0.5);" /><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;"></span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">Laura：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">大家新年好！在此代表中国策略团队，祝愿所有投资人朋友们新年财源广进、平安喜乐。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我完全认同刚才同事们关于税收的见解。需要提醒的是，在农历新年假期前，我们就提出过观点：由于市场将有一个超长假期，为规避风险，我们强烈建议不要持重仓过年。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">在过去几天税收形势发展的大背景下，总体事态确实超出了预期。看看当前整体市场走势：香港市场在节后首个交易日，恒生指数目前下跌1%，虽然开盘时跌幅更大，但目前市场已显现稳定迹象。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">亚洲其他市场方面，台湾和韩国市场跌幅较大。今天韩国市场已跌3%，台湾市场跌近4%。日本市场的跌幅也超过香港市场，东证指数目前下跌2.25%。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我高度认同开篇时提到的观点，即市场近期确实存在一定程度的满足情绪。这种情绪源自什么？就是新政策虽然力度很大，甚至针对长期盟友，包括春节期间针对半导体和加工业产品的一系列政策，但对我国似乎是高高举起、轻轻放下。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">市场的反应体现出一种庆幸心理，认为情况比预期的恶劣状况有所改善。但我们要强调，这种侥幸或庆幸心理非常危险。我们认为，税收可能进一步提升，国际地缘政治方面的风险很可能持续增加。这也是我们从年初就一直强调的：今年整体的前置性风险溢价非常高。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们再次强调，不建议采取&quot;买入回调&quot;的配置策略，建议在全球新兴市场中对我国保持相对低配。同时，建议更多持有针对国内市场的高股息、稳定现金流的优质公司，而不是过多押注市场波动的反转。我们认为接下来风险更可能增加而非减少。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">在这种情况下，如同事提到的，这很可能影响美国货币政策周期和美元走势。我们此前多次强调，美国的利率周期会影响我国的货币政策。同时，美元基于收益率展现的强弱趋势，对新兴市场货币的强弱有重要影响。历史表明，在美元走强背景下，新兴市场货币走弱对股市绝非利好。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，我们认为节前提出的投资建议目前仍然有效。另外，A股市场目前仍在休假，将在三天后重新开始交易。这里向大家提示我们2025年的目标价：MSCI中国指数为63点，恒生指数为19,400点，A股指数年底目标价为4,200点。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们一直认为，A股在动荡的国际局势下对汇率和国际形势变化相对不敏感，加上有政策支持，波动性相对较小。但在4,200点目标价下，上升空间约为10%。我要强调，这个上升空间的风险正在加大，建议关注空间可能逐渐收窄的可能性。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">总的来说，建议保持对我国的低配状态。在此前提下，建议持有高股息分红、稳定现金流回报、盈利记录稳定的公司。关于个股建议，我们在过去几周和一两个月中多次发布了推荐名单。欢迎大家在本周策略会后与我们联系，我们可以进一步推送相关信息。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">感谢大家听取今天的分享，我先说到这里，把时间交还Robin总。</span></section><hr style="border-style: solid;border-width: 1px 0 0;border-color: rgba(0,0,0,0.1);-webkit-transform-origin: 0 0;-webkit-transform: scale(1, 0.5);transform-origin: 0 0;transform: scale(1, 0.5);" /><hr style="border-style: solid;border-width: 1px 0 0;border-color: rgba(0,0,0,0.1);-webkit-transform-origin: 0 0;-webkit-transform: scale(1, 0.5);transform-origin: 0 0;transform: scale(1, 0.5);" /><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;"></span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">Robin：&nbsp;</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">好，谢谢 Laura。除了关税问题，最近人工智能领域的新格局也将影响大家的蛇年投资布局。在这个春节假期，以某知名芯片企业为代表的海外市场走势如过山车般波动，反映了某新兴模型横空出世后带来的初步冲击。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这是否证明了当前尖端的人工智能可以用更少的硬件来实现同样的效果？更重要的是，这是否意味着中国在这方面的后发优势开始显现？我们过去一年多来关于全球人工智能硬件的投资主题是否需要重新评估？</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">为此，我们邀请了亚洲科技行业分析师刘端，他是我们研究部一颗冉冉升起的新星，来为大家解答这些问题。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我现在把时间交给刘端。</span></section><hr style="border-style: solid;border-width: 1px 0 0;border-color: rgba(0,0,0,0.1);-webkit-transform-origin: 0 0;-webkit-transform: scale(1, 0.5);transform-origin: 0 0;transform: scale(1, 0.5);" /><hr style="border-style: solid;border-width: 1px 0 0;border-color: rgba(0,0,0,0.1);-webkit-transform-origin: 0 0;-webkit-transform: scale(1, 0.5);transform-origin: 0 0;transform: scale(1, 0.5);" /><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;"></span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">刘端：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">好的，感谢Robin总，大家新年好！</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我将从人工智能产业链以及投资影响的角度，分享亚洲科技团队对Seek模型的看法。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">首先简单介绍，Seek于去年12月26日发布了他们的模型Seek-B3。根据公开发表的报告，该模型的总成本约为560万美元，而测试结果与耗资约6300万美元的G4相当。从Seek目前公开的数据来看，该模型有几大创新：首先，它运用了混合专家模型技术进行训练。简单来说，就是将模型架构分为多个独立的专家神经网络，由一个门控网络决定不同的数据会被发送到哪一个或哪几个专家网络进行训练。这样不仅能大幅提升预训练的计算效率，还能加快推理调用的速度。同时，它采用了多头注意力方法，减少推理时所需的中间值缓存，在保持性能的同时显著降低内存占用。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">此外，他们还采用了数据蒸馏等方法，为模型训练提供高质量的输入数据。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">从结果来看，Seek的V3和R1模型以较低的成本达到了相似的性能输出。具体数据对比：按每百万数据计算，O1模型输入成本约15美元，而Seek的R1仅需0.55美元；输出方面，O1约60美元，R1仅需2.19美元。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">上周以来，包括M、亚马逊、微软和苹果在内的美国主要云服务提供商（CSP）都陆续在各自生态系统中支持并上线了Seek模型。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这个模型一经发布，立即引发了市场对资本支出的讨论。作为过去两三年人工智能超级周期的龙头股，N的股价在Seek模型发布后回调了约15%。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">就近期而言，Seek代表的开源、高效、低成本的人工智能训练和推理方案，很可能促使CSP重新思考巨额投资和所谓&quot;军备竞赛&quot;是否是最高效的推进方式。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">不过，也有更乐观的投资者认为，成本和门槛的降低反而会促使更多中小企业投资人工智能，整体算力市场需求可能不减反增。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">在我们看来，Seek的出现是人工智能发展道路上不可避免的重要时刻。事实上，数据蒸馏和混合专家技术等创新研究在Seek之前就一直在进行，而Seek提供了一个完整的实践方案。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">就短期而言，人工智能算力和基础设施建设一直是过去两年的投资热点。投资者也从不同公司的运营角度和竞争壁垒出发，筛选了他们在人工智能超级周期中的核心持仓，比如N、高性能内存等。这些股票都获得了超级周期的估值溢价，目前在投资组合中仍占较大比重。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">尽管上周北美的CSP在业绩会上都表示当前的投资不会减速，但我们认为Seek提供的另一种可能性会在短期内引发投资者对人工智能资本支出更谨慎的审视及对未来预期的调整。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">如果CSP调整他们对未来人工智能开发的资源分配，半导体行业很可能会迎来一段现有订单的消化周期。市场认为成本降低后整体需求会增长，但这种增长通常会在新兴技术出现后出现一定的时间延迟。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">换句话说，我们认为成本降低带来的整体市场需求增加会在未来几年才逐步显现，而不会在这个转折点出现时立即调整。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">其次，观察科技产业大周期中受益的公司或股票通常可分为三个阶段。以智能手机为例：第一阶段的受益者是芯片制造商，如高通或A；第二阶段是基础设施和设备制造商，如三星和苹果的崛起；最后一个阶段才是软件和应用。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">高效开源模型的出现意味着所有基础大模型会被迅速商品化。持续加大投资并不能保证领先市场的竞争力，这也使市场重新关注人工智能投资回报率的讨论。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">软件相关的股票表现值得关注。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">上周半导体板块首次跑赢大盘，我们认为这标志着进入第二阶段。市场关注点正从芯片产能限制，逐渐转向人工智能应用及新载体的可能性。随着新应用不断涌现，推理需求将持续提升。与训练相比，推理的门槛较低，对算力和芯片性能的要求也不会那么高。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这意味着半导体公司将面临更大的竞争压力和更低的门槛。从股票层面来看：第一，台积电在先进制程上仍占领先地位，因此我们认为它在推理阶段仍将是主要受益者。第二，就高性能内存而言，Seek对模型的优化可能使未来模型更加精巧，需要更少内存。考虑到高性能内存下半年竞争格局可能改变，我们对现有厂商能否保持领先地位持谨慎态度。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">未来几年，随着人工智能在终端设备（如手机、PC等）的普及，以及更多人工智能设备的推出，普通内存反而会从销量增长中受益。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第三，云服务提供商可能会受益于开源模型，因为这意味着更低的成本和更好的投资回报率。此外，软件端和消费端也将直接受益于更低的推理成本。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">对于中国市场，虽然中国芯片受到诸多限制，在这轮人工智能竞争初期并不占优势，但开源策略和庞大用户基础为推理阶段的竞争提供了机会。长期来看，美国芯片限制和未来可能出现的更严格芯片管控仍是一个持续性风险。我的分享就到这里，把时间交回给Robin总，谢谢。</span></section><hr style="border-style: solid;border-width: 1px 0 0;border-color: rgba(0,0,0,0.1);-webkit-transform-origin: 0 0;-webkit-transform: scale(1, 0.5);transform-origin: 0 0;transform: scale(1, 0.5);" /><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;"><br /></span></section><hr style="border-style: solid;border-width: 1px 0 0;border-color: rgba(0,0,0,0.1);-webkit-transform-origin: 0 0;-webkit-transform: scale(1, 0.5);transform-origin: 0 0;transform: scale(1, 0.5);" /><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">Robin：&nbsp;</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">好，谢谢。刘端非常全面地梳理了从全球到亚洲对于迪普思克之后对全球投资主题的深远影响，这个我们还在持续观察中。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">正如过去半年在不同场合与大家讨论时提到的，尽管大环境不理想，但中国已经展现出一些结构性的科技进步机会。其中最显著的是在人工智能进入落地推广阶段，中国可以充分利用广大的数据资源、丰富的生态场景以及优质的工程师人才储备。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">按照我们公司的定义，2025年、2026年将是推广阶段，中国在这方面具备后发优势。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我注意到线上大家对关税问题也提出了汇率相关的问题，包括人民币汇率可能贬值多少、何时贬值，以及对美元的走势判断。我把这个问题交给志鹏来解答。</span></section><hr style="border-style: solid;border-width: 1px 0 0;border-color: rgba(0,0,0,0.1);-webkit-transform-origin: 0 0;-webkit-transform: scale(1, 0.5);transform-origin: 0 0;transform: scale(1, 0.5);" /><hr style="border-style: solid;border-width: 1px 0 0;border-color: rgba(0,0,0,0.1);-webkit-transform-origin: 0 0;-webkit-transform: scale(1, 0.5);transform-origin: 0 0;transform: scale(1, 0.5);" /><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;"></span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">志鹏：&nbsp;</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">好的，感谢Robin总。关于这个问题，我们先谈谈人民币的观点。我们预计年底人民币兑美元会到7.6，相对当前点位约有4%的下行幅度，比2018-19年更为温和。从变化节奏来看，这次可能与之前不同。2018-19年时，一旦新政策宣布，人民币对美元就会出现一波较快下行。但这一轮，央行对人民币可能会采取更强、更完善的管控。这主要基于两点考虑：第一，人民币对美元的起点已经较低，当前是7.3，而上次新政策开始时汇率在6.2-6.3左右。第二，经济基本面相对当时较为薄弱。因此，如果释放出明显的下行信号，可能会引发所谓的&quot;自我实现性资本流动&quot;——也就是说，资本预期汇率会下行而流出，这种流出又进一步加剧汇率下行，形成相互强化的循环。所以，虽然我们仍预计年底人民币会对美元继续下行，但整个过程会比较可控。央行会适时采取各种调控措施，避免单边预期进一步发散。变化节奏也会与新政策落地更紧密关联，而不是出现更强的预期效应。这是关于人民币对美元的汇率。至于美元指数，当前我们没有一个基准情形，因为美国目前的新政策在执行层面还存在不确定性。我们设想了三种情形。第一种是经过协商后，这轮新政策最终被取消或避免，在这种情况下，我们认为美元会有所回落。市场会逐渐消化相关风险，也就是说，对于这个风险的偏好会逐步上升，因此，美元会走低一些。第二个情形就是，新政策的执行是相对比较短暂的，并不会持续非常长的时间。在这个情形之下，美元也许会略微走弱一点，这个可能也是由于市场会意识到，通过一些协商，通过一定的协调，这个风险最终能够被控制在一个比较可控的水平，因此，对于整个市场的风险偏好也有好处。第三个情形，也就是当前的新政策持续时间会比较长，比较有延续性，那这样的话会对我们当前全球汇率团队看空美元的推荐形成一个比较大的风险，但也许也并不会有特别大的影响，因为从中长期来看，我们觉得广义的美元指数，会对不同的汇率有一定的分化，对于像欧元，对于日元，对于一些别的发达国家的市场，美元并不会那么强势，而对于一些发展中经济体的汇率，美元会保持比较长期的强势，因此整体的美元指数也许仅仅会略微走强一些，这是我们全球的一个对于美元的观点。把时间交还给Robin。</span></section><hr style="border-style: solid;border-width: 1px 0 0;border-color: rgba(0,0,0,0.1);-webkit-transform-origin: 0 0;-webkit-transform: scale(1, 0.5);transform-origin: 0 0;transform: scale(1, 0.5);" /><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">Robin：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">好，谢谢志鹏。由于时间关系，我们还有最后一个具体问题：针对刚才讨论的全球人工智能硬件投资主题的变化，N公司（达子）该如何看待？我把这个问题交给刘端。</span></section><hr style="border-style: solid;border-width: 1px 0 0;border-color: rgba(0,0,0,0.1);-webkit-transform-origin: 0 0;-webkit-transform: scale(1, 0.5);transform-origin: 0 0;transform: scale(1, 0.5);" /><hr style="border-style: solid;border-width: 1px 0 0;border-color: rgba(0,0,0,0.1);-webkit-transform-origin: 0 0;-webkit-transform: scale(1, 0.5);transform-origin: 0 0;transform: scale(1, 0.5);" /><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;"></span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">刘端：&nbsp;</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">好的，谢谢Robin总。首先我们聚焦在基本面上。我们看到上周的主要云服务商大部分给出了非常明确的指引，他们近期的资本支出并不会产生变化。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此对于N家来说，至少今年的订单情况在短期内不会出现较大波动。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">但从长期来看，我们认为市场最先会调整的是对估值的考量。短期内，考虑到新模型带来的影响，市场估值可能会有所下调。至于现在讨论N家是否还具有足够强的护城河，或者AI是否需要如此大的算力，可能为时尚早。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">在未来的某个阶段，更多中小型企业会需要算力要求相对较低的解决方案。对专用芯片而言，这种情况可能已经足够好，这对专用芯片的市场表现会产生利好影响。但就目前来看，无论是训练基础大模型，还是随着模型规模不断扩大、复杂度不断提升，图形处理器的算力仍然是一个刚性需求的基础设施。因此，我们目前并没有改变对N家长期看好的观点。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">谢谢。</span></section><hr style="border-style: solid;border-width: 1px 0 0;border-color: rgba(0,0,0,0.1);-webkit-transform-origin: 0 0;-webkit-transform: scale(1, 0.5);transform-origin: 0 0;transform: scale(1, 0.5);" /><hr style="border-style: solid;border-width: 1px 0 0;border-color: rgba(0,0,0,0.1);-webkit-transform-origin: 0 0;-webkit-transform: scale(1, 0.5);transform-origin: 0 0;transform: scale(1, 0.5);" /><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;"></span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">Robin：&nbsp;</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">好，谢谢刘端。那么今天是我们蛇年开年的第一场宏观策略谈。从经贸关系、双边互动、中美往来到科技变局，当前面临诸多不确定因素。正如我们去年十一月的全球展望所说的&quot;乌云密布&quot;，希望在蛇年，我们的宏观策略团能继续每周一与大家见面。</span></section><p style="display: none;"><mp-style-type data-value="3"></mp-style-type></p>