大摩闭门会 20241111：是美梦成真，还是如歌词所言"苦涩总是难免"？我想大家心情复杂

<section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">本次宏观策略分析指出，尽管某候选人胜选可能带来关税风险，但实际执行或将渐进。中国债务置换方案虽未包含新增刺激，但被视为政策转向的开端，预计未来将有更多支持性政策出台。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">关键点：</span></section><ul class="list-paddingleft-1" style="list-style-type: disc;"><li><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">美国大选结果超出预期，某党可能同时控制白宫和国会</span></section></li><li><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">潜在关税政策可能分阶段实施，短期内对美国经济影响有限</span></section></li><li><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">中国债务置换方案符合预期，但低于市场近期炒作的水平</span></section></li><li><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">预计中国将在未来推出更多刺激政策，总额可能超过两万亿</span></section></li><li><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">中国政策制定者更加重视市场信心，增强政策沟通和前瞻性指引</span></section></li></ul><p><span style="color: rgb(255, 127, 170);text-decoration: underline;font-size: 20px;">【以下为正文】</span></p><section><span style="color: rgb(255, 127, 170);text-decoration: underline;font-size: 20px;">Robin：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">各位投资者朋友，大家下午好，欢迎来到一周一度的摩根宏观策略坛。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">今天的标题是&quot;梦醒成真了吗？&quot;上周我们讨论的主题是&quot;梦醒时分&quot;，聚焦两大宏观事件：美国大选和中国全国人大常委会公布财政方案。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">一周过去，谜底揭晓。是美梦成真，还是如歌词所言&quot;苦涩总是难免&quot;？我想大家心情复杂。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">上周两大宏观事件，一个超出预期，一个符合预期，但对市场和中美的影响迥异。这说明，猜中开头未必能猜中过程和结局。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">以某候选人当选为例。对大多数投资者来说，这并非特别意外，但令人惊讶的是胜利如此迅速和彻底。某党不仅控制了白宫，还将控制国会参众两院。这种&quot;横扫&quot;超出了我们的预期，市场反应也很有趣。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">上周我们分析了某党若大获全胜，对美国经济的正面和负面潜在影响。某党在关税、财政和移民等政策领域与另一党存在巨大分歧。我们认为，总统在关税方面拥有较大自主权，可能在2025年（上任第一年）就开始加征关税。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们估算，如果极端关税主张迅速落地——比如对中国加征50%关税，对所有对美贸易顺差国加征10%关税——美国通胀可能上升1个百分点，GDP增长可能下降1.4个百分点。这些数字挑战了美国经济软着陆的说法，以及当前美股和其他风险资产中蕴含的乐观情绪。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">然而，过去周末我们看到某候选人团队的潜在财政人选提出关税加征需谨慎。可能担任贸易谈判代表的某人也澄清，关税可能会逐步加征。虽然某候选人可能在当选初期或入主白宫时就宣布对中国加征大额关税，但根据其幕僚的说法，实际执行很可能是分阶段、渐进式的，无论是税率还是商品类别都会逐步扩大。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这种关税实施方式给以美国为主的投资者吃了定心丸，认为不会立即导致美国经济面临高通胀低增长压力。这就是为什么市场目前选择拥抱所谓的&quot;某候选人交易&quot;，更多反映了某党大获全胜后财政政策的扩张、减税的持续推行，以及其他有利于企业的&quot;动物精神&quot;、放松监管等政策。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">然而，若关注某候选人关税对中国经济的影响，尽管有各种利好因素，如中国企业在过去五年经历第一轮关税后应对更有经验，不会像2018年那样手足无措。主要有两个方向：一是出口新产品，不再仅依赖某品牌手机、电脑，而是更多出口新&quot;三样&quot;产品，提升附加值；二是开拓新市场，美国在中国总体出口中的占比下降，中国对新市场的出口占比从三分之一上升到现在的40%多。这些都表明中国企业界更有经验应对某候选人关税。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">那么，中国政府决策层如何应对？这就要回到上周的第二个宏观大事：全国人大常委会只公布了地方债务置换方案，不涉及其他。这完全符合我们的预期。过去三四周，我们在宏观策略坛上一直预测，全国人大常委会会聚焦化债、债务置换，别无他想。所有增量刺激——如对房地产的收储、对消费品或基础设施的增量刺激、对生育的补贴等——都要等到下一步，比如12月的中央经济工作会议讨论，具体金额可能在明年年初揭晓。我想，这个基本情形可能也是市场上其他研究人员的预期。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">然而，为什么说猜中了开头，却没有猜中过程呢？</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">上周三、周四，市场上突然流传起&quot;小作文&quot;，声称全国人大将出台的不仅包含六万亿地方债务计划，还将至少有四万亿以上的新增刺激，涵盖住房、消费等领域。这种传言最早源自两周前某通讯社的一则新闻报道，当时市场普遍不信。但在过去的两三天里，市场却选择相信了它，尽管背后的逻辑难以令人信服。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，全国人大常委会提出的财政挂债方案虽然符合我们的预期，却低于市场在&quot;小作文&quot;之后的预期。然而，这是否意味着大家应该非常失望呢？</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我认为我们还是要回归到这轮政策转向的本质：为了改善社会民生，促进地方政府良性运转，使物价和资产价格预期进入健康的上行循环。这才是引发九月份政策转向的根本原因，而不是为了单纯托住某个季度的GDP。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">所以，尽管这次只是进行了地方政府债务置换，但我们认为这标志着第一轮政策基本出台完毕，第二轮政策正在路上。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">那么，第二轮政策会是什么呢？其实财政部的部长在发布会上已经做了一些相关的前瞻性指引，包括对明年基础设施建设的一些判断，关于使用专项债来收购商品房库存的表述，以及对消费品以旧换新和补贴方面扩容的可能性，还有一些针对最低收入群体的定向福利补贴。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这些政策大概何时推出呢？我们分析，在用途方面可能要等到十二月份的中央经济工作会议去批准，而具体金额则可能要到明年年初才会揭晓。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们预计，这意味着明年在进行地方政府债务置换的同时，还将额外增加至少两万亿以上的新增刺激，这就是所谓的增量刺激。这两万亿以上的资金，部分可能来自显性的官方赤字的提升，更多的则可能依靠国债和地方专项债额度的提升来实现。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这些增量政策可能部分能够对冲关税带来的风险，以及当前几年来房地产下行的风险。然而，我们也知道，现在市场对两万亿这个数字并不会认为能立即扭转通缩趋势，包括这次的债务置换方案，中外投资者在解读上存在巨大分歧。稍后我们的蔡博士也会讲到这一点。他这周在上海、北京密集会见了许多私募和公募的资深投资者，发现与香港、新加坡观察到的外部视角相比，对于债务置换的具体效果以及是否能拉动经济，双方的看法截然不同。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">但我想强调的是，我这次感受到了另一个重要变化。尽管实打实的财政政策，我们预计十二月到明年年初出台的措施还不足以彻底扭转局面，两万亿或更高额度的刺激可能只能在季度层面上，比如明年一、二季度，暂时改善环比增速。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">然而，归根结底，这次政策转向的根本目的是希望改善社会氛围，增强社会稳定，推动地方政府运营进入良性循环。实现这些目标当然不容易，因此我相信决策层会持续积极收集市场反馈，密切关注包括我们制作的摩根社会感知指数等反映社会情绪变化的指标。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我认为，这轮政策转向与九月份之前最大的区别在于政府高度重视市场信心，特别注重沟通交流，积极做出前瞻性指引，并及时回应市场关切的话题。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">通常情况下，十二月的中央经济工作会议确定的政策，如赤字提升幅度、用于房地产库存、基建、消费品补贴的具体金额等，不会立即公布，而是要等到明年三月的两会。但我认为，如果美国方面咄咄逼人地提出一些关税设想，影响到对中国经济和股市的信心，中国决策层可能会适时快速公布这些方案，以稳定市场信心。这也是上周我在与多个部委座谈时感受到的一个重大变化——他们积极收集市场反馈，高度重视投资者信心。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">例如，我参加了央行行长主持的座谈会，主要讨论如何通过宏观刺激和改革政策来打破通缩。我明显感受到他们试图提供更多前瞻性指引，对市场信心的重视程度很高。这一点我认为至关重要，与九月份之前相比是一个非常积极的变化。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这就是目前我们对全国人大常委会决议和美国大选结果揭晓后的看法。虽然大家可能觉得这个&quot;梦醒时分&quot;有些苦涩，但对未来仍然充满憧憬。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">十二月之后还会陆续出台后续政策，但这些政策能否抵消潜在关税的冲击，以及我们对债务置换带动效应的判断为何在中外视角上存在如此大的差异？接下来，我把时间交给我们的经济学家蔡博士。他最近在北京、上海与许多公募的CIO以及众多投资者交流，同时他主要负责制作的摩根社会感知指数也备受关注。甚至在我参与的许多体制内研讨中，一些高级官员也对这个指数高度重视，认为它为把握政策拐点提供了更具前瞻性的判断依据，是很有参考价值的工具。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">下面，我把时间交给蔡博士。</span></section><section><span style="color: rgb(255, 127, 170);text-decoration: underline;font-size: 20px;">蔡志鹏：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">好的，感谢Robin总。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">上周我在AD也见到了很多公募基金和投资人，总体而言有两个绕不过去的问题：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第一，全国人大常委会提出的债务置换是否足够？对经济来说，仅有债务置换是否完全不能企稳当前的经济下行压力？</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第二，自然是贸易政策问题。周三时某国大选的最终走向已经非常明朗，现在看来可能是某党小胜。在这种情况下，如果某国对我国商品征收50%到60%的关税，对我国经济的影响到底有多大？</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这两个问题几乎每次会议都会提及。我们也看到上周市场上关于需求刺激的讨论可谓铺天盖地。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">对需求刺激的渴望反映了一些底层的辩论和逻辑，即债务置换到底是不是增量政策？它对经济的作用是趋于中性还是有实质性帮助？</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">有些观点认为，由于没有新增债务，债务置换对经济的影响接近于零。另一些观点认为，由于仍然依靠地方政府承担债务负担，地方政府财政紧张的状况改善程度可能非常有限。这是两个非常普遍的看法。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们的观点可能稍微乐观一些。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">具体而言，应该如何理解财政部所说的&quot;将原本用来化债的资源腾出来&quot;，&quot;将原本受限于化债压力的政策空间腾出来&quot;？这两句话是上周五财政部长在新闻发布会上提到的。我认为最核心的逻辑是：并非所有的债务都是生而平等的。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">显性债务和隐性债务的区别不仅在于隐性债务利率更高，其融资风险也更高。隐性债务的偿还资金来源主要是财政收入和土地出让金。考虑到当前的经济下行压力以及房地产市场的持续调整，地方政府的偿债能力捉襟见肘。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，当一些短期高息的隐性债务需要展期时，投资人会考虑到地方政府的偿债能力相比两三年前已经大幅下滑。他们理性的诉求就是要么不愿意展期，要么会要求更高的利率来补偿信用风险。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">即使地方政府能够说服银行或投资人接受较低利率展期，风险也只是被转移而非消除，地区性中小银行的风险反而会上升。一些被认为是刚性兑付的理财产品可能也无法兑现收益，会引发一些反弹。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">同时，即使是一些无息的隐形债务，特别是欠款和白条，也并非可以无限期拖欠。如果可能引发群体性风险，地方政府仍然有很大动力去利用财政收入或土地出让金偿还，甚至借新债偿付。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，通过债务置换，地方政府不仅节约了利息，而且由于注入了中央信用，所有被置换的债务本金实际上可以无限展期，不必担心借新还旧时的利率风险。这是因为地方政府的正规债务本质上是由中央信用支撑的，我国是单一制而非财政联邦制的财政体系。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">虽然在某些阶段，特别是过去几年，大部分隐性债务都是靠借新还旧来延续的——只还利息不还本金，但这些隐性债务终究不太可能像依靠中央信用的政府债那样无限展期。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，通过债务置换，部分到期的有息债务的本金或欠款可以直接由发债资金偿还，而无需动用地方政府的财政收入或土地收入。这样就可以理解财政部所说的&quot;释放出受制于化债压力的政策空间&quot;。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">虽然短期内具体能释放多少空间很难测算，但如果中长期政府最终目标是隐性债务出清，那么从逻辑上看，债务置换将在中长期释放大致相当于置换额度的财政空间。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，我们倾向于认为债务置换对经济有一定的正向支持作用，可以有效地解燃眉之急。这是我们的一个基本观点。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">同时，债务置换可以有效避免地方财政像2023年那样成为加剧经济下行压力的主要原因。我们可以看到，2023年以来，包括一些摊派、倒逼，以及一些跨省的&quot;捕捞&quot;等行为，严重影响了企业信心和周边市场。同时，财政支出一直低于预期增速，这无疑加剧了经济下行压力。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">以上就是我们对这个问题环境相对正面的一个看法。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">市场第二个关注点无疑是潜在的贸易政策影响。为了更有条理地讨论，我们需要对贸易政策的实施节奏做一些基本假设。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">从实际情况来看，考虑到与贸易政策相关的措施，比如&quot;301条款&quot;的调查，已从某人第一任期延续到现任政府。因此，对于相同的贸易伙伴和商品类别，调整贸易政策不需要太多额外的行政程序。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们的全球公共政策团队认为，某国政府很可能在明年上半年就开始调整贸易政策。从贸易政策影响的范围来看，我们认为相关措施可能会分批逐步实施，因为某国本土仍然高度依赖我国的一些中间产品。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">同时，可能会有一些豁免申请。根据某国贸易代表办公室的数据，在第一轮贸易摩擦中，共有55.3万份豁免申请。虽然87%被拒绝，但仍有13%获得通过，其中可能包括一些常见商品。虽然50%甚至60%的关税水平看起来很高，但考虑到实施的节奏，对我国经济的冲击可能会逐步加剧，而非一下子飙升到极高水平。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">特别值得注意的是，与2018-2019年相比，全球产业链可能更能抵御贸易政策调整的冲击。为应对贸易摩擦，我们发现全球产业链变长了，而不是缩短了。表面上，我国在发达国家的出口份额明显下降，但同时我国显著扩大了与东盟国家和某国的贸易。这表明部分生产环节可能从国内转移到了国外，产业链虽然变长、效率降低，但可能变得更具韧性。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，新一轮贸易政策调整对企业信心的影响可能低于上一轮。根据我们的测算，第一轮贸易摩擦通过影响企业信心对整体经济增长的影响可能大于贸易政策调整的直接影响。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">当然，如果某国对绕道出口采取更严厉的措施，对经济的影响可能会更显著。但要注意，针对绕道出口的限制措施更难执行，不仅因为原产地认定是个技术活，还可能引发某国与其他贸易伙伴国的摩擦。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">在国内政策应对方面，我们认为很可能会允许人民币适度调整以缓冲贸易政策影响。最新的汇率政策报告也重申了保持汇率弹性，但我们认为，除了适度调整外，央行可能会适时干预，避免资本外流和汇率波动自我加强。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">同时，过度调整来应对贸易政策冲击可能得不偿失，因为本币调整会造成居民实际收入损失，并可能引发竞争性调整风险。从历史数据看，人民币调整的全部效应往往大于贸易政策调整时期的影响，大部分调整发生在某国政府宣布调整贸易政策之后，而贸易政策实施后的调整压力相对较小。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">总体而言，我们认为内地投资者对债务置换的看法相对乐观，对我国应对某国贸易政策调整冲击的能力似乎也更有信心。以上就是我对贸易政策影响的分析，谢谢大家。</span></section><section><span style="color: rgb(255, 127, 170);text-decoration: underline;font-size: 20px;">Robin：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们刚才详细分析了上周的两个重大事件，对它们的影响解读都颇具新意。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">关于债务置换方案，实际上六万亿是我们一直预期的基本盘。后来追加的四万亿虽然看似牵强，但其实反映了我们之前讨论过的策略：针对某大国选举结果，特别是如果某候选人当选，我们可能会适度增加债务置换规模，以抵消对市场信心的潜在影响。若没有上周那些突然拔高市场预期的言论，我认为这个方案还是相对中肯的。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">当然，境外和境内投资者对债务置换效果的看法差异很大，正如志鹏所说。一些境外代表认为这完全没有实质效应，只是会计上的转账。而一些国内专家学者则认为这低估了债务置换的影响，强调其具有巨大的实质效应——企业可以还清欠款，发放工资，增加资本开支。真实情况可能介于两者之间：部分资金用于清偿债务，更多部分用于将高息债务置换为低息债务。对其实质影响要有所折扣，但确实存在。这是我们对债务置换及未来宏观政策的理解。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">接下来，让我们听听首席策略师罗拉的观点。</span></section><section><span style="color: rgb(255, 127, 170);text-decoration: underline;font-size: 20px;">罗拉：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">最近，大家都非常关注选举结果对中美两国股市的影响。美国投资者选择积极拥抱&quot;某候选人交易&quot;，似乎忽视了潜在的贸易摩擦和通胀风险。那么，中国投资者会如何看待这种情况？与2018年相比会有什么不同吗？</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">大家也看到了，美股在选举结果公布后表现相当稳健。我们美国的同事麦克温，作为美国股票策略师，他的观点非常鲜明。他强调，投资者现在应该密切关注美国十年期国债收益率的走势。如果收益率小幅上升——在不超过20个基点的范围内，这对美股其实是利好。大家应该理解这个逻辑：如果收益率上升幅度不大，更多反映的是市场对美国经济前景更为乐观的预期。毕竟，某候选人的政策包括了大规模减税和放松监管等措施。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">上周美国选举结果公布后，第二天美国十年期国债收益率确实出现了明显上升，从4.3%左右上升到接近4.47%。但在接下来的两天，我们看到收益率已经逐渐回落，现在仍在4.3%左右。因此，我认为短期内美股仍有上涨动力。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">在这种市场环境下，某投行认为美国的周期性行业可能受益更多。相比过去两年由科技股，尤其是超大型科技股引领的趋势，未来受益的行业范围可能会更加广泛。他们特别关注金融板块、周期性行业，以及与大宗商品相关的板块。另外，他们也提到与贸易摩擦紧密相关、受影响较大的消费品板块在未来可能会表现疲软。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">当然，他们也提醒大家继续关注美国国债收益率的走势。如果未来由于各种高频数据、宏观数据或政策的逐步推出，导致市场对通胀加剧的预期或担忧急剧上升，使得十年期国债收益率进一步上升超过20个基点，那么我们可能需要对美股保持警惕。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">说到中国股市，为什么我刚才花了一些篇幅讨论美股呢？我在过去多次策略会议中都强调过，分析中国市场时不能只看中国，必须考虑全球资金流向。这次美国选举后，我们看到至少短期内，资金流向和市场定价都体现出对美国股市的强烈信心。考虑到全球资金配置，如果美国股市能够持续吸引全球资金，那么短期内我们确实看不到资金离开美国的迹象。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">除此之外，近年来我们看到，在新兴市场中，除了中国这个最大的投资目的地外，韩国、日本、台湾和印度等市场也都在与中国竞争资金配置。从整个亚太地区来看，日本作为一个规模庞大、市场深度较好的股票市场，也能吸引大量资金流入。目前，在新兴市场和亚洲整体配置中，我们看好日本。由于美元走强直接导致日元相对贬值，这对日本股市是一个支撑。因此，我们仍然维持对日本股市的超配观点。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">再谈到贸易摩擦问题，中国无疑是全球公认的受贸易摩擦负面影响最大的市场。但如果某候选人上台后，他的贸易政策包括对全球其他与美国有直接贸易关系的国家加征10%到20%的税率，那么我们认为像澳大利亚和印度尼西亚这样的市场可能面临较大风险。相比之下，印度和日本因为对中国的直接出口比重不高，受到的冲击可能相对可控。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，在新兴市场配置中，我们仍然维持对印度的超配态度。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">回到我们的话题，刚才Robin总和志鹏已经详细介绍了某重要会议的一些决议。我们的看法是这样的：从9月24日之后，中国股票市场的估值中枢明显提升了。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">在24日之前，某指数的估值一直在8倍到9倍市盈率之间徘徊。而现在，这个指数的估值中枢已经明显提升到了10倍以上，这意味着估值已经修复了十几个百分点。我们认为这个故事已经充分体现在市场中了。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">到目前为止，我们认为与市场沟通较为有效，且后续措施非常迅速和敏捷的是央行。以央行为主导的对股市的支撑措施包括贷款项目、债务置换项目等。此外还包括降息降准，以及一系列的措施，如降低购房按揭利率等。在这些方面，央行都是先行者，执行动作快，落地速度令人赞叹。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">目前这部分估值的修复，已经充分体现了市场对政府在货币和信贷方面一系列支持措施的赞许和肯定。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">接下来，如果我们希望在这个10倍以上的估值基础上进一步修复，那么我们必须看到中国有明显迹象重新进入再通胀阶段。这一点我们之前也多次强调过。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">那这样的估值中枢有可能会恢复到什么位置呢？就是两倍的水平，相对现在来讲还有10%到20%的上涨空间。但这不能仅靠货币政策和信贷政策发力，一定需要财政政策发力，让我们看到需求有明显回升，通胀空间明显增大。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">总结一下，周五的会议决议，如罗宾总刚才讲的，符合我们某投行研究团队的预期。但很明显，这对中国重新进入一个稳健、可持续的再通胀轨道还不够。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">所以目前，我们仍保持对中国在新兴市场配置中性的观点，直到我们看到更具体、更可落地执行的财政发力。这些措施应让我们相信，在明年上半年的某个时间点，企业盈利增长速率可能会出现反弹。我认为，对这样一个前瞻性事件有更大信心是尤为重要的。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们今天早上发布了另一份报告，分析了已公布的三季度业绩。A股已全部公布，港股则陆续有预报在出来。我们看到的情况如何呢？正如我们所料，三季度整体业绩表现不太理想。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们对某指数所有成分股的业绩表现进行了统计，比较了超预期和低于预期的公司数量。结果显示，目前约三分之一的该指数成分股业绩低于市场预期。A股的情况更糟糕些，有34%的公司业绩低于预期。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">如果我们看企业除盈利外的收入（revenue）方面，情况就更不乐观了。某指数中约34%的公司收入低于市场预期，而A股中接近40%的公司收入低于预期。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">在这种情况下，我们接下来可能会面临长达一两个月的盈利预期快速下调阶段。我们之前一直跟大家说，在盈利预期不断下调时，市场共识的估值（valuation）会面临下行压力。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此短期内，我们建议大家保持稳健，不要轻易加仓。但我们现在也不建议减仓，保持稳健即可。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">为什么这么说呢？因为接下来几周，如刚才两位同事所说，我们将迎来某重要会议。此外，美国方面关于贸易政策的一些说法，以及新一届政府内阁的人选，都值得关注。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">大家也知道，周末我们看到某候选人实际上已被排除在过渡政府之外。接下来其他一些关键人选，如财政部长、贸易代表、国务卿等，都会对中国的贸易政策、经济政策，甚至政治方面产生深远影响。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">所以我认为，随着这些信息逐渐明朗，我们是否可以对12月的某重要会议抱有更积极的期待呢？这还需要我们拭目以待。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">但短期内，我们建议大家保持稳健态度，同时密切关注各方面信息。无论是国内政策还是以美国为代表的全球环境带来的外部信息，我们都需要保持灵活和警觉的姿态。我们要观察是否有必要进一步布局通胀环境，或者采取更为保守的策略，以应对可能出现的增长放缓和贸易摩擦带来的挑战。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">在此，我想把时间交还给Robin。</span></section><section><span style="color: rgb(255, 127, 170);text-decoration: underline;font-size: 20px;">Robin：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">感谢您的分析。上周我们与许多投资者见面。大家最关注的是您和团队过去一年多来对股市配置的客观平衡判断。毕竟在宏观策略中，策略是不可或缺的。我们也欢迎大家积极与您进行线下交流。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">刚才提到对未来政策的预期，年底将有重要会议。我们预计明年增量资金规模可能达到两万亿及以上，但这可能还不足以立竿见影地打破僵局，恢复到良性循环的盈利增长。那么，何时能推出更有力的政策呢？</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">过去一个多月，我们反复提到的&quot;新三大工程&quot;包括：落实社会保障福利、大幅调整生育政策并推出一揽子方案，以及动用中央政策性资金帮助一二线城市减少房地产库存。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这些政策正在逐步细化，但受到三个思维定势的制约：对财政赤字的担忧导致支出相对谨慎，倾向于刺激投资而非消费，更重视生产端和建设端而非需求端。此外，还有对道德风险的考虑，如是否给予过高福利，是否对企业进行救助等。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们在不同场合建言献策，不断强调需要打破这些思维定势。现在的好处是，与8月份之前相比，讨论空间更开放了，鼓励大家畅所欲言。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">当然，最终还是要看多重因素。我们认为年底推出的政策力度可能还不足以彻底改变现状，特别是叠加外部风险。我们的大模型显示，明年上半年可能会有第二次机会来强化认知，形成新共识，推动这些新政策的出台。只是我们很难准确判断这个过程会持续两个月、两个季度还是更长时间。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">虽然宏观策略至关重要，但上周路演中我们发现，对房地产政策及其效果的关注度提高了。因此，我们把时间交给David。他和他的团队上周进行了大量调研和路演，探讨这个行业是否会短期触底，以及政策效果会持续多久。</span></section><section><span style="color: rgb(255, 127, 170);text-decoration: underline;font-size: 20px;">David：&nbsp;</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">大家好，</span><span style="text-indent: 0em;font-family: mp-quote, -apple-system-font, BlinkMacSystemFont, &quot;Helvetica Neue&quot;, &quot;PingFang SC&quot;, &quot;Hiragino Sans GB&quot;, &quot;Microsoft YaHei UI&quot;, &quot;Microsoft YaHei&quot;, Arial, sans-serif;letter-spacing: 0.034em;color: rgb(255, 127, 170);text-decoration: underline;font-size: 20px;"></span><span style="text-indent: 0em;font-family: mp-quote, -apple-system-font, BlinkMacSystemFont, &quot;Helvetica Neue&quot;, &quot;PingFang SC&quot;, &quot;Hiragino Sans GB&quot;, &quot;Microsoft YaHei UI&quot;, &quot;Microsoft YaHei&quot;, Arial, sans-serif;letter-spacing: 0.578px;">上周五的重要会议后，正如我们预判的那样，相关方面并未出台新的资金政策。这与此前市场流传的消息所说的潜在大规模收储规模相比，存在一定落差。这种沟通可能会将失望转化为对十二月重要经济会议的期待。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;"></span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">然而，我们认为未来几个月内，相关方面出台进一步刺激政策的可能性仍然较低。主要原因是自9月26日重要会议历史性地提出直接问题的余波之后，随着放开限制、降低首付比例和贷款利率等政策的快速落地，一二线城市甚至部分三线城市在10月份的一手房和二手房销量都出现了爆发式反弹。部分城市如深圳和杭州还伴随着价格小幅上涨。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">虽然11月第一周市场热度环比有所回落，但从绝对量来看，与过去12个月相比，仍维持在较高水平。考虑到政策效果的持续释放，我们预计11月的销量将继续表现强劲。尽管同比增速可能从10月份的个位数正增长再次跌回低个位数的负增长，但与过去三个季度同比下降约30%相比，已有明显好转。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，按照相关部门的政策趋向，我们判断短期内将迎来政策的&quot;消化期&quot;。现有政策不太可能加码，更可能是在市场再次转弱或出现加速下滑后，才会加大力度。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">但我们也意识到，10月和11月的销量回升是多重因素叠加的结果，包括9月底的政策放松、10月的传统销售旺季，以及部分积压需求从今年三季度延后到四季度成交。随着这些一次性因素减弱及政策效果逐渐递减，我们对销售热度的可持续性持谨慎态度，仍不乐观。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">换言之，我们认为目前市场情绪回暖并不牢固，需要持续的政策扶持才能巩固信心，支撑成交量保持在较高水平。因此，我们判断可能需要等到明年一季度，当销售量和价格再次走弱一到两个月后，相关部门才会推出新一轮刺激方案。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">至于可能出台的政策，考虑到通过特定渠道进行收储和改造目前尚未有具体政策细节落地，我们相信政策首要考虑的可能是在这两方面发力。但我们不预期相关部门会一次性公布总的收储资金额度。即便他们心里可能知道一二线城市收储资金量大约需要3到4万亿，我们认为起步阶段可能只有3000到4000亿左右的规模。如果这笔资金使用完毕后市场依然未能扭转疲态，后续可能会再次加码。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">在我们之前的报告中，我们反复强调，要使收储政策有效执行，需要在两个方面做出改变。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">首先是融资渠道。目前推出的3000亿元贷款用于收储，但落地效果并不理想。截至9月底，仅有160多亿元资金被使用，不到总额度的6%。主要原因有二：一是贷款期限仅为5年，地方难以在短期内转售收储资产来偿还贷款，因此使用意愿不高；二是再贷款资金需通过银行发放，考虑到银行自身风险，贷款成本普遍高于市场租金回报率，符合回报要求的收购项目不多。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们建议将收储资金从再贷款和潜在的特定渠道逐步转变为更高层面的资金，如超长期债券。这样可以提高使用意愿并降低成本。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">其次是降低收储要求，特别是在回报率和选择方面。市场上滞销的资产多为位置偏僻、质量一般的，租金回报率较低，难以达到收储租金成本。为满足回报率要求，与相关方谈判时往往需要大幅折扣，但这对改善现金流帮助有限。折价出售后的收入甚至可能无法偿还贷款，降低了参与的积极性。此外，大幅折价收购还会对周边价格造成负面压力，加深进一步下跌的预期。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，我们认为相关部门应相应调整收储要求。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">相关行业自2021年开始下滑，经过三年多时间，现在已演变为&quot;谁来买单&quot;的问题。我们认为这涉及六个群体：相关企业、供应商、购买者、银行、地方和中央。前五个群体已或多或少承担了部分损失，现在需要更高层面介入，解决下滑导致的经济和民生问题。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们认为，即使仅提供几千亿元的初始资金支持，也能极大提振民众和资本市场信心。这将是市场与相关部门之间持续博弈的过程。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">综上所述，我们对从9月26日政策底到基本面的改善过程持谨慎态度。需持续关注政策落地的细则和速度，以及各部门和地方的执行效果，才能更准确判断销售量和价格走势，以及是否能在2025年企稳。考虑到土地市场疲软将持续抑制新增有效供应，我们预计明年销售量可能比今年下降17%至18%，之后再同比下降10%至15%。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">对于新开工和开发投资，考虑到保交付和降负债等因素，我们预计最快可能要到2026年底才能转正。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">以上是我的分享。谢谢！</span></section><section><span style="color: rgb(255, 127, 170);text-decoration: underline;font-size: 20px;">蔡先生：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">好的，感谢。近期，房产市场的问题也是非常多。如果我们把它看成一个资金流动性问题的话，要稳住市场，的确需要政府，特别是中央政府能够注入高质量的资金。当前那些所谓贷款等措施，在具体操作层面可能都需要在购买存量时相对于当前市价有所折扣。这似乎无助于解决当前的资金流动性问题，而且相关企业参与的积极性可能也不会特别高。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，后续要进一步推进所谓的房产去库存计划，还是需要中央政府能够在一定期限内承担相应的责任，以相对更高的价格回购存量。虽然回购的存量未必能够带来足够的回报率，但政府在此期间承担的损失可能是稳定当前广泛资金流动性问题的必要之举。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">说完房产，下一步我们把目光投向科技产业链。我们的同事刘先生上周在北京、上海等地与许多投资者就科技产业链进行了广泛讨论。现在我们请刘先生来分享一下。</span></section><section><span style="color: rgb(255, 127, 170);text-decoration: underline;font-size: 20px;">刘先生：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">好的，感谢主持人。我们上周在国内进行了一圈调研。大家对2025年科技行业展望的主要争论点还是在人工智能产业链，以及2025年乃至更远期人工智能的发展趋势。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">根据这个问题，我们美国硬件团队在这一次财报季之后更新了他们的云计算支出追踪器。目前我们预计，2024年全球十大主要云计算支出将同比增长51%。明年，我们预计整体增速会有所下降，但仍能保持11%的同比增长。这个预测比我们在财报季前的预测高出三个百分点。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">主要原因是美国较大的超级计算机和云服务提供商给出了比较积极的指引。同时，根据以往经验，这些支出指引通常比实际情况更为保守。因此，我们预计明年人工智能产业链仍将是所有科技板块中增长最快的领域之一。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">然而，对于人工智能相关股票的选择，我们认为许多相关股票的竞争格局会在明年发生变化。所以我们并不像今年年初或年中那样认为所有的相关股票都会在明年的增长中受益。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">一个明显的例子是存储芯片股票。今年基本上还是一家独占鳌头，拥有较大的市场份额和领先的技术。但我们预计明年其他竞争者随着产能的提升，会不断抢占市场份额，这也会对价格形成一定压力。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，我们认为像这样的股票在人工智能产业链中可能已经不具备更好的上涨空间，风险收益比现在更集中在龙头股票，以及仍然拥有护城河和定价权的一些股票上。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我的分享就到这里，把时间交还给主持人，谢谢。</span></section><section><span style="color: rgb(255, 127, 170);text-decoration: underline;font-size: 20px;">主持人：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">非常感谢刘同学的精彩分析。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">现在，我们的投资者朋友提出了一些问题。其中关于股票市场的问题可能需要请我们的专家来回答。就是考虑到当前经济形势，那么现在市场可能面临的风险或下行空间应该如何判断？比如说按照MSCI中国或者沪深300指数来看这样一个风险。</span></section><section><span style="color: rgb(255, 127, 170);text-decoration: underline;font-size: 20px;">专家：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">风险主要基于大家对接下来整体经济走势的预期。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">刚才我们讲到，现在的估值体现了对一系列积极因素的修复。接下来，我想解释一下为什么在9月24日之前，我们的估值会长期处在个位数，就是8-9倍PE这样的位置。这也是和宏观经济息息相关的。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">说到底，最后万事还是要回归基本面。那个时候，基本上大家认为经济面临通缩压力。当然，我也多次讲过，在这种情况下，如果想找一个历史上的参照市场，自然某国是最为恰当的。那估值还会有进一步下降的空间。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">所以回到基本面来讲，我们要思考未来，如果在财政政策乏力的前提下，再加上贸易政策方面的变化——比如像某些竞选活动中提到的，对某国立即取消优惠待遇，将关税整体提升到60%这样的水平。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我知道我们的经济团队已经做了很多深入研究。引用他们的观点，如果只对某国这样的贸易伙伴加征60%的关税，而对全世界其他贸易伙伴不进行关税加征的话，那这一轮对某国整体宏观经济实际GDP增长的影响可能会小于2018-2019年那一轮。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">2018-2019年的影响是把GDP增长整体拉低了一个百分点。为什么这次相对于2018-2019年会好一些呢？这是因为过去几年在产业链的整体布局、全球化多元化布局方面其实也进行了很多努力，所以整体来讲，这个影响会小于2018-2019年。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">另一种情形是，除了某国之外，对其他贸易伙伴也加征一定程度的关税。在这种情况下，由于全球整体需求放缓，而且全球可能会进入一个较为广泛的货币相对某货币贬值状态，我们认为对实际GDP增长的影响会超过一个百分点，甚至更多。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我为什么要花这样的篇幅讲这个呢？我其实是想让大家了解所有这些因素之间的联动关系。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们可以设想一下，如果说我们最新的三季度实际GDP增速是在4%左右——4.4%或4.6%，大家可以参考一下这个水平。那如果明年关税以一种很猛烈、很激进的方式实施，不仅对某国征收，而且对全球贸易伙伴都进行征收的话，我们可以想象，实际GDP增速是否有可能在目前4%左右的水平上再减去1到1.5个百分点？那我们面临的很可能就是3%左右，甚至3%以下的实际GDP增长。在这个基础上，如果我们再考虑到通缩的影响，我们面临的其实就是2%多一点的名义增长。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这样一个经济增长水平，我个人认为，从股票市场来讲，是非常有压力的。这样来看，经济增速可能比某国还要低，只是某国的五分之一甚至六分之一，显著低于某国。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">从全球资产配置的角度来看，无论是估值进一步回归到个位数的压力，还是企业盈利大幅下降的压力，我觉得都是非常大的负面影响，可能大家还没有充分考虑到。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">所以我建议大家短期可能更应关注的是，除了对某国的关税之外，全球关税措施的影响，以及由此引发的对整个估值中枢的重新定位，包括一些盈利的下行。这样的话，我觉得在最坏情况下，整个股市的下行压力还是比较巨大的。我认为不仅仅是100个基点那样的跌幅，可能会更多。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">关于这个问题，就是有关债务置换的效应，刚才某人说了，这个效应似乎应该比传统的财政政策打个折扣，但究竟折扣有多大呢？</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我觉得可能很难准确预测明年会安排多少财政资金去真正偿还已有债务的本金，也很难直接估算会释放多少所谓的财政空间。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">但总体而言，即使是完全进行债务置换，也有实实在在的利息支出减少，也能在融资过程中减少对地方政府的牵扯，使地方政府有更多精力去认定一些优秀的项目，包括保障民生等。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">一个比较合理的解释是，假设如果没有这个政策，经济增速可能会进一步放缓，经济可能每隔三到六个月就会进一步下一个台阶。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，虽然从表面上看，经济增速也许能在四季度持平，但实际上政策还是有效应的。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这是对投资者关于债务置换效应问题的回应。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">总体而言，我们看到了各种各样的小作为。我们在新技术方面也在不断投资，请投资者需要用一个较新的框架去评估接下来政策可能的走向。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们认为这次的政策转向肯定还是比较显著的，因为无论是民生的改善，还是前期运营的一些改善，都不是一蹴而就的，可能需要久久为功。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，政策可能在接下来几个季度都会维持一个积极的态度，新增的扩大政策也会逐步落地。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">从今天的市场表现来看，似乎大家的情绪还是相对稍稍更加乐观一点，基本上整个股市指数的水平还能维持在近期的区间附近。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这就是本周的宏观策略讨论，下周同一时间再见，谢谢！</span></section><p style="display: none;"><mp-style-type data-value="3"></mp-style-type></p>