大摩每周宏观策略1028：外资对中国资产改观，美国大选前不确定性强

<section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="background-color: transparent;letter-spacing: 0.578px;text-indent: 0em;caret-color: var(--weui-BRAND);">Robin：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="letter-spacing: 0.578px;text-indent: 0em;background-color: transparent;caret-color: var(--weui-BRAND);">欢迎来到大摩宏观策略谈，我是主持人Robin。今天我们邀请了研究部的主要干将：金融行业首席Richard、首席策略师Laura，以及经济学家蔡志鹏博士。Laura和蔡志鹏刚从海外路演归来，将分享海外长线基金和主权基金对中国的最新看法。同时，Richard在多个省份进行了调研，将带来地方基层和金融行业对近期政策的反馈。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">大家可能都注意到，下一步中国将召开人大常委会，恰巧与美国大选同期。这次人大常委会破天荒地安排在11月4日至8日，正好涵盖了美国大选时间。这是否意味着决策层在应对外部形势变化，为即将出台的财政政策和配套政策做准备？</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">最近几天，我在北京、上海等地参加了多场会议，涵盖了从地产到固定收益，再到市场管理和政策研讨等多个领域。尽管天气渐冷，但室内讨论氛围依然热烈。如果将这些论坛数量构建成一个指数，或许能反映市场活跃度正在回升。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">当前，内资和外资对政策转变的看法存在差异。不少外资持&quot;信任但验证&quot;态度，甚至演变为&quot;不信任但验证&quot;。他们需要看到财政政策的具体落地时间表，以及能切实提振企业盈利的政策，才会变得乐观。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">相比之下，国内投资者，尤其是接近北京的成熟投资者，认为这次政策变化代表了思维框架的重大转变。这种转变打破了两个主要担忧：一是决策层是否淡化了经济增长的重要性，二是是否存在信息差导致对经济状况的误判。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这次政策调整显示，决策层正在重视经济，并愿意通过一系列措施恢复市场的良性预期。当然，我们也承认，一些思维定势的改变需要时间。比如，新增刺激是投向传统基建和产能，还是投向消费和社保福利？是依靠中央政府的显性赤字，还是地方政府的隐性负债？如何在短期刺激消费和长期社保承诺之间取得平衡？</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们构建的大摩社会感知指数显示，当指数进入极端区间时，往往会触发宏观政策的重大调整。目前，这个指标接近最低点。如果此次政策力度不够，指标的变化可能促使决策层形成更强共识，打破现有思维定式。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">过去几年，政策倾向于重视供给端和实体经济，形成了供给侧优于需求侧、实体经济优于虚拟经济的思维定式。然而，这种对立可能忽视了实体和虚拟经济的统一性。解决当前的就业、工资和民生问题，服务业和资本市场同样重要。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">最近的政策变化显示，决策层在这方面的思维正在调整。这也是为什么A股投资者对这轮刺激背后的思路变化比较乐观。接下来，我们可能会看到对制造业产能投入的反思，这代表了思维方式的重大转变。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">然而，正如图表所示，这些思路的变化需要一个客观过程。我在周末参加的会议上，前财政部长的公开发言也印证了这一点。他既高度评价了九月份以来一系列政策变化的前因后果及其反映的思维脉络变化，又指出还有几个思维定式尚未完全打破，如投资与消费之争、社保福利与产能之争，以及脱虚向实之争等。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">打破这些定式需要时间和过程。正如我们分析的，形势比人强。可能需要第一轮政策落地后，我们才会发现它只是短期托底，无法解决通缩问题。通缩的性质决定了必须使出千军万马之力，久久为功，才能突破通缩，使老百姓的就业预期和企业的扩张预期恢复到良性循环。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">在打破通缩之前，社会感知可能会经历二次探底，这或许有助于在明年上半年形成更强共识。在这个过程中，很多人首先关注的是短期政策还能看什么。比如，人大常委会会不会让市场失望？</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们的基准情形是，人大常委会会提出地方政府化债方案。这有两种可能：一是提出明年初期较温和的化债方案；二是提出未来几年要化解的总额，甚至将这个总额前置到明年，解决更大量的地方债务问题。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">解决地方债务不仅是会计上的转变。正如我们的团队郑宁和蔡志鹏博士之前解释的，它有助于打通地方&quot;毒点&quot;，促进经济循环，解决应收账款问题，使民企和国企能够支付工资，从而带动地方消费和经济活力的回升。这也有助于打破由于&quot;砸锅卖铁&quot;引发的地方政府对民营企业的不当行为，如各种倒查、&quot;远洋捕捞&quot;等不良现象。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">然而，对外资而言，地方债务化解并不等同于新增刺激。因此，内资和外资对接下来的政策变化持乐观态度的程度有所不同。外资普遍认为，如果人大常委会仅提出地方化债方案——无论是明年的温和规模还是未来几年的大规模方案（如六万亿）——都只是解决存量问题，而非新增刺激，可能会让他们失望。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">值得注意的是，人大常委会期间，美国也将进行大选。如果没有意外情况，美国大选结果可能在北京时间11月6日左右公布，即在我们的人大常委会11月8日结束之前。如果特朗普当选，共和党的关税政策可能对中国经济产生较大冲击。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，市场人士和企业家期待，我们选择与美国大选同期召开人大常委会，是为了应对可能的特朗普当选情况。我们提出的对策，无论是从规模、方向还是整体提振的角度，都可能更有力地抵消潜在关税战的影响。特朗普当选可能促使我们在债务处理方案中提出更大规模的总体金额和明年的先期解决方案，以起到部分对冲作用。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">然而，仅靠这些可能还不足以让大部分海外投资者满意，因为他们期待看到增量刺激。我们在图表左下方提出的增量刺激措施包括：今年内增加财政支出或发行特别国债，明年继续扩大消费品刺激，以及发行更多特别国债，超出去年10月提出的三年每年发行一万亿的计划。这些债券的用途可能包括社保福利、消费刺激或生育补贴等。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这些增量信息如果出台，将超出我们目前的预期。对国内投资者而言，这无疑是利好消息。对海外投资者来说，这可能符合他们的预期，因为他们一直认为仅解决债务问题不足以构成增量刺激。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们在图表右下角展示的情况并非基本情形，但可能随着特朗普当选而发生。如果这些措施落实，将有助于实现海外投资者期待已久的实质性刺激，不仅刺激消费和新增需求，还超越了单纯的债务处理。当然，这并非我们的基本预期，这只是对人大常委会可能采取的行动的一种猜测。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">虽然我们刚才提到的这些政策规模已经达到了七七八八，但要打破通缩，还需要更大的规模和更好的方向。目前的三大政策可能不会很快出台。那么，为什么境内投资者比海外投资者更乐观呢？</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我认为大家感受到的一个重点是，自9月24日以来，决策层将资本市场提升到了改善社会预期的重要工具地位。这一方面是因为资本市场备受关注，媒体每天都在报道海外反应和指数变化。另一方面，资本市场确实是信心的晴雨表。从其他国家打破通缩的经验来看，房地产和股票等资本市场是改变预期的重要抓手。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">在与日本央行交流时，他们的资深专家也提到，从90年代到2010年代，他们逐渐意识到房地产和股票价格是改变通缩预期的关键。因此，日本央行也相继介入，设计了许多工具来打破通缩。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这轮政策如果能上升到这个高度，某种程度上是过去两三年的成果。许多在线投资者朋友都在建言献策，公司内部的资深专家也不断提出建议。在我们参与的许多论坛中，专家学者和市场人士的意见得到了部分采纳。这反映出中国的言路已经开放，言论尺度已经明显宽松。现在在许多内部座谈中，已经做到了畅所欲言，知无不言，言无不尽。言路开放后，思路也会随之开阔。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们反复提出的新三大工程包括：强化农民工和底层市民的社保、用中央资产负债表解决房地产库存和旧改问题、将生育政策提升为国家纲领并与住房政策、福利补贴政策和其他职场政策结合。这可能形成一个今年底到明年上半年出台的国家行动纲领，不仅仅是简单的补贴。这三大工程需要打破思维定式，但已经有信号表明它们正在逐步推进。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这些金融政策和改革政策影响股票市场和资本市场需要时间，而市场影响经济、改善民生问题、底层百姓福利和财政可持续性则需要更长时间。正是因为这种长期传导过程，境内A股投资者比较乐观。他们认为这次政策转向不会轻易改变，不会因为四季度GDP达标就再次收紧，因为转向的根本原因是为了民生、财政和整体社会福利，而不仅仅是为了保证经济增速。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">要打破通缩需要持续性强的政策，不会因为单季度表现好就再次转向和收紧。因此，境内投资者认为这是一种可持续的政策转向，所以相对乐观。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">接下来，我将时间交给我们的经济学家蔡志鹏，请他分析美国大选对中国的影响，以及海外投资者在路演过程中的反馈。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">蔡志鹏：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">谢谢。正如您所说，我们经济团队最近与超过7000位投资者进行了各种形式的交流。上周，我和同事劳阮在新加坡会见了50多个机构，接触了200多位投资者。从宏观层面来看，最大的关注点是这次政策转变的来龙去脉和底层逻辑。今天，我想就此做出更详细的解释。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">近期，我们一直在思考政策思路的显著转变。这个转变可以从三个层次或粘性来定义：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">首先，政策层面意识到经济运行面临新的挑战，这可能不仅仅是短期阵痛。回顾过去，无论是疫情后的报复性消费、多轮地产政策调整、去年年底的临时扩张，还是今年出口的两位数增长，这些有利因素似乎都无法遏制经济和价格下行的大趋势。下半年以来，价格下行趋势甚至更加陡峭，显示整个经济和通胀环境都有强大的下行动能。过去12到24个月的零散、被动式政策宽松，似乎都无法阻止经济下行的势头。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第二，政策层面似乎意识到当前措施面对经济下行不够给力，正在进行一些战术性调整。我们都知道，过去几年为了对冲地产下滑，主要的对冲手段就是加强产能投资，加快形成新的生产力，以对冲经济转型过程中的一些痛苦。但这个战术是否存在局限呢？因为前期这些过剩部门，包括房地产和地方的一些基建投资，确实属于系统性重要部门。如果没有明确的强有力托底，过长过度的调整确实是一个重大风险。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">对于一般市场来说，比如猪肉，价格下行到一定程度会引发供给端收缩，且价格下行对经济整体的溢出效应较小，因此市场往往能够自主出清。我们都知道猪肉价格在中国已经是一个相对重要的价格指标，它在CPI中的占比常年在2%到3%，是一个较大的组成部分。但猪肉价格的大幅波动从未影响宏观稳定。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">然而，房地产市场截然不同：首先，它本身的供给弹性非常低，你无法轻易处理存量房。其次，房地产对上下游的拉动作用非常显著。第三，它的价格影响是系统性的，既影响了家庭部门的财富感知，也在金融系统中充当了所谓的&quot;金融加速器&quot;作用。因此，房地产市场自主出清的能力很低，往往需要借助外力去稳定。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">可喜的是，9月底的政治局会议确实释放了2021年以来稳定房地产市场的最强音，这也标志着这一层思路开始转变，即政策层面发生了一些战术性调整。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第三个层面，也是我们认为转变会比较慢的，涉及社会保障体系改革是否应该&quot;尽力而为&quot;而非&quot;超前发展&quot;，以及供给侧是否是经济长期增长的唯一保证。这层思路的粘性可能导致社会福利改革和消费相关政策的初始规模较小，可能需要较长时间才能达到较大规模。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">总结来说，政策思路的转变可以分为三个层级：第一、第二层都发生了明显转变，但对于一些粘性较高的、甚至涉及意识形态的考量，转变可能仅是边际上的变化，而非180度大转弯。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">那么，我们如何看待已出台的政策，如何证实上述政策思路的转变呢？一个明显的观察是，已出台的政策部分验证了底层逻辑的转变，包括对股市的态度从担忧泡沫到认可其引导社会预期的作用，以及地方债问题的处理从&quot;砸锅卖铁&quot;到出台大规模债务置换计划。这些政策显示了包括一些深层次思维在内的重要转变。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">至于财政层面的需求端政策，由于其灵活性较低，需要走完法定程序并与各部门协调，还需要突破思维层面的定势。因此，具体措施和数字虽然姗姗来迟，但我们认为政策转向已经发生。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">展望未来，通缩的特性可能迫使政策层在接下来几个季度甚至一两年内继续维持支持性的宏观政策。尽管9月份经济数据有所改善，但内在结构仍显示内生动能不足。经济数据好转主要靠生产端和制造业投资，而社会零售总额增长仅在3%左右，制造业投资增幅高达9%，这可能不可持续。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">同时，最新数据显示工业企业利润同比下降27%，反映出供需失衡严重，经济内部循环仍不畅通。企业利润下降可能导致工资削减，形成工资和价格下行螺旋。因此，通缩螺旋具有强韧性，需要政策在未来一段时间保持支持性。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">具体政策方向有三个选择：</span></section><ol class="list-paddingleft-1" style="list-style-type: decimal;"><li><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">为保短期增长，维持当前思路和政策组合，在需要增量政策时更倾向于投资端。这可能导致通缩压力持续，名义GDP承压，债务占GDP比重上升，最终限制投资端政策空间。</span></section></li><li><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">容忍投资增速明显下滑，接受经济增速放缓。这种情况下，投资和消费比例会趋于合理，但由于整体需求不足和供需失衡，GDP平减指数的通缩虽会逐步缩窄，但难以回到2%左右的合意区间。</span></section></li><li><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">实施大规模经济再平衡措施，通过直接或间接方式刺激消费需求，同时允许产能投资进一步合理化。这可能使最终需求增速维持在4-5%之间，名义GDP增速可能恢复到6%以上。这是一些学者倡导的&quot;蓝天情景&quot;，即在未来两年左右通过大规模财政扩张，主要针对消费发力，既维持最终需求合理增长，又推动消费再平衡，从而走出通缩。</span></section></li></ol><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">考虑到美国大选临近，关税风险上升可能进一步加剧产能和最终需求失衡，政策层面更合理的对冲可能是朝第三种情形靠拢。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">关于关税影响，第一轮加征关税在资本品和中间品上相对温和，因为这些产品加征关税对美国本土经济影响较大。未来可能在其他商品上加征更高关税。如果特朗普上台，给大部分商品加征40%、50%甚至60%的关税，对中国经济影响将非常显著。参考2018-2019年的历史，当时对经济的影响超过1个百分点。考虑到这轮关税影响更广泛，特别是如果共和党同时控制行政和立法部门，可能会采取惩罚性关税遏制绕道出口，对中国经济的冲击可能在2个百分点以上，这就需要更大规模的财政扩张来对冲。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">更大规模财政扩张面临两个问题：首先是政策空间。中国广义政府债务占GDP比重已超过100%，决策层不会贸然大幅扩大财政扩张空间。但我们认为，政策空间内部仍有调整余地，可以在既定财政空间内将资源从投资转向消费，一些学者提出的每年10万亿大规模转移可能会让政策更有效。其次，过去两年整体财政不仅没有扩张，反而大幅紧缩。在通缩环境下，政府应该作为最后贷款人遏制通缩螺旋加深。因此，在通缩环境下继续紧缩财政政策可能并不合理。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">最后，政策空间是&quot;干&quot;出来的，不是&quot;省&quot;出来的。宏观经济需要循环，不同于企业管理。作为宏观经济中占比较高的政府部门，如果能在通缩情况下进一步扩张，可能反而会使整体经济循环更加畅通，最终创造更大的政策空间，政府债务占GDP的比重可能比不断压缩空间时更低。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">关于大规模经济再平衡的效果，从长周期来看，完善社保体系应该会显著降低中国家庭部门的储蓄率。数据显示，在主要经济体中，中国家庭部门储蓄率几乎是其他国家的两倍。分析2012年（最后一个公布不同收入阶层储蓄率数据的年份）的数据发现，城市家庭部门的储蓄率基本符合经济学规律，即收入越低，储蓄率越低。但图中有两个数据点（橘红色三角形和红色正方形）偏离了这个蓝色趋势线。这两个点分别代表农村居民和城市农民工，他们的共同点是接受的社会福利保障程度远低于城市居民，导致他们在相应收入群体中的储蓄率大幅偏高。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">例如，2012年的调研数据显示，农民工群体的储蓄率高达46%，远高于城市30%左右的平均储蓄率。如果我们能够让社会保障体系更公平地覆盖所有阶层和户口，很可能会降低农民工和农村居民的高额储蓄率。长期来看，这种更可持续的社会福利保障体系改革有助于降低整体家庭部门储蓄率，从而释放消费潜力。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">短期内，正如Robin刚才提到的，如果通过减免个人的社保支出，每年可能减少3到4万亿左右的支出，相当于对个人和家庭部门减税。如果能持续两到三年，这将是一个显著的财政刺激。虽然它的乘数效应可能不会特别高，但也有助于改善整个家庭部门的资产负债表。特别是在疫情之后，整体政策组合都倾向于供给端发力，而非需求端。因此，这个姗姗来迟的社保福利改革政策，也有助于部分释放消费潜力。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我就介绍到这里，把时间交给Robin。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">Robin：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">谢谢志鹏。你全面阐述了这轮政策转向的本质，以及如何通过打破通缩、改善民生和地方政府财政来实现良性循环。你提出了具体的反通缩行动计划，这很有价值。当然，一些人诟病的思维方式转变——从投资到消费、从脱虚向实、从福利社会建设——仍需时日。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">尽管如此，我们认为大摩社会感知指数发挥了重要作用。我们将继续关注，因为形势比人强。今天，由于投资者高度关注近期政策的后续发展，我们的宏观策略团讨论人数爆满，反映了这个话题的热度。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">有几个问题典型地反映了海外投资者的关切，我们先回答这些，然后再请教金融行业首席。第一个问题涉及即将召开的人大常委会（11月4日至8日）是否会推出消费刺激措施。这体现了外资投资者对&quot;真金白银&quot;政策的期待。第二个问题反映了外资的另一观点：仅靠短期刺激，不进行大幅改革，难以恢复民营企业家信心和地方政府积极性，因此效果可能有限。如何打破通缩也是在线投资者关心的问题。我认为这两个观点都很有代表性。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">先谈第一个问题，关于人大常委会的短期预期。实际上，我们开场时展示的PPT包含了我们最新发布的报告，这是周末加班加点完成的，融合了我三次北上调研的心得。简而言之，我们认为不太可能出台新的消费刺激措施，这也是我们报告标题的由来。不过，如果真有新措施，可能会出乎意料。外部环境的变化，包括潜在的关税风险，表明决策层的思维转变可能比我们想象的更快。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">左图展示的基本情况是财政部官员在华盛顿IMF年会上提出的。这次方案主要针对五个方向，但地方发债排在首位，消费品排在最后。今年1500亿的以旧换新消费补贴还未用完，按理说不急于推出进一步刺激。如果真有新措施，明年可能需要扩大规模或延续政策，这将是一个积极的惊喜。但我们认为可能性不大，除非决策层考虑到关税影响和思维方式的转变，比蔡志鹏博士刚才提到的更快。因此，我们对基准情形和超预期情形都做了详细分析。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">关于第二个问题：如果这次仅是短期刺激，没有改善整体社会氛围，那么地方政府的积极性和民营企业的保护能否有效打破通缩？我赞同这个观点。我们一直强调打破通缩需要&quot;三位一体&quot;：货币政策、财政政策和改革政策并重。改革的核心在于恢复民营企业家的信心。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，我们持续建言献策。大家可能注意到，近几个月宏观策略团备受关注，我们在内部座谈会上，从决策层到国内企业家再到国企领导，都听取了我们的观点。他们普遍认为我们敢说敢言，知无不言。我相信，如果整个社会氛围能像我们提到的那样逐渐开放，必将形成新的思路。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这个新思路不仅包括将财政政策的&quot;真金白银&quot;转向社保福利和消费，而非简单的工业产能投资，还将结合瑞彩的地方调研情况进行分析。更关键的是，从理论上构建一个对企业和地方更为宽容的环境。例如，举办一次真诚的企业家座谈会，由最高层强调合法致富是光荣的，表彰为社会做出重大贡献的企业家。这些观点我们可能已经十多年没有听到了。但在新时代背景下，要打破通缩、恢复经济活力，我认为这些举措是必要的。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">正因如此，我们接触的A股境内投资者相对乐观。他们认为走出通缩需要多方面政策和氛围的配合，现在只是迈出了第一步。许多经历过经济周期的投资者并不过分担心短期托底措施，比如四季度GDP是5%还是4.5%，因为这并不能解决根本问题。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">归根结底，如何在股票市场上进行投资？让我们请罗让做压轴发言。他接触了众多海外资金，我们来看看对中国的投资叙事是否发生了根本性变化。现在，让我们把时间交给Laura。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">Laura：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">谢谢Robin。刚才我们都分享了许多精彩观点，涉及政策未来走向以及美国大选对投资人观点和市场波动的潜在影响。我主要想与大家分享三点：我们最近与投资人交流的市场反馈、我们对短中期市场表现和分化的判断，以及我们对年底前市场操作的建议。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">如志鹏所说，我们上周在新加坡和马来西亚进行了密集的投资人交流，见了数百位投资人，以长线资金为主。令人兴奋的是，长线资金（包括马来西亚）对中国股市的兴趣明显提升。这与我们此前在香港和全球的交流形成了良好呼应。总体而言，东南亚的投资人相比九月初，对中国股票投资的态度更为积极乐观。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们建立了超过50个投资案例。其中，确实有一些投资人对中国的政策转向持长期怀疑态度。这并不奇怪，毕竟这是重大政策转向，而且过去几年中国市场表现令人失望。但这类投资人属于少数。大多数投资人的态度较九月初有明显改善。一些激进投资人告诉我们，他们已将对中国的长期低配调整至至少等配。更多投资人在不同程度上改变了看法，一些及时行动的投资人已减轻了之前的低配程度。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">总体来看，市场主要关注政策持续发力的有效性、规模、速度和时长。这些因素与美国大选结果、美联储降息决定以及中国年底的重大政策会议互相影响。因此，投资者对这些方面的问题较为踊跃。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">投资者经常询问当前市场点位反映了什么样的政策预期，以及可能导致市场波动的因素。我们十月初调整了目标价，并与大家分享过。即使在目标价和估值提升后，我们的基本情景与当前市价相比仍无太大上升空间。我们预计明年六月底前，MSCI中国指数将达到71，沪深300指数将达到4000点。坦率地说，这反映了我们对前期政府部门政策转向的肯定。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们认为，央行和证监会等市场相关部门在沟通方面表现较好。9月24日，他们率先做出了近乎无上限的资金支持承诺。我们一直强调政策的持续性和有效跟进至关重要。我们当时提到，央行需要在10月下旬前提供置换和贷款项目的具体执行细则。事实上，央行表现出色，及时提供了细则，项目也几乎同时落地并开始推进。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们一直强调通过央行的低息贷款或资金支持市场。我们相信，无论是上市公司考虑使用这些工具，还是市场参与者考虑开展置换项目买入A股，都需要在风险收益评估下做出明智选择。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们强调关注两个关键指标：股息率和自由现金流收益率。这两个指标有助于判断是否有效利用央行机制。通过分析沪深300指数的股息率和央行低息贷款及置换项目的平均成本（约2个百分点），我们认为市场估值有约20%的提升空间。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">从9月初至今，以MSCI中国指数为例，市场估值从不到9倍上升到10.5倍。10月初一度接近12倍，但现已回落。这基本反映了低息贷款带来的15%到20%上升空间。因此，我们认为目前市场估值相对合理。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">关于进一步上涨空间，10月初市场给予中国股市接近12倍估值，主要因为十一黄金周前非常规的政治局会议激发了对财政政策大幅发力的预期，使估值回到2023年年初水平。然而，黄金周后，随着各部门进一步阐述政策，市场对财政政策力度、时间和方向的预期有所降低。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">目前市场估值回落至10.5倍，考虑到现有信息，包括Roy和志鹏提到年底前不太可能有超大规模刺激的观点，我们认为这个水平较为合理。如果11月8日人大常委会宣布超预期的财政政策，可能导致短期市场上涨，参考点可能是12倍市盈率。这主要取决于财政政策能否将中国推向再通胀轨道。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们的基准情况维持在10倍到11倍市盈率左右，认为这是更合理的市场估值区间。在此前提下，我们建议关注高股息率和高自由现金流收益率的股票。虽然整体市场估值已基本反映当前情况，但个股层面仍有未被充分挖掘的机会。我们已发布相关报告，筛选出约30多支股票供参考。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">在与投资者密集交流中，我们发现他们对这份股票名单很感兴趣。投资者普遍认为，在当前位置不会急于清仓或大幅减仓中国股票，而倾向于保持当前仓位，以应对可能的政策或环境变化。我们认为，最稳妥的策略是寻找高股息率和高自由现金流收益率的公司，这些公司更可能获得自身和机构投资者的资金支持。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">许多投资者希望进一步扩大股票筛选范围，建议暂时放宽大摩的评级标准，仅从股息率和自由现金流角度筛选股票。这反映了投资者在短期政策不确定的情况下，倾向于保存实力以对冲下行风险，同时寻求相对有保障的现金回报，为未来可能的政策性上涨做准备。这是我们接触到的投资者普遍青睐的策略。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">另外，虽然我们主要讨论了中国自身的政策，但短期内美国大选可能是对中国股市影响重大的市场干扰因素。我们可能面临关税提升，甚至更全面、统一的对华强硬政策。大摩不对选举结果做预判，但我们已发布多篇报告，严格分析了可能的&quot;红色横扫&quot;或&quot;蓝色横扫&quot;对不同行业和个股的影响。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们认为，短期内不仅中国市场，整个新兴市场是否充分认识到&quot;全红&quot;结果可能带来的极端关税政策变化，值得关注。目前讨论似乎更侧重于政策，许多投资者可能认为已经历过2018年到2020年的贸易战，对此轮冲击有了充分准备。但我们要指出，这次关税的力度、幅度和时间点可能比上一轮更为剧烈。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">同时，如果国会两院也采取更明确的对华防御性或对抗性竞争政策，未来的摩擦可能不仅限于关税，还可能包括投资限制和更多技术性限制。我们建议大家提前进行更详细的分析，审视相关个股和板块是否已做好防御准备，以应对大选结果。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">以上是我本期想分享的内容，现在我把时间交还给志鹏和老李，谢谢！</span></section><p style="display: none;"><mp-style-type data-value="3"></mp-style-type></p>