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摩根士丹利:将中海评级下调至中性;将万科评级下调至卖出。 原创 已修改 第1次修改 2025年01月25日 09时05分 郑永祥

发布于 2025-01-25

<section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="letter-spacing: 0.578px;background-color: rgb(255, 127, 170);text-decoration: underline;font-size: 20px;color: rgb(255, 255, 255);">Rachel:</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">大家好!我是张雷(Rachel),摩根士丹利基础材料行业分析师。今天,让我们一起探讨几个重要话题。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">本期议程:</span></section><ul class="list-paddingleft-1" style="list-style-type: disc;"><li><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">全球钢铁行业供给侧改革新动向及其影响</span></section></li><li><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">房地产行业近期形势分析(张永天)</span></section></li><li><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">金融行业动态及北京峰会反馈(徐然)</span></section></li><li><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">航空行业投资者反馈解读(宋天一)</span></section></li><li><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">2025年汽车行业展望(Tim/辛迪)</span></section></li></ul><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">【免责声明】 本次会议仅面向摩根士丹利机构客户及财务顾问,不对媒体开放。如您来自媒体,请退出会议。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">温馨提示:会议过程中,欢迎随时在屏幕上提问,无需等到最后。这样可以更高效地进行问答环节。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">各位读者好,今天我们来分享一个重要观点。根据我们最新发布的全球钢铁行业研究报告显示,中国钢铁行业可能迎来新一轮供给侧改革。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这份报告由全球各国钢铁研究团队联合完成。核心观点是:随着国际市场对中国钢铁出口的反倾销调查增多,中国或将推出新一轮温和版供给侧改革,这将影响全球钢铁贸易格局,并支撑行业利润回升。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">为什么会有这样的判断?主要基于以下几点:</span></section><ul class="list-paddingleft-1" style="list-style-type: disc;"><li><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">2024年全球共有74起针对中国钢铁的反倾销调查,尤其下半年案件激增。这些调查涉及欧美传统市场和巴西、土耳其、越南等新兴市场。</span></section></li><li><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">行业利润持续承压,毛利亏损已超两年,形势与2015-2016年上轮供给侧改革前相似。</span></section></li><li><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">多个亏损行业已开始自发或在政策引导下减产,同时推进去产能化。</span></section></li></ul><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">新一轮改革与上轮相比有何不同?</span></section><ul class="list-paddingleft-1" style="list-style-type: disc;"><li><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">更温和:不会采取一刀切方式,避免大规模裁员</span></section></li><li><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">更精准:将根据钢厂的碳排放、能耗等指标进行ABCD分类,差异化减产</span></section></li><li><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">更可行:既能保就业,又能通过提升企业盈利来增加地方税收</span></section></li></ul><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">在报告中,我们提出了两个关键情景假设:</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">基准情景</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">假设中美贸易关税在2025年上调10%,2026年再上调10%。在此情况下:</span></section><ul class="list-paddingleft-1" style="list-style-type: disc;"><li><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">中国钢铁减产2%-3%</span></section></li><li><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">出口减少1,000-2,000万吨(降幅15%-20%)</span></section></li><li><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">中国钢铁价格上涨10%-15%</span></section></li><li><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">美国钢铁价格上涨10%-13%</span></section></li></ul><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">严峻情景</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">若实施更严格的关税政策(包括统一关税):</span></section><ul class="list-paddingleft-1" style="list-style-type: disc;"><li><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">中国钢铁减产4%-5%</span></section></li><li><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">出口减少3,000-4,000万吨</span></section></li><li><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">全球钢铁价格上涨15%-20%</span></section></li></ul><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">历史经验与展望</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">2024年7-8月的实践已经证明,适度减产能显著提升行业盈利。虽然目前市场对执行力度存疑,但考虑到已有的成功经验,未来政策落地可能相对顺利。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">值得注意的是,2025年钢铁需求预计下降0.5%-1%,主要受房地产持续下滑影响。出口减少叠加内需疲软,或将推动新一轮供给侧改革。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">投资建议</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们上调台湾中钢评级至增持,看好其在中国出口收缩后的市场份额提升空间。同时继续推荐宝钢,因其在历次减产周期中都展现出较强的盈利能力。</span></section><hr style="border-style: solid;border-width: 1px 0 0;border-color: rgba(0,0,0,0.1);-webkit-transform-origin: 0 0;-webkit-transform: scale(1, 0.5);transform-origin: 0 0;transform: scale(1, 0.5);" /><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="letter-spacing: 0.578px;background-color: rgb(255, 127, 170);text-decoration: underline;font-size: 20px;color: rgb(255, 255, 255);">Steven:&nbsp;</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">大家好,我是Steven。今天我们将分享两份最新报告:一份关于房地产行业房价走势,另一份是关于中海地产的评级调整。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">从整体房地产市场来看,12月最后一周开始,我们观察到成交量和来访量出现环比下降趋势。这一趋势在二手房挂牌价格上表现尤为明显。虽然成交量同比仍在增长,但增速已从10-11月的30%左右快速收窄至个位数,呈现明显降温态势。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这一变化在我们预期之内。我们此前多次强调,四季度反弹主要源于居民信心受中央"止跌回稳"政策基调提振。但这种信心较为脆弱,如果后续没有明显的政策支持,居民信心可能进一步减弱,导致成交价格和成交量双双下滑。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此,我们维持对一季度的判断:房价可能回落至四季度反弹前水平,预计到3月或降至去年9月水平。政策方面,考虑到一季度是传统淡季,加上两会即将召开,预计新政策最快要到两会后才会出台。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">值得注意的是,12月中央经济工作会议并未提出新的房地产政策思路,仍延续此前基调。我们判断两会后的政策力度可能不会超出市场预期,主要维持收储和城中村改造等措施,规模可能相对有限。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第二份报告是关于中海地产评级调整。中海在房地产开发商中一直以稳健著称,但我们认为未来12个月其销售和利润率的下行风险尚未充分反映在股价中。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">销售方面,2024年中海虽实现稳定预售,但由于去年土地储备仅补充了销售量的50%,预计2025年可售货量将从7000亿降至6000亿左右。此外,去年优质销售主要得益于北上深高端项目推盘,但今年这类项目将明显减少,尤其是上海区域。我们预计2025年销售额可能下降15-20%。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">利润方面,中海过去较少计提减值准备,但随着一线城市房价走低,公司不得不开始考虑计提。加上2024年入账项目多为2021年高价购地,我们预计2024年业绩可能下滑30%。展望2025年,由于高价土地项目持续入账,加上一线城市房价预计仍将下行个位数,利润压力持续存在。我们判断最快要到2026年才会看到改善。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">估值方面,目前中海股价对应8倍市盈率,相比其他国企开发商6-8倍的估值偏高。同时,其股息率仅4%出头,低于同业5-7%的水平,投资吸引力不足。综合考虑销售下行、利润承压以及估值偏高等因素,我们将中海评级下调至中性。</span></section><hr style="border-style: solid;border-width: 1px 0 0;border-color: rgba(0,0,0,0.1);-webkit-transform-origin: 0 0;-webkit-transform: scale(1, 0.5);transform-origin: 0 0;transform: scale(1, 0.5);" /><hr style="border-style: solid;border-width: 1px 0 0;border-color: rgba(0,0,0,0.1);-webkit-transform-origin: 0 0;-webkit-transform: scale(1, 0.5);transform-origin: 0 0;transform: scale(1, 0.5);" /><p><span style="letter-spacing: 0.578px;background-color: rgb(255, 127, 170);color: rgb(255, 255, 255);text-decoration: underline;font-size: 20px;">Rachel:</span><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">&nbsp;</span></p><p><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">感谢Steven的精彩分享!接下来,有请我们的金融行业首席分析师徐然,为大家带来金融行业的最新动态分析。</span></p><hr style="border-style: solid;border-width: 1px 0 0;border-color: rgba(0,0,0,0.1);-webkit-transform-origin: 0 0;-webkit-transform: scale(1, 0.5);transform-origin: 0 0;transform: scale(1, 0.5);" /><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="letter-spacing: 0.578px;background-color: rgb(255, 127, 170);color: rgb(255, 255, 255);text-decoration: underline;font-size: 20px;">Richard:</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;"> 1月初,我们在北京组织了一场行业研讨会,与多家银行探讨了发展展望,重点关注利率等方面的问题。现就几个重要观察与大家分享:</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">首先,近期信贷数据显示银行贷款增长明显放缓。11-12月贷款规模保持理性,特别是中长期贷款持续收缩,这有利于行业健康发展。制造业贷款增速也从去年初的30%以上下降至12月的11%左右,有助于控制行业风险。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">其次,根据与银行的交流,预计今年1月贷款投放将低于去年同期。这主要是由于去年基数较高,以及近两年置换贷款的快速发展逐渐趋缓。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">在定价方面,我们观察到趋稳趋势。大型银行正在推进贷款定价精细化管理。目前,大行在零售渠道方面优势明显,增长较快,而中小银行增速相对较慢,这一格局可能将发生变化。值得注意的是,部分中小银行反馈大行竞争压力有所减轻,预计今年增速可能回升,显示行业正向更均衡的方向发展。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">从国际经验来看,即使在低利率环境下,德国等发达国家的银行业仍保持稳健。日本央行近期也在重新评估过去30年的政策得失。这些经验值得我们借鉴。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">对于中国银行业,最大压力来自利差收窄。去年以来,在贷款利率下调的同时,存款利率保持相对稳定。但从整体看,当前市场对利率走势可能过于悲观。我们预计今年贷款利率和LPR下调幅度在15-20个基点左右。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">展望上半年,随着经济企稳、地产市场触底,银行业投资价值凸显。特别是考虑到地方债务问题有望改善,按揭贷款需求回暖,加上提前还款减少,行业基本面正在好转。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">同时,需求也出现了阶段性回暖,但持续性仍需观察地产市场的恢复和升级情况。我们认为,从需求端来看,目前已接近底部。因此,我们建议采取防御性策略,在市场触底过程中关注转向高股息率保险等板块的投资机会。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">值得一提的是,即使在当前环境下,我们今天发布的另一份报告仍对普惠科技持续推荐。上周末发布的小贷管理办法进一步确认了普惠科技业务的合规性。特别是取消了此前征求意见稿中"建议调控公司实际降低小微贷款利率"的表述,这意味着对小微企业贷款定价的干预将减少,更趋向市场化定价机制。不同机构可根据风险状况采取差异化定价,如银行可保持较低利率,其他机构则可采取合理定价策略,以适应不同风险群体的需求。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这是金融市场化改革的重要一步。在此背景下,我们注意到去年以来不良率和利润率已明显改善。如果需求出现改善,贷款规模有望逐步回升。目前6倍市盈率,加上回购和约12%的收益率,形成了极具吸引力的投资标的。虽然去年涨幅可观,但我们认为仍有上涨空间。因此,我们继续看好普惠科技在触底、利率市场化、扩张趋于理性的环境下的发展前景。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">以上是本次分享的主要内容。</span></section><hr style="border-style: solid;border-width: 1px 0 0;border-color: rgba(0,0,0,0.1);-webkit-transform-origin: 0 0;-webkit-transform: scale(1, 0.5);transform-origin: 0 0;transform: scale(1, 0.5);" /><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="letter-spacing: 0.578px;background-color: rgb(255, 127, 170);color: rgb(255, 255, 255);text-decoration: underline;font-size: 20px;">Rachel:</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">好的,谢谢Richard。接下来请Tenny为大家分享上周发布的航空业报告及投资者反馈情况。</span></section><hr style="border-style: solid;border-width: 1px 0 0;border-color: rgba(0,0,0,0.1);-webkit-transform-origin: 0 0;-webkit-transform: scale(1, 0.5);transform-origin: 0 0;transform: scale(1, 0.5);" /><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="letter-spacing: 0.578px;background-color: rgb(255, 127, 170);color: rgb(255, 255, 255);text-decoration: underline;font-size: 20px;">Denny:</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">各位好。上周我们发布了航空行业研究报告,认为航空业即将进入持续多年的上行周期。今天我想分享一下投资者的主要反馈和我们的观点,最后会简要介绍机场板块的最新动态。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">最普遍的疑虑是:中国需求可能持续疲软,即使产能利用率提升,航空公司也难以实现涨价,可能会重演2024年的情况。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">对此,我们认为本轮航空周期主要是供给端驱动。预计供给增长将维持在个位数低位,而需求增长有望略高于GDP增速,主要得益于航空渗透率的持续提升。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这一判断并非空穴来风。以日本90年代为例,即便在消费需求低迷、宏观经济疲软的背景下,航空渗透率依然保持稳步上升。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">工序的剪刀差将推升产能利用率。价格弹性与产能利用率呈正相关,当产能利用率较低时,价格弹性不明显;但当产能利用率达到较高水平时,价格弹性会快速提升。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">2025年春节和暑运将是验证中国航空公司价格弹性的重要窗口。我们对2025年涨价预测较为温和,预计同比提升约2%,即1000元机票可能上涨20元,这个幅度对多数消费者来说感知度不高。涨价主要集中在旺季,体现为航空公司提供较小的折扣,而淡季价格则保持相对稳定。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">对于投资者关注的第二个问题:尽管新飞机交付缓慢,但航空公司是否可以通过增加现有飞机的飞行小时数来增加实际供给?我们认为,旺季时飞机利用小时已接近极限,难有提升空间。在淡季,航空公司会优先考虑提升盈利水平,而非通过增加飞行小时牺牲盈利。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">值得注意的是,中国航空公司高度重视航空安全,过度提升飞行小时可能带来安全隐患。虽然不能完全排除淡季非理性价格竞争的可能性,但从大方向和监管层面来看,都将更多地鼓励航空公司良性竞争。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">有投资者认为中美航空公司的情况不具可比性,因为美国航司受益于高端需求,而中国目前处于通缩环境。对此,我们认为从需求角度来看,虽然中国重启较晚,但需求恢复程度已与美国相当。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">具体来看,中国航空需求在2024年旺季已恢复至疫情前的119%,11月淡季也达到疫情前的108%,与美国水平相当。然而,在需求恢复程度相似的情况下,中国航司的盈利恢复却远落后于美国,这反映出消费疲软的现状。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">值得注意的是,美国航司股价在半年内实现翻倍。虽然我们对中国航司预期相对保守,但认为未来2-3年内股价仍有翻倍机会。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">目前外资在航空板块的持仓较低,主要受制于汇率波动、油价变化及价格竞争等短期不利因素。但我们认为,这些因素可能带来较好的买入机会。这些短期因素或将影响盈利提升速度,但不会改变行业向上的大趋势。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">近期市场动态也印证了我们的观点。国航最新业绩预告显示,在不计入货运的情况下全年有望实现扭亏。尽管四季度淡季竞争激烈,但受益于产能利用率提升和油价同比下降,亏损同比收窄。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">另外,大湾区航空因飞机交付延迟和安全检查等原因取消了一季度200多个航班,再次凸显供应链问题。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">总体而言,我们预计中国航空公司基本面将呈现渐进式复苏态势。未来2-3年内,行业具备较大盈利增长空间,市场情绪有望随基本面改善而好转。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">接下来简要更新一下机场板块。机场受益于国内旅客增长和国际旅客恢复,整体处于盈利修复阶段。但消费低迷,特别是免税业务,或将继续影响机场盈利恢复速度。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">根据最新业绩快报,北京和上海机场线下免税门店销售同比分别增长115%和32%。结合前三季度数据(同比增长104%和60%),我们发现:上海机场四季度免税销售同比大幅下滑,北京两场虽仍保持增长,但增速明显放缓。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">本周上海和白云机场发布业绩预告。白云机场基本符合预期,主要因其免税业务占比较小,且以烟酒为主,在经济下行期表现较为稳健。上海机场总利润超预期,但扣除5亿元政府征地补偿等非经常性项目后,扣非盈利低于预期,四季度环比同比均下降约30%。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">展望2025年,我们认为:</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">免税消费尚未见底,可能继续影响机场盈利恢复,但降幅或有收窄</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">未来重点关注以下方面:</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">免税消费触底时点</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">上海、首都机场免税合同重签(分别于2025年底、2026年初到期)</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">机场商业改造进展:以美兰机场引入新加坡樟宜机场运营经验为标杆,关注其他机场跟进情况</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">免税及旅游政策动向:包括市内免税、免税额度调整、出境旅游假期安排等,这些政策将影响机场基本面和投资情绪</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">以上就是机场板块的最新分析,下面把时间交还给Rachel。</span></section><hr style="border-style: solid;border-width: 1px 0 0;border-color: rgba(0,0,0,0.1);-webkit-transform-origin: 0 0;-webkit-transform: scale(1, 0.5);transform-origin: 0 0;transform: scale(1, 0.5);" /><p><span style="letter-spacing: 0.578px;background-color: rgb(255, 127, 170);color: rgb(255, 255, 255);text-decoration: underline;font-size: 20px;">Rachel:&nbsp;</span></p><p><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">好的,感谢丹尼的精彩分享。接下来,让我们请汽车行业首席分析师团队为大家分享2025年行业展望。</span></p><hr style="border-style: solid;border-width: 1px 0 0;border-color: rgba(0,0,0,0.1);-webkit-transform-origin: 0 0;-webkit-transform: scale(1, 0.5);transform-origin: 0 0;transform: scale(1, 0.5);" /><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="letter-spacing: 0.578px;background-color: rgb(255, 127, 170);color: rgb(255, 255, 255);text-decoration: underline;font-size: 20px;">Tim:</span><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">&nbsp;</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">感谢Rachel和各位的参与。我是Tim,今天为大家分享2025年汽车行业展望。我们团队近期发布了一份产业报告,对今年的主要趋势进行了深入分析。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">首先看总量预期。2025年汽车批发数预计达2830万辆,同比增长约3%。虽然基数较高,但在政策延续支持下,新车上市节奏和出口表现有望继续支撑行业增长。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">具体来看,我们的预期略低于市场普遍3-5%的增长预期。主要差异在于国内市场预测:预计国内维持2260万辆的水平,与去年基本持平;出口方面预计570万辆,同比增长15%。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">国内市场持平主要考虑到去年基数较高。即便有全年政策支持,考虑到去年四季度库存去化明显,今年整体批发量或将维持平稳。风险方面,年底可能出现一波抢装抢购;下行风险主要在上半年,特别是一季度,开年需求表现不及预期,各车企已开始打价格战。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">出口方面增长15%的预期主要基于以下判断:虽然去年燃油车出口超预期(同比增近30%),主要受益于中亚、俄罗斯等市场,但今年俄罗斯需求或将下行。不过,考虑到新能源车型布局优化(从纯电为主转向插混等多元化),以及欧洲、东南亚等市场机遇,我们对出口增长仍持相对乐观态度。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">新能源车方面,我们预计2025年新能源乘用车销量将达到约1490万辆,同比增长11%。其中,插电混动车型(PHEV)将是主要增长动力,预计增速在30-40%左右。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">增长主要来自新车型投放。包括吉利、小鹏、小米等车企都将在年底推出新车型。考虑到一线城市充电基础设施建设仍显滞后,PHEV将继续成为重要增长来源。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">具体来看,预计国内新能源车批发量约1330万辆,同比增长20%;海外市场有望实现30%的增长。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">海外市场主要不确定性来自欧洲和东南亚。欧盟方面,虽然关税谈判有所转机,但最低价格等问题仍在商讨中。预计2025年上半年对欧出口有望持续增长,因为去年下半年高库存已逐步消化。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">东南亚市场将主要依靠插混和纯电动车型发展。以泰国为例,随着比亚迪等中国品牌布局当地市场,预计今年新能源车渗透率将进一步提升。由于新车型中80%为新能源车,消费者自然会以新能源车为主要选择。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">整体来看,我们对新能源车市场保持乐观。近期板块表现强势,主要受益于市场资金面改善以及中美关系向好等因素。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">仔细观察汽车板块的基本面,今年开年以来订单和需求均有所下滑,且幅度超出预期。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">过去一两周,我们注意到年前需求出现季节性放缓,但速度较快,导致部分厂商和渠道开始采取降价策略。预计二月中旬可能出现较大规模的价格战,重点关注比亚迪、吉利、长城以及特斯拉Model Y等车型的定价动向。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">价格战带来的风险主要有两点:首先,消费者可能持观望态度,一二三月份需求难以立即回暖,反而可能因预期降价幅度扩大而推迟购车,影响一季度需求;其次,新车将集中在三四月份上市。虽然近期股价表现强劲,但基本面仍在边际恶化。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们预计需求将在四月第二周开始逐步回升。三月份整体市场氛围、订单和销售有望改善。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">展望二季度,两个关键因素值得关注:首先是政策支持,特别是补贴政策。一月第二周国家政策已经明确延续,相关细则也已出台。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">目前正在等待各地方政府出台更多细则。江苏已发布相关细则,根据不同价格区间确定补贴金额。预计未来几个重点省市将陆续跟进,但大规模全面性的补贴政策可能要等到两会后,届时或将与地方专项债和年度预算挂钩。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">新车方面,今年上半年值得关注。二季度新车上市和三季度插混车型的表现尤为重要,这将是影响板块股价的关键因素。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">短期看好小鹏和吉利。小鹏针对城市用户的新车型,以及吉利的插混新品,预计从3月底到二季度都将有不错表现。下半年可重点关注极氪等新车周期集中的品牌。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">2025年最大亮点在于自动驾驶。比亚迪计划将自动驾驶功能引入10万元价位车型,这将带动地平线、禾赛等供应商的硬件销售。预计自动驾驶将成为全年投资主线。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">对新能源车而言,新车投放节奏和产品力将是最关键因素。</span></section><hr style="border-style: solid;border-width: 1px 0 0;border-color: rgba(0,0,0,0.1);-webkit-transform-origin: 0 0;-webkit-transform: scale(1, 0.5);transform-origin: 0 0;transform: scale(1, 0.5);" /><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="letter-spacing: 0.578px;background-color: rgb(255, 127, 170);color: rgb(255, 255, 255);text-decoration: underline;font-size: 20px;">Rachel:</span><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">&nbsp;</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">好的,感谢Tim的精彩分享。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">接下来进入问答环节。线上收到一个问题是关于万科和新世界的。新世界由另一个团队(hongcombert)负责,所以请Steven为我们分享一下万科的情况。</span></section><hr style="border-style: solid;border-width: 1px 0 0;border-color: rgba(0,0,0,0.1);-webkit-transform-origin: 0 0;-webkit-transform: scale(1, 0.5);transform-origin: 0 0;transform: scale(1, 0.5);" /><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="letter-spacing: 0.578px;background-color: rgb(255, 127, 170);color: rgb(255, 255, 255);text-decoration: underline;font-size: 20px;">Steven:&nbsp;</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">好的,感谢提问。万科近期确实是市场关注度最高的房企之一。从目前情况来看,公司面临两大挑战:一是债务压力,二是管理层问题。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们对万科持谨慎态度。自两年前将评级下调至"卖出"以来,我们一直强调其经营性现金流为负的问题。具体而言,每月销售收入无法覆盖工资、管理费用、利息及税费支出,每月净流出约20-30亿元。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">2025年是公司的还债高峰期,境内外债务合计约300亿元人民币。由于可抵押资产有限(去年已大量使用),今年融资难度加大。虽然银行对优质资产抵押融资持开放态度,但公司已较难寻找新的可抵押资产。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">近期市场关注到公司可能出售普洛斯股权、万纬物流甚至万科云股份。如果真的采取这种措施,意味着公司已处于较为困难的境地。因为这些都是公司较为优质、较易变现的核心资产。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">如果不得不变卖这些"压舱石"资产来解决债务问题,从投资角度看,公司将失去重要价值支撑,股票投资价值将大幅降低。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">另外,关于管理层近期被调查的情况,zjs被约谈断联一事也引起市场关注。此前我们就提到过,万科的一个主要问题在于管理层问题。自从yl和zjs担任管理层以来,公司整体表现和管理文化风格都与ws年代有明显区别,呈现下滑趋势。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">本次约谈可能是监管部门为了解万科具体财务状况和经营情况而进行的摸底。我们认为不排除万科管理层未来可能会有变动。如果从乐观角度来看,若管理层由深铁或深圳国资委接手,万科有可能从目前的半国企转变为全国企。不过从目前形势来看,这种可能性仍然较低。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">从最近的一些举措来看,这种转变的空间是存在的。与当年恒大被调查的情况不同,万科作为一家半国企的定位使其处境略有不同。但从投资角度而言,我们目前并不建议在当前价位参与。即便公司度过当前现金流危机,未来可能也将沦为一个缺乏投资价值的空壳。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">部分投资者可能会从其他角度看待这个问题。我认为,无论是资产出售还是管理层变更,都将对万科产生重要影响。以上是我的分析,谢谢。</span></section><p style="display: none;"><mp-style-type data-value="3"></mp-style-type></p>

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