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2025年09月12日 07:56

以下是针对第一上海证券有限公司于2025年9月5日发布的文档“思摩尔国际（股票代码：6969）更新报告”的详细总结。

报告概览和核心评级

  • 核心结论：基于公司业务复苏、监管政策利好和HNB（加热不燃烧）产品的增长潜力，维持“买入”评级。目标价设为23.1港元，相当于2027年预估市盈率的50倍（当前股价为18.77港元）。预计股价有23.1%的上行空间。
  • 公司基础信息：思摩尔国际（6969）主营电子雾化产品，行业类别标注为“娱乐”（报告提及公司业务聚焦于To B雾化设备和HNB产品）。市值约1162.33亿港元，已发行股本61.92亿股。主要股东为陈志平（持股33.29%）和EVE BATTERY INVESTMENT LTD.（持股30.71%）。
  • 报告时间背景：报告发布日为2025年9月5日，数据覆盖公司2025年上半年的实际业绩（截至2025年6月30日）以及2025-2027年的预测数据。

2025年上半年财务表现总结

  • 总收入：60.1亿元人民币（单位下同），同比增长18.3%。增长主要得益于全球市场对不合规电子雾化产品的执法趋严，以及公司推出创新产品（如一次性雾化设备）以满足需求。
  • 利润方面： 
  • 毛利率：37.3%（略低于去年同期的37.8%），表明成本控制稳定。
  • 税后利润：4.92亿元，同比下降28%。主要由于行政和销售费用增加（报告点明费用上升源于市场推广和运营开支）。
  • 经调整利润（剔除股权激励费用）：7.4亿元，同比下降2.1%，表现优于税后利润，反映核心业务韧性。
  • 业务分项收入： 
  • To B业务：收入47.4亿元（占总营收约80%），同比增长19.5%。主要驱动是电子雾化业务的复苏，尤其在欧洲及其他地区表现亮眼（收入27.34亿元，同比增38.0%）。报告预计欧洲对一次性电子雾化产品的禁令（将在2025年下半落实）将推动公司合规产品的份额提升。
  • 自有品牌业务：收入12.7亿元，同比增长14.1%。海外增长由Vaporesso新品XROS 5推动（在关键市场热销），国内市场受益于新推的雾化美容产品“岚至”（期内贡献收入0.31亿元）。预计2025年加强推广后，自有品牌将延续增长。
  • HNB（加热不燃烧）产品进展：2025年6月在日本独家为英美烟草供应GloHilo产品，上市后获得消费者认可（50%用户来自英美烟草原有产品Hyper的存量用户）。当前在日本台仙市场试点，预计9月实现全国上市。长期展望方面，通过两至三代产品迭代，预计2027年核心市场渗透率提升，利润或有“爆发式增长”。

财务预测和盈利摘要

报告提供2023-2027年完整财务模型（部分历史数据为实际值，2025-2027为预测值）。核心预测基于业务复苏、监管政策（例如欧洲禁令带来的To B机会）和HNB扩张。

  • 收入和利润预测： 
  • 总收入：2025E：132.1亿元（同比增12.0%），2026E：153.0亿元（同比增15.8%），2027E：182.2亿元（同比增19.1%）。
  • 归母净利润：2025E：13.0亿元（同比跌0.2%），2026E：18.6亿元（同比增43.3%），2027E：26.1亿元（同比增39.9%）。增长驱动为自有品牌推广和HNB放量。
  • 每股盈利（EPS）：2025E：0.21元（同比持平），2026E：0.30元（同比增42.3%），2027E：0.42元（同比增39.9%）。
  • 估值指标： 
  • 市盈率（基于18.77港元股价）：2025E：80.7倍，2026E：56.7倍，2027E：40.5倍。目标价对应2027年50倍PE。
  • 股息：预计每股派息2025E：0.08港元（股息现价比0.5%），2026E：0.12港元（0.6%），2027E：0.17港元（0.9%）。反映公司注重现金回报但派息率不高。
  • 财务健康指标（基于财务报表）： 
  • 盈利能力：毛利率预测从2025E的37.1%升至2027E的40.8%；净利率2025E：9.8%，2027E：14.3%；ROE指标2025E：5.8%，2027E：10.6%。显示长期利润改善。
  • 营运效率：销售费用率预计下降（2025E：7.7% → 2027E：5.9%）；库存周转天数稳定（约43天）；应收账款天数约61天。反映运营杠杆提升。
  • 资产负债表：2027E预计净资产25.37亿元，负债/权益比26.4%，显示稳健资本结构（无重大债务风险）。
  • 现金流量：经营活动现金流改善，从2025E的1904万元增至2027E的2560万元（预测数支持投资扩张）。投资现金流显示资本支出增加（主要投入新产品研发和市场拓展）。

关键风险和支持因素

  • 增长驱动力：监管政策趋严（如欧洲执法）利好To B业务；自有品牌通过XROS 5和“岚至”产品扩张市场份额；HNB产品（GloHilo）在日本市场的成功为全球复制提供基础。报告特别强调2027年HNB利润“爆发潜力”。
  • 核心风险：费用增长（行政和销售费用压力）、市场竞争加剧、监管政策变动（如一次性产品禁令执行不确定性）。此外，2025年净利润预测仅小幅增长（13.0亿元），但分析师认为2026年后将加速反弹。
  • 股价表现背景：报告提供52周股价区间（24.12港元高点到8.61港元低点），当前股价18.77港元，接近低点。分析认为估值吸引力来自基本面拐点。