揭秘VNET：资本开支翻倍，批发型数据中心订单强劲增长！

<blockquote style="margin: 6px 0px;padding: 6px 12px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;border-left: 4px solid rgba(0, 0, 0, 0.08);"><p style="margin: 0px;padding: 0px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;font-size: 14px;line-height: 24.5px;color: rgba(0, 0, 0, 0.86);text-align: justify;word-break: break-all;"><span leaf="">科技巨头背后的“数字地产商”正迎来爆发式增长</span></p></blockquote><p style="margin: 0px;padding: 0px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;font-size: 14px;line-height: 24.5px;color: rgba(0, 0, 0, 0.86);text-align: justify;word-break: break-all;"><span leaf="">在数字化浪潮席卷全球的今天，数据中心作为“数字时代的地产”，正成为资本市场的焦点。今天我们要聊的VNET集团（世纪互联），作为中国领先的 carrier-neutral（运营商中立）数据中心服务提供商，近期因资本开支翻倍和强劲的批发型订单引发市场关注。</span></p><h2 style="margin: 24px 0px 0px;padding: 0px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;font-size: 14px;line-height: 35px;color: rgba(0, 0, 0, 0.86);"><span leaf=""><span textstyle="" style="font-size: 18px;font-weight: bold;">公司背景：行业老将的新机遇</span></span></h2><p style="margin: 0px;padding: 0px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;font-size: 14px;line-height: 24.5px;color: rgba(0, 0, 0, 0.86);text-align: justify;word-break: break-all;"><span leaf="">VNET集团自1999年开始运营，前身为AsiaCloud Inc，后更名为21Vianet Group。由于中国对数据中心服务外资所有权的限制，公司通过开曼群岛注册，并通过全资子公司和可变利益实体在中国开展业务。</span><span style="margin: 0px;padding: 0px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;"></span></p><p style="margin: 0px;padding: 0px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;font-size: 14px;line-height: 24.5px;color: rgba(0, 0, 0, 0.86);text-align: justify;word-break: break-all;"><span leaf="">2011年4月21日，公司在美国纳斯达克上市。2024年，VNET实现营收83亿元人民币（约11亿美元），净利润2.48亿元人民币（约3400万美元）。当前市值达22亿美元，近三个月日均交易额约4370万美元。</span><span style="margin: 0px;padding: 0px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;"></span></p><p style="margin: 0px;padding: 0px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;font-size: 14px;line-height: 24.5px;color: rgba(0, 0, 0, 0.86);text-align: justify;word-break: break-all;"><em style="margin: 0px;padding: 0px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;"><span leaf="">2024年VNET营收构成：托管服务70%，其他业务（VPN和云服务）30%</span></em><span style="margin: 0px;padding: 0px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;"></span></p><h2 style="margin: 24px 0px 0px;padding: 0px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;font-size: 14px;line-height: 35px;color: rgba(0, 0, 0, 0.86);"><span leaf=""><span textstyle="" style="font-size: 18px;font-weight: bold;">业务模式：数字时代的“房东”</span></span></h2><p style="margin: 0px;padding: 0px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;font-size: 14px;line-height: 24.5px;color: rgba(0, 0, 0, 0.86);text-align: justify;word-break: break-all;"><span leaf="">VNET主要向云服务提供商（CSP）提供数据中心托管服务。可以将其理解为“数字地产商”——公司建造和运营数据中心，然后租给需要大量计算资源和存储空间的企业客户。</span><span style="margin: 0px;padding: 0px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;"></span></p><p style="margin: 0px;padding: 0px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;font-size: 14px;line-height: 24.5px;color: rgba(0, 0, 0, 0.86);text-align: justify;word-break: break-all;"><span leaf="">其定价模式通常采用固定费率或基于电力使用量的浮动费率，合同期较长。国内项目多采用捆绑定价，而海外项目则更多采用分离定价。</span><span style="margin: 0px;padding: 0px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;"></span></p><h2 style="margin: 24px 0px 0px;padding: 0px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;font-size: 14px;line-height: 35px;color: rgba(0, 0, 0, 0.86);"><span leaf=""><span textstyle="" style="font-size: 18px;font-weight: bold;">核心优势：抢占AI浪潮制高点</span></span></h2><p style="margin: 0px;padding: 0px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;font-size: 14px;line-height: 24.5px;color: rgba(0, 0, 0, 0.86);text-align: justify;word-break: break-all;"><span leaf="">VNET的核心竞争力体现在几个关键方面：</span></p><p style="margin: 0px;padding: 0px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;font-size: 14px;line-height: 24.5px;color: rgba(0, 0, 0, 0.86);text-align: justify;word-break: break-all;"><strong style="margin: 0px;padding: 0px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;"><span leaf="">优质客户资源</span></strong><span leaf="">：公司拥有7000多家企业客户，包括字节跳动、阿里巴巴、快手等头部互联网企业。2025年第一季度，前20大客户贡献了约54%的总营收。</span><span style="margin: 0px;padding: 0px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;"></span></p><p style="margin: 0px;padding: 0px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;font-size: 14px;line-height: 24.5px;color: rgba(0, 0, 0, 0.86);text-align: justify;word-break: break-all;"><strong style="margin: 0px;padding: 0px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;"><span leaf="">战略布局前瞻</span></strong><span leaf="">：公司产能扩张战略高度契合乌兰察布绿色GW级项目、怀来和太仓AI相关项目（包括训练和推理）。乌兰察布地区较低的公用事业和土地成本，加上绿色能源供应，有利于提升盈利能力。</span><span style="margin: 0px;padding: 0px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;"></span></p><p style="margin: 0px;padding: 0px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;font-size: 14px;line-height: 24.5px;color: rgba(0, 0, 0, 0.86);text-align: justify;word-break: break-all;"><strong style="margin: 0px;padding: 0px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;"><span leaf="">技术适配性强</span></strong><span leaf="">：新批发/零售订单管道中90%以上面向高密度机柜的AI相关需求，可能获得溢价和利润溢价。</span><span style="margin: 0px;padding: 0px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;"></span></p><p style="margin: 0px;padding: 0px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;font-size: 14px;line-height: 24.5px;color: rgba(0, 0, 0, 0.86);text-align: justify;word-break: break-all;"><span style="margin: 0px;padding: 0px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;"></span><em style="margin: 0px;padding: 0px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;"><span leaf="">VNET在30多个城市运营50多个数据中心，覆盖京津冀、长三角、粤港澳大湾区和西南地区</span></em><span style="margin: 0px;padding: 0px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;"></span></p><h2 style="margin: 24px 0px 0px;padding: 0px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;font-size: 14px;line-height: 35px;color: rgba(0, 0, 0, 0.86);"><span leaf=""><span textstyle="" style="font-size: 18px;font-weight: bold;">增长动力：批发业务成新引擎</span></span></h2><p style="margin: 0px;padding: 0px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;font-size: 14px;line-height: 24.5px;color: rgba(0, 0, 0, 0.86);text-align: justify;word-break: break-all;"><strong style="margin: 0px;padding: 0px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;"><span leaf="">增长动力一：强劲的批发客户管道驱动盈利增长</span></strong><span style="margin: 0px;padding: 0px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;"></span></p><p style="margin: 0px;padding: 0px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;font-size: 14px;line-height: 24.5px;color: rgba(0, 0, 0, 0.86);text-align: justify;word-break: break-all;"><span leaf="">我们预测2025-2026年VNET批发业务收入复合年增长率将达到约60%，批发收入贡献率将从2023年的14%增加到2026年的44%。</span><span style="margin: 0px;padding: 0px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;"></span></p><p style="margin: 0px;padding: 0px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;font-size: 14px;line-height: 24.5px;color: rgba(0, 0, 0, 0.86);text-align: justify;word-break: break-all;"><span leaf="">字节跳动很可能从明年开始成为VNET的最大客户，这在过去1-2年中获得了大量项目订单，且入驻速度加快（现在3-6个月，之前6个月以上）。</span><span style="margin: 0px;padding: 0px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;"></span></p><p style="margin: 0px;padding: 0px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;font-size: 14px;line-height: 24.5px;color: rgba(0, 0, 0, 0.86);text-align: justify;word-break: break-all;"><span leaf="">随着H20限制取消、国内ASIC（如华为昇腾）供应限制缓解，以及强劲的RTX6000D建设计划（J.P. Morgan预计今年建设150-200万台），VNET在未来几个季度可能有收入上升空间。</span><span style="margin: 0px;padding: 0px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;"></span></p><p style="margin: 0px;padding: 0px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;font-size: 14px;line-height: 24.5px;color: rgba(0, 0, 0, 0.86);text-align: justify;word-break: break-all;"><strong style="margin: 0px;padding: 0px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;"><span leaf="">增长动力二：强劲订单管道支持长期增长</span></strong><span style="margin: 0px;padding: 0px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;"></span></p><p style="margin: 0px;padding: 0px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;font-size: 14px;line-height: 24.5px;color: rgba(0, 0, 0, 0.86);text-align: justify;word-break: break-all;"><span leaf="">2025/2026年强劲的批发产能扩张，加上客户入驻率加速，预示着VNET在2026年底将迎来更强劲的增长势头。</span><span style="margin: 0px;padding: 0px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;"></span></p><p style="margin: 0px;padding: 0px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;font-size: 14px;line-height: 24.5px;color: rgba(0, 0, 0, 0.86);text-align: justify;word-break: break-all;"><span leaf="">截至2025年第一季度末，VNET有377MW的批发产能正在建设中，预承诺率达到82%。我们预计VNET在2026年的资本支出将保持在100-120亿元人民币，较今年翻倍后持平，这意味着未来三年收入增长将加速。</span></p><h2 style="margin: 24px 0px 0px;padding: 0px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;font-size: 14px;line-height: 35px;color: rgba(0, 0, 0, 0.86);"><span leaf=""><span textstyle="" style="font-size: 18px;font-weight: bold;">估值分析：被低估的行业龙头</span></span></h2><p style="margin: 0px;padding: 0px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;font-size: 14px;line-height: 24.5px;color: rgba(0, 0, 0, 0.86);text-align: justify;word-break: break-all;"><span leaf="">基于11.5倍2026年调整后EBITDA，我们设定了13美元的目标价，处于前一个上升周期估值范围的中部。</span><span style="margin: 0px;padding: 0px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;"></span></p><p style="margin: 0px;padding: 0px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;font-size: 14px;line-height: 24.5px;color: rgba(0, 0, 0, 0.86);text-align: justify;word-break: break-all;"><span leaf="">该股目前交易价格为我们2025/2026年调整后EBITDA估计的11倍/8倍，低于历史和同行平均估值水平。</span><span style="margin: 0px;padding: 0px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;"></span></p><p style="margin: 0px;padding: 0px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;font-size: 14px;line-height: 24.5px;color: rgba(0, 0, 0, 0.86);text-align: justify;word-break: break-all;"><span leaf="">潜在的催化剂包括：2025年第二季度财报表现良好、2025年指引进一步上调、新客户/订单获取以及资金计划的突破。</span><span style="margin: 0px;padding: 0px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;"></span></p><p style="margin: 0px;padding: 0px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;font-size: 14px;line-height: 24.5px;color: rgba(0, 0, 0, 0.86);text-align: justify;word-break: break-all;"><span leaf="">中国CSP资本支出前景在接下来几周可能看好，也可能对VNET股票有利。主要下行风险是美国对中国AI出口限制收紧。</span><span style="margin: 0px;padding: 0px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;"></span></p><p style="margin: 0px;padding: 0px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;font-size: 14px;line-height: 24.5px;color: rgba(0, 0, 0, 0.86);text-align: justify;word-break: break-all;"><em style="margin: 0px;padding: 0px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;"><span leaf="">VNET估值低于行业平均水平，存在估值修复空间</span></em></p><h2 style="margin: 24px 0px 0px;padding: 0px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;font-size: 14px;line-height: 35px;color: rgba(0, 0, 0, 0.86);"><span leaf=""><span textstyle="" style="font-size: 18px;font-weight: bold;">财务展望：稳健增长可期</span></span></h2><p style="margin: 0px;padding: 0px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;font-size: 14px;line-height: 24.5px;color: rgba(0, 0, 0, 0.86);text-align: justify;word-break: break-all;"><span leaf="">我们基于当前交付管道和客户预承诺率评估VNET的基线增长潜力，假设没有额外的新订单获取。</span><span style="margin: 0px;padding: 0px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;"></span></p><p style="margin: 0px;padding: 0px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;font-size: 14px;line-height: 24.5px;color: rgba(0, 0, 0, 0.86);text-align: justify;word-break: break-all;"><span leaf="">scenario分析显示，与2024年水平相比，收入/调整后EBITDA有22-32%/32-46%的增长潜力，表明2024-2027年收入/调整后EBITDA复合年增长率约为8%/11%。</span><span style="margin: 0px;padding: 0px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;"></span></p><p style="margin: 0px;padding: 0px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;font-size: 14px;line-height: 24.5px;color: rgba(0, 0, 0, 0.86);text-align: justify;word-break: break-all;"><span leaf="">这种增长潜力主要来自：2025年新增406MW的服务产能、83%的预承诺率、90%的客户入驻率，以及每千瓦600元人民币的月经常性收入。</span></p><h2 style="margin: 24px 0px 0px;padding: 0px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;font-size: 14px;line-height: 35px;color: rgba(0, 0, 0, 0.86);"><span leaf=""><span textstyle="" style="font-size: 18px;font-weight: bold;">行业地位：数字基建的关键玩家</span></span></h2><p style="margin: 0px;padding: 0px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;font-size: 14px;line-height: 24.5px;color: rgba(0, 0, 0, 0.86);text-align: justify;word-break: break-all;"><span leaf="">在数据中心供应链中，carrier-neutral供应商扮演着关键角色。他们处于公有云巨头（如AWS、Azure、GCP）和电信运营商（如中国移动、中国电信、中国联通）之间，提供中立的数据中心服务。</span></p><p style="margin: 0px;padding: 0px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;font-size: 14px;line-height: 24.5px;color: rgba(0, 0, 0, 0.86);text-align: justify;word-break: break-all;"><span leaf="">在中国市场，VNET与GDS、Sinnet、Chindata等公司共同竞争，但凭借其独特的客户结构和战略布局，形成了自身的竞争优势。</span></p><h2 style="margin: 24px 0px 0px;padding: 0px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;font-size: 14px;line-height: 35px;color: rgba(0, 0, 0, 0.86);"><span leaf=""><span textstyle="" style="font-size: 18px;font-weight: bold;">结语</span></span></h2><p style="margin: 0px;padding: 0px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;font-size: 14px;line-height: 24.5px;color: rgba(0, 0, 0, 0.86);text-align: justify;word-break: break-all;"><span leaf="">VNET集团作为中国数据中心行业的重要参与者，正抓住AI浪潮和数字化转型带来的历史性机遇。通过资本开支翻倍扩大产能，结合强劲的批发型订单和加速的客户入驻率，公司未来增长前景可观。</span><span style="margin: 0px;padding: 0px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;"></span></p><p style="margin: 0px;padding: 0px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;font-size: 14px;line-height: 24.5px;color: rgba(0, 0, 0, 0.86);text-align: justify;word-break: break-all;"><span leaf="">对于投资者而言，VNET不仅提供了数据中心行业的投资机会，更成为了把握中国数字经济发展红利的重要渠道。在当前估值水平下，公司可能为长期投资者提供良好的风险回报比。</span></p><p style="margin: 0px;padding: 0px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;font-size: 14px;line-height: 24.5px;color: rgba(0, 0, 0, 0.86);text-align: justify;word-break: break-all;"><em style="margin: 0px;padding: 0px;box-sizing: border-box;-webkit-tap-highlight-color: transparent;"><span leaf="">本文基于公开信息整理，仅供参考，不构成任何投资建议。</span></em></p><section><span leaf=""><br /></span></section><p style="display: none;"><mp-style-type data-value="3"></mp-style-type></p>