当利率跌破1%：日本30年血泪教训给中国投资者的启示（上）

<section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="502359043" data-s="300,640" data-src="https://mmecoa.qpic.cn/mmecoa_png/zd226QNNqG6q14q1foibicXiboichkxhG9UnvoyWD2cXXnzBHkZght2wiafpOVeNYN8NTIqZI9zeEDMvrF98ScibNJqA/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" data-type="png" type="block" /></section><p><span leaf="">咱们直接来看核心问题：当十年期国债收益率跌到1%以下，甚至徘徊在1%附近时，投资的游戏规则是不是要变了？</span></p><p><span leaf="">这可不是小打小闹，而是关乎整个资产配置的大方向。</span></p><p><span leaf="">今天，我们就以日本过去三十年的经历为镜，看看他们是怎么从7%的高利率一路走到接近零，又如何在不同阶段应对危机、调整策略，以及这些经历对我们的启示。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="502359044" data-s="300,640" data-src="https://mmecoa.qpic.cn/mmecoa_png/zd226QNNqG6q14q1foibicXiboichkxhG9Un77X1ZqvaJxnTdcpv23Iy57YAXt19uiblha3UAk9jpst5SsfONROiaj2Q/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" data-type="png" type="block" /></section><p><span leaf="">好，我们先明确一下背景。</span></p><p><span leaf="">现在全球很多地方的长期利率都降到了1%甚至更低，这背后是复杂的因素在作祟，包括大家对经济前景的预期、对通胀的看法，还有所谓的资产荒——找不到足够好的投资标的等等。</span></p><p><span leaf="">面对这样的局面，我们该怎么办？</span></p><p><span leaf="">这就是我们今天要深入探讨的核心问题：低利率时代，如何进行大类资产配置？</span></p><p><span leaf="">为了找到答案，我们选择了一个非常有代表性的案例——日本。</span></p><p><span leaf="">为什么是日本？因为它在过去三十年里，几乎完整地经历了从高利率到低利率再到超低利率的全过程，它的10年期国债收益率从泡沫破裂前的7%左右，一路降到了2%以上，然后是1%以上，再到零附近，最近甚至又回到了1%以上。</span></p><p><span leaf="">这种完整的周期，为我们提供了绝佳的观察窗口，让我们能够全方位地复盘当时的宏观环境、政策应对、各种资产的表现，以及机构投资者的行为模式。</span></p><p><span leaf="">通过研究日本的经验，希望能为我们当前的低利率环境提供一些有价值的参考和借鉴。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="502359045" data-s="300,640" data-src="https://mmecoa.qpic.cn/mmecoa_png/zd226QNNqG6q14q1foibicXiboichkxhG9Unbs5lia8q1mWY2HMZQXfJrCcAyVEhMVXiaic9XjWmqHaDWbqjogAYBBaTg/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" data-type="png" type="block" /></section><p><span leaf="">这张图展示了日本过去三十年间，十年期国债收益率的演变轨迹，它就像一条随波逐流的曲线，伴随着一次次的危机冲击。</span></p><p><span leaf="">你看，1990年，日本还在泡沫经济的顶峰，利率高达百分之七。</span></p><p><span leaf="">但好景不长，到了1997年亚洲金融危机时，利率就掉到了百分之一以上。</span></p><p><span leaf="">更糟糕的是，经济复苏乏力，利率继续往下走，一度逼近零。</span></p><p><span leaf="">直到2020年之后，随着全球通胀预期抬头和货币政策开始转向，日本的十年期国债收益率才又重新回到了百分之一以上。</span></p><p><span leaf="">与这条利率曲线相伴相生的，是日本国内资产配置格局的巨大变化。</span></p><p><span leaf="">在那个利率还相对较高的百分之二以上时代，大家觉得债券安全又稳定，所以固收类基金规模蹭蹭往上涨，债券相对于股票的吸引力也很大。</span></p><p><span leaf="">但是，当利率进入百分之一下的时代，情况就变了。</span></p><p><span leaf="">债券的收益率吸引力下降，固收基金规模开始萎缩，而股票类基金则逐渐成为资金追逐的新宠。</span></p><p><span leaf="">这种转变，正是我们接下来要详细分析的。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="502359046" data-s="300,640" data-src="https://mmecoa.qpic.cn/mmecoa_png/zd226QNNqG6q14q1foibicXiboichkxhG9UnUzvr7HbroSxlkQIkgiaCkT47ZODnS9K6qIicxHsW7hfz4uf8eHPHM5RQ/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" data-type="png" type="block" /></section><p><span leaf="">我们进入第一个阶段：1990年到1997年，也就是日本的2%+时代。</span></p><p><span leaf="">这个时期，日本正经历着泡沫经济破裂后的巨大阵痛。</span></p><p><span leaf="">1990年初，日本政府为了刺破泡沫，采取了三管齐下的紧缩政策：加息收紧货币、限制房地产贷款收紧地产、开征地价税收紧财政。结果呢？</span></p><p><span leaf="">房价、股价应声而落，引发了一系列连锁反应。</span></p><p><span leaf="">企业利润下滑，老百姓收入停滞，消费意愿低迷，银行的坏账像雪球一样越滚越大。</span></p><p><span leaf="">面对这场危机，日本政府的应对措施主要是常规武器。</span></p><p><span leaf="">货币政策上，央行拼命降息，从1991年到1995年，政策利率从6%一路降到了0.5%，平均每年降1.1个百分点。</span></p><p><span leaf="">财政方面，初期也加大了投入，中央政府的赤字率一度提高到3%左右，主要用于搞基建投资，地方政府也跟着借钱搞建设。</span></p><p><span leaf="">不过，这种效果很快就打折扣了。</span></p><p><span leaf="">更重要的是，当时还有一种叫做第二财政的特殊融资工具，它主要给那些跟房地产相关的困难企业提供贷款，虽然暂时延缓了它们的破产，但也算是饮鸩止渴。</span></p><p><span leaf="">到了1995年、1996年，经济似乎温和复苏了，当时的桥本内阁甚至认为危机结束了，开始琢磨改革，想搞小政府、小财政，结果就是增收减支，把消费税从3%提高到了5%。</span></p><p><span leaf="">这一阶段，资产表现有个明显的排序：债券最好，其次是日元，再其次是股票，最惨的是房地产。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="502359047" data-s="300,640" data-src="https://mmecoa.qpic.cn/mmecoa_png/zd226QNNqG6q14q1foibicXiboichkxhG9UnhZl5cUKgRCUhH6r2v7d5WLgHcibzSQyMhgiav1ChWYChibGv7XUP1AIgQ/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" data-type="png" type="block" /></section><p><span leaf="">咱们再细看一下这个时期的经济背景和政策细节。</span></p><p><span leaf="">1990年，日本政府那三紧政策，可以说是亲手把泡沫给捅破了。</span></p><p><span leaf="">紧接着，房价、股价双双跳水，就像多米诺骨牌一样，把整个经济都带垮了。</span></p><p><span leaf="">企业日子不好过，老百姓也没钱花，银行更是愁云惨淡，坏账越来越多。</span></p><p><span leaf="">面对这种情况，央行祭出了常规武器——降息。</span></p><p><span leaf="">从1991年到1995年，政策利率从百分之六降到了百分之零点五，力度相当大。</span></p><p><span leaf="">不过这里面有个小插曲，1993年到1994年，大家觉得房价、股价好像稳住了，以为调整结束了，央行就停了一段时间的降息。结果呢？</span></p><p><span leaf="">1995年，市场又跌了，只能继续降。</span></p><p><span leaf="">这说明当时的判断可能有点失误。</span></p><p><span leaf="">财政方面，刚开始确实挺给力，中央政府的赤字率从百分之二左右提高到了百分之三左右。</span></p><p><span leaf="">钱主要投向了基建，比如修路、建桥什么的。</span></p><p><span leaf="">地方政府一看中央这么干，也跟着借钱搞建设，杠杆率也上去了。</span></p><p><span leaf="">那个第二财政也很有意思，它像个救火队员，专门给那些快倒的房地产公司输血，虽然治标不治本，但也算是给它们争取了点时间。</span></p><p><span leaf="">但是，这种大规模的基建投资，效果越来越差，后来甚至变成了某些政治力量拉拢选票的工具。</span></p><p><span leaf="">而且，财政收入本来就因为经济不好而下降，支出又猛增，债务越滚越大。</span></p><p><span leaf="">到了1995年、1996年，经济稍微有点起色，桥本内阁就觉得可以松口气了，开始推行改革，想搞小政府、小财政，结果就是增收减支，把消费税从百分之三提高到了百分之五，还搞行政改革，精简公务员。</span></p><p><span leaf="">这一套组合拳下来，效果嘛，后面会看到。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="502359048" data-s="300,640" data-src="https://mmecoa.qpic.cn/mmecoa_png/zd226QNNqG6q14q1foibicXiboichkxhG9UnUM7HmazxAjUiaBqLQlqRVzRhRNZiagkmwUf3Bos1fyhic1X62gfG5Pj1A/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" data-type="png" type="block" /></section><p><span leaf="">那么，这些政策到底效果怎么样呢？</span></p><p><span leaf="">大规模的公共投资，刚开始确实能拉动一下GDP，但很快就力不从心了，很多项目变成了烂尾工程，资源浪费严重。</span></p><p><span leaf="">更麻烦的是，这种投资还被一些人利用，变成了拉拢选票的工具。</span></p><p><span leaf="">财政收入、经济景气度、通胀水平，虽然在某些时候有所改善，但都只是昙花一现。</span></p><p><span leaf="">与此同时，政府的债务规模却像滚雪球一样越滚越大，这逼得日本不得不考虑财政改革。</span></p><p><span leaf="">1997年，桥本内阁推出了著名的《财政改革法》，准备约束财政、提高消费税，但好巧不巧，亚洲金融危机爆发了，小渊惠三接任首相后，很快就宣布冻结了这项改革。</span></p><p><span leaf="">接下来看看资产表现。首先是房价，那真是惨不忍睹，东京等六大核心城市，房价从1991年到1997年，累计跌了一半！日元呢？</span></p><p><span leaf="">一开始，因为美日都在降息，而且当时大家对日本危机的影响还没那么悲观，所以日元还在升值。</span></p><p><span leaf="">但到了1995年，美国开始加息，日本这边因为股市房市继续下跌，降息空间有限，日元就开始贬值了。</span></p><p><span leaf="">重头戏是日债。随着利率一路下降，十年期日债收益率从百分之七降到了百分之二左右，累计下行了三百六十八个基点。</span></p><p><span leaf="">这期间，债券的吸引力大大增强，固收类基金规模从1990年的11万亿日元猛增到1996年的36万亿日元，债券相对于股票的配置比例一度达到了历史最高的三点倍！再看日股。</span></p><p><span leaf="">虽然整体跌幅不小，累计跌了百分之六十一，但也不是所有股票都一样惨。</span></p><p><span leaf="">像橡胶制品、运输机械、精密仪器、电子设备这些有产业优势的行业，反而跑赢了大盘。</span></p><p><span leaf="">而且，在经济景气阶段性好转的时候，股市也会出现反弹。</span></p><p><span leaf="">比如1992年到1993年那次，受益于金融、地产、基建这些直接受益于政策的行业，以及有产业优势的信息通讯行业，涨幅接近百分之五十。</span></p><p><span leaf="">还有1995年到1996年那次，更像是普涨行情，大部分行业都有不错的表现。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="502359049" data-s="300,640" data-src="https://mmecoa.qpic.cn/mmecoa_png/zd226QNNqG6q14q1foibicXiboichkxhG9UntADokKIuboeCMxW7vuJJQmwp76jLUMeBknzFIsW6SYwNwGCticCdyGQ/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" data-type="png" type="block" /></section><p><span leaf="">进入第二个阶段：1998年到2011年，日本的1%+时代。</span></p><p><span leaf="">这个时期可以用危机接危机来形容。</span></p><p><span leaf="">先是1997年的亚洲金融危机，把日本本来就脆弱的金融机构彻底击垮了，日产人寿、山一证券、北海道拓殖银行接连破产，不良债权问题雪上加霜。</span></p><p><span leaf="">好不容易熬过了亚洲金融危机，结果21世纪初，互联网泡沫破灭，又赶上911事件，全球经济急剧下滑，日本作为出口导向型经济体，再次遭受重创，通缩压力越来越重。</span></p><p><span leaf="">好不容易在量化宽松的刺激下，经济刚有点走出通缩的苗头，2008年全球次贷危机又来了，日本经济直接遭遇了二战后最严重的衰退，2009年GDP增速创下负5.69%的记录。</span></p><p><span leaf="">面对这一连串的打击，日本的政策工具箱也被彻底掏空，进入了超常规区间。</span></p><p><span leaf="">货币政策上，先是降到零利率附近，然后在2001年开启了量化宽松QE，简单说就是央行直接在市场上买买买，购买国债，增加市场上的钱。</span></p><p><span leaf="">后来还搞了CME，控制收益率曲线预期。</span></p><p><span leaf="">财政政策上，虽然也提到了改革，但实际操作中，宽松的色彩更浓，中央政府的赤字率一度突破10%。</span></p><p><span leaf="">改革的重点放在了处理不良债权和地方自治改革上。</span></p><p><span leaf="">在这个阶段，资产表现的排序发生了变化，变成了日股最好，其次是日债和日元，最差的是房地产。</span></p><p><span leaf="">这跟上一个阶段形成了鲜明对比。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="502359051" data-s="300,640" data-src="https://mmecoa.qpic.cn/mmecoa_png/zd226QNNqG6q14q1foibicXiboichkxhG9UnTRVjicbUZgpGWwtpEeRTC0IKSwn6smN8fw1Y4JWOFvs1caYIBXYFMbw/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" data-type="png" type="block" /></section><p><span leaf="">我们再深入看看这个时期的经济背景和政策应对。</span></p><p><span leaf="">1997年亚洲金融危机，对日本来说简直是雪上加霜。</span></p><p><span leaf="">之前泡沫破裂已经让很多金融机构元气大伤，这次危机一来，更是不堪重负，日产人寿、山一证券、北海道拓殖银行这些大机构接连倒闭，老百姓和企业的财富进一步缩水，新的不良债权又冒了出来。</span></p><p><span leaf="">到了21世纪初，互联网泡沫破灭，911事件发生，全球经济一片萧条，日本本来就依赖出口，这下更是被打回原形。</span></p><p><span leaf="">通缩的压力像一座大山一样压下来。</span></p><p><span leaf="">好不容易在量化宽松的刺激下，经济刚有点起色，2008年次贷危机又来了，日本经济直接遭遇了二战以来最严重的衰退，GDP增速创下负5.69%的记录，出口、投资、消费、物价全面恶化。</span></p><p><span leaf="">面对这么严峻的局面，日本的货币政策也是一路加码，从常规武器用尽，到非常规武器轮番上阵。</span></p><p><span leaf="">1999年，央行就把无担保隔夜拆借利率降到了几乎为零。</span></p><p><span leaf="">到了2001年，小泉内阁上台，为了应对互联网泡沫、长期通缩和不良债权等问题，央行正式开启了量化宽松QE，不再盯着利率，而是直接控制央行账户里的余额，承诺一直放水，直到对核心CPI下行的担忧消除。</span></p><p><span leaf="">不过，到了2006年，日本CPI似乎有点抬头的迹象，央行就退出了QE，还开始加息。结果呢？</span></p><p><span leaf="">2008年全球金融危机爆发，央行不得不再次祭出零利率加QE的组合拳。</span></p><p><span leaf="">到了2010年，全球经济还是不见起色，央行又升级了政策，推出了零利率加CME，并且扩大了购买风险资产的范围，包括ETF和JREITs这些股票和房地产相关的基金。</span></p><p><span leaf="">财政方面，虽然小泉内阁也提改革，但骨子里还是改革派，致力于建立高效的小政府。</span></p><p><span leaf="">他们主要做了两件事：一是正面处理不良债权，制定了目标要在2004年把不良债权减半；</span></p><p><span leaf="">二是搞地方自治改革，限制地方政府过度举债搞基建。</span></p><p><span leaf="">不过，由于金融危机的影响，中央政府的赤字率还是很高，2009年甚至超过了10%。</span></p><p><span leaf="">为了应对日益膨胀的债务和老龄化带来的社保费用压力，日本又开始酝酿提高消费税，计划在2014年和2015年分别提高到8%和10%，并且在法律上把消费税定义为社会保障目的税，以安抚民众情绪。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="502359052" data-s="300,640" data-src="https://mmecoa.qpic.cn/mmecoa_png/zd226QNNqG6q14q1foibicXiboichkxhG9UnwXAZ8Hw26P5rMAFgEdqPOE1NQzGiagI49jdYOKVKibQmMYODsEANwArA/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" data-type="png" type="block" /></section><p><span leaf="">那么，这一系列超常规的政策刺激，效果如何呢？</span></p><p><span leaf="">我们可以分三个阶段来看：</span></p><p><span leaf="">第一波，1997到2000年，亚洲金融危机过后，全球经济有所复苏，日本国内通信技术也开始创新，经济景气度回到了危机前的水平，但通缩问题依然存在。</span></p><p><span leaf="">第二波，2001到2007年，美国房地产市场繁荣修复了互联网泡沫，全球经济也跟着复苏，日本的不良债权问题得到了较好的处理，经济景气度也回到了前高，更重要的是，摆脱了通缩的困扰。</span></p><p><span leaf="">第三波，2008到2012年，虽然货币和财政政策更加积极，但全球经济复苏乏力，日本经济虽然有所恢复，但没能回到危机前的水平，通缩问题也未能彻底解决。</span></p><p><span leaf="">接下来看资产表现。房价方面，虽然整体还在跌，所有城市累计跌了百分之四十一，六大核心城市跌了百分之三十三，但在2006到2008年，其实已经有触底反弹的苗头了，六大核心城市涨了百分之十四，可惜被随后的金融危机打断了。</span></p><p><span leaf="">最有意思的是日元。按理说，这么宽松的货币政策，日元应该贬值才对吧？</span></p><p><span leaf="">但事实恰恰相反，1998到2011年，日元反而升值了百分之四十一！</span></p><p><span leaf="">当然，期间也有两次明显的贬值，都是因为美联储加息导致的资本流动变化。</span></p><p><span leaf="">日债方面，十年期收益率继续下行，从百分之二以上降到了百分之一下，甚至一度接近零。</span></p><p><span leaf="">但问题是，利率太低了，投资回报的吸引力就减弱了，所以固收类基金的规模从2000年的35万亿日元高点，一路下滑到2006年的13万亿日元。</span></p><p><span leaf="">而日股的表现则比较复杂，1998到2011年累计跌了百分之四十五。</span></p><p><span leaf="">但它的特点是，每当经济景气或者通胀有一点改善的迹象，就会有一次明显的反弹。</span></p><p><span leaf="">比如1998到1999年那次，主要是受益于通信创新的科技股领涨。</span></p><p><span leaf="">2003到2006年那次反弹力度更大，累计涨了百分之一百零一，领涨的是受益于房价触底回升的地产金融，以及受益于地缘政治紧张、油价大涨的材料能源。</span></p><p><span leaf="">值得注意的是，这个阶段红利资产开始崭露头角，MSCI高股利指数涨幅高达百分之一百二十四！</span></p><p><span leaf="">另外，由于股市波动太大，日本的投资机构也开始大量配置海外资产，公募股票基金里，外币资产的占比从2000年的百分之二十飙升到2008年的百分之五十以上。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="502359053" data-s="300,640" data-src="https://mmecoa.qpic.cn/mmecoa_png/zd226QNNqG6q14q1foibicXiboichkxhG9UnFwB9ARAfy82CsBlEGQOtrqiacV12nPpMs0w6SU2S3fod4W7lj2EgYWQ/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" data-type="png" type="block" /></section><p><span leaf="">现在我们来到第三个阶段：2012年到2019年，日本的0%±时代。</span></p><p><span leaf="">这个时期，安倍晋三再次出任首相，全球经济依然在金融危机的阴影下挣扎，日本国内长期通缩的难题也迟迟得不到解决。</span></p><p><span leaf="">安倍上台后，提出了著名的安倍经济学，核心就是三支箭：货币宽松、财政刺激、结构性改革。</span></p><p><span leaf="">但实际上，改革的进展缓慢，货币和财政的宽松力度却空前加大。</span></p><p><span leaf="">货币政策上，央行先是引入了QQE，也就是质化量化宽松，目标是每年增加基础货币60到70万亿日元，而且明确表示要购买ETF、JREITs这些风险资产。</span></p><p><span leaf="">后来，通胀目标没达到，又引入了负利率，让银行持有超额准备金要付利息。</span></p><p><span leaf="">再后来，为了进一步压低长期利率，又引入了YCC，也就是收益率曲线控制，直接设定十年期国债收益率的目标区间。</span></p><p><span leaf="">财政政策方面，也彻底转向了坚定宽松，中央加地方的赤字率一直维持在8%到9%左右。</span></p><p><span leaf="">在这个阶段，资产表现的排序再次发生变化，变成了日股最好，其次是日债，然后是房市，最差的是日元。</span></p><p><span leaf="">特别是日股，迎来了久违的反转行情。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="502359054" data-s="300,640" data-src="https://mmecoa.qpic.cn/mmecoa_png/zd226QNNqG6q14q1foibicXiboichkxhG9Un1via9ygzdHqxvkibM9WH3yW5sxDp8nU7NBribVc1Ibvt4uslxP9VneicaA/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" data-type="png" type="block" /></section><p><span leaf="">我们来看看这个时期的经济背景和政策应对。</span></p><p><span leaf="">2012年底，安倍晋三第二次出任首相，当时全球经济还是被2008年金融危机的余波所困扰，日本国内长期通缩的阴霾也挥之不去。</span></p><p><span leaf="">出口增长乏力，GDP虽然因为低基数有所修复，但CPI还是负的。</span></p><p><span leaf="">老百姓手里的钱贬值，股市和东京房价这些跟财富相关的资产，也没有明显的起色。</span></p><p><span leaf="">安倍上台后，推出了著名的安倍经济学三支箭，核心就是货币宽松、财政刺激和结构性改革。</span></p><p><span leaf="">他任命了黑田东彦担任央行行长，这个人后来可是出了名的鹰派鸽子，或者说鸽派中的战斗机。</span></p><p><span leaf="">2013年4月，黑田上任不久，就推出了QQE，也就是质化量化宽松，目标是每年增加基础货币60到70万亿日元，而且明确表示要大量购买ETF和JREITs这些风险资产。</span></p><p><span leaf="">后来，通胀目标迟迟达不到，2016年初，央行又引入了负利率。</span></p><p><span leaf="">同年9月，为了进一步压低长期利率，又推出了YCC，也就是收益率曲线控制，直接设定了十年期国债收益率的目标区间。</span></p><p><span leaf="">财政政策方面，也彻底告别了之前的宽松加改革的矛盾模式，转为坚定宽松。</span></p><p><span leaf="">中央加地方的赤字率一直维持在8%到9%左右。</span></p><p><span leaf="">之前计划好的两次消费税上调，也在安倍内阁期间落实了，虽然具体时间点根据经济情况有所延后。</span></p><p><span leaf="">值得一提的是，在这么宽松的货币政策支持下，日本的财政收入结束了十几年的下滑态势，反而开始重回增长。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="502359055" data-s="300,640" data-src="https://mmecoa.qpic.cn/mmecoa_png/zd226QNNqG6q14q1foibicXiboichkxhG9Unia9ABiawYfCKtsFn1qO2Bdyib2HxXfyokvWdEcEPz47G7nAOUFlVagAibA/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" data-type="png" type="block" /></section><p><span leaf="">那么，这一系列极度宽松的政策，效果怎么样呢？</span></p><p><span leaf="">从经济基本面来看，虽然没有出现什么惊天动地的大繁荣，但也避免了进一步恶化。</span></p><p><span leaf="">居民和企业的加杠杆能力有所恢复。</span></p><p><span leaf="">居民杠杆率基本稳定，甚至略有上升；</span></p><p><span leaf="">企业杠杆率从泡沫破裂后的高点回落到100%左右并企稳，2017年之后甚至还出现了一定的修复。</span></p><p><span leaf="">潜在增长率虽然没有大幅提升，但产出缺口和劳动力投入缺口这些指标阶段性地转正了。</span></p><p><span leaf="">最关键的当然是资产表现。</span></p><p><span leaf="">房价方面，虽然整体还在跌，所有城市住宅价格累计跌了16%，但六大核心城市住宅价格累计上涨了5%。</span></p><p><span leaf="">日元方面，由于央行持续加码宽松，特别是引入了负利率和YCC，日元在2008年到2019年期间累计贬值了41%。</span></p><p><span leaf="">日债方面，固收类基金规模保持相对稳定，平均在14万亿日元左右，主要是MRF货币市场基金。</span></p><p><span leaf="">养老金GPIF等机构则明显增加了对海外债券的配置。</span></p><p><span leaf="">而日股的表现，简直是惊艳！</span></p><p><span leaf="">从2012年到2019年，日经225指数累计上涨了180%！</span></p><p><span leaf="">这绝对是这个阶段最耀眼的明星。</span></p><p><span leaf="">风格上，成长股和红利股表现突出。</span></p><p><span leaf="">通信服务、医药、信息技术这些行业涨幅都超过了170%。</span></p><p><span leaf="">特别值得一提的是，日本央行在这个过程中扮演了非常重要的角色。</span></p><p><span leaf="">它从2013年开始大幅增加购买ETF的规模，到2023年，央行持有的ETF已经达到了37万亿日元，占当时日经225总市值的6%！</span></p><p><span leaf="">可以说，央行已经成为日本股市的重要参与者，甚至可以说是幕后推手之一。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="502359056" data-s="300,640" data-src="https://mmecoa.qpic.cn/mmecoa_png/zd226QNNqG6q14q1foibicXiboichkxhG9UnNZQuYbHfldpe08icib7bvSibYdV0x6QiaPFbHdBfonsu7sia77OLKiaDn0lg/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" data-type="png" type="block" /></section><p><span leaf="">回顾完日本这三十年的经历，我们可以看到几个关键的启示。</span></p><p><span leaf="">不同的利率环境，确实对应着不同的宏观背景、政策组合和资产表现。</span></p><p><span leaf="">尤其是在低利率环境下，无论是1%以上还是接近0%的时代，股市往往能表现出色，尤其是在那些存在结构性机会的板块，比如1%以上时代受益于通信创新和高分红的科技和红利股，以及0%±时代受益于人口老龄化和技术创新的成长和红利股。</span></p><p><span leaf="">当然，我们也看到了，像QQE、YCC这种极度宽松的政策，可能会扭曲市场原有的运行逻辑，而央行直接下场购买股票ETF这样的行为，更是深刻地改变了市场的格局。</span></p><p><span leaf="">那么，故事讲到这里就结束了吗？并没有。</span></p><p><span leaf="">2020年以来，日本的情况又发生了变化，经济似乎逐步走出了通缩的泥潭，货币政策也开始正常化，十年期国债收益率又重新回到了1%以上。</span></p><p><span leaf="">在这个新的阶段，日本的资产表现又呈现出哪些特点？</span></p><p><span leaf="">我们又能从中获得哪些新的借鉴呢？</span></p><p><span leaf="">这些问题，我们将在后续的报告中继续深入探讨。</span></p><p style="display: none;"><mp-style-type data-value="3"></mp-style-type></p>