大摩1007：市场空间和政策空间展望

<section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">主要讨论了中国当前的经济政策转向，预计将出台约2万亿人民币的财政政策，以应对通缩压力和提振经济。政策重点包括化解债务风险、刺激消费和支持基础设施建设。虽然初始规模不大，但反映了决策层思维的转变，市场对后续政策持续性抱有期待。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="letter-spacing: 0.578px;color: rgb(255, 127, 170);text-decoration: underline;font-size: 20px;">Robin：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">各位投资者朋友，早上好。欢迎来到每周一度的大摩宏观策略谈，我是邢志强（Robin）。虽然大陆的黄金周尚未结束，但我相信在这7天长假中，每个人的心情都不太平静。今天，我们将尝试解答两个至关重要的问题：目前被点燃的市场情绪能否持续？大家的政策预期会否兑现？</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">在这轮中国决策思路转变中，应对通缩已被提升为首要任务。我们大摩宏观策略团队有幸通过自身框架率先预判了这个政策转向点。现在，大家无疑更关注后续政策，特别是财政政策，以及针对民营企业的深层次改革政策何时能够跟进。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">今天，我们将结合首席策略师Laura、中国经济学家郑宁和房地产行业首席Steven的观点，共同探讨这些问题。在整个7天长假期间，我们宏观和策略团队通过线上Webcast论坛、电话会议、午餐会和晚餐会等多种形式，与超过3,500家海外投资者进行了交流。我们明显感受到大家对中国的兴趣正在迅速回升。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">无论是我最近一周多在上海、广州、深圳、香港的访问，还是今天早晨刚抵达的迪拜，外资外企普遍反馈：政治局会议似乎是一个重大转折点。但大家也希望看到，在金融政策、货币政策已经出炉的基础上，后续是否会有财政政策，甚至更深层的针对民营企业的监管政策能够协调发力。如果这些政策相继出台，外资对中国的信心有望恢复。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，今天我们首先来解释一下后续是否会有相关政策。我们的答案是肯定的。要理解这次政策转向，还需要从我们的分析框架入手。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">过去3年多，大家感受到中国底层逻辑的变化，从单纯以发展为第一要务，转变为安全和发展并重。然而，在安全考量中，社会稳定问题仍是决策层的重中之重。为此，我们编制了大摩的社会感知指数，基于工资、就业福利以及劳动者纠纷等因素。显然，最近该指数已处于陡软状态，甚至达到了较低迷的水平。历史上，决策层做出重大政策转向的时机，如2015年底和2022年底，与当前情况颇为相似，这构成了一个重要的分析框架。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">理解这个框架的意义在于，许多长线外资投资者在我们过去一周的交流中表达了一个主要疑虑：如果中国的政策转向总是难以预测，这种不透明度可能会增加长期看好中国资产的难度。因此，我们提供的这个投资框架，尤其是精心设计的社会感知指数，对帮助海外长线投资者——所谓的&quot;耐心资本&quot;——理解中国的决策框架至关重要。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">过去几年，中国决策层面临多方面的挑战，处境有些左右为难。但一旦框架内的安全问题、社会稳定问题面临一定风险时，就会出现较大的政策思路转向。这也是为什么我们认为，除了初始阶段的货币政策和支持股市的金融政策外，后续还会有财政政策的协调配合，甚至会有针对民营企业的监管政策和改革方面的配套措施。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">首先要讨论的是财政政策。大家知道，过去一周多，甚至在政治局会议正式举行之前，已经启动了货币政策和金融政策。但在刚刚过去的长假里，海外市场对中国的信心和情绪在回升的同时，也有个别观察人士提出了预警，担心如果仅靠流动性支撑的所谓&quot;牛市&quot;，会不会重演2014年底到2015年上半年的情况，最终出现大起大落？</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我认为，任何时候提出预警和善意提醒都是有必要的。但这一次，我们确实感受到决策层整体将防通缩提升为重中之重的思路转变。因此，我相信后续会有金融政策之外的财政和监管政策配合，逐步坐实向再通胀迈进。对于是否会重回2015年上半年的状态的预警，确实有一定积极意义。毕竟，我们也希望在这个过程中，决策层针对实体经济和民营企业信心的其他政策能迅速跟上。但目前来看，这个月底可能为时尚早。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">节后，一旦大陆恢复工作状态，我们预计大会明天就会召开记者发布会。在这个过程中，我们预计将陆续出台接近2万亿人民币左右的财政政策。这2万多亿人民币中，可能约一半用于化解债务、银行注资和化解地方债务风险，另一半可能用于维持地方政府开支，特别是在基础设施投资和消费品刺激方面。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">首先，我们预计初始规模约为2万亿人民币，远低于一些小道消息中宣称的5万亿或10万亿。其次，这笔资金可能会平均分配：一半用于化解债务风险和加强银行业资本，另一半用于需求端管理，包括维持地方政府支出、基础设施建设和消费品刺激。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这是否会令市场失望？Laura稍后会详细讨论。根据我过去一周与3,000多位国际投资者和国内资深投资人的交流，双方观点不尽相同。一些期待中国迅速推出&quot;大招&quot;的外国投资者可能会对1-2万亿人民币的规模感到失望，甚至可能会选择获利了结。他们认为这轮市场预期可能过高，有些落空。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">然而，对于经历过多个经济周期的国内投资者来说，尤其是那些见证了我们社会感知指数在2007-2008年、2015年和2022年变化的长期专业投资者，他们更看重的是决策层思维的转变。虽然初始规模不大，但这反映了我们正在尝试新方法应对通缩，而不是简单地重复过去的工业产能扩张、房地产或基础设施大规模贷款刺激。我们正在寻求既化解存量债务问题，又刺激新消费和改善社会保障福利的方法。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">在这个过程中，新政策的初始阶段必然带有试验性质。因此，2万亿人民币的规模并不意味着未来会令人失望。许多国内投资者认为，即使只有1-2万亿的政策出台，也表明自高层决策者发声以来，各部门正在通力协作，采取一致行动。这种思维转变得到了普遍认可。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">对于长期投资者和我们最近接触的许多企业家来说，他们更关注政治局会议提出的规范对民营企业执法的问题。这包括对干部积极性的&quot;三个区分&quot;保护。如果能够落实，比如解决目前备受诟病的长期倒查、异地执法、民营企业频繁配合调查等问题，使执法更加规范，甚至纠正过去一年多来的一些做法，如&quot;远洋捕捞&quot;式的异地管理，这将大大提振信心。明确表态要纠正这些问题，使对民营企业的执法更加规范，再加上即将出台的《民营企业促进法》，都显示了对民营企业的保护和鼓励，触及了企业家最关心的核心问题。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">综上所述，这次政策调整代表了思路的转变。至少在我们的广泛交流中，国内投资者并不认为1-2万亿人民币的投资规模不达10万亿就会令人失望。因为大家预期后续还会根据政策落实情况逐步评估并可能加码。至于具体加码幅度、如何打破通缩以及整个加码思维框架的演进，我们的经济学家郑宁稍后会详细阐述。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">刚才我们分享了与3,500位海外投资者交流的反馈，同时我们也向决策层提供了我们的建议。这个长假期间，从发改委到财政部，从高层到基层，都在加班加点，夜以继日地工作。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">在这个过程中，我们一直向决策层强调，政策应避免&quot;一鼓作气，再而衰，三而竭&quot;的模式。政策的持续性比短期的大招更为重要。目前，我们已有金融政策和货币政策的前端指引。接下来，如果出台财政政策，即使初始规模较为温和，也能给投资者一定信心，体现了各部门的通力合作。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们特别关注后期是否会有更大力度的房地产政策，因为房地产仍是大多数海外投资者关注的重中之重，关系到明年经济能否实现再通胀的关键变量。我们一直建议中央适度利用政府资产负债表，解决库存问题，收储一些滞销的房产。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">历史经验表明，过度纠结于道德风险，坚持只在大幅低于市场价时才出手，往往会错失阻止下滑趋势的机会。欧央行对银行业的救助，美国在2008–2009年出台的TARP对金融业的救助，对核心资产的救助大多是按市场价格，甚至高于市场价格进行的。这意味着中央财政和央行需要在这个过程中展现一定的勇气。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，我们向决策层反馈的核心是：政策的持续时间和持续性远比短期的量级（是1万亿还是5万亿）更为重要。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">外资对中国的兴趣正在明显回升，但仍采取谨慎但非常关注的态度，持续评估中国政策转向。一旦未来几周中国的财政和监管政策得到进一步确认，外资信心有望进一步提升。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">接下来，我将时间交给我们的经济学家郑宁，她将详细阐述我们对财政政策的预判，以及如何通过我们的框架判断更大规模政策的出台时机。谢谢。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;"><br /></span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="letter-spacing: 0.578px;color: rgb(255, 127, 170);text-decoration: underline;font-size: 20px;">Jenny：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">谢谢罗宾。最近一周我们与众多投资者交流，普遍关注的问题是：当前的财政货币政策，包括房地产政策，能带来多大效果？经济何时能见底回升？</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">从基本面看，我们认为经济目前处于筑底阶段，而非回升。虽然这次财政刺激可能达到2万亿左右，但如罗宾所说，部分用于地方政府化债，不算新的刺激。另有部分用于银行补充资本金，需通过银行加大借贷才能传导至实体经济。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">消费方面，尚无明确迹象表明会有大规模刺激，可能仅是对以旧换新政策的温和升级。因此，短期内政策传导仍需时日。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">大家现关注一些短期经济指标，如黄金周数据、房地产消费市场表现。从我们追踪的高频数据看，黄金周人均出行消费和电影票房较弱，但出行量全面超过2019年。这显示消费降级压力仍存。我们也要认识到，政策传导需要时间，股市带来的财富效应最多影响部分消费领域，不能带来普遍性的整体财富效应。同时，这个基础也不够稳固。因此，我们认为整体经济改善可能会比较缓慢。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们的基准预期是，四季度GDP环比增速可从二三季度的3%左右提升至4.7%，明年一季度进一步回升到5%以上。但这指实际GDP，名义GDP可能相对较弱。要真正走出通缩，我们还需更强有力的政策刺激来稳定房地产市场、刺激消费。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第二个常见问题是：当前的政策刺激周期与过往有何不同？我们认为，除了更注重消费端刺激外，这个周期里财政政策和货币政策的传导效应相对较弱，尤其是后者。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">财政政策方面，由于房地产下行，地方政府依赖的土地财政模式已崩塌。我们不能再靠地方政府加杠杆刺激经济，而必须依靠中央政府。此外，地方被迫去杠杆力度太强，过去两年即使官方财政赤字扩张，也被准财政赤字的大幅收缩所抵消。因此，整体广义财政赤字一直处于大幅收紧状态。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">在经济去杠杆模式下，货币政策传导效应也较差。过去两年，无论降息、降准，还是放松按揭政策，信贷脉冲都止步不前。这点在左图中清晰可见。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">要有效打破通缩顽疾，我们认为需要更大力度的政策。这就是为何市场和我们都认为理想的累计政策刺激规模应是万亿级美元，而非人民币。且政策刺激须在一两年内完成，而非拖长至四五年，因为&quot;一鼓作气，再而衰，三而竭&quot;。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">然而，理想与现实存在差距。如罗宾所说，现在政府刺激方式可能与过去不同，主要依靠消费端。作为新的打破通缩方式，初期步子可能较慢，刺激规模也较温和。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">根据当前政策时间表，我们预计12月初的中央经济工作会议将预告明年政策方向，让市场确认是否仍支持房地产和社保。明年3月，两会可能宣布约两三万亿人民币的刺激措施，而非一些人期待的一次性万亿级美元刺激。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">两三万亿听起来不多，但与过去两年实际广义财政收缩相比，若能实现净刺激，也不算太差。当然，这仍比我们认为能让经济快速走出通缩所需的10万亿级人民币刺激要小。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">不过，政策会根据情况调整。如罗宾分析，决策层目前希望在安全和发展间取得平衡。过去几年安全往往凌驾于发展之上，但当发展威胁安全时，又会倒逼出更多政策刺激。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，我们会继续跟踪社会感知指数，观察在发展持续受挑战的情况下，社会稳定性、就业状况或劳工事件是否恶化。至于一些观察人士预警的2015年股市泡沫重启风险，我们又该如何看待？接下来，我将时间交给我们的策略师Laura。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;"><br /></span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="letter-spacing: 0.578px;color: rgb(255, 127, 170);text-decoration: underline;font-size: 20px;">Laura：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">谢谢Robin和Jenny。今天，我们将在当前市场形势下分析几个投资者密切关注的热点问题：目前市场估值反映了怎样的情景？这轮市场上涨与过去十年中国股市的涨势有何异同？全球资金流动是否已开始参与中国股市的修复和上涨？接下来可能会有哪些动向？此外，大家都很关心的是，在目前的点位，市场是否还有进一步上涨空间？我们将如何看待这个问题？让我们一起探讨这些方面的最新思路。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">首先，让我们谈谈市场目前的估值状况。简而言之，无论是A股市场、港股市场，还是MSCI中国指数，从12个月前瞻性市盈率来看，都已完全修复到了5年均值水平，甚至略有超出。细分一些行业或更具代表性的小群体，我们发现成长股的涨幅反而逊于整体大盘的估值修复。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们关注几个具有代表性的指数，如深圳交易所的创业板指数（ChiNext）、恒生科技指数，以及我们大摩自行编制的主要互联网上市公司综合组合。这几个指数相较于它们过去五年的估值平均水平，仍有约27%–37%的折扣。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，大家可能普遍认为目前这轮市场修复和上涨是整体普涨的状态，呈现高贝塔特征。通常我们会预期成长股的涨幅会超过大盘。然而，从估值角度来看，大盘估值已完全恢复到5年均值水平，甚至略有超出。相比之下，一些代表性指数如创业板指数、恒生科技指数，以及我们自行编制的大型互联网公司指数，其估值仍有相当大的折扣。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">接下来，我想提醒大家注意，我们目前所处的位置与过去十年中国股市的牛市行情有何异同。纵观过去十年，我们认为值得讨论的有5个主要行情。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第一个是2014–2015年的大牛市。第二个是2016年到2018年的长期行情，这个经常被专注A股的投资者忽视。但我要强调，在过去十年里，这是唯一一个由盈利增长驱动的牛市。其他四个行情都主要通过估值修复或上涨完成。第三个是后疫情时期，从2020年3月到2021年2月，中国迅速进入平稳状态后的一轮上涨。然后是2022年11月疫情全面放开后到2023年2月的行情，最后是今年2月到5月的一轮上涨。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">平均来看，这五次行情从底部到顶点的持续时间约为231天，平均涨幅为66个百分点，其中估值修复幅度为56个百分点。这反映了我刚才提到的，过去十年大部分牛市基本上都是估值重估，而非盈利增长驱动。只有2016年到2018年那波行情例外，其中包含了供给侧改革、消费大幅扩张，以及互联网公司进入全球主要指数体系等因素，呈现出盈利和基本面的显著改善。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">当然，我们目前这轮行情可以称之为牛市。从规模和市场表现来看，虽然无法与历年五次牛市的平均水平相比，但已经超越了今年2月至5月的那波行情。我们一直强调，这次市场修复和上涨分为三个阶段。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第一阶段是纯粹由央行提供的低成本资金支持驱动，上市公司利用这一优势回购股票，实现估值修复。这个阶段已经结束，从大盘角度看，沪深300的净资产收益率（ROE）已从2.7%快速降至2.25%以下。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第二阶段是市场不断给予中国更多信心，相信中国有决心、毅力和能力摆脱通缩轨道。在此过程中，我们看到两个估值修复点：一是修复到2023年初疫情后重启时的水平，当时人们认为中国经济有强劲增长引擎；二是缩小中国与整体新兴市场的估值折扣，该折扣已从接近30%迅速修复至13%。如果进一步修复，这个12–13%的折扣可能会进一步收窄。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，在第二阶段，如果我们仅看短期内由市场情绪和信心推动的进一步上涨空间，大概就是这么多了。值得注意的是，这完全是估值修复，没有任何盈利改善。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">如果要从这个阶段再进一步上涨，我们必须看到宏观经济企稳甚至加速的迹象。我们特别关注房地产库存状况、未来几周几个月的房地产销售情况、与通胀相关的消费数据，以及信贷需求数据。这些将是我们重点关注的指标。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">为什么呢？这是因为我们希望能够不再关注今年剩下两个季度的业绩。我们预计第三、四季度的业绩仍会令人失望，但我们希望通过展望经济的未来，能够形成一个更乐观的情绪，指向2025年的上调趋势。我们认为，最晚在2025年上半年的某个时点，我们必须看到盈利修复或盈利增长触底反弹的势头。否则，没有基本面支撑的牛市是难以持续的。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">正如我们刚才提到的，除了2016年至2018年的那波行情，其他牛市都仅仅是估值驱动的。而且，这些牛市的持续时间都非常短暂，甚至呈现越来越短的趋势。因此，我们希望不要重蹈覆辙，避免踏入同一条河流。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">接下来，如果按照Robin和Jenny刚才分享的，后续财政政策支持能够有条不紊地进一步推进，我们认为大盘互联网和消费相关的股票相对来说会有较多机会。一方面是因为它们的市值足够大，能够承载更多机构增量资金；另一方面，它们的估值仍处于相对便宜的位置，而且流动性非常高，这对机构投资者来说是非常重要的考虑因素。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">那么，机构是否已经开始入场呢？从我们看到的数据，从9月25日（央行发布消息的第二天）到10月2日，被动资金已经迅速进场。在这短短一周内，我们测算到有60亿美元的被动资金（passive money）已经加仓中国股票。但是，主动型基金，特别是公募基金（long-only funds），我们看到的资金流入非常少，仅为0.3%，几乎可以忽略不计。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们认为，这是因为一切发生得太突然、太快。对于决策周期较长，非常关注基本面的long-only基金来说，目前的市场状况在初期并不适合他们急于介入。这种不经过充分论证的快速介入既不可能，也不合理。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">但是，正如Robin刚才提到的，我们在过去一个多星期已经与3,000多位投资者进行了交流，我们也能看到投资者的兴趣正在飞速上涨。因此，我们希望接下来的后续政策支持能够及时到位。目前，全球长期投资者（long-only）对中国股票的仓位，我们看到是2到3个百分点的低配水平。在这个水平上，我们认为如果情况不好，可以进一步低配，因为我们曾在今年年初看到long-only基金低配达到了4到5个百分点的水平。那么，是否可以进一步增持呢？我们可以参考2023年初疫情后重启时的情况，当时全球投资者对中国非常乐观，我们看到低配仓位缩窄到了0.8个百分点。所以，在目前的低配仓位水平上，如果情况好转，完全可以加仓；但如果情况恶化，进一步减仓的可能性也是充分存在的。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，我认为接下来真的需要财政政策的支持，同时我们的整体经济基本面和通缩的讨论需要朝着更积极的方向发展。此外，房地产市场能否稳定，无论是从价格还是成交量来看，都将对市场未来的走向及其可持续性产生重大影响。我的分享就到这里，现在把时间交还给Robin。</span></section><p style="display: none;"><mp-style-type data-value="3"></mp-style-type></p>