大摩宏观策略 1202：经济工作会议预期、通缩风险、政策转型方向和贸易摩擦挑战

<section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="letter-spacing: 0.578px;background-color: rgb(255, 127, 170);text-decoration: underline;font-size: 20px;color: rgb(255, 255, 255);">经济工作会议预期</span></section><ul class="list-paddingleft-1" style="list-style-type: disc;"><li><p><span style="letter-spacing: 0.578px;text-indent: 0em;font-family: mp-quote, -apple-system-font, BlinkMacSystemFont, &quot;Helvetica Neue&quot;, &quot;PingFang SC&quot;, &quot;Hiragino Sans GB&quot;, &quot;Microsoft YaHei UI&quot;, &quot;Microsoft YaHei&quot;, Arial, sans-serif;">12月召开，GDP目标5%，将扩张2万亿元广义赤字</span></p></li><li><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">投资占支出2/3，消费和社保占1/3</span></section></li></ul><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="letter-spacing: 0.578px;background-color: rgb(255, 127, 170);text-decoration: underline;font-size: 20px;color: rgb(255, 255, 255);">主要风险和挑战</span></section><ul class="list-paddingleft-1" style="list-style-type: disc;"><li><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">预计明年面临1%通缩，名义GDP仅增3%</span></section></li><li><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">美对华关税将升至25%，影响GDP近1个百分点</span></section></li><li><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">新兴产业就业工资跌幅扩大至-9%</span></section></li></ul><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="letter-spacing: 0.578px;background-color: rgb(255, 127, 170);text-decoration: underline;font-size: 20px;color: rgb(255, 255, 255);">政策建议</span></section><ul class="list-paddingleft-1" style="list-style-type: disc;"><li><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">需要更积极的周期性政策和结构性改革相结合</span></section></li><li><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">建议加强消费刺激和社保体系改革</span></section></li></ul><p style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="letter-spacing: 0.578px;background-color: rgb(255, 127, 170);text-decoration: underline;font-size: 20px;color: rgb(255, 255, 255);">【以下为正文】</span></p><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="letter-spacing: 0.578px;background-color: rgb(255, 127, 170);text-decoration: underline;font-size: 20px;color: rgb(255, 255, 255);">Robin：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们今天讨论三个话题：首先是经济工作会议何时召开、将宣布什么政策、能否打破常规市场？其次是策略层面，在近期中外多场宏观和策略路演后，我们发现双方视角和预期存在显著差异。最后是产业层面，探讨中美、中欧之间的关税摩擦可能性及转机，以及当前产能过剩问题的解决方向。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第一个话题是经济工作会议的预测。从我们的PPT可以看出，会议通常在12月10日左右召开，主要为来年政策定调。会议结束当天晚上，新华社会发布公告稿，但这份公告通常较为笼统，缺乏具体数据和细节。具体政策规模和组合一般要等到来年，有时甚至要等到3月份两会才能完全明确。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">考虑到决策层近期高度重视市场信心和预期引导，加上特朗普团队在关税和地缘政治方面对华态度强硬，我们建议不应等到明年3月，而是在今年经济工作会议结束后，年底或明年初就开始提供清晰的前瞻指引，包括提前披露政策规模和具体细节。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">关于经济工作会议的力度和组合，我们预计GDP增速目标会设在5%左右。虽然许多人认为这个目标较为乐观，但更值得关注的是整体财政支出扩张的力度和投向。从官方预算支出角度看，我们预期在3.5%-4%之间，较去年略有扩张。加上地方专项债、特别国债等表外广义支出，预计明年广义赤字将比今年扩张约2万亿元人民币，使得广义赤字率占GDP的比例上升近1.4个百分点。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">在投向方面，由于打破&quot;重投资轻消费&quot;的思维定式需要时间，且中央政府在房地产稳定问题上的介入仍需谨慎，我们判断在2万亿广义支出扩张中，约2/3将用于投资，包括基建投资、产业链升级、&quot;两重一新&quot;战略等新兴行业投资。用于支持消费、社会保障体系和房地产去库存的比例可能不超过1/3。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">具体而言，在消费和房地产相关的刺激措施中，消费品以旧换新的扩容势在必行。今年秋季以来，家电、汽车的以旧换新政策已初见成效。我在北京、上海、广州的不少朋友都借机更换了家电或购车，但这类耐用消费品往往几年才需要更换一次。因此，关键是将快速消费品如手机、家居用品纳入政策范围，理想情况下还可以扩展到服务类、娱乐类、出行类消费，但这需要更长时间来突破现有思维框架。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">其次是调整生育政策，对生育家庭提供补贴。最后是推进房地产收储政策落地。目前地方政府对收储积极性不高，因为将其转化为保障性住房的租金回报率不到2%，难以平衡收支。这可能需要中央政府提供更低成本的资金支持，并在道德风险方面采取更灵活的态度。这些措施总计约几千亿元，不到整体支出的1/3。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">值得注意的是，我和Lola最近在上海与投资者交流时发现，市场高度关注官方预算赤字率能否突破4%。如果达到4%及以上，将意味着突破过去几十年保持在3%上下的思维定势。即使在2020年疫情期间，官方赤字率也仅为3.7%（不含1万亿特别国债）。若此次定在4%左右，将超出市场预期，是一个积极信号。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">当然，更重要的是财政发力的方向——是继续以供给侧为重心，还是转向社会保障福利改革和消费刺激。这种转变可能还需要一定时间。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">国内投资者乐观的第二个原因是什么？可能是看到了供给侧改革的曙光。近期部分行业的出口退税率下调引发关注，这是否意味着能重演2016-2018年的供给侧改革，大幅缓解产能过剩？</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">对此，我们持谨慎态度。目前的供给侧调整主要是将过度投入从一个方向转向另一个方向，从广泛的产能扩张转向局部扩张，但并未出现整体收缩。这对解决产能利用率不足和通缩陷阱的效果很有限。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">从具体数据看，金融资源、产业政策资源、地方引导资金，甚至最近通过国企平台获得的注资和杠杆，这些政策和资源仍然偏向供给端。比如工业部门贷款仍以10%的速度增长，虽较前期放缓，但在已有庞大产能基础上仍在扩张。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">从投向转换看，现在更强调基础设施投资，包括&quot;两重一新&quot;（重大国家战略项目、重大安全基础设施、新兴战略行业）。但这仍属于供给端基础设施，同样面临饱和和投资回报率下降的问题。从工业产能转向基础设施，本质上仍是供给侧主导的政策。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">从参与体制内座谈的感受看，无论是经济口部长级领导主持的座谈，还是国资系统内部的战略讨论，领导们确实越来越开明，愿意听取各种意见。多数认同中国中长期要从投资驱动转向更平衡的消费和社保福利模式，但改变这种路径依赖需要时间。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">最近一个有趣的思维定式重新抬头，这与去年初讨论通缩问题时相似。当时有日本经济学家提出中国可能陷入资产负债表衰退，我们也对中国进入&quot;三低&quot;陷阱保持警惕，建议借鉴国内外经验（包括日本教训）迅速摆脱通缩。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">当时普遍认为，要依靠提升生产力和生产效率投资来打破通缩、走出困境。但过去一年半，我们发现这种生产力常被狭隘理解为硬科技和工业产能升级，过度配置资源到这些领域反而适得其反。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">蔡志鹏博士后来提出了完整框架，探讨经济工作会议后能否推出更合适的第三波政策来打破通缩。但归根结底，经济是由人驱动的，需要正向激励。人们追求美好生活，这种激励需要完整的生态系统，而不是自上而下计划性地决定发展硬科技项目，忽视人力资本这一最大资产。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，我们建议通过结合中期社会保障体系完善和短期消费刺激来打破通缩，这本质上是对人力资本的投资，是发展性消费。这有别于某些人认为消费和社保福利会危及财政可持续性，而只有投资才能持续创造生产力的狭隘观点。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">最近在与Laura和郑宁的路演中，内地投资者提出的第三个问题是关于特朗普上台对中国的影响。他们担心特朗普能否强硬落实竞选期间的三大政纲，从而导致美元走强、人民币承压，以及关税战引发中国出口和信心受挫，甚至影响全球资金对中国的配置。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">对这个问题我持谨慎乐观态度。特朗普2.0版本虽有其不变之处，但形势已大不相同，这种内外部环境的变化将约束其政策对全球和中国经济的影响。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">首先看不变的方面。共和党在胜选后提出的三大政纲——对外关税、减税、严控移民，与特朗普1.0版本一脉相承。但美国经济形势已经改变。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">与2017年特朗普首次上台时相比，当前美国经济呈现&quot;两高一厚&quot;特征：高通胀、高财政赤字和后周期。这与2016年美国刚走出通缩和衰退、百业待兴的状态截然不同。当时特朗普通过减税、财政刺激和去监管点燃了市场信心。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">如今，特朗普政府的三大政纲存在内在矛盾。对外加征关税会推高成本引发通胀，严控移民则会减少劳动力供应导致通胀上升，这将限制降息空间。同时，减企业所得税会使已经高企的财政赤字继续攀升。若这些政纲全面落实，美国将面临通胀上行、经济下行的困境，甚至制约美联储降息。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这不可避免地引发对美国财政可持续性的担忧。经过四年财政扩张，美国已触及天花板。随着国债重新定价和收益率上升，整体付息成本持续攀升，利息支出占GDP的比例可能很快创历史新高。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">考虑到新任财长似乎更重视美元地位，这又与财政可持续性密切相关。美国债务与GDP的比例需要稳定，这意味着需要适度收紧财政、减少赤字。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，尽管特朗普政府坚持三大政纲的初心未变，但内外部形势较2017年已发生巨大变化。形势比人强，他可能不得不做出妥协，寻求中庸之道。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">对中国经济的影响，无论是出口还是企业信心，我们认为不必过度焦虑。从2016年到2020年特朗普第一届任期的经验来看，中国政府善于利用外部压力化解内部矛盾。例如2017-2018年间，市场担忧国进民退、影子银行和资管新规对房地产的冲击。2018年5月特朗普对华加征关税后，中国政府在下半年采取了一系列政策调整，通过召开企业家座谈会恢复民企信心，放松监管使房地产和银行运营更趋合理。这些政策使中国市场和经济在2018年底到2021年初展现出强劲韧性。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">关键是这次能否打破常规，突破思维定势，将重点放在扩大财政发力，加强社会保障体系改革和促进消费方面。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">考虑到这些因素，我们还有许多策略和行业方面的观点要分享。由于我们的汽车分析师团队正在赶飞机，接下来请他们分析中美关系、特朗普威胁对墨西哥加征关税后对汽车产业链重组的影响，以及中欧关税领域可能出现的转机。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">现在请Tim发言。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="letter-spacing: 0.578px;background-color: rgb(255, 127, 170);text-decoration: underline;font-size: 20px;color: rgb(255, 255, 255);">Tim：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">感谢Robin总，也感谢各位观众参加。抱歉我现在在机场，可能有些背景杂音。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">首先，今天我想就汽车板块的三个主要主题跟大家做个分享。除了刚才Robin总提到的中美和中欧关系外，我们先来讨论一下国内当前的支持政策情况及其延伸影响。在最近的路演中，投资人特别关注汽车行业整体支持政策今年的贡献以及未来展望。根据我们的观察，今年全年乘用车整体预期增长约2%，批发量预计达到2650万辆。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">其中，大家特别关注的是两项补贴政策：淘汰旧换新和以旧换新。这两个国补和地补政策今年全年叠加后，整体申请金额预计将达到700-750亿人民币。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">就申请数量而言，包括淘汰旧换新和以旧换新在内，今年的总申请量预计可达500-600万辆。其中纯增量部分，按我们的预估约为150-170万辆。也就是说，在今年2650万辆的批发总量中，国内乘用车销售约为2150万辆，纯增量贡献约为150-170万辆，这表明今年的支持政策为整车销售带来了5-7个百分点的增长。我们认为明年在适当时机仍会出台相关支持政策，因为在整体经济面临挑战的情况下，若没有政策支持，国内乘用车需求可能会出现下滑。预计明年二、三季度新的支持政策延续后，仍将带来一定的增长贡献。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">另外，关于今年补贴政策的延续问题，目前补贴分为国补和地补两部分。国补部分主要包括淘汰旧换新，涉及淘汰国三车型和2018年10月前登记的新能源车型，这部分政策很可能会延续到明年。而地补部分预计将在今年年底结束，明年可能会在传统汽车销售旺季——二季度车展前后或三季度择机出台新政策。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，这两种不同类型的支持政策虽然延续方式不同，但总体上明年仍将带来一定程度的额外贡献。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">在刚才提到的2650万辆批发总量中，除了国内销售的2150万辆外，还有500多万辆主要依靠出口。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">回到刚才高坪总提到的两个重要市场，目前都备受关注。首先是中美市场，我们看到特朗普宣布将对中国商品额外加征10%关税，同时对墨西哥和加拿大商品加征25%关税。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">特别值得关注的是墨西哥25%的关税问题。据我们了解，一些零部件厂、主机厂和整车厂过去几年或未来都计划在墨西哥布局产能。这些布局除了针对拉美市场外，也希望通过墨西哥产能进军北美市场。但25%的关税显然阻断了这一机会。根据我们与主机厂和零部件厂的交流，墨西哥的产能布局和扩张计划短期内将暂停。与此同时，大家也在关注整车厂和零部件厂是否会考虑在未来几年在北美本土建设产能。我们了解到一些企业，包括汽车玻璃和电动车电池制造商，此前确实提出过在北美扩张产能的计划。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">就目前情况来看，除了维持和技术升级现有产能外，我们认为短期内新建产能的可能性较小，原因有几个：首先，产能扩张的首要前提是市场需求。我们了解到北美市场对中国最具优势的电动车的需求明显低于其他全球市场，因此电动车及相关零部件厂短期扩产的机会有限。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">其次，即使美国或特朗普方面批准中国厂商进行产能布局，还需要考虑北京方面是否允许这些企业进行技术转移和产能扩充。过去几年我们观察到，当一些企业在北美扩张产能时，往往会受到国内政府指导和舆论压力的制约。因此，我们认为从长期来看，向中美洲、北美洲或拉丁美洲扩张是可能的，但近期在北美或墨西哥扩张产业的可能性相对较小。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">另一个更重要的市场是欧洲。上周媒体报道了中欧谈判，特别是针对电动车领域的最新进展。根据今年11月份的关税公告，中国纯电动车的关税将从17%提高到40%，或从27%提高到45%，这对纯电动车来说无疑是重大打击。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">但根据上周的媒体报道，包括欧盟委员会的相关讨论信息显示，中欧正在进行新一轮谈判。除了原定关税外，目前正在讨论对纯电动车采用最低价格限制的可能性。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们注意到，今年十月份中方向欧洲提出，除了关税外，是否可以采用最低价格机制，比如以三万欧元作为电动车进口的价格门槛。虽然欧盟当时拒绝了这一提议，但这次谈判后可能带来几个积极影响。首先，从边际效应来看，这肯定优于目前的关税政策。举例来说，如果纯电动车必须加征45%的关税，实际上就完全切断了中国向欧盟出口纯电动车的可能性。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">但如果达成最低价格协议，我们认为仍有转圜空间，这也会为中国电动车制造商争取更多机会，让他们有更充足的时间在未来几年在欧洲建立本地工厂。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第二，我们也观察到，不仅是中方，包括欧洲的汽车企业在面对特朗普上台后的关税影响时，明年都将面临重大挑战。在这种情况下，我认为中国的谈判进程会加快。我们预计，前面提到的最低价格政策很可能在明年一季度就会落地。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第三，关于实际影响，虽然十月份提出的三万欧元最低价格方案被否决，但我们正密切关注下一阶段讨论的发展方向。上周我们邀请了中国汽车工业协会的相关人士进行讨论。目前可能的方案是以现行关税50%的金额作为最低售价门槛。这样的方案虽然短期内可能影响中国电动车在欧洲的竞争力，但也有积极的一面：首先，最低售价政策实际上有助于中国电动车企业在欧洲市场的盈利能力。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">其次，从未来几年来看，这对中高端车型的销售仍有帮助，因为即使设定了最低价格，中国电动车的性价比在未来几年仍然具有很强的竞争优势。而且可以通过提升配置来增加价值，而不是单纯降价，从而进一步提升中国电动车在欧洲市场的竞争力。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">最后，我们注意到欧盟并未对插电式混合动力车的销售设置额外门槛。因此，我们相信在这个协议框架下，中国电动车在欧洲的市场份额和销量仍有提升空间。当然，最终还是要看消费者的选择。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们观察到，尽管今年下半年关税并未影响中国电动车在欧洲的销售，但品牌认知度反而成为最大挑战。即使产品性价比优秀、价格具有竞争力，欧洲消费者对中国品牌的认知仍然有限。因此，未来四到五年，除了保持产品优势外，中国电动车企业需要重点加强品牌营销、渠道建设以及供应链完善。这是我们对出口市场的主要观察。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">好，以上是我的简短分享，现在把时间交还给Robin，谢谢。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="letter-spacing: 0.578px;background-color: rgb(255, 127, 170);text-decoration: underline;font-size: 20px;color: rgb(255, 255, 255);">Robin：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">好，谢谢。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">Tim很详细地分析了中美关税和中欧贸易摩擦问题的转机对汽车行业的影响。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">接下来我们转向市场策略，今天我们调整了一下常规顺序。上周，Lora和我在上海等地拜访了众多机构投资者，包括公募基金和对冲基金。恰逢沪港通十周年，我们参加了港交所、香港和上海政府部门举办的系列活动，也见到了许多配置型指数基金的高管。同时，适逢十一月AGM（年度投资人大会）季，我们也为部分一级市场的AGM做了分享。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这三类投资者的反馈呈现明显分歧。对冲基金投资者主要关注交易性机会，他们特别关注中央经济工作会议的发布时间和内容，尤其是是否会提及赤字率。如果赤字率能达到4%，许多投资者愿意积极参与中国市场，为市场注入流动性。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">而配置类长线基金则更关注政策方向，特别是消费转型、社保体系改革和消费品支持政策，而非继续侧重投资端。如果这些政策落地，投资信心将逐步恢复，包括对消费品以旧换新扩容等举措的期待。第三类投资者是企业家和超高净值人士，他们的信心相对更为低落。他们期待看到的是发展作为第一要务，对地方政府积极性的正向考核，以及对民营企业家更加宽容的营商环境。比如，有人建议在公共舆论上明确表态，认可合法致富是光荣的，肯定企业家作为社会重要贡献者的地位。不过，对于这种宽容的营商环境，各方观点仍存在较大分歧。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">接下来我们把时间交给Lora。记得你在上海路演时，很多公募和私募基金都是座无虚席，全公司出动来听你演讲。其中也有一些直言不讳的不同意见。比如有人质疑，在美股已经上涨多年，而中国风险资产经历了数年调整的情况下，美股估值已达22倍市盈率，而中国市场仅有10倍，此时看多美股是否有追涨杀跌之嫌？我记得当时你的分析框架回应得很到位，现在就请Lora来分享。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="letter-spacing: 0.578px;background-color: rgb(255, 127, 170);text-decoration: underline;font-size: 20px;color: rgb(255, 255, 255);">Lora：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">感谢Robbie，今天我想重点分享一下我们发布2025年新年展望后，来自全球投资人的反馈，特别是上周我和Robin在国内路演时接触的机构投资者对我们观点的看法，以及我们目前思路是否有任何调整。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">如Robin刚才提到的，市场对我们的观点既有支持也有质疑的声音。关于中美这两个全球最大资本市场是此消彼长还是共生共荣的关系，市场仍有诸多疑问和思考。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">让我先谈谈美股。2025年我们认为将是风险资产的大年，对股票配置非常有利。在全球股市中，我们首推美股市场。当然，市场对美股也存在疑虑，最大的问题是：当前22倍左右的预期市盈率是否还有上升空间？或是存在较大的下行风险？</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">对此，我的同事、美国策略师Michael Wilson最近详细分析了这些市场疑虑。首先看估值。我们对美股过去25年的交易历史进行全面梳理后发现，在当前这种宏观背景下，估值很少出现大幅调整。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">现在的宏观环境是怎样的？第一，我们预计盈利增速将高于历史平均水平。标普500指数的历史年化盈利增长约为8%，而我们预计2025年每股盈利增长可达13%。在如此强劲的盈利增长前提下，美股估值很难出现明显调整。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第二，美联储的降息周期尚未结束。我们大摩对2025年美联储降息预期略有调整，从上半年降息四次改为三次。但从年化角度看，美国整体收益率仍处于下行通道。我们预计明年将有三次降息，每次25个基点，最终基准利率将降至3.625%左右。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">历史经验表明，当盈利增长超过8-10%，同时叠加利率下行通道时，市场估值很少出现调整。那么，13%的盈利增长能否实现？在监管放松、企业家精神持续释放的短中期环境下，我们认为完全可以实现。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">关于美国宏观经济对企业盈利增长的影响，尤其是近期关于关税和非法移民政策的影响，包括对通胀和经济增长的影响，答案是确实会有影响。但我们认为这些影响主要会在明年下半年显现。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，从短期到中期（三到六个月）的配置来看，我们仍然强烈建议投资美股。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">在这样的前提下，中国股票是否仅仅因为市盈率较低就具有吸引力呢？我们认为答案是否定的。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">首先，以MSCI中国指数为参考，其估值中枢相比两个月前已明显上移，从8.5倍市盈率上升到目前稳定在10倍左右。我们多次强调，市场已经充分肯定了央行、证监会等机构的政策转向，这种肯定体现在市盈率从8.5倍提升至10倍上。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">但要想市盈率进一步突破10倍，我们必须看到再通胀进程的启动。回顾今年年初，市场对中国整体资产配置最为悲观时，市盈率甚至不到8倍。而在2023年初疫情后重启时期，中国股市估值曾达到11.5倍甚至接近12倍，那是最近一次经历再通胀和通胀加速的阶段。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，如果要重返并显著超越10倍市盈率，必须看到通胀进程重启，或有明显的政策支持让我们相信这一进程即将启动。目前的估值水平并不特别具有吸引力，仅凭低估值难以吸引资金持续流入。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">那么，何时我们才能对中国股票资产更有信心？我们希望看到前期地缘政治、关税和非关税相关政策的负面影响充分显现，让市场有机会进行完整定价。虽然关于关税的讨论已经很多，但非关税措施的讨论还不够深入。值得注意的是，从美国主要政府官员的任命来看，未来对华政策仍将保持鹰派立场，态度谨慎甚至严厉。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">从2018年后，我们经历了多轮针对中国股票资产的非关税政策压制。其中包括ADR退市风险、中概股退市风险等，这些问题从2021年开始到2022年底，持续两年多时间反复扰动市场。此外还有行政命令产生的终端名单、未确认名单等各类清单，以及美国各级政府对其养老金体系在中国资产配置方面的各种政策言论。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这些影响市场风险溢价评估的政策和言论，预计在未来几个月会有充分展示。正如我刚才所说，我们希望给市场一个机会，让其对这些风险进行定价，甚至出现过度反应。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">如果能在这个基础上，叠加国内再通胀刺激经济的政策，这种时间上的双重叠加将是配置中国资产的良好时机。但目前，我们更希望提醒大家注意潜在的风险溢价和可能出现的估值大幅波动。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，我们建议在新兴市场整体配置中，对中国市场保持相对谨慎态度。不过需要强调的是，对于那些有望超越市场预期盈利的股票，我们三周前发布的重磅报告已经做了充分分析。过去四年中，这类超越市场预期的公司相比表现低于预期的公司，每年都能产生16%到26%的超额收益（alpha）。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们已经对覆盖的近700支中国股票进行梳理，识别出未来三到六个月可能跑赢市场预期的公司。这些股票可以作为配置选择，帮助抵御我们刚才提到的短期市场层面（beta层面）风险。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">建议大家从这个角度进行参考。我的分享到此结束，现在把时间交还给Robin，谢谢。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="letter-spacing: 0.578px;background-color: rgb(255, 127, 170);text-decoration: underline;font-size: 20px;color: rgb(255, 255, 255);">Robin：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">Laura很详细地解释了中外投资视角的差异，以及上周结合新加坡海外营销后，国内投资人的不同反馈意见。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">接下来我们把目光转回宏观。在交给我们的资深经济学家郑宁之前，像Laura一样，我们宏观组参与了六个项目的Extel（即RI机构投资者杂志）投票，包括经济策略、量化分析、中国大陆研究、中国香港研究，以及前沿市场研究。欢迎大家在这六个栏目中为我们宏观团队投票。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">Jenny上周在北京上海跑了一圈，见了很多内地机构投资者，她总结了机构投资者对我们的三大不同反馈，以及我们目前结合经济工作会议后的展望。现在我把时间交给郑宁。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="letter-spacing: 0.578px;background-color: rgb(255, 127, 170);text-decoration: underline;font-size: 20px;color: rgb(255, 255, 255);">郑宁：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">好的，感谢Robin总。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">上上周，我在香港与三十多位香港、新加坡和欧美投资人进行了一对一电话会议。上周，我和策略行业组的同事一起在北京、上海拜访了二十多家A股基金团队。感受下来，境内外投资者对很多宏观政策的看法存在明显差异。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">首先是对第二轮政策刺激的看法。再过一两周中央经济工作会议就要召开，很多国内投资人对北京政策发力的节奏有较清晰的认识，认为短期内大规模需求侧政策刺激的可能性不大。但考虑到A股本身流动性充足，是个相对封闭的市场，只要政策宽松方向不变，即使接下来的刺激是&quot;挤牙膏式&quot;的，也未必是坏事。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">不过，境内投资者仍希望看到一些重大举措。有人认为，既然中央经济工作会议大概率会把明年GDP增长目标定在5%左右，考虑到明年面临美国关税风险，决策层是否能打破思维定势，将明年政府的显性赤字从今年的3%大幅增加至4.5%至5.5%。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">但在我们看来，短期内大规模政策刺激的可能性较小。首先，在九月底以来第一轮政策刺激的帮助下，四季度GDP环比年化增速有望上升到5.5%，明年一季度可能也会保持相对强劲水平。这使得短期内政策刺激出台的紧迫性较八九月时有所下降。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">其次，考虑到特朗普要到明年1月20日才入主白宫，未来中国关税政策的出台时间、规模和节奏仍存在诸多不确定性。因此，决策层可能更倾向于采取&quot;敌不动我不动&quot;的策略。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">换言之，即将召开的中央经济工作会议定调和两会正式出炉的第二轮政策刺激，规模大概率较为温和，可能也不会完全体现决策层对关税影响的应对。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">在政策刺激方面，我们维持过去两周的观点，预计增量规模为2万亿人民币，相当于广义财政赤字占GDP比重扩大1.4个百分点。其中显性赤字的扩张可能较为温和，如Robin总刚才所说，可能从3%上调至3.5%-4%之间，不会超过4%。如果超过4%，可能表明决策层的思维定势已部分被打破。但根据我们的分析，这种可能性较小。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">广义赤字的扩张更可能通过中央超长期特别国债、地方专项债，甚至央企发行专项债的形式来实现。这是关于接下来政策刺激的第一个要点。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第二个分歧在于对美国关税风险的看法。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">上周特朗普发出警告，表示如果中国不能阻止芬太尼继续流入美国，他将在上任第一天对所有中国商品加征10%关税。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">国内投资者普遍将此解读为利好信号，认为这表明特朗普实际的关税加征幅度可能远低于他在竞选期间威胁的60%。然而，海外投资者则较为担忧，认为这10%的关税可能是在60%关税威胁基础上的进一步加码，意味着中国将面临更严峻的关税挑战。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们认为，无论这10%关税是基于现有关税还是未来可能的60%关税，更值得注意的是特朗普在上任前就以任何议题作为关税威胁的筹码。这印证了我们之前的判断：新一届美国政府就位后将很快宣布对华关税加征方案，最早可能在明年一季度公布。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">按贸易加权平均计算，美国对中国目前的平均关税水平为10%。我们预计这一数字将在明年年底升至25%，后年年底升至36%，整体涨幅约为2018-2019年的2.5倍。如果美国不仅对中国加征关税，还对墨西哥、东南亚等其他贸易伙伴加征关税，将进一步加剧中国的困境，甚至影响中国通过第三国出口的贸易路径。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">那么，美国加征关税将对哪些板块带来更大风险？根据我们的矩阵分析，从直观上看，目前关税税率较低且美国对中国进口依赖度较高的商品可能面临较大风险，如机电设备、橡胶玩具、服装等低附加值消费品。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">不过，美国在加征关税时可能会考虑产品的可替代性，以及是否影响在华美企的利益。以手机为例，2018-2019年间，尽管特朗普曾威胁对iPhone等智能手机和笔记本电脑加征关税，但考虑到这些产品主要在中国组装生产并出口回美，美国政府最终将其排除在关税清单之外。这次美国是否会有类似考量？我们认为这种可能性依然存在，或至少关税加征幅度会相对较小。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">就经济影响而言，虽然过去六七年的海外产业重新布局使得本轮关税加征对投资和市场信心的冲击可能小于2018-2019年，但考虑到关税加征幅度是当时的2.5倍，预计仍将对明年出口造成较大打击。我们测算，明年进出口对GDP的拖累将接近1个百分点，这也将加剧当前制造业产能过剩的压力。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">那最后一个分歧，我想谈谈大家对明年物价走势的看法。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">总的来说，海外投资者普遍较为悲观，认为目前尚未看到有效的消费刺激政策，如果再叠加关税风险，明年通缩下行的螺旋将会不断加剧。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">而国内投资者则认为政策转向能够起到一定的托底作用，有助于缓解通缩程度。虽然政策支持仍以投资为主，但部分投资者认为，投资导向的优化也能减少产能过剩。而且可以看到，决策层今年下半年以来在边际上收紧了产能过剩行业的贷款增速，同时也在减少对这些行业的出口退税支持。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们这边的观点更倾向于海外投资者的悲观看法。我们对明年实际GDP的预测是4%，名义GDP的预测可能是市场上最低的，仅为3%。换言之，我们预计明年中国经济将面临1%的通缩。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">回顾2015年、2016年的历史经验，我们发现即便当年的供给侧改革，对再通胀最多也只起到辅助作用。实话实说，行政手段的去产能，有时反而损害了民营企业的一些先进产能。当年真正帮助中国走出PPI通缩的，归根结底是国内需求侧的政策刺激（如棚改），再加上外需的全面复苏，两者共同推动中国走出了PPI通缩。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">那如果对标当前的政策周期呢？</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们认为目前的情况并不乐观。首先，决策层的思路仍以供给侧为主，我们尚未看到实质有效的需求侧政策刺激，而地方政府债务危机也会影响整体政策传导效果。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">其次，本轮产能过剩范围更加广泛，不仅出现在上游，也蔓延至中下游的新兴产业，比如新三亚。因此，完全依靠行政手段去产能难度很大。虽然今年下半年以来制造业贷款增速有所回落，但这只是从高位缓慢下降，正如左图所示，整体制造业投资增速仍远高于社会零售消费。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">再者，考虑到美国关税风险将至，明年出口可能大幅下滑，这些因素都会加剧通缩的下行螺旋。我们更担心的是，随着物价水平持续低迷导致企业盈利下降，这将进一步影响工资收入增长，使消费需求继续萎缩，形成更加牢固的负反馈循环。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">虽然目前统计局公布的家庭工资性总收入同比仍有5%，看似尚可，且具有一定粘性。但新兴产业入职员工工资的同比跌幅已从上半年的-2%扩大至目前的-9%。日本的经验表明，持续加剧的通缩对中低收入阶层的影响最大，这会进一步加剧社会贫富分化。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，我们认为中国要真正走出通缩，需要更多需求侧刺激。至于第三轮政策何时推出，我们需要回归到政策拐点的分析框架。如果明年二三季度，我们的社会感知指数因通缩下行螺旋叠加关税影响出现二次探底，或许能加快政策刺激向消费端转向的步伐。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">好，我就介绍这么多，现在把时间交还给主持人，谢谢。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="letter-spacing: 0.578px;background-color: rgb(255, 127, 170);text-decoration: underline;font-size: 20px;color: rgb(255, 255, 255);">Robin：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">好，感谢郑宁在走访北京、上海等地公募基金、私募基金后，对当前最重要的三个问题做了详尽剖析。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">接下来，我们把时间交给Richard，我们的金融行业首席分析师。在过去一年半准通缩的环境中，他对银行股投资价值的独到见解帮助了许多在线投资者。也欢迎大家在i机构投资者投票中，为他投上郑重的一票。他目前正在参加行业协会会议，特意在会场间隙拨入进来。现在，我把时间交给Richard。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="letter-spacing: 0.578px;background-color: rgb(255, 127, 170);text-decoration: underline;font-size: 20px;color: rgb(255, 255, 255);">Richard：</span><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;"><br /></span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">好的。感谢Robin。确实如Robin所说，我现在正在北京参加人民银行的金融年会，刚才讨论的话题都是大家热议的焦点之一。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">从我们的角度来看，经济团队刚才不管是Robin还是Jenny，都谈到了中国目前存在的问题。在北京的持续讨论中，一个重要的争议点是：究竟是技术进步，还是人力资源投入能够提升生产力，最终解决中国的通缩问题。这些都还在探索阶段。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我认为这两个方面都是缓慢变量。无论是投资优化还是人力投资，都有望解决部分通缩问题。但关于人力投资，正如Rabbit提到的，社保等方面的持续性从金融角度来看确实存在一定挑战。从过去的金融、家庭消费等经验来看，也有成功和失败的案例。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">归根结底，还是要让产能与需求相匹配，关注中国长期需求的走向。因此，我们的研究更多聚焦于产能优化的成果和趋势判断。我们特别关注两个周期：地产周期和工业周期。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">工业周期与产能关系更为密切。从十月份的工业数据来看，产能优化仍在持续。我们注意到，自五月份以来，央行取消了银行贷款的窗口指导，国务院也在五六月份优化了公平竞争管理办法，调整了对地方产能过剩支持和过渡性减税的政策方向。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">从五六月份以来，工业体系中的贷款增速和整体负债增速持续放缓，特别是在一些产能过剩严重的行业，如化工、电子产品和新能源领域，都呈现出负债扩张放缓的趋势。正如Robin所说，仅靠供给侧改革可能不够。从我们自下而上的研究来看，供给侧目前影响PPI的工业渠道主要与投资相关。中国面临的更大问题是，原有产业不仅为消费准备产能，还为地产投资、机电投资、工业产能投资准备了大量产能，这种转型需要时间。从PPI为负的行业来看，主要集中在投资相关的工业品领域。近期政策仍在优化投资效率，通过基建等方式为过剩产能淘汰提供缓冲，避免过快淘汰导致短期通缩加剧。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这两条路径都需要推进，而且最好能同步进行，不能说哪一条路一定更优。从产能优化来看，进展比预期更快。我们分析认为，这轮产能问题的严重程度和广度都不如2016年深重，因此现在采取市场化的产能控制还来得及。特别是如Jenny提到的，目前产能过剩主要集中在以民企为主的新兴产业。随着政府支持力度和贷款指导放缓，企业会更有意愿控制产能，减少过度竞争。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">在传统产业方面，如化工和钢铁，我们最近看到更多政策出台，包括水泥行业的产能优化措施。这些政策的组合效应，我们认为会带来更好的结果。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">同时，我们对另一个方面也进行了分析。居民财富增长依然保持较快速度，这与经理刚才提到的今年4-5%的收入增长相符。我们通过金融数据反推的收入增长数据，包括支付数据、消费支付数据以及家庭财富增长数据，都支持这一判断。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">不过，我们观察到一个新现象：储蓄率出现上升，这在疫情期间都未曾发生。除了宏观团队提到的收入预期等因素外，我们特别关注的是中国的低利率环境可能反而推高储蓄率。这是因为中国居民的储蓄远超借贷规模，且利息收入是重要的收入来源。今天在会场与日本央行的同仁交流时也发现类似情况：利率越低，储蓄率反而越高。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这种低利率环境带来的问题令人担忧：它减缓了优胜劣汰的进程，延迟了过剩产能的淘汰，同时增加了低效投资。这导致家庭收入减少，储蓄率上升。尽管如此，在当前低利率环境下，银行的固定股息仍具有投资价值。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">此外，今年的低利率环境对保险销售非常有利。如果低利率持续，随着中国经济转型成功，利率可能会稳定在低位。在这种情况下，保险仍将是金融领域中具有成长性的行业，明年可能会出现投资机会。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">以上就是我的介绍，现在把时间交还给Robin。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="letter-spacing: 0.578px;background-color: rgb(255, 127, 170);text-decoration: underline;font-size: 20px;color: rgb(255, 255, 255);">Robin：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">好，谢谢Richard。感谢你在参加行业协会会议的间隙，特意来为大家做了一个自下而上视角的分析。你特别提到了最近观察到的现象：对工业部门产能扩张的贷款支持力度在减弱。我们当然都希望看到供给侧方面能够提出更有逻辑性的改革方案。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">不过，我想说的是，在这个过程中，为什么外资的观点都显得将信将疑？志鹏在过去一年半里，就中国如何打破通缩、摆脱困境做了很多深入分析。他提出地方政府债务的化解最终需要中央政府资产负债表的介入，以及房地产下行将影响社会民生和金融风险。从今天来看，这些判断都显示出很强的前瞻性。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">那么，让我们把时间交给蔡志鹏博士。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">蔡志鹏：让我总结一下经济工作会议后的第三步政策如何打破通缩。我们刚才看到微观行业出现的一些积极信号，能否通过供给侧收缩提升产能利用率？</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">感谢Robin总。过去一年半关于通缩的成因和应对，我们有过很多讨论。今天我想从两个框架来总结：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第一，为什么短期需要更有利的周期性政策；第二，为什么短期周期性政策要更多支持消费，同时通过中长期结构性改革推动经济向消费再平衡。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">关于通缩问题，有人主张刺激，有人主张改革。但在我们看来，这不是非此即彼的选择，而是相互交织的关系。在改革进入深水区的背景下，相对宽松、容错率较高的宏观环境可能更有利于推进结构性改革。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这是因为进一步改革很难实现帕雷托改进——即所有人都能从改革中受益。这样的改革条件即使在三十年前都未必具备。从分税制改革的经验看，中央政府需要有足够财力去补偿改革中的利益受损方。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，从政策执行层面看，当前需要更有利的周期性政策，推动经济重回正向循环，为结构性改革奠定基础。这也呼应了伯南克二十多年前给日本央行的建议。他认为，虽然改革重要，但解决周期性问题、帮助物价走出通缩的政策必须同时推进，因为这能缓冲结构性改革带来的冲击。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这是第一点：刺激和改革不是非此即彼，而是需要兼顾。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第二个需要周期性政策的理由是：周期性问题可能会长期化。我们多次强调，通缩是一个自我实现、自我强化的循环，在演变过程中可能加剧结构性问题。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">虽然我们都认同消费不足是中国经济最大的结构性问题，但在通缩环境下，价格工资的下行螺旋正在形成，这最终会损害消费。从工资数据看，虽然中国的工资统计还有待完善，但根据应届毕业生平均薪资，工资通缩从年初微弱负增长已加速下滑至同比接近负10%，价格和工资的下行螺旋已现端倪。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">日本的经验表明，长期就业市场疲软的后果主要由低收入群体承担。考虑到低收入群体的边际消费倾向较高，长期通缩意味着整体消费需求下降，进一步加重通缩循环。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">从家庭部门储蓄投资角度看，经济体内既有债权人也有债务人。通缩通过高企的实际利率，将资源从债务人转移到债权人。由于债务人收入往往较低且边际消费倾向更高，即使不改变家庭部门整体净收入，高实际利率也可能导致消费需求进一步下降。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">总的来说，高实际利率通过就业市场、资产价格、消费延迟以及债务债权失衡等多个渠道影响消费。叠加近期企业对供应商的压价要求，我们可以看到，在通缩持续近两年的情况下，经济实体的通缩预期已开始在低位固化。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">回到当前，中国经济需要更积极的周期性政策。我们认为需要结构性政策，通过财政部门适当的规模和投向提高总需求，同时货币政策适当下调名义利率，匹配实际利率下行趋势。这是我们主张更强有力周期性政策的第一点原因。第二点是为什么中国经济需要通过短期和中期政策相结合来促进经济向消费再平衡。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">要走出通缩，仅靠供给侧改革是不够的。当前投资是总需求的主要支撑，年初至今制造业投资贡献了约15%的GDP。如果制造业投资大幅放缓而其他领域未能补上缺口，整体产出缺口将进一步扩大。因此，我们倾向否定仅靠削减投资能走出通缩的观点。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">从2015-17年上轮再通胀经验看，PPI拐点与房地产和出口需求上升吻合。这个拐点出现在2016年中期，当时供给侧改革刚开始落地，直到2017-18年才大幅加速，产能削减才变得更为激进。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">从长期看，很多人认为技术进步是提升人均收入的最重要因素。但正如Robin总开场时提到的，这种认识可能过于狭隘。从经济学技术核算来看，技术进步实际上是索洛增长核算的残差值，它不仅描述突破性科技革命，更主要是刻画技术扩散、资源配置效率改进、产出工艺和流程改良等。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这些最终都要落实到微观主体的主观能动性。因此，全要素生产率的提升依赖于经济的良性循环，它与投资的关系并非单调线性。特别是如果过度依赖投资来实现机械的增长目标，更容易引发资源错配和严重的挤出效应。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">相比之下，支持终端消费需求不仅有助于改善供需平衡，还能通过经济价格和数量的正向循环更有效地促进长期全要素生产率增长。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">以上就是我们对通缩根源及其解决方案的基本框架。总结来说，政策转向是真实的，决策层思维也在边际上发生转变，但思路的彻底转变不会一蹴而就，仍是渐进过程。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们策略团队暂时保持谨慎态度，可能要等到政策应对到位后，才会更积极地进行右侧交易。</span></section><p style="display: none;"><mp-style-type data-value="3"></mp-style-type></p>