摩根士丹利最新房地产行业分析报告

<section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="letter-spacing: 0.578px;color: rgb(255, 127, 170);text-decoration: underline;font-size: 20px;">摘要</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">本报告分析了当前房地产行业的政策环境、市场表现和未来展望。主要观点包括：</span></section><ul class="list-paddingleft-1" style="list-style-type: disc;"><li><p><span style="letter-spacing: 0.578px;text-indent: 0em;font-family: mp-quote, -apple-system-font, BlinkMacSystemFont, &quot;Helvetica Neue&quot;, &quot;PingFang SC&quot;, &quot;Hiragino Sans GB&quot;, &quot;Microsoft YaHei UI&quot;, &quot;Microsoft YaHei&quot;, Arial, sans-serif;">短期内房地产行业可能面临政策真空期</span></p></li><li><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">10月和11月销售量回升，但持续性存疑</span></section></li><li><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">预计明年一季度可能推出新的支持措施</span></section></li><li><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">收储政策执行面临融资渠道和收储要求两大挑战</span></section></li><li><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">2025年房地产市场有望实现止跌回稳</span></section></li></ul><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="letter-spacing: 0.578px;color: rgb(255, 127, 170);text-decoration: underline;font-size: 20px;">【以下为正文】</span><br /></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="letter-spacing: 0.578px;color: rgb(255, 127, 170);text-decoration: underline;font-size: 20px;">主持人开场</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">主持人：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">今天我和我的同事将跟大家一起分享相关行业的一些最新动态。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我的同事Steven和Kara会为大家解读房产政策，并分析商业中心行业的趋势展望和某大型商业地产公司的近况更新。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我，千磊，将和大家讨论交易行业的最新情况，包括假期延长、海运以及快递市场的反馈。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">最后，我的同事Jack将分析某新能源公司的第二增长曲线，这是继本周我们发布的深度报告之后的进一步探讨。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">那么，让我们开始吧。我先把时间交给我的同事Steven，请他为大家分析房产行业的情况。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="letter-spacing: 0.578px;color: rgb(255, 127, 170);text-decoration: underline;font-size: 20px;">房地产行业分析</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">Steven：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">谢谢千磊。大家好，我是Steven。关于房产行业，上周五的某重要会议之后，正如我们预判的那样，房产领域并没有出台新的支持政策。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这与之前市场流传的某些信息中提到的可能高达四万亿的收储额度相比，确实存在一定落差。虽然投资者可能会将这次的失望转化为对十二月某重要经济会议的期待，但我们仍认为，在接下来的几个月里，房产领域出台进一步支持政策的可能性较低。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这背后的主要原因是，自9月26日某重要会议提出房产行业&quot;止跌回稳&quot;的基调后，随着各项放开限购、降低首付比例、降低贷款利率的政策快速落地，我们看到一线和二线城市，甚至个别三线城市在10月份的一手房和二手房销售量都出现了爆发式反弹。部分城市，如深圳和杭州，还伴随着房价小幅上涨。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">虽然11月上旬市场热度环比有所回落，但从绝对量来看，与过去12个月相比，仍维持在较高水平。考虑到政策效果还会在未来几周持续释放，我们预计11月的房产销量表现将继续保持强劲。尽管同比增长可能会从10月份的个位数回落到11月的中位数负增长，但与过去三个季度同比大幅下降30%相比，已经有了明显好转。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，我们判断，按照监管部门目前的政策取向来看，短期内房产行业可能会迎来政策的真空期。不太可能在已公布或现有的政策上大幅加码，反而更可能是在市场再次转冷，甚至出现加速下滑后，才会加大支持力度。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">但我们也认识到，10月和11月的销售量回升实际上是多重因素叠加的结果，包括9月底的政策放松、10月份传统的房产销售旺季，以及部分积累需求从今年三季度延后到四季度成交。随着这些一次性因素的减弱以及政策效果的逐渐递减，我们对销售热度的可持续性持谨慎态度。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">换句话说，我们认为目前市场情绪的回稳并不牢固，需要持续的政策扶持来巩固居民端的信心，并支撑成交量在相对较高的水平。因此，我们判断可能要等到明年一季度，当1-2月的房产销售量和价格可能再次转弱后，监管部门才会推出新的支持措施。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="letter-spacing: 0.578px;color: rgb(255, 127, 170);text-decoration: underline;font-size: 20px;">潜在政策方向</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">那么，会出台什么样的政策呢？考虑到目前通过专项债进行收储和城市更新改造这方面，到目前为止仍然只是&quot;闻楼梯声&quot;，而没有具体政策细则落地，所以我们判断政策首要考虑的可能会是在这两方面发力。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">但我们仍不预期监管部门会一次性公布总的收储额度资金。即使他们可能心里知道在一二线城市收储所需的资金量大概是3-4万亿，我们仍认为起步阶段可能只有3000-4000亿左右的规模。当这些资金使用完毕后，如果市场没有出现扭转颓势的态势，那后续可能会再加码。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">但在我们之前的报告中也一直向投资者反复提到，如果收储政策要有效执行，相关部门需要在两个方面做出一些让步或调整。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="letter-spacing: 0.578px;color: rgb(255, 127, 170);text-decoration: underline;font-size: 20px;">收储政策执行面临的挑战</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第一个是融资渠道。目前推出的某金融机构3000亿再贷款用作收储，但我们明显看到落地效果不理想。例如，截至9月末，公布的3000亿再贷款使用额度只有160多亿资金已被使用，占总额度不到6%。主要原因我们认为有两个：首先，再贷款的期限只有5年，地方政府很难在这几年内将这些质量不佳的收储资产在市场上再次转手，所以地方政府使用再贷款的意愿不高。其次，再贷款资金需要通过银行发放，而银行叠加自身风险考量后，贷款成本普遍高于市场租金回报率，因此也没有很多符合回报要求的项目可以收购。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">所以我们认为，如果收储资金能从现在的再贷款或接下来可能使用的专项债转变为更高层面的资金，比如超长期国债或其他补充贷款，那么在政府使用的意愿和成本上都会有所提升。但这并不在我们的基础情形假设中。目前我们仍认为整体收储落地的速度和规模仍将通过专项债以及3000-4000亿的初始资金量来实现。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第二个在收储端需要放松或改变的地方是降低整体收储要求，包括刚才讲的回报率，也包括开发商以及户型产品的选择方面。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">如前所述，市场上其实并没有太多符合回报要求的产品，而且绝大部分卖不出去的商品房位置都比较偏僻，产品质量也一般。所以我们认为，整体出租率在收购后的情况可能不会特别理想。考虑到这一点，地方政府在使用这些收储资金时，可能会对开发商的要价打一个较大的折扣。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">但从开发商的角度来看，如果用较深的折扣出售他们手上的库存，对改善现金流的帮助并不大，所以开发商参与的意愿也会较低。而且，大幅折价收购对周边房价也会造成负面压力，甚至会加深居民对整体房价进一步下行的预期。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，我们认为监管部门在收储要求、折扣以及开发商选择方面也需要做出相应调整，才能让整体收储政策有效落地和执行。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="letter-spacing: 0.578px;color: rgb(255, 127, 170);text-decoration: underline;font-size: 20px;">行业前景展望</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">实际上，我们一直强调，房产从2021年中开始下滑，经历了过去三年多的时间，现在已经变成了&quot;谁来买单&quot;，谁来解决打破这个向下螺旋的问题。我们认为，最后买单的群体不外乎六个：开发商、供应商、购房者、银行、地方政府和相关部门。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">前面五个群体在过去三年或多或少已经承担了部分损失，实际上能够承担的能力已经很有限。所以我们认为需要相关部门介入来帮助解决这些问题，或者说因房产下行而导致的经济和民生影响。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们认为，如果相关部门能提供适当的资金支持，哪怕初始资金量可能还是几千亿的规模，但对民众和资本市场信心的提升作用仍然很大。而且我们相信，这些措施将有助于扭转居民对房价下降的看法，对整体成交量的回升也会起到支撑作用。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">但我们仍然相信，这需要市场和监管部门之间持续的博弈过程。也就是说，监管部门可能仍会等到看到较差的数据或市场再次下行后才会做出让步。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">综上所述，我们对从9月26日的政策底到基本面底部的过程仍保持相对谨慎的态度。需要持续观察政策落地的细则、速度以及各部门和地方政府在政策执行上的效果，才能更好地判断销售量和房价的走势，以及是否能在2025年实现止跌回稳。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">在我们的基础情形下，考虑到土地市场的疲弱仍会持续压制新增一手房有效供应，我们预计明年的新房销售量可能会在今年下降17-18%之后再下降10-15%。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">对于新开工和房产开发投资这一端，也考虑到中间存在保交付和开发商降负债等因素，我们预计这次从销售稳定到转化为新开工提升，可能需要的时间会比之前几个周期长得多。之前从销售量回稳到新开工之间的转化大约需要6个月时间，而我们预计这次可能需要一年多的时间才能让新开工重新转正。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">今天我和我的同事就为大家分享到这里。</span></section><p style="display: none;"><mp-style-type data-value="3"></mp-style-type></p>