易纲首提“通缩”风险，附：2024年9月4日大摩宏观策略观点

<section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="letter-spacing: 0.578px;text-indent: 0em;font-family: mp-quote, -apple-system-font, BlinkMacSystemFont, &quot;Helvetica Neue&quot;, &quot;PingFang SC&quot;, &quot;Hiragino Sans GB&quot;, &quot;Microsoft YaHei UI&quot;, &quot;Microsoft YaHei&quot;, Arial, sans-serif;font-size: 20px;">银行前行长易纲表示，中国应该专注应对通缩。易纲在一个金融峰会上指出，中国物价水平已经连续几个季度下跌，他认为当前的重点是要在未来几个季度内，将平均物价指数由负转正。他还说，中国经济复苏仍然相对缓慢，本地需求疲弱，他认为在消费和投资方面，需要更多货币和财政政策的支持。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="color: rgb(255, 127, 170);text-decoration: underline;font-size: 18px;"><span style="font-size: 18px;text-decoration: underline;color: rgb(255, 127, 170);letter-spacing: 0.578px;text-indent: 0em;font-family: mp-quote, -apple-system-font, BlinkMacSystemFont, &quot;Helvetica Neue&quot;, &quot;PingFang SC&quot;, &quot;Hiragino Sans GB&quot;, &quot;Microsoft YaHei UI&quot;, &quot;Microsoft YaHei&quot;, Arial, sans-serif;">“</span><span style="font-size: 18px;text-decoration: underline;color: rgb(255, 127, 170);font-family: mp-quote, -apple-system-font, BlinkMacSystemFont, &quot;Helvetica Neue&quot;, &quot;PingFang SC&quot;, &quot;Hiragino Sans GB&quot;, &quot;Microsoft YaHei UI&quot;, &quot;Microsoft YaHei&quot;, Arial, sans-serif;letter-spacing: 0.034em;">总的来说，我们应该强调经济复苏，支持实体经济，重点创造就业。我认为在当前形势下，积极的财政政策和宽松的货币政策至关重要。关键工作包括：提高国内需求，成功应对房地产市场状况和地方政府债务问题，以及提振社会信心。特别是对普通民众而言，改善他们的就业和收入前景尤为重要。这些措施将有助于引导整体预期朝着积极和强劲增长的方向发展。”</span></span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="letter-spacing: 0.578px;text-indent: 0em;font-family: mp-quote, -apple-system-font, BlinkMacSystemFont, &quot;Helvetica Neue&quot;, &quot;PingFang SC&quot;, &quot;Hiragino Sans GB&quot;, &quot;Microsoft YaHei UI&quot;, &quot;Microsoft YaHei&quot;, Arial, sans-serif;font-size: 17px;">【下文附大摩观点】貌似各方观点趋于一致了……</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="letter-spacing: 0.578px;text-indent: 0em;font-family: mp-quote, -apple-system-font, BlinkMacSystemFont, &quot;Helvetica Neue&quot;, &quot;PingFang SC&quot;, &quot;Hiragino Sans GB&quot;, &quot;Microsoft YaHei UI&quot;, &quot;Microsoft YaHei&quot;, Arial, sans-serif;font-size: 17px;">摩根士</span><span style="font-family: mp-quote, -apple-system-font, BlinkMacSystemFont, &quot;Helvetica Neue&quot;, &quot;PingFang SC&quot;, &quot;Hiragino Sans GB&quot;, &quot;Microsoft YaHei UI&quot;, &quot;Microsoft YaHei&quot;, Arial, sans-serif;letter-spacing: 0.578px;text-indent: 0em;">丹利宏观策略团队：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="letter-spacing: 0.578px;text-indent: 0em;font-family: mp-quote, -apple-system-font, BlinkMacSystemFont, &quot;Helvetica Neue&quot;, &quot;PingFang SC&quot;, &quot;Hiragino Sans GB&quot;, &quot;Microsoft YaHei UI&quot;, &quot;Microsoft YaHei&quot;, Arial, sans-serif;font-size: 17px;">认为人民币资产是否进入拐点的热门辩论，关注美联储政策转向和美国大选选情变化对美元和人民币的影响。<br /></span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="letter-spacing: 0.578px;text-indent: 0em;font-family: mp-quote, -apple-system-font, BlinkMacSystemFont, &quot;Helvetica Neue&quot;, &quot;PingFang SC&quot;, &quot;Hiragino Sans GB&quot;, &quot;Microsoft YaHei UI&quot;, &quot;Microsoft YaHei&quot;, Arial, sans-serif;font-size: 17px;">郑宁：<br />认为虽然短期内人民币对美元还有进一步小幅走强的可能，但上行空间相对有限。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="letter-spacing: 0.578px;text-indent: 0em;font-family: mp-quote, -apple-system-font, BlinkMacSystemFont, &quot;Helvetica Neue&quot;, &quot;PingFang SC&quot;, &quot;Hiragino Sans GB&quot;, &quot;Microsoft YaHei UI&quot;, &quot;Microsoft YaHei&quot;, Arial, sans-serif;font-size: 17px;">Rachel：<br />分析了当前经济情况，认为需求有边际改善，但还未出现显著好转。<br />认为供给端开始出现各种减产行为，这可能会对后期利润产生积极影响。<br />对基建情况表示担忧，认为可能会进一步降低市场对基建的预期。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="letter-spacing: 0.578px;text-indent: 0em;font-family: mp-quote, -apple-system-font, BlinkMacSystemFont, &quot;Helvetica Neue&quot;, &quot;PingFang SC&quot;, &quot;Hiragino Sans GB&quot;, &quot;Microsoft YaHei UI&quot;, &quot;Microsoft YaHei&quot;, Arial, sans-serif;font-size: 17px;">Laura：<br />对A股市场持相对更为积极的看法，认为A股在整体宏观经济不确定性仍在磨合的过程中，相对来说具有更强的稳定性。<br />认为目前全球投资者对中国股市的配置，最主要的决定因素仍然是基本面，特别是对短中期通胀或通缩趋势、需求变化率的预期。<br />预计今年年底人民币兑美元可能会有小幅贬值，在7.3左右，不支持因为美联储开始降息周期，中国股市就会立即出现类似利率跳跃反射那样的漂亮上涨趋势。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="letter-spacing: 0.578px;text-indent: 0em;font-family: mp-quote, -apple-system-font, BlinkMacSystemFont, &quot;Helvetica Neue&quot;, &quot;PingFang SC&quot;, &quot;Hiragino Sans GB&quot;, &quot;Microsoft YaHei UI&quot;, &quot;Microsoft YaHei&quot;, Arial, sans-serif;font-size: 20px;color: rgb(255, 127, 170);text-decoration: underline;">【以下为正文】（未经发言人审核 ）</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="letter-spacing: 0.578px;text-indent: 0em;font-family: mp-quote, -apple-system-font, BlinkMacSystemFont, &quot;Helvetica Neue&quot;, &quot;PingFang SC&quot;, &quot;Hiragino Sans GB&quot;, &quot;Microsoft YaHei UI&quot;, &quot;Microsoft YaHei&quot;, Arial, sans-serif;">大家上午好，欢迎来到一周一度的大摩宏观策略谈。今天我们将讨论人民币资产是否进入拐点的热门辩论。近期，由于美联储政策转向和美国大选选情变化，美元走软，人民币走强。同时，国内在8月北戴河会议后，政府部门正在或即将出台一系列政策，市场期待这些举措能否提振人民币资产，包括股票和汇率。</span><br /></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们注意到，最近几期的宏观策略谈引发了投资者的强烈反响。网上出现了一些截屏和录音，其中一些可能是自媒体为吸引眼球而断章取义，并未完全反映我们对经济和市场的全面看法。这正好给我们一个机会，向大家更新我们当前对经济和市场策略的整体框架。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">上周，许多投资者友好地提醒我们，国内投资圈似乎在传播我们最近几次宏观策略谈中关于GDP增长下滑、底层贫困现象、消费降级、通缩螺旋，以及对A股悲观看法的一些片面信息。有朋友建议我们是否需要澄清，因为许多经常阅读我们报告的投资者了解我们有一个相对全面的框架和完整的叙事。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">但我认为，澄清与否并不是最重要的。更重要的是向在线的投资者朋友们清晰地阐述我们一贯的框架叙事，以及我们实时追踪的事实和数据分析。确实，从宏观角度来看，我们对经济和市场持谨慎态度。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">从去年7月至今，宏观层面上，我们对通缩可能逐渐形成负反馈循环陷阱的分析一直在深化。遗憾的是，这个预测似乎正在成为现实。从去年7月到现在，基本面的发展确实朝着相对不理想的方向发展。在这个过程中，我们策略团队的观点，从去年7月底对股票的下调预期，到今年5月以来市场小幅反弹后的及时警示，都给投资者留下了深刻印象，吸引了许多独立思考的粉丝定期关注我们的分析。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">从整体框架来看，我们对经济和市场持谨慎态度，认为通缩形成负反馈循环后，名义GDP增长将明显低于市场预期。名义GDP对投资者和企业家来说最为重要，而非决策层现在最关注的实际GDP。实际GDP是一个实物量的概念，但在通缩情况下，以价保量，名义GDP增速低于预期会导致企业盈利和工资增长的全面负反馈循环。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这是我们的框架和趋势，但我们也在实时追踪各种高频数据和证据。过去几周的宏观策略谈中，可能有些自媒体的总结存在断章取义的情况。例如，我们分析的4%左右的三季度GDP增长，指的是环比折年率，而非同比增长。根据PMI等高频指标表现，我们推测三季度的环比折年GDP增速约为4%。同样，根据我们对通缩、CPI、PPI的预测，三季度的名义GDP增长也在4%左右，但这不是实际GDP增速。实际GDP增速三季度可能接近4.4%、4.5%，虽然低于政府目标，但并未降至4%。然而，对投资者而言，更重要的是名义GDP，这是三季度可能下滑到4%的变量。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">在这个过程中，我们推断物价和工资可能形成负反馈循环，即未来可能出现工资增速下降等情况。这是一个符合理性的客观推理。实际上，我们已经看到了初步迹象。例如，在许多行业，特别是新经济领域，应届毕业生的起薪比往年有所下调。同时，整体社会上换工作的难度大幅增加。根据一些主流招聘网站的前瞻指引，目前招聘广告和换工作机会确实变少了。此外，为缓解年轻人就业压力，各大高校正在大幅增加硕士博士招生比例。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这些迹象表明，我们已经从通缩的第一阶段进入到第二阶段，即工资和就业开始出现负反馈循环的征兆。虽然目前尚未出现大规模全面失业，但这是一个值得关注的信号。结合这些迹象，我们比较担心可能会重演日本90年代到2015年间的情况。当时日本陷入通缩后，各收入群体的增长都受到影响，尤其是底层群体的收入下滑更为剧烈。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">考虑到中国按世界银行对中等偏上收入国家的标准还未全面脱贫，仍有近四分之一的人口处于世界银行定义的贫困线以下，如果底层25%的群体在通缩根深蒂固后工资陷入下滑，很可能会出现局部返贫现象。这是我们的理性推测，虽然目前尚未大规模发生，但可能会逐渐显现。日本的经验表明，从1994年到2010年，底层和中低收入群体的收入下滑更为剧烈，与高收入群体的差距进一步拉大。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这些分析构成了我们较为全面的框架，而非近期自媒体报道的片面数字。尽管如此，我们的总体分析框架确实偏向谨慎。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">目前，我们观察到一些喜忧参半的新变化。积极方面，正如郑宁稍后会提到的，海外局势出现了一些微妙变化。美国大选形势有所变化，哈里斯和民主党目前在民调中略微领先，减弱了人们对特朗普获胜后美元继续走强的预期。此外，美联储观察到通胀和就业形势的变化后开始转向。在全球央行杰克逊霍尔年会后，这个信号更加明显，导致美元走软。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这对人民币相对走强有一定利好，但我们不认为人民币会大幅长期走强。有人提到套利交易平仓的可能性，即中国出口商将过去三四年来因看空人民币而未结汇的部分一次性全部结汇。但如果您经常与企业家、外贸企业和江浙一带的企业主交流，就会知道这种可能性并不大。随着人民币走稳、美元走弱和美国降息，企业可能会适度增加结汇比例，将过去几年处于历史最低点的结汇比例略微提高。但要让他们将已在海外美元账户上的大量资金全部转回国内，考虑到国内经济仍处于通缩、物价和工资负反馈循环以及消费降级的环境中，这种可能性确实不大。这是影响人民币汇率的一个重要前提。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">其次，最近出台了一些政策，包括允许银行调整存量按揭贷款利率和转按揭等措施，这可能逐步开放银行间适度竞争，对房地产市场和消费者无疑是利好。但正如我们去年7月的通缩报告中反复强调的，如果在通缩初期立即大力推出一揽子政策，走出通缩的概率就较高。然而，如果是被动反应式地、一点一滴地通过3-5年慢慢推出政策，效果可能就相当有限。这也是我们的经济学家从郑宁到志鹏一直强调的观点：越到后期推出政策，付出的代价就越大。因此，尽管最近有一些新政策出台，但能否立即带动通胀回升还有待观察。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">接下来，我将把时间交给郑宁经理。他上周与许多投资者进行了午餐会和路演交流，所以他将带着投资者的几个问题，与大家分享我们的最新看法和实时追踪的一些证据。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="letter-spacing: 0.578px;font-size: 20px;color: rgb(255, 127, 170);text-decoration: underline;">郑宁：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">嗯，好的，多谢罗宾总。我这边就跟大家谈一下刚刚罗宾总已经涉及到的两个问题。第一个是，随着经济基本面压力增大，接下来是否可以期待有更强的政策刺激来达到今年5%的全面增长目标。大家会有这个问题，是因为过去的经验表明，当经济疲软、市场信心缺失时，政策制定者通常会出来提振市场信心，在边际上采取一些政策。从去年7月到今年2月，我们都能看到这样的模式。那么这次会不会也类似呢？</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">8月份我们确实看到了一些增量政策加快的迹象。首先，政府债的发行速度明显加快，8月份社会融资规模达到了1.8万亿人民币的新高。如果接下来一两个月能快速用完今年剩下1/3的政府债额度，那么10月中下旬到11月可能会出现预算扩大或提前使用明年预算的情况。但这并非短期内的可能性，因为还有1/3的政府债未发行，所以9月和10月的发行速度将是关键。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第二，在房地产方面，最近有不少媒体报道和传闻。比如，是否会有更多地方专项债用于支持地方国企收储，以及央行是否会允许存量按揭用户通过转按揭方式将利率下调至新发放按揭的水平。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第三，在货币政策方面，近期美联储降息预期上升、美元走弱，在一定程度上为下半年的降息降准提供了更大的操作空间。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">但正如罗宾总所说，这些政策推出的时间较慢，而且每次都是滴水慢灌、挤牙膏式的推出，所以对需求的提振作用越来越有限。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">首先看房地产方面，上周我们的宏观策略会议提到，目前收储面临的不仅是融资支持的问题，对可收储项目要求过于严苛也导致收储进度缓慢。要改善这一状况，还有很多工作要做。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">对于存量按揭贷款降息，如果真的出台，我们认为这显示了央行进一步推进利率市场化的努力。它增强了银行间竞争，也让存量按揭借款者能享受到新政策的好处。未来如果像香港那样，允许增加按揭成数并进行转贷款，不仅能让居民套出更多流动性用于消费和投资，还能享受更低利息。这样的政策方向肯定能给居民带来更多流动性，同时在边际上减少提前还款现象。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">但就目前而言，这对利息支出的节省还是相对有限的。以38万亿的按揭规模为例，假设部分是新发放按揭不计入，那么一个百分点的按揭利率下降理论上能将利息支出降低200亿。考虑到五年期LPR今年已下调35个基点，到明年存量按揭利率会从4%降到3.65%，而新发放按揭的水平是3.45%，实际上只节省了20个基点的利息，算下来整体利息支出可能只省了40亿人民币，相对有限。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">不过，这是个动态发展的过程。随着明年按揭利率可能进一步下调，整个按揭利率体系更加市场化，长远来看肯定会对居民的贷款便利性和手头流动性有所帮助，但不会是短期内的立竿见影。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">在消费方面，正如罗宾总所说，虽然可以进一步扩大消费品以旧换新的品类和规模，但消费者信心低迷的根本原因是在当前通缩环境下，大家对工资收入预期较低，对未来家庭现金流存在担忧。此外，房价持续下滑也使居民资产负债表受损，负财富效应持续存在。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，我们一直认为，如果要真正提升消费意愿，仅靠消费品以旧换新的作用相对有限。我们认为更需要推进社保改革，加大力度稳定房地产市场，减少居民的预防性储蓄。这才是真正能解决问题的政策，但目前我们还看不到这样的动向。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">在地方政府方面，有趣的是，一方面我们看到8月份地方专项债发行速度加快，另一方面，很多地方政府（如重庆）也提出要"砸锅卖铁"来化解债务。这个问题我们之前分析过，地方政府的困境主要源于过去土地财政模式的崩塌，加上三年抗疫消耗了不少财政储备。这些问题不是仅靠加快发行就能解决的。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们认为，要根本解决地方去杠杆给经济带来的拖累，还是要靠中央政府更大规模地加杠杆，提高支出比例，才能使财政政策重新获得有效性。否则，从广义财政视角来看，过去两年我们其实处于财政紧缩状态，而非看到更多财政刺激。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">最后是货币政策方面。虽然大家可能期待随着美联储降息，中国也会有更多降息空间。但事实上，美国2008-2009年后几轮量化宽松，以及日本安倍经济学前期的操作都证明，如果经济处于去杠杆的大环境下，单靠货币政策刺激对内需的提振作用相对有限。我们也看到，疫情后美国和日本都是在货币宽松基础上加入更大力度的财政刺激，这样对经济的刺激作用才会比之前有效得多。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">回到中国，首先在财政政策方面，我们现在还是期待中央进一步加杠杆。货币政策方面，由于要考虑人民币是否会贬值，所以降息降准的规模可能比较有限。如果财政政策没有进一步支持，仅靠降息50-60个基点，我们认为对贷款需求的带动作用也相对有限。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">综上所述，我们认为今年实际GDP增速要达到5%的难度还是很大的。8月份PMI继续走低也印证了目前整体内需仍然疲软。政策边际发力的效果还不好说，即使有所发力，整个传导过程也需要一两个月时间。因此，我们预计三季度GDP增速大概率仍偏弱，环比年化率在4%左右，仅比二季度的2.8%略好；同比增速在4.5%左右。四季度随着政策传导，环比可能会稍有改善，同比可能回到4.6%-4.7%，但全年GDP增速目前我们预计可能在4.6%-4.7%的水平。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第二个大家讨论较多的是人民币问题。最近一个月，人民币对美元汇率已升值2.5%，从7月底的7.27回到现在7.1左右。一方面是市场对美联储9月开启降息周期的预期增强，另一方面，如罗宾总刚才提到的，最近美国总统大选选情焦灼，民调显示哈里斯似乎略领先特朗普，而哈里斯上台可能会支持弱美元政策。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">但大家更关心的是，即便哈里斯当选、美联储继续降息，人民币是否就能回到稳步升值轨道？我们认为有两个因素需要考虑：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第一，正如罗宾总详细讲到的，人民币套利交易是否真能反转？从图表看，中美利差与出口商换汇比例确实存在较强的正相关性。假设这个相关性继续成立，我们预计美国未来三个季度可能降息175个基点，中国央行可能跟随降息40-60个基点。即便如此，中美利差可能也只会缩小120-150个基点，到明年年底中国利率仍会比美国低约2%。按照过往关系推算，出口商换汇比例可能只能从现在的20%低点回升到30%左右，对人民币的支撑作用并不会特别大。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">而且，所谓的人民币套利交易，最终决定因素还是看内需是否有根本性好转，资金换回人民币后是否有投资机会。如果没有，那么一些市场人士预期的1万亿美元头寸换回人民币的情况可能难以实现。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第二个考虑因素是中国央行是否愿意支持人民币进一步升值。有分析师指出，在2017年和2020年两轮美元贬值周期中，央行都允许人民币对美元和一篮子货币有不同程度升值。但我们要看到，2017年和2020年中国经济基本面比现在强得多。现在我们面临人口、债务、通缩三重挑战，内需不断走弱，外需出口是为数不多的亮点。在这样的宏观背景下，即便央行允许美元兑人民币在美元指数走弱情况下适度升值，一篮子汇率可能还是会保持相对稳定，以免给出口带来额外负担。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">实际上，过去一个月我们已经可以从人民币表现和中间价定价中看出央行的操作逻辑。虽然7月底以来人民币兑美元升值了2.5%，但人民币CFETS指数实际贬值了1.8%。换言之，虽然人民币兑美元升值，但对其他非美元货币实际上是贬值的。另外，我们注意到央行过去一个月已悄悄退出了人民币中间价定价中的逆周期因子，这意味着央行并没有利用美元走弱的机会进一步打压人民币空头头寸，而是让市场自由决定。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">综合这两方面因素，我们认为虽然短期内人民币对美元还有进一步小幅走强的可能，但上行空间相对有限。一些市场人士预期的10%升值，我们认为难度还是很大的。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">以上就是我的分享，下面我把时间交还给罗宾总，谢谢！</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="letter-spacing: 0.578px;color: rgb(255, 127, 170);font-size: 20px;text-decoration: underline;">罗宾：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">感谢郑宁非常全面的分析，也解答了过去两三周投资者在我们路演交流中最关注的几个问题。虽然经济面临的挑战仍然很大，但我们也看到了一些亮点。毕竟，地方债和中央特别国债的发行已经加速了。从年初到6月份，发行额度可能不到全年的一半，而现在已接近2/3。那么，这些资金发放下去后是否已形成实际的工作量呢？</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">接下来，我想请我们基础原材料行业的首席分析师 Rachel 来分析一下当前情况。Rachel，从公司二季度业绩到我们观察到的地方政府财政支出和基建情况，你认为有哪些可投资的亮点吗？</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="letter-spacing: 0.578px;color: rgb(255, 127, 170);font-size: 20px;text-decoration: underline;">Rachel：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">谢谢 Robin 总。从需求方面来看，华东、华南等地区已逐渐走出雨季，开始进入旺季。我们看到边际需求有所好转，但京津冀等地区仍受高温或强降雨影响。总的来说，需求有边际改善，但还未出现显著好转。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">在一些具体行业，比如电力相关行业，我们看到了一些积极信号。国家电网最近加大了年度预算，部分原因是之前大宗商品价格过高。随着大宗商品价格回落，我们看到实际订单在上升。电网设备订单增长明显，6月底第三次招标增长19%，7月底第四次招标同比增加70%多。这些都是实际订单的增长。电力设备相关企业的开工率也在提升，库存逐渐下降。这些都是我们观察到的较好信号。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">在供给方面，我们看到更多动作。水泥企业明显在预期政府即将出台新一轮供给侧改革政策，可能会强制关停一些产能。钢铁行业因亏损已自发减产8周，7月产量同比和环比都下降了9%，8月预计也会大幅下降。浮法玻璃行业也开始协同减产。上周末，18家大型钢企召开会议，讨论了停止内卷、自发减产、降低库存等措施。总的来说，由于需求不佳，供给端开始出现各种减产行为，这可能会对后期利润产生积极影响。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">关于基建，原本市场对下半年基建有较高期待。但8月26日六部委的会议指出，地方政府不应再为不盈利或亏损的基建项目举债。这可能会进一步降低市场对基建的预期。虽然地方债发行确实加速了，但可能主要用于大型重点项目。市政基建项目，包括轨道交通、公交等，这些投资可能会继续下降。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">总的来说，我们看到了一些积极信号，但整体经济仍面临挑战。我就先说到这里，把时间交还给 Robin 总。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="letter-spacing: 0.578px;font-size: 20px;text-decoration: underline;color: rgb(255, 127, 170);">罗宾：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">谢谢Rachel。在整体经济不太景气、通缩循环的过程中，随着政策边际推出，我们看到了一些局部亮点。对于整体市场的看法，因为我在开头提到过去几期的大摩宏观策略谈可能在自媒体上有一些相对片面的总结，但最终关注点还是落在对股票指数的看法上，比如最低会跌到多少点。我想这个问题还是应该由我们的首席策略师Laura来回答。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="letter-spacing: 0.578px;color: rgb(255, 127, 170);text-decoration: underline;font-size: 20px;">Laura：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">谢谢，感谢Robin。我们借此机会向大家澄清一下。我们注意到，许多自媒体对我们最近一次目标价下调做了大量解读。这次目标价下调是在两周前，即8月20日发布的。很多标题声称我们对A股看空至2,600点，说我们预计沪深300会跌至2,600点。我认为这是一个非常偏颇的解读。因为每次我们调整目标价时，都会提供一个基准情形、一个乐观情形和一个悲观情形。自媒体引用的2,600点沪深300目标价其实是我们的悲观情形。我要强调的是，我们对沪深300最新调整后的目标价是3,500点。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们一直强调，在离岸和A股之间，我们认为A股在整体宏观经济不确定性仍在磨合的过程中，相对来说具有更强的稳定性。特别是考虑到即将到来的美国大选周期，这可能会对中国的地缘政治产生一些负面影响。在这种情况下，我们仍然倾向于对A股持相对更为积极的看法。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">借此机会，我想重新阐述一下为什么我们最近调低了目标价。这主要基于对宏观整体不确定性如何影响企业盈利指标的考虑。在这种情况下，我们看到市场普遍预期今年MSCI中国指数的整体盈利增长为14%。我们认为这过于乐观。我们自己的预期是今年6%，明年8%。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">当然，如果在接下来的一段时间内，我们看到政府在财政政策、货币政策或其组合方面，无论是针对房地产、消费还是其他领域的定向措施，能够有效缓解经济的通缩压力并促进回升，我们随时会调整我们的观点。我们一直强调，我们会持续监测所有变化因素。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们之前多次分析并与大家分享过我们分析中国股票市场大盘走向的七因子框架。这包括基本面、估值、全球投资者的风险偏好和流动性、中国内生的财政和货币政策组合、汇率、地缘政治，以及中长期的结构性和主题性政策变化。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">目前来看，我们认为基本面的盈利方面还没有看到非常有效的好转。上周我们发布了二季度中期业绩分析，因为目前MSCI中国指数只有约40%的市值公布了业绩。所以现在还不能对整体情况做出全面判断。目前看到的情况是，如果按照超出或低于盈利预期的公司数量来看，总体上符合市场预期。从公司数量来看，有约4%的净超预期，这通常被视为符合预期的结果。从市值加权角度来看，已公布业绩的公司有约10%的净超预期。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">有人可能会问，这难道不是一个强烈的积极信号吗？毕竟之前连续11个季度都大幅低于预期。我们认为这个信号还不够明显，因为首先，已报告业绩的公司数量和市值占比还没有达到临界质量。其次，我们还需要进一步观察整体市场宏观格局的演变，比如之前Robin和Jenny提到的，投资和有效需求放缓后可能进一步传导到居民收入、工资增长和未来预期等方面，是否会有第二层、第三层的连锁反应。我们需要在这方面做更严谨的分析，保持耐心等待。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">结合郑宁刚才讲到的人民币兑美元汇率以及即将开始的美联储降息周期，我们来看一下这对中国股市可能产生的影响。之前我们多次提到，去年下半年出现了一个新现象：中国股市相对于美国国债收益率和汇率的长期有效联动关系被打破了。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">举个例子，去年10月后，美国10年期国债收益率有一段时间从5%左右迅速下降到4%以下。历史上，这种情况通常会降低资金成本，对新兴市场包括中国股市有一定支持。但去年10月到今年1月，大家应该还记得，中国股市反而出现了迅猛下跌。相反，今年2月之后，10年期国债收益率又从4%以下快速上升到4.7%左右，但中国股市在这段时间大部分时间却是上涨的。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这种相关性的打破，我们多次强调，主要涉及中国自身的宏观经济状况。去年虽然全球资金面略有松动，但恰好是全球投资者对中国宏观经济判断最为悲观的时期。由此可见，全球投资者目前最关注的还是中国的基本面。如果基本面表现不佳，无论是资金面松动还是汇率变化，短期内都难以带来显著的增量资金。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">今年一季度，为什么在全球收益率上升、资金面收紧的情况下，中国股市反而逆势上扬？这是因为从今年2月开始，中国宏观经济出现了许多企稳信号，包括外贸改善、政府投资带动等。再加上5月份政府推出的房地产相关贷款政策，这些因素共同推动了股市上涨，尽管当时的资金面并不十分有利。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，我们强调，目前全球投资者对中国股市的配置，最主要的决定因素仍然是基本面，特别是对短中期通胀或通缩趋势、需求变化率的预期。我们建议大家密切关注这方面的发展。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">关于人民币兑美元汇率，我们大摩预计今年年底可能会有小幅贬值，在7.3左右。综合所有这些因素，我们认为目前的情况并不支持因为美联储开始降息周期，中国股市就会立即出现类似利率跳跃反射那样的漂亮上涨趋势。目前我们看到的所有变化因素都不足以支持这样的观点。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">那我把时间交还给Robin，谢谢。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="letter-spacing: 0.578px;color: rgb(255, 127, 170);text-decoration: underline;font-size: 20px;">罗宾：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">好的，谢谢Laura对大家关注的所谓"看空A股到2600点"做了非常客观平衡的分析。这有助于解答过去几期宏观策略谈后，许多投资者对我们关于A股和港股市场基准假设以及后续可能出现的反弹的一些疑问。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">正如刚才分析的那样，每当大家对经济和市场信心极度低迷，加上主要投资者对中国的仓位处于较低水平时，决策层往往会出台一些边际放松政策，可能会带来一些反弹。但我们最关注的是从分析框架的角度来看，这些政策是否足以打破通缩预期。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">就像我们过去一年半反复分析的那样，通缩本身是一个负反馈循环。如果政策力度不够，可能难以打破这个螺旋。通常情况下，经过一些短期的、被动的政策调整后，人们对这个问题的认识会进一步加深。最终，如我们框架中总结的那样，可能会形成更严重的螺旋式循环，导致底层收入群体面临收入下降，引发对一些社会问题的反思，从而促使更大幅度的政策变化。但这个过程需要相当长的时间，我们会继续密切观察。</span></section><p style="display: none;"><mp-style-type data-value="3"></mp-style-type></p>