央行购买国债

<p style="text-align: left;line-height: 1.6;"><span>本文探讨了在高政府债务时代，央行通过信用创造购买政府债务的现象，并分析了这一现象对政府债务违约风险的影响。</span></p><p style="text-align: left;line-height: 1.6;"><span>尽管广为流传的观点认为政府债务危机随时可能发生，但实际上，当央行有能力通过信用创造无限期持有政府债务时，政府债务违约的问题并不像想象中那样严峻。<br /><br />主要观点<br />央行购买国债的能力</span></p><p style="text-align: left;line-height: 1.6;"><span>当央行能够在二级市场购买政府债务时，它实际上消除了政府直接违约的财政上限问题，因为政府对央行的债务可以视为内部交易。<br /><br />政府债务与私人债务的区别</span></p><p style="text-align: left;line-height: 1.6;"><span>政府部门由于掌握征税权力，其偿债能力远超私人部门。即便如此，政府内债违约仍时有发生，主要原因是财政收入现金流与债务偿还现金流不匹配。<br /><br />财政可持续性</span></p><p style="text-align: left;line-height: 1.6;"><span>财政可持续性的必要条件是未来的财政盈余能够覆盖政府债务。如果一国的经济增长率高于政府债务的实际利率，政府杠杆率将下降，债务可持续。<br /><br />财政上限的概念</span></p><p style="text-align: left;line-height: 1.6;"><span>每个经济体都有一个财政上限，超过这个上限，政府在面临冲击时将无法偿还债务，可能采取违约或通货膨胀的措施。<br /><br />央行与政府债务</span></p><p style="text-align: left;line-height: 1.6;"><span>为了避免财政赤字货币化，中央银行法通常禁止央行直接为政府融资。但在现实情况下，央行通过二级市场购买政府债务的效果与直接融资相似，因此政府债务的偿还问题得到了缓解。<br /><br />总结文章的核心观点</span></p><p style="text-align: left;line-height: 1.6;"><span>当央行能够持续购买政府债务时，政府债务的违约上限其实并不存在，因为政府债务最终可以转化为央行的准备金，而不必担心偿还问题。</span></p><p style="text-align: left;line-height: 1.6;"><span>这不仅消除了政府直接违约的风险，还可能使政府在经济低迷时通过举债稳定经济。</span></p><p style="text-align: left;line-height: 1.6;"><br /></p><p style="text-align: left;line-height: 1.6;"><span style="color: rgb(250, 83, 89);font-size: 28px;text-decoration-line: underline;">以下为正文：</span></p><p style="text-align: left;line-height: 1.6;"><span><br /></span></p><p style="text-align: left;line-height: 1.6;"><span>在一个高政府债务的时代，媒体上充斥着即将发生政府债务危机的言论，因而MMT所宣扬的政府债务无上限的说法就显得格格不入。</span></p><p style="text-align: left;line-height: 1.6;"><span><br /></span></p><p style="text-align: left;line-height: 1.6;"><span>如果，银行可以通过信用创造，“凭空”创造广义货币中的存款，那么，央行是不是也可以通过信用创造，“凭空”创造基础货币呢？这样一来，政府债务确实无上限——只要央行的信用创造采用购买政府债务的方式，那么，政府债务不仅不必担心偿还本金的问题，连利息偿付都无须担忧，甚至能够因为央行的负利率政策而倒收债权人利息。</span></p><p style="text-align: left;line-height: 1.6;"><span><br /></span></p><p style="text-align: left;line-height: 1.6;"><span>政府债务与私人债务具有完全不同的属性，因为征税的权力赋予政府部门远高于私人部门的偿债能力。但是，政府债务违约的事件并不罕见。以往关于政府债务违约问题的讨论，主要集中于发展中国家政府以外币借的外债，对于以本币发行的内债违约，几乎没有关注。</span></p><p style="text-align: left;line-height: 1.6;"><span><br /></span></p><p style="text-align: left;line-height: 1.6;"><span>对1914～2008年64个国家主权债务的研究发现，虽然政府债务中内债的违约次数远少于外债，但是在考察的范围中依然发生了68次政府内债违约。违约的形式包括对债务进行强制性的置换、降低债务利息、单边减少债务本金以及暂停支付等。内债之所以违约，除了偿债意愿低（政府认为违约代价低，即政府赖账）之外，就是因为财政收入的现金流无法匹配债务偿还的现金流。例如，短期内突然要偿还一笔巨额债务，而政府无法筹集到足够的偿债资金。</span></p><p style="text-align: left;line-height: 1.6;"><span><br /></span></p><p style="text-align: left;line-height: 1.6;"><span>2015年我国实施的地方政府债务置换实际上也是一次大规模的政府债务违约。在这次债务置换中，地方政府对银行的高息信贷负债被置换成了低息的地方政府债券，而这种连发行环节都没有的所谓“债券”，同信贷一样都不具有任何流动性，只是政府债务形式在名义上的更改而已。</span></p><p style="text-align: left;line-height: 1.6;"><span><br /></span></p><p style="text-align: left;line-height: 1.6;"><span>政府债务是否会发生违约又被称作财政可持续性问题(fiscal sustainability)或财政可偿性问题(fiscal solvency)。财政可持续的必要条件是非庞氏条件或者跨期政府预算约束(intertemporal government budget constraint, IGBC)成立：如果预期未来的基本盈余（primary budget surpluses，扣除政府债务利息支出的财政收支盈余）贴现值大于债务的现值，则满足IGBC，财政可持续；否则，政府杠杆率（政府债务/GDP）发散。IGBC的一个最简单的表述是：</span></p><p style="text-align: left;line-height: 1.6;"><span>g&gt;r=i-πe</span></p><p style="text-align: left;line-height: 1.6;"><span><br /></span></p><p style="text-align: left;line-height: 1.6;"><span>如果实际GDP增长率g大于政府债务的实际利率r（等于名义利率i减去预期的通货膨胀率πe），则政府杠杆率将随时间递减，政府债务可持续；反之，则政府杠杆率不断扩大。对这一条件的直观理解其实很简单：在税率一定的情况下，政府的税收收入取决于经济增长。如果g&gt;r，税收增长率也会大于债务的实际利率，因此，政府新增收入除了偿还债务利息之外，还有剩余可以用于偿还债务本金，因而政府杠杆率随时间递减。</span></p><p style="text-align: left;line-height: 1.6;"><span><br /></span></p><p style="text-align: left;line-height: 1.6;"><span>不过，IGBC或者g&gt;r只是财政可持续的必要条件，还不是充分条件。因为未来充满了不确定性。例如，2022年，中国财政收入大幅下降，各地政府债务的偿还都不得不依靠借新还旧和中央转移支付。所以，即使眼下风平浪静，政府未来收入的贴现值看似大于政府债务的现值，也不能保证未来每个时点上的收入现金流与需要偿还的债务现金流相匹配。关于政府内债违约的很多例子都与此相关。</span></p><p style="text-align: left;line-height: 1.6;"><span><br /></span></p><p style="text-align: left;line-height: 1.6;"><span>那么，考虑到未来各种可能的负面冲击，多大规模的政府债务才能保证财政可持续呢？这就是财政上限(fiscal limit)(Leeper, 2013)：政府杠杆率存在一个最高上限，超过这个上限，则在面临冲击的情况下，政府就会违约。每个经济体都存在一个财政收入的最高可能值——取决于经济社会对税收的最大容忍度（即拉弗曲线的顶点），和一个财政支出的最低可能值——取决于保证政府运转的最低财政支出，两者之差就是这个经济体的最大基本盈余(maximum level of primary budget surpluses)。最大基本盈余是政府在遭遇冲击后可以筹集到的最大财力，将未来所有时段的最大基本盈余贴现到当期就确定了政府可以偿还的最大政府债务规模，这个债务规模与GDP之比就是财政上限。每个经济体的最大基本盈余不同，因而能够应对冲击、保证债务偿还的财政上限也不同。</span></p><p style="text-align: left;line-height: 1.6;"><span><br /></span></p><p style="text-align: left;line-height: 1.6;"><span>在政府杠杆率超过财政上限后会发生什么？政府只能选择对债务进行减值(devalue)。减值的方法有两种：其一是直接违约(outright default)，其二是通货膨胀。以通货膨胀方式对债务进行减值就是征收铸币税，这是过去三千年来古今中外的惯用方式。这里，我们只考虑引发直接违约的财政上限问题。</span></p><p style="text-align: left;line-height: 1.6;"><span><br /></span></p><p style="text-align: left;line-height: 1.6;"><span>绝大多数关于政府债务可持续性的研究都忽略了央行购买政府债务的情形。</span><span style="background-color: transparent;caret-color: var(--weui-BRAND);letter-spacing: 0.034em;">在这种情形下，至少不会出现政府直接违约的财政上限问题，因为政府对央行的债务只不过是左口袋和右口袋之间的关系。</span></p><p style="text-align: left;line-height: 1.6;"><span style="background-color: transparent;caret-color: var(--weui-BRAND);letter-spacing: 0.034em;"><br /></span></p><p style="text-align: left;line-height: 1.6;"><span>对于央行与财政的关系，为了防止财政赤字货币化引发恶性通货膨胀，各国的中央银行法都严禁央行直接为政府融资。</span></p><p style="text-align: left;line-height: 1.6;"><span><br /></span></p><p style="text-align: left;line-height: 1.6;"><span>因此，央行只能在二级市场通过指定的交易对手（主要是银行）买卖政府债务。继续以前述政府发债、银行购买的例子来说明（见图）。</span><span style="background-color: transparent;caret-color: var(--weui-BRAND);letter-spacing: 0.034em;">问题是，现在我们通缩成这个鬼样，还担心什么恶性通货膨胀？先走出通缩再说吧。</span></p><p style="text-align: left;line-height: 1.6;"><span style="background-color: transparent;caret-color: var(--weui-BRAND);letter-spacing: 0.034em;"><br /></span></p><section style="line-height: 1.6;"><section style="text-align: left;"><img data-ratio="0.8216666666666667" data-type="jpg" data-w="600" style="height: auto !important;" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_jpg/VXjHib6YROwlic7mNSy2ZoE8f5FrfNbUP8AyfODVnHYWBoHfmCZZs0A3yOJGiakkWichvu0hChC03uPH3jicA1Apqug/640?wx_fmt=jpeg" /></section></section><p style="text-align: left;line-height: 1.6;"><span><br /></span></p><p style="text-align: left;line-height: 1.6;"><span>在图中①财政支出和图6-3中的④银行购买国债之后，央行通过公开市场购买银行持有的国债。于是，银行资产端的国债100元变成新增的准备金100元，而央行资产端和负债端分别增加国债100元和准备金100元。</span></p><p style="text-align: left;line-height: 1.6;"><span><br /></span></p><p style="text-align: left;line-height: 1.6;"><span>合并①财政支出、④发行国债：间接融资（银行购买国债）和⑤央行购买政府债务，并进一步将政府的“左口袋”（财政）和政府的“右口袋”（央行）合并为一个完整的政府部门，我们就会发现，央行持有的国债金融资产和财政的国债政府负债相互抵消，整个政府部门增加的负债就是准备金100元。将银行和非银行私人部门合并，则整个私人部门新增的金融资产也是准备金100元。</span></p><p style="text-align: left;line-height: 1.6;"><span>因此，央行购买政府债务的结果是，政府支出最终是由基础货币融资的。从最终的结果看，央行在二级公开市场购买政府债务与央行直接给财政融资是一样的。如同广义货币中的存款是银行通过信用活动“凭空”创造出来的一样，基础货币也是央行“凭空”创造出来的。所以，为政府支出融资的准备金无所谓偿还的问题。换言之，政府债务不需要偿还本金，导致政府直接违约的财政上限根本不存在——当然，前提条件是没有外生和不可控制的通货膨胀压力。</span></p><p style="text-align: left;line-height: 1.6;"><br /></p><p style="text-align: left;line-height: 1.6;">在经济停滞时期，通过发行国债为财政支出融资，政府可以成为推动经济循环的主导部门，因而财政可以稳经济；同时，通过央行购买国债，政府债务违约的财政上限消失，因而货币可以稳债务。</p><p style="display: none;"><mp-style-type data-value="10000"></mp-style-type></p>