大摩宏观策略谈 20250211

<section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">Robin：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">大家上午好，欢迎来到每周一的大摩宏观策略谈，我是邢志强 robin，这是节日后的第二期宏观策略谈。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">看来大家在初五都接住了财神，因为上周虽然只有短短几个交易日，中国市场却气势如虹。这其中，前期节日期间不断发酵的新一代AI引发了技术变局，引起广泛讨论，另一家投行也因此撰文看好中国企业在2025年的持续发展。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">更重要的是，过去三四天摩根士丹利发布的全球智能机器人发展报告引起轰动，很多人都向我们索要报告原文，关注其中的投资亮点，特别是与中国相关的内容。今天我们邀请了行业科技专家，包括互联网行业首席分析师gary于和工业行业分析师钟声，一起探讨这些话题。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">无论是新一代AI带来的技术变局，还是中国在智能机器人领域的发展所带来的科技投资机遇，以及这些科技信心的提升能否推动中国整体资产重估，都将是我们深入讨论的话题。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这个讨论短期内难有定论，因为外部环境仍在持续演变。相关政策每天都有新动向，变化莫测。已有的10%关税只是开始，后续风险仍存。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，今天我们的首席策略师laura和经济学家jenny郑宁将继续分析外部环境变化对全球市场和中国经济的影响。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">一月到二月底、三月初这段时期，通常是宏观指标和经济政策的相对静默期或真空期。虽然宏观指标和重要政策会议不多，但微观层面仍有许多可观察指标，比如节日后的高频消费数据等。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">今天我们还邀请了消费行业首席分析师lily，为大家分析新年开局的消费投资策略。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">从标题可以看出，当前又到了市场分歧的关键时刻，特别是科技信心的提升能否带动中国整体资产重估，这是今天的核心话题。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">过去一个半月，我们已就相关关键议题展开热烈讨论。这些讨论本质上是在挑战过去一年半的主流观点：中国面临下行压力，美国一枝独秀。现在，新一代AI和智能机器人的发展让市场重新关注中国的科技创新潜力。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">在此过程中，美国正在推进全球贸易政策调整，这无疑会加剧全球市场的不确定性。但政策调整有不同方式，如果是全面推进，四面出击，就如我们在过去三期策略谈中分析的那样。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">亚洲投资者普遍认为，对中国的影响可能已部分被市场模型和今年的经济出口预期所消化。相比之下，政策调整对全球和其他国家的影响尚未完全反映，这是否意味着对中国的负面影响相对较小？</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这就是最近市场分歧的主要背景，核心就是要在科技创新带来的中国资产重估前景和外部压力及内部下行担忧之间做出判断。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们在周五晚间发布了一份发展趋势报告，这是我们每两周更新一次的宏观核心指标分析。其中较为乐观的进展包括中国在AI产业和智能机器人产业的加速发展、新一代AI的突破，以及中国在低成本高效智能机器人方面的进展，这些都重新点燃了市场对中国科技的信心。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这与过去三年的情况大不相同。坦白说，自2021年以来，在科技、互联网等领域经历政策调整后，许多境外投资者认为中国企业的发展动力和创新精神受到影响。过去两三年，在美国市场领先的背景下，普遍认为美国在AI等科技革命方面重新主导全球趋势。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">但在2024年下半年到2025年的这段时间，我们一直强调2025年将是AI进入大规模应用阶段。中国凭借海量数据、丰富应用场景、消费者对APP生态的接受度，以及工程师和教育优势，往往能够形成后发优势，这一点现在已得到部分验证。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们普遍认为AI产业的下一个增长点在于下游应用，而不仅仅是上游芯片等基础设施。上周，我们的AI行业硬件分析师已与大家详细讨论过这点，在此不再赘述。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">最近由于处于宏观指标和政策的特殊真空期，市场对下行压力、消费疲软和政策力度不足的关注度有所降低。这是个有趣的现象，因为每年新年首两个月受节日因素影响，许多指标失真，参考意义有限。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">从政策角度看，每年前两个多月基本没有重要政策会议，也是政策真空期。因此，在当前这种宏观数据和重大政策方针的静默期，很难看到超预期或低于预期的宏观因素。整体方向与去年下半年所说的下行状况基本一致，但缺乏进一步的支持或反驳证据。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们接触的投资者关注点已暂时转移，他们更关心下周是否有会议、重要数据，或是否有意义深远的北京宏观调研。如果这些短期内都缺乏重大意义，市场焦点自然会转向其他方面。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">特别值得注意的是，最近新一代AI和智能机器人的突破及其巨大进展。在新能源汽车行业，众多中国领先的新能源车企不断发布新车型，持续降低智能驾驶成本，这些都表明中国的创新引擎依然强劲运转。这与过去三年的情况大不相同——当时由于国内政策调整影响了企业家信心，加上美国在科技方面的管制和限制，市场普遍认为中国的创新能力受到影响。但从今天来看，这种创新能力可能被市场低估了。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这些种种迹象都表明，忽视中国的科技创新是一个重大错误。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这是近期最重要的焦点转变，它挑战了过去一年半以来以下行压力和美国一枝独秀为核心的主流观点。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">关于这些发展，相关部门已经为大家做了详尽解读。我们公司自一月二十日以来举办了四五场深度研讨，结合了美国、欧洲、亚洲各地同事的观点，特别探讨了其发展对AI普及化、商业化推广的影响。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">其中最新的亮点是智能机器人的规模化应用。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">稍后，我们的资深工业分析师将为大家详细介绍我们最新全球报告中关于中国的重要观点。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">大家可能还记得，春节联欢晚会上央视展示了智能机器人的舞蹈表演。相关企业创始人近期也提到，大约三年后，一些较为复杂的智能机器人售价可能只相当于几台空调，约一两万元人民币。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这充分展现了智能机器人结合中国上下游产业链优势的潜力，显示这一技术正从实验室阶段逐步走向社会，成为切实可行的商用产品。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">最后谈到新能源汽车，在达沃斯论坛上，中国企业代表强调新能源汽车及其基础设施是AI落地应用的重要载体。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">虽然美国在芯片和AI初始模型方面占优，但其对新能源汽车态度摇摆不定，甚至退出相关协议，这使其在交通运输领域失去了重要载体。相比之下，今年春节八天长假期间，大量自驾游人群在高速上使用新能源汽车的自动驾驶功能。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这些实践为中国提供了丰富的数据训练场景，推动了AI技术的具体落地。这也与近期中国车企持续降低智能驾驶成本、推出新车型密切相关。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这些发展综合起来，让市场重新认识到中国科技创新能力的强劲势头。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">市场分歧进入了下一阶段，我们是该继续关注海外的政策调整、贸易摩擦和科技管制带来的挑战，还是更应关注中国本身的变化？正如我刚才所说，大环境的挑战依然严峻，下行压力尚未得到根本解决。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">当前科技行业的发展，无论是AI还是智能机器人，都是一把双刃剑。从积极角度看，这显示了中国在教育和生态系统方面的优势，积累了大量数据和工程师人才红利，并具有后发优势。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">然而，一些体制内研究人员和观察者认为，这进一步证明我们应该重点发力供给端，而不是陷入市场人士期待的提振消费、加强社会保障福利、推动经济向消费端平衡的思维。这种思维模式可能不利于改善下行压力。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">过去一年半的经验表明，要推动中国科技创新再上台阶，使先进生产力更好地落地生根，需要强劲的终端消费需求。只有当居民收入增长、愿意消费，企业的产品和服务能卖出好价格，在良好的价格上涨环境下，才能促进研发投入、人才招聘和企业发展，形成更有利的生态环境。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们担心的是，如果过度侧重供给端，后续政策可能不会在消费端发力。这确实是把双刃剑，但目前正处于宏观经济数据和政策的真空期。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">中美之间虽然存在10%的关税，但如果短期内情况不会迅速变化，这或许只是开始。美国对中国还有多项调查，包括相关调查、第一阶段贸易协议审查等。这些调查可能持续到三月底四月初才会水落石出，届时或许会进一步调整关税。在这个短暂的时间窗口内，市场开始将焦点转向中国科技创新能力带来的资产价值重估。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">考虑到这些因素，接下来我先请宏观分析师郑宁简要分析中美贸易协议是否有可能出现转机，然后请首席策略师Laura探讨市场分歧，我们应该持何种立场。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">下面有请郑宁。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">Jenny：好的，非常感谢主持人精彩的分析。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">就像主持人刚才说的，我们现在定期为大家发布这个多空之争的报告。刚才主持人已经从乐观角度为大家做出了详尽分析，特别是关于中国在AI应用方面的成本优势，以及这方面实力的逐渐显现。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">但是，税收仍是一个绕不开的问题。上周我们分析过，目前美国以特殊原因对中国征收的10%税收只是一个序曲。虽然有市场人士认为这个10%税收从去年11月以来已被消化，可能不会对市场估值带来更大影响。但我们要强调，这可能只是开始，并不意味着美国政府在4月1日完成对中国的贸易调查后，就不会用相关条款继续对中国加征税收。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">而且我们现在担心的是，美国的税收风险不仅针对中国。比如过去的周末，美方就表示这周将宣布对多个国家实施对等税收，并将对所有进口到美国的钢铁和铝产品征收25%的税收。虽然这看似与中国没有直接关系，但如果这些措施落实，且税收持续存在，将可能对全球贸易造成进一步冲击，也会拖累中国的出口。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">现在大家关心的第二个问题是关于税收方面，即中美之间是否有空间通过协商达成新的贸易协议，以减少税收升级的风险。我们宏观组的专家之前多次分析过，这个可能性很低，因为需要同时考虑中国的需求、国内相关产业的产能扩张，以及美国的出口能力。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们一直用右边这张图来展示中美贸易关系可能深化的领域。过去我们经常遇到投资者询问如何理解这张图，让我简单解释一下。我们主要通过对比中美两国过去五年贸易平衡的变化，对应划分出四个象限。如果一个国家的贸易盈余增加，就表明该国产能增加、出口能力上升，同时进口需求下降，反之亦然。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，我们认为中国最可能增加对美国购买的领域在左上角，即中国的贸易逆差在扩大、需求在扩大，同时美国的贸易顺差也在增加。这些领域主要包括能源和部分农产品。但从能源角度看，即使是美国出口实力最强的液化天然气（LNG），我们测算显示中国最多也只能从美国多进口不到10亿美元的量。有兴趣了解我们测算方法的投资者可以会后进一步交流。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">另外我想快速谈谈春节期间的数据表现。今年春节假期相对较长，有八天，比往年多一天，这在一定程度上鼓励了更多人选择旅游消费。官方数据显示，春节期间旅游总消费比2019年同期增长了15%，相比去年十一黄金周的8%也有进步。但这主要是出行人数增加带来的，在通缩环境下，人均消费反而比2019年低了8%。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">同时，电影票房表现非常亮眼，创下历史新高，而且是量价齐升。这当然与多部优质影片在春节档期同时上映有关。总的来说，春节期间出行和娱乐需求的旺盛，确实部分解释了为什么一月份CPI有所上升。而且我们的模型发现，即使剔除春节效应的影响，核心CPI在服务业价格推动下也有边际改善。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">但另一方面，我们也要看到，虽然春节的旅游和电影票房表现亮眼，其他消费类别的表现却相对平淡。这个稍后我们的消费分析师会为大家详细解说。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">还有一点值得关注的是房地产市场。一月份无论是交投量还是二手房成交价都出现了疲软迹象，这让人担心&quot;924&quot;房地产放松政策的效果是否已开始减弱。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">那我就先说到这里，把时间交还给主持人，谢谢。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">Robin：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">好，谢谢。郑宁的分析简明扼要，全面覆盖了我们这个两周一次的市场分析报告中的主要图表，为大家提供了一个完整的视角。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">考虑到刚才讨论的各个方面，大家必然关心当前投资策略的布局问题。开年以来，许多投资者都看好市场走势，资金持续流入。关键问题在于：这个势头能否持续？我们是应该继续关注全球市场变化，还是将注意力转向中国科技进展能否形成新的市场叙事？</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">接下来，让我们请策略师Laura来具体分析。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">Laura：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">非常感谢主持人今天的机会，让我与大家分享我们最新的中国股票策略观点。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们注意到最近市场表现亮眼。中国市场目前呈现出明显的强势分化现象，以AI人工智能和某新兴AI公司相关的板块和个股表现强劲。但同时，与中国目前日益加深的通缩迹象相关的板块表现疲软。我们认为这种市场分化趋势在未来一段时间将会持续。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">过去一两周，全球市场动荡主要源于两个原因。首要是关税问题的反复，包括墨西哥和加拿大的一系列戏剧性变化，以及最终仅针对中国的关税落地。这些变化影响了我们投行的全球宏观观点。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们美国经济学团队已将今年的降息预期从两次调整为一次，预计将在六月份进行。这一变化对新兴市场风险资产的影响是：整体收益率环境下降速度将较此前预期放缓，这对新兴市场风险资产并非利好。同时，美元可能会保持较长时间的相对强势，这对新兴市场资产也不利。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">在这样的大环境下，中国市场能否维持过去一两年的独立行情，继续走出亮眼态势？这要回归到基本面。中国市场之所以能在过去一两年保持相对独立的走势，主要是因为我们处于通缩局面。那么今年开年后，人工智能的亮眼表现能否带动整个股市走出通缩泥潭？目前我们认为证据尚不充分，这也是我们认为市场分化将持续的重要原因。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">为什么这么说？因为目前市场整体估值已接近10倍市盈率（以MSCI中国指数为例）。过去两年间，该指数的交易区间在最低约8倍到最高约12倍之间。去年十月初政策明显转向时，市场情绪高涨，估值在8-12倍区间交易。但大多数时候，中国市场估值都在10倍以下，通常在9倍左右震荡，12倍是较为罕见的。目前市场交易估值接近10倍，因此从过去两年的整体交易区间来看，当前估值并不算特别便宜。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">同时，我想跟大家分享一下我们上周刚发布的最新数据。这是一份关于市场持仓（positioning）的图表分析。我之前也多次与大家分享过这个图表，这是我们团队的分析师每月初精心制作的报告。我建议大家长期关注，因为它展示了全球前三十大公募基金对中国股票资产的持仓分布走势。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">最新数据显示，截至一月底，在亚太（除日本）投资授权和新兴市场投资授权方面，对中国的持仓呈现出不同走向。具体来说，在亚洲（除日本）投资授权，也就是AXJ方面，非美国基金对中国的低配程度有所减少。而在新兴市场投资授权中，对中国的低配程度略有增加。从历史区间来看，目前的整体持仓位置处于中等偏中性水平。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">虽然仍然偏向低配（underweight），但程度已不及此前。比如在2024年年初时，我们曾发布报告提醒大家，当时资金配置已降至历史极端低位，预计接下来外资会提高配置。而目前，我们认为外资更倾向于选择性配置，而非大规模全面布局。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">另一个重要因素是，正如主持人和分析师刚才提到的，今年中美关系走向，特别是关税问题上的双边谈判、和解或达成阶段性协议的可能性。未来存在较大不确定性，我们美国公共政策策略师和他的团队认为，未来三个季度的不确定性将逐步上升，特别是针对中国的关税政策预计不会明显放松。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">在当前纷繁复杂的国际局势下，我们认为短期内可能面临几个关键挑战。首先是一二月份传统的宏观数据真空期，虽然可能出现一些边际向好的迹象，但进入二季度后可能会有所疲软。其次，一系列政治事件可能对市场造成扰动，包括健康问题、四月一号美国对中国的贸易和关税调查结论，以及媒体传闻的美国总统可能对中国进行正式国事访问等。在这种情况下，我们建议投资者采取灵活应变的策略。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们上周发布的报告分析了中国上市公司在美国的收入敞口比例，涉及近三十家公司。在中美贸易和关税谈判达成明确结果之前，我们建议投资者暂时规避这些公司。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">为什么要这样建议呢？回顾2018-2019年上一轮中美贸易摩擦，我们发现一个高准确度的投资策略：每当中美关系出现波折时，规避对美国市场收入敞口较高的股票往往能跑赢大市。虽然历史不会完全重复，但常常会呈现惊人的相似性。因此，我们已经为投资者梳理出这些需要规避的股票清单。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">接下来，我的同事将具体分析近期火热的人工智能和相关主题。但从我的角度来看，目前的市场分化趋势短期内还会持续加深。特别是关于A股和港股，很多投资者都在询问：考虑到港股近期表现强势，而我们此前一直强调A股有国家队支持，加上国际局势动荡的影响下A股会相对平稳，那么我们的观点是否发生了变化？</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">关于这个问题，我是这样考量的。最近科技股带动了市场的局部性爆发。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">港股走势较为强劲，主要有三个原因：第一，港股在过去两三年形成了相对较低的估值洼地。第二，由于港股主要是海外投资者参与，正如我们开篇提到的，这些投资者过去三五年因地缘政治不确定性对中国科技股形成了较大幅度的低配和规避，目前他们重新布局的空间相对较大。第三，在农历新年假期期间，港股市场持续交易，为海外投资者提供了布局和补仓的机会。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">目前A股已全面恢复交易，而且在高端科技股领域，从市值分化结构来看，A股的可投资标的相对港股更为丰富。因此，如果未来有外资回流A股寻找科技股投资标的，这种情况并不令人意外。所以目前我们并不认为有特别大的紧迫性仅推荐港股而不推荐A股，这是我们当前对市场的判断。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">那我先分享到这里，把时间交给主持人，谢谢。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">Laura一如既往地保持客观平衡。在外部风险方面，我们不能过分期待关税风险仅停留在当前10%的起步阶段，这种期待容易产生误导，毕竟相关政策多变难测。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">后续还有几项针对中国贸易争端的调查即将揭晓。同时也要认识到，当前处于宏观指标和政策的真空期，这给我们提供了一个宝贵的时间窗口，可以将关注重点从通缩转向具体的科技亮点机会。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">尽管如此，我们仍需关注这些亮点，特别是它们是否代表了市场对中国整体科技实力的重新认知。这些话题的热烈讨论有望挑战、甚至部分打破某些既有的全球投资主题。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">接下来我们把时间转向科技板块。首先请我们互联网行业首席分析师来谈谈：如果AI在2025年、2026年进入快速民用化落地应用推广阶段，该如何投资中国互联网行业？</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">Gary：好，谢谢。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">从过年到现在，我们看到很多关于D公司的讨论。对于互联网板块，我们主要有三个观点。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第一，在讨论中国AI和大模型的发展时，不能仅关注D公司一家。如果看中国AI领域的重要参与者，特别是在大模型方面有突出贡献的公司，至少有十家处于第一梯队或第一、第二梯队之间。其中包括几家互联网巨头，以及包括D公司在内的五到六家值得关注的AI创业公司。这些中国模型的表现可以与国外领先模型相媲美，而且在成本方面具有明显优势，定价极具竞争力。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">在互联网领域，除了前面提到的几家大型互联网公司以及智谱AI，我们认为都值得关注。过去两到三周，在市场关注D公司的同时，还有两个重要的模型发布：智谱的豆包1.5 Pro和通义千问2.5 Max。这两个模型都具有很强的成本优势，性能也与国外模型相当。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第二，在与投资者交流时，我们并不过分关注技术差距，但有一点可以确定：随着AI成本快速下降，应用场景会迅速扩大。因此，过去几周我们看到AI概念股整体表现突出也在情理之中。虽然难以预测具体哪个应用会率先突破，但随着AI成本降低，整体应用机会增多，市场对相关股票的追捧是可以理解的。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">从应用层面，我们将其分为三类：</span></section><p><br /></p><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">高科技公司：既是AI使能者也是应用者，如几家大型互联网公司。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">C端应用：例如智谱的豆包，过去半年到一年用户增长迅速，月活跃用户接近6000万，日活跃用户达到1000-1700万。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">B端应用：通过AI赋能提升企业生产力。</span></section><p><br /></p><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">在中国，我们更看好C端应用的发展前景。主要原因是当前宏观环境存在不确定性，特别是关税问题对企业信心造成影响。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，我们认为短期内企业在IT和AI方面的投入意愿存在不确定性。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">同时，由于中国的互联网公司在C端的超级应用方面比国外更具优势，特别是在用户覆盖方面，我们会特别关注超级应用中AR工具的整合，这可能会使C端应用的普及速度快于B端。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">关于互联网股票的投资策略，我们前面提到的三家AI相关公司，目前的投资偏好排序是：T公司第一，其次是A公司，最后是B公司。主要原因如下：首先，基于我们对C端应用前景的看好，T公司凭借其超级应用平台，如果能在近期内整合AR应用和功能，将快速获得可观的C端用户增长。我们认为，这种发展将成为T公司股票的重要催化剂之一。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第二，从收入增长来看，T公司正在通过AI提升广告收入。A公司则凭借其在中国最大的云服务超算部署，预计AI业务将带来显著的收入增长。公司已给出2025-2028年的指引，预计云服务收入将恢复到双位数增长，这一预期的可见度较高。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第三，关于B端业务，我们认为其发展相对缓慢。因此，对于B公司这类依赖企业客户使用AI API的业务，收入增长可能相对滞后。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">最后，在主营业务方面，T公司表现相对稳健。即使在当前的宏观环境和关税形势下，我们对其游戏、广告和支付业务的收入增长仍持乐观态度。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">相比之下，A公司和B公司的收入更容易受到中国宏观经济和消费环境的影响，因此存在较大不确定性。特别是B公司的搜索业务，某种程度上可能会受到AI的颠覆性影响。我们注意到B公司目前约20%的搜索流量来自生成式AI对话，这部分流量的变现相对困难。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，在收入方面，我们认为B公司面临的不确定性相对较高。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">基于前面提到的AI发展和宏观因素，我们目前在互联网板块的投资偏好依次是T公司、A公司和B公司。我现在的分享就到这里，把时间交给Robin。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">Robin：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">好，感谢Gary分析中国互联网的投资优势特点。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">同样，大家最近对人形机器人板块高度关注。过去两三年，我们在这方面投入了大量研究资源。我们的全球团队，包括亚洲区的钟声团队，一起撰写了多份报告，多次分析了中国人形机器人的成本优势及其与相关企业的对比，这些内容在过去一年多的宏观策略会上经常讨论。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">最近，随着众多视频在网上刷屏，加上春晚展示了中国低成本人形机器人逐渐走出实验室，引发了广泛关注。在刚过去的周末，很多人询问我们最新发布报告的详细内容和具体观点。为此，我们邀请了报告作者之一钟声，为大家进行深入分析。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">后续大家还可以在线下向他咨询具体的投资清单和行业标的。现在，我把时间交给钟声。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">钟声：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">谢谢主持人。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">人形机器人今年获得的关注度远超过去两年。我认为主要原因是，这个领域已从概念阶段进入量产阶段，人形机器人正在逐步进入实际工作和生活场景。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">今年年初，特斯拉和美国Figure公司相继宣布了宏大的量产目标。特斯拉预计今年生产几千台，明年将提升十倍至五万到十万台。Figure也计划在未来几年达到十万台的产量。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">国内企业同样已进入量产在即阶段。如主持人提到的云树公司在春节联欢晚会上展示了机器人舞蹈，今年预计生产几百到上千台。优必选也设定了近千台的目标。此外还有志源等多家机器人厂商，今年基本都制定了数百台的生产和交付计划。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">在这样的背景下，股票市场上，作为上游供应商的这些赋能企业表现特别突出，因为在量产化过程中，供应链最先受益。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们一直与全球团队合作推出全球性报告。最新发布的全球报告名为&quot;人形机器人100&quot;，梳理了全球范围内与人形机器人相关的投资标的。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">在整个产业链上，我们将人形机器人按功能部位分为三个板块。第一个板块相当于&quot;大脑&quot;部分，主要包括半导体、软件和大模型等。在这个板块中，我们梳理出约22支股票，主要涉及大模型、数据科学、仿真、仿生、软件和半导体领域。目前这一领域主要由美国主导，主要标的也是美国公司。中国方面较为活跃的包括相关科技企业，以及一些半导体企业，韩国也有部分相关标的。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第二个板块是机器人的身体结构，主要涉及硬件和工业品，包括电机、减速器、传感器、轴承、编码器和电池等。这方面我们全球共梳理出64支股票，其中中国股票占比较大，约三分之一。实际上，中国股票数量远超过这21支，我们在上周五发布的另一份报告中单独梳理了约30多支中国股票。在零部件供应链领域，中国拥有更为庞大的产业体系，但我们主要选择了具有一定流动性和确定性的标的。在&quot;人形机器人100&quot;报告中，我们收录了多家代表性公司。从亚太地区来看，还包括了其他国家的企业。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第三个板块是整机制造商。目前这一领域主要由中美两国主导，在该类别的22支股票中，中国占9支，包括多家知名企业。此外还有许多新兴创业公司尚未上市。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">总的来看，中国在人形机器人领域，特别是硬件和下游生产环节具有显著优势。在上游的软件和大模型方面，随着相关企业的突破，市场对中国在人形机器人领域的竞争力持更为乐观的预期。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">除了第一阶段的量产，实现大规模化还需要经过一些关键过程。首先是在实际工作环境中的训练。在物理环境中收集数据并进行训练的难度，远高于训练大模型。第二，在硬件性能方面，尽管国内企业展示了低成本机器人，国外企业也做了很多硬件设计，但要让硬件能在人形机器人中实现良好的实际工作表现，还需要大量创新。目前市场上的硬件并不能直接应用于人形机器人。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第三，我们需要降低硬件制造成本，同时确保在保持产品高度一致性的前提下实现规模化生产。这些产品，包括丝杠和传感器等，都需要精密制造，产能提升并非一蹴而就的过程。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">总的来说，今年我们确实会看到人形机器人在量产方面取得突破，进入一些实际应用场景，但规模化生产还需要时间。不过，我们对长期前景非常乐观。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">根据我们的市场预测，中国预计在2035年达到150万台的年需求量，美国在2036年达到100万台。在中国，可能在2030年后规模化进程会更快。一旦突破上述难点，产量增长将会加速。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">目前阶段，在规模化之前，这个板块的股票表现主要受催化剂驱动。今年的催化剂较多，包括量产计划和重要科技活动等。在财报季，各家企业的人形机器人计划也都是重要催化剂。因此，这个板块今年会受到高度关注，但同时可能会出现较大波动。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">那么如何在这个领域进行投资呢？</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们认为比较理想的策略是购买一篮子相关公司。因为在当前阶段，很难判断哪一家公司一定能脱颖而出。现在还处于初期阶段，我们也没有看到任何一家公司具有绝对优势。当然，我们的报告中有更多细节，欢迎大家参阅并一起探讨。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">另外，我们的人形机器人研究每月都会发布追踪报告。这是我们与美国团队合作追踪全球发展动态的项目。希望大家能够关注，相信会对大家有所帮助。我的分享就到这里，谢谢大家，谢谢主持人。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">Robin：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">好的，感谢小声。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这个话题相信会长期受到高度关注，希望大家线下也继续与他和他的团队保持交流。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们刚才讨论了最近的科技进展和亮点，但这些能否改变整体的通缩趋势，以及消费和民生面临的问题呢？</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">正如我刚才提到的，这是一把双刃剑。最令人担忧的是可能会加深此前的思维定势，即过分以供给端为中心，而忽视服务业和消费等领域。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">科技创新很难提前规划，它需要一个完善的复杂生态系统。比如这次AI领域的快速发展，可能与此前量化投资领域对AI创新的探索有一定关联。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">但我们要警惕一种过于简单化的理解，即认为经济发展就是要&quot;脱虚向实&quot;，只聚焦供给端和硬科技。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">认为只要不做量化投资，专注发展新生产力就能成功，这种观点过于狭隘，我们必须避免这样的误区。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这种以供给端为核心的狭隘理念，其实是忽视了复杂生态系统中下游的实际需求。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">比如量化交易领域，它对AI的需求也推动了科技研发的发展。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这恰恰说明我们不能片面地厚此薄彬。我们需要强劲的终端需求、消费需求和服务需求，这样企业的产品和服务才能获得好的市场价格，有了需求带动，才能更好地推动研发投入。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">接下来让我们关注消费和服务业。虽然目前处于宏观数据的空窗期，但微观数据仍然很丰富。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">蛇年消费开局该如何投资呢？</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我现在把时间交给我们的消费行业首席分析师。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">感谢总监。让我为大家快速分析一下当前消费数据的观察和判断。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">首先，上周春节数据陆续公布，正如之前分享的，数据走势符合预期，延续了此前弱势企稳的态势。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">其次，消费分化现象仍在持续，而且有加剧的趋势。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">从整体数据来看，春节期间零售额同比增长4.1%。这与去年11、12月份推出家电以旧换新政策后出现的轻微回暖趋势基本持平。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">关于家电以旧换新，市场普遍关注今年新的国家补贴政策出台后，春节期间的拉动效应及后续走势。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">从同比数据看，拉动效应确实存在。各方数据显示，整体增长保持双位数，高于零售业大盘增速。特别是在智能家电、智能手机等新增品类方面，部分细分市场的增速表现更为突出。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">从零售端来看，去年春节和一季度的实际销售基数较低。虽然企业出货量是另一个维度的数据，整体生产布局尚可，但由于去年零售基数低，加上今年国家补贴的支持，零售端的拉动效应比较明显。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">那么后续走势如何？</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们延续之前的判断，上半年消费整体趋势可能会逐步企稳，开始恢复信心。要看到相对明显的好转，可能还需要等到下半年或更晚。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">其中一个主要因素，正如之前提到的，通缩压力仍在持续。从消费者信心来看，需要一个逐步企稳的过程。大家需要看到房价企稳、收入稳定提升，消费端才能呈现持续稳定的回暖。目前仍处于早期阶段。当然，由于去年二季度后基数逐步走低，同比效应可能会略有利好，但帮助幅度相对有限。总的来说，我们保持谨慎但不悲观的态度。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">从早期价格指标来看，尽管通缩整体仍有压力，但在一些价格敏感的细分领域，如餐饮、高频消费品、食品饮料等，从去年四季度开始，价格战有所缓解。一些餐饮企业的降价行为开始收敛，部分咖啡品牌的促销节奏也在逐渐收窄。这些都是早期信号，但说现在已进入消费价格重新提升阶段还为时尚早。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">关于关税对消费的影响，这是一个二阶效应。关税直接相关的主要是两大板块：服装饰品加工产业链和家电。就产业布局而言，出口占比较大的服装鞋帽产业链在过去十年已持续向外转移，如果关税不是加在东南亚，目前看直接影响不会太快显现。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">家电方面，虽然市场比较担忧，股价从一月以来也有所反应，但实际数据显示，直接受关税影响的产能占比不到10%。加上家电供应链我国仍具全球优势，且下游经销商都有库存准备，因此一二季度的影响可能有但不会太明显。后续要看两国关税谈判的实际情况，10%的关税在大多数公司经营计划之内，超过这个水平还有时间调整。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">综上所述，关税的直接影响存在但暂时可控。不过对经济的通缩持续影响和就业影响，确实需要密切关注。这也是我们虽然看到一些企稳迹象，但仍保持相对谨慎态度的原因之一。这些变量都需要持续观察。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">最后，让我跟大家分享一下关于消费股的布局判断。整体来看，消费股的低估值已持续一段时间，目前在16倍左右。相对于指数的估值溢价，现已降至40%，而以往基本维持在100%甚至更高的溢价水平。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这反映了消费的疲软，特别是对企业盈利和收入的影响。我们预测今年企业整体盈利增长在10%左右，与去年持平，表明整体复苏仍需时日。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">目前，市场对销售收入仍存在不确定性，企业对今年的增长目标制定也相对保守。销售依然是决定消费股估值和投资意愿的关键指标。除了销量外，物价水平也直接影响消费股估值，因此我们预计上半年将维持底部盘整。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">在选股策略上，我们建议关注四大类：第一类是应对通缩效果较好、成本管理出色、市场份额稳固的优质标的。第二类是稀缺的高增长标的，虽然交易略显拥挤，但优质高成长股仍可期待。第三类是今年有望实现困境反转的企业，主要从盈利端改善。第四类是虽受外部影响，但从结构和竞争力看长期仍具扩张潜力的企业。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">现在我把时间交还给总监。刚才的讨论很全面，从科技亮点到消费现状，再到全球资产配置的外部视角。关于市场走势，短期虽难有定论，但如开场所说，一方面我们不能期待外部环境维持现状而不恶化，后续形势可能更趋严峻；另一方面，在当前宏观数据和政策会议的空窗期，市场关注新兴科技行业也在情理之中。特别是过去三年，很多人忽视了我国生态系统在科技创新方面的潜力，最近可能正经历一次认知重估。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这些话题，我们会在后续每周一的策略会继续探讨。今天收到的具体板块问题，我们的同事们会在线下一一回复。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">祝愿大家在新年第二周继续蒸蒸日上，气势如虹。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">下周一再见。</span></section><p style="display: none;"><mp-style-type data-value="3"></mp-style-type></p>