当利率跌破1%：日本30年血泪教训给中国投资者的启示（下）

<section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="502359060" data-s="300,640" data-src="https://mmecoa.qpic.cn/mmecoa_png/zd226QNNqG6q14q1foibicXiboichkxhG9Un5zibnw4D2eH0GCcGHOrTQ3yEu0JxJdXU7GWDPanZmuRFGk5sHAT7ISA/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" data-type="png" type="block" /></section><p><span leaf="">咱们直接来看日本过去三十年这轮利率的过山车。</span></p><p><span leaf="">从泡沫经济破灭前夜的百分之七，一路跌到零下，又在最近几年爬回了百分之一以上。</span></p><p><span leaf="">这背后，货币政策是越来越放得开，财政政策也经历了从犹豫不决到下定决心的过程。</span></p><p><span leaf="">经济上，老百姓和企业都在努力还债，政府却成了借钱的大户。</span></p><p><span leaf="">产业方面，研发投入倒是增加了，但出口这块老本行的优势，似乎没那么稳固了。</span></p><p><span leaf="">至于资产表现嘛，不同时期各有各的精彩，债、股、房、汇轮番上阵。</span></p><p><span leaf="">最后，咱们还得看看那些机构大佬们，他们的钱袋子是怎么跟着市场走的。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="502359062" data-s="300,640" data-src="https://mmecoa.qpic.cn/mmecoa_png/zd226QNNqG6q14q1foibicXiboichkxhG9Unb7tjPKKqJmVRQpk4tGz5h8ibmukWV3hibaBiaCB8AlGBSlmDLqx7JKiblg/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" data-type="png" type="block" /></section><p><span leaf="">好，咱们先聚焦当下，也就是2020年到现在这段时间。</span></p><p><span leaf="">这几年，全球疫情加上输入型通胀，给日本经济来了个双重打击。</span></p><p><span leaf="">日本这边呢，货币政策上还是老一套YCC加QQE，但风向开始变了，先是结束了负利率，然后在2024年7月还加息了。</span></p><p><span leaf="">财政上更是大手笔，2020年赤字率直接飙到20%以上，创了历史新高，钱主要投向了产业和社保。</span></p><p><span leaf="">效果怎么样？通缩是暂时摆脱了，经济增长率g和利率r的关系也改善了些，但新的增长引擎还没完全找到。</span></p><p><span leaf="">那么资产表现如何呢？这四年里，房价涨了，所有城市平均涨了2%，东京等六大核心城市涨了3%。</span></p><p><span leaf="">但日元可就惨了，对美元贬值了45%。为啥？</span></p><p><span leaf="">一方面日本货币政策虽然在正常化，但相对美国还是太宽松；</span></p><p><span leaf="">另一方面，日本经济实力和产业竞争力恢复需要时间。日债呢？</span></p><p><span leaf="">随着通胀预期抬头和央行加息，十年期国债收益率累计涨了113个基点。</span></p><p><span leaf="">最亮眼的是日股，日经225指数四年涨了69%，而且风格上红利股一骑绝尘，价值股紧随其后，成长股反而拖了后腿。</span></p><p><span leaf="">行业里，金融、科技、工业表现最好。</span></p><p><span leaf="">有意思的是，无论是公募基金还是养老金，海外资产已经占了半壁江山。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="502359063" data-s="300,640" data-src="https://mmecoa.qpic.cn/mmecoa_png/zd226QNNqG6q14q1foibicXiboichkxhG9UnQMRNgy0DAKhscUIWKW3dIMtfziabPiarl5k5lX1T5QyonHLU6dnibJhRA/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" data-type="png" type="block" /></section><p><span leaf="">现在把时间拉长，看看过去三十年日本利率的完整轨迹。</span></p><p><span leaf="">这简直就是一部危机不断、政策不断加码的历史。</span></p><p><span leaf="">1990年到1997年，那是泡沫经济破灭前的高利率时代，十年期国债收益率在百分之二以上。</span></p><p><span leaf="">紧接着，亚洲金融危机、互联网泡沫、全球金融危机一波接一波，利率中枢被不断压低，进入了1998年到2011年的百分之一点以上时代。</span></p><p><span leaf="">再往后，安倍晋三上台，祭出“三支箭”，货币政策彻底放飞自我，进入了2012年到2024年的零利率甚至负利率时代。</span></p><p><span leaf="">直到最近，通胀来了，央妈才开始收水，利率又回到了百分之一点以上。</span></p><p><span leaf="">这期间，固收基金的规模变化很有意思：在百分之二以上时代，大家觉得债好，固收基金规模蹭蹭涨；</span></p><p><span leaf="">到了百分之一点以上时代，债不好玩了，规模就开始萎缩。</span></p><p><span leaf="">而股票基金呢，从2002年开始，就慢慢走上了增长的快车道。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="502359064" data-s="300,640" data-src="https://mmecoa.qpic.cn/mmecoa_png/zd226QNNqG6q14q1foibicXiboichkxhG9UnPOTMiavZ1M1tGWVQTAYRpbSAMGUllg8xlzMXaWMOSumoqYtk5AlULaA/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" data-type="png" type="block" /></section><p><span leaf="">咱们细看一下日本央行这三十年的货币政策操作，那真是没有最宽松，只有更宽松的教科书式案例。</span></p><p><span leaf="">从1991年泡沫破灭到1997年，面对亚洲金融危机，政策利率从6%一路降到0.5%。还不够？</span></p><p><span leaf="">1999年，直接干到零利率，这是为了应对国内堆积如山的不良债权。</span></p><p><span leaf="">新世纪初，美国互联网泡沫破了，日本央行一看，常规武器不行，得上非常规武器了，于是开启了量化宽松QE。</span></p><p><span leaf="">好不容易到了2006年，经济有点起色，日央行还想喘口气，短暂退出了零利率和QE。结果呢？</span></p><p><span leaf="">金融危机来了，东日本大地震又来了，不得不再次加码，QE升级为CME，连ETF这种风险资产都买起来了。</span></p><p><span leaf="">等到2012年安倍上台，指定黑田东彦当行长，货币政策彻底开挂：零利率QQE、负利率、YCC，一套组合拳下来，把利率摁在地上摩擦。</span></p><p><span leaf="">可以说，每一轮危机，日本央行的工具箱都被打开得越来越彻底。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="502359065" data-s="300,640" data-src="https://mmecoa.qpic.cn/mmecoa_png/zd226QNNqG6q14q1foibicXiboichkxhG9UniceFFo6EUT10G9Ky2zkMibewbcr9ErVKwErL7ofDia3E1CmZLibQXrFCibw/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" data-type="png" type="block" /></section><p><span leaf="">再来看看财政政策这边，故事就没那么线性了。</span></p><p><span leaf="">相比货币政策的激进，财政政策更像是在摇摆中前进。</span></p><p><span leaf="">早期，中央政府还挺保守，地方倒是大举借债，还通过财政投融资给岌岌可危的房地产市场输血。</span></p><p><span leaf="">后来景气稍微恢复，桥本内阁搞了个财政改革，把消费税从百分之三提到百分之五。</span></p><p><span leaf="">进入21世纪，小泉纯一郎上台，一边搞宽松，一边推进改革，比如《金融再生法案》解决了长期困扰的不良债权问题，地方自治改革也客观上抑制了地方政府的基建冲动，财政支出开始更多地投向民生福利。</span></p><p><span leaf="">到了2006年到2012年，经济景气有所修复，日本政府又想控制一下赤字，还酝酿着再次提高消费税。</span></p><p><span leaf="">转折点出现在2012年末，安倍晋三上台，他改变了以往骨子里小财政、宽松加改革的思路，坚定地转向大财政。</span></p><p><span leaf="">杠杆率一路飙升，同时之前定好的两轮消费税上调也给落实了，目的就是为了应对老龄化带来的社保压力。</span></p><p><span leaf="">可以说，财政政策是宽松与改革、扩张与收缩交织在一起的复杂图景。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="502359066" data-s="300,640" data-src="https://mmecoa.qpic.cn/mmecoa_png/zd226QNNqG6q14q1foibicXiboichkxhG9UnBbyItpqQHVUM46vribLPYYfm66NcBCRWkRMxmhibyakorgm59CZ4tiaTQ/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" data-type="png" type="block" /></section><p><span leaf="">接下来看看经济驱动力的变化。</span></p><p><span leaf="">日本经历了这么多危机和宽松，效果确实不一样。</span></p><p><span leaf="">从经济景气度和通胀来看，有几个时间段表现不错：2003到07年、2012到19年，以及最近的2020到24年。</span></p><p><span leaf="">这几个时期，股市通常都有比较好的表现。</span></p><p><span leaf="">但是，如果看杠杆率，你会发现一个很有意思的现象：企业和居民部门是在持续去杠杆的，他们的杠杆率在1990年代初达到顶峰后，一路下滑，直到2015年才触底。</span></p><p><span leaf="">而为了对冲私人部门的去杠杆，或者说为了维持经济运转，政府部门，特别是中央政府，就成了加杠杆的主力军。</span></p><p><span leaf="">中央政府的杠杆率，从1990年的不到50%，一路飙升到2023年的218%左右。</span></p><p><span leaf="">这说明什么？说明在漫长的低增长、低通胀时期，日本经济的引擎很大程度上是由政府债务驱动的。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="502359067" data-s="300,640" data-src="https://mmecoa.qpic.cn/mmecoa_png/zd226QNNqG6q14q1foibicXiboichkxhG9UnKZXicQZAKl8Kk1mTfNF8EO04dXs90lWF3rMzAFNM1KNrv0XyBqFbEEA/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" data-type="png" type="block" /></section><p><span leaf="">再来看看产业层面。日本的研发投入其实一直在增加，占GDP比重从1996年的2.6%提升到了2007年的3.3%，之后也维持在3.2%左右的水平，这说明日本在技术创新上还是有持续投入的。</span></p><p><span leaf="">但是，从出口结构来看，虽然汽车、机械设备这些依然是日本出口的主力，但在全球市场份额上，尤其是在机械设备、电气设备、运输设备、光学影像设备这些曾经的王牌领域，日本的优势正在被中国等国家快速追赶。</span></p><p><span leaf="">这意味着，尽管日本还在搞研发，但其在全球产业链中的地位和竞争力，可能并没有想象中那么稳固。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="502359068" data-s="300,640" data-src="https://mmecoa.qpic.cn/mmecoa_png/zd226QNNqG6q14q1foibicXiboichkxhG9UnkxR2icEiamarWA3TZAH5icroGia476GG8ibXPWUZztKXiao0BAfnDeBnf4BA/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" data-type="png" type="block" /></section><p><span leaf="">现在我们来回顾一下过去三十年日本大类资产价格的表现，这简直是一部跌宕起伏的史诗。</span></p><p><span leaf="">先看房价，1991年泡沫顶峰之后，一路狂跌，直到2005年才止住跌势。</span></p><p><span leaf="">中间2006到2008年有过短暂反弹，但很快又被金融危机打断。</span></p><p><span leaf="">安倍经济学时期，房价再次触底，但直到2017年才真正企稳，到2024年，所有城市和六大核心城市分别累计上涨了百分之三和百分之九。</span></p><p><span leaf="">再看日元汇率，这波动更大了。</span></p><p><span leaf="">早期受广场协议影响升值，后来因为美日利差扩大而贬值。</span></p><p><span leaf="">2008到2011年金融危机期间，避险情绪推高日元。</span></p><p><span leaf="">但2012到2024年，在安倍经济学的极度宽松政策和美日货币政策错位的双重作用下，日元累计贬值超过百分之一百！</span></p><p><span leaf="">日债方面，10年期国债收益率基本是单边下行的趋势，从1990年的百分之二以上，一路降到2012年后的零附近。</span></p><p><span leaf="">直到最近几年，通胀和加息预期才让它有所回升。</span></p><p><span leaf="">最后是日股，1990到2011年整体是熊市，累计跌了百分之七十八，期间有过几次反弹。</span></p><p><span leaf="">但2012年之后，迎来了史诗级的反转，到2024年累计暴涨了百分之三百七十二！</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="502359069" data-s="300,640" data-src="https://mmecoa.qpic.cn/mmecoa_png/zd226QNNqG6q14q1foibicXiboichkxhG9UnRxBmmI2aG230uldydPiaJT4GSTYRia8uqASGyiaPSA5lt7ib6BLb9mSgKg/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" data-type="png" type="block" /></section><p><span leaf="">咱们再深入看看日股内部的风格和行业轮动。</span></p><p><span leaf="">从1990年到2024年，整个日经225指数只涨了3%，但内部差异巨大。</span></p><p><span leaf="">红利股的表现简直逆天，累计上涨了333%！</span></p><p><span leaf="">价值股也涨了67%，而成长股居然跌了40%。</span></p><p><span leaf="">这说明什么？在日本这个市场，拿着分红稳定的股票，可能比追逐高成长性更重要。</span></p><p><span leaf="">而且，不同阶段的风格也不一样，有时候是价值股领涨，有时候是成长股，最近几年又是红利股和价值股唱主角。</span></p><p><span leaf="">再看行业，每次行情启动，都有不同的明星板块。</span></p><p><span leaf="">在之前的1%+利率时代，98到99年是科技股，03到06年是地产金融和能源材料。</span></p><p><span leaf="">到了0%±利率时代，12到19年，科技和医疗表现突出。</span></p><p><span leaf="">而现在重回1%+时代，20到24年，金融和科技再次成为领跑者。</span></p><p><span leaf="">这背后反映了不同时期的经济热点、政策导向和投资者偏好。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="502359070" data-s="300,640" data-src="https://mmecoa.qpic.cn/mmecoa_png/zd226QNNqG6q14q1foibicXiboichkxhG9Un1jSpJFpm11gTMib9EriaK4mj5ECOQKIGERerFocoYP6LUZFJZGvUkFdA/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" data-type="png" type="block" /></section><p><span leaf="">最后，咱们来看看机构投资者的行为是怎么演变的。</span></p><p><span leaf="">这其实也反映了市场情绪和预期的变化。</span></p><p><span leaf="">在1990年到2002年那个漫长的熊市里，股市跌得惨不忍睹，大家一看风险太大，纷纷转向相对稳健的固收资产，所以固收基金规模大幅扩张。</span></p><p><span leaf="">到了2003年到2007年，股市虽然反弹了不少，但前期跌得太狠，创伤记忆还在，而且同期海外资产比如美股表现也不错，所以日本的公募基金开始大量配置海外资产，外币资产占比一度高达57%。</span></p><p><span leaf="">这时候，国内的固收基金规模就开始萎缩了。</span></p><p><span leaf="">不过，从2010年开始，风向又变了。</span></p><p><span leaf="">一方面，日本央行开始出手买ETF，另一方面，公募基金也开始回流国内股票，外币资产占比逐渐下降。</span></p><p><span leaf="">特别是安倍上台后，为了让安倍经济学落地，要求政府养老金GPIF调整投资组合，大幅增加权益类资产配置，特别是国内股票，比例从12%一下子提高到了25%。</span></p><p><span leaf="">这笔巨量资金的入市，无疑为后来日股的反转行情提供了强大的支撑。</span></p><p style="display: none;"><mp-style-type data-value="3"></mp-style-type></p>