直接的无条件的为白名单房企注资，是解决当前房地产问题最直接有效的办法

<p><span style="font-size: 18px;">问题的关键是找到关键的问题。</span></p><p><span style="font-size: 18px;">这听起来好像一个网络段子，事实上，我们现在确实面临这个难题。对于中国经济目前的情况，众说纷纭，广为传播的观点更多在表达某种情绪或某种立场，不妨让我们来看看，面对美国次贷危机，美国的学者是如何剖析问题的关键。</span></p><p><span style="font-size: 18px;">次贷危机后，经济紧缩导致令人痛苦的失业，但我们并不确切地知道这为什么会发生。</span><span style="font-size: 18px;font-family: mp-quote, -apple-system-font, BlinkMacSystemFont, &quot;Helvetica Neue&quot;, &quot;PingFang SC&quot;, &quot;Hiragino Sans GB&quot;, &quot;Microsoft YaHei UI&quot;, &quot;Microsoft YaHei&quot;, Arial, sans-serif;letter-spacing: 0.034em;">可以确定的是，</span><span style="font-size: 18px;font-family: mp-quote, -apple-system-font, BlinkMacSystemFont, &quot;Helvetica Neue&quot;, &quot;PingFang SC&quot;, &quot;Hiragino Sans GB&quot;, &quot;Microsoft YaHei UI&quot;, &quot;Microsoft YaHei&quot;, Arial, sans-serif;letter-spacing: 0.034em;">家庭债务的急剧增加往往是严重经济衰退的先兆。</span><span style="font-size: 18px;font-family: mp-quote, -apple-system-font, BlinkMacSystemFont, &quot;Helvetica Neue&quot;, &quot;PingFang SC&quot;, &quot;Hiragino Sans GB&quot;, &quot;Microsoft YaHei UI&quot;, &quot;Microsoft YaHei&quot;, Arial, sans-serif;letter-spacing: 0.034em;">过去的例子，包括美国的大萧条和大衰退以及欧洲过去十年里多次出现的严重经济紧缩，都已经证明这个规律。</span></p><p><span style="font-size: 18px;">早在1994年，经济学家就已经发现了经济衰退与衰退前家庭债务的急剧增加之间的密切关系。此外，衰退是由家庭支出突然大幅减少所触发的。在房屋这类资产价格暴跌时，债务会导致什么样的损失分配也是一个关键因素。</span></p><p><span style="font-size: 18px;">在美国大萧条期间，房地产市场暴跌对低净值、高负债的购房者影响尤为严重。负债购房者是房地产价格下跌所致损失的第一承担者，由此造成的结果是，他们目睹了自己的净值大幅减少。负债家庭的边际消费倾向更高，那些财富最多的人在房价下跌时反而得到了保护，那些没有任何资产的人却受到了沉重打击，这也是理解消费骤减的关键。债务的外部性放大了房屋价值的损失，同时将损失集中到了这些家庭。</span></p><p><span style="font-size: 18px;">有没有一个理论模型，能够解释经济衰退前家庭债务大幅上升，以及随后支出急剧下降的原因，解释为什么当经济体的债务水平上升后，资产价格的暴跌会导致经济灾难。</span></p><p><span style="font-size: 18px;">标准的经济学理论模型认为，经济的总产出或GDP取决于生产能力，包括工人、资本和企业技术。总产出受到自然因素的制约，例如机器效率、工作时间和人们工作/休闲选择。为了应对消费下降，我们相信，市场化的经济体具有天然的矫正力量，例如更低的利率和消费价格，使经济满负荷运行即可解决问题。人们基于这样的理论模型，往往会指责政府，认为政府的过度干预造成了危机，然而，即便躺平放任市场去发挥左右，所谓市场的矫正力量，并没有使经济体恢复正常。</span></p><p><span style="font-size: 18px;">在美国次贷危机后，有美国学者提出了一个新的解释模型：杠杆化损失框架。</span></p><p><span style="font-size: 18px;">杠杆化损失框架的第一个组成要素是由债务引起的人群差异。借款人以债务合约的形式向储户借款，储户对借款人的资产拥有优先所有权。当借款人无法偿还借款时，储户有权回收借款人的资产。借款人通常是低净值家庭，而储户则是高净值家庭。在现实中，储户的金融资产会通过各种渠道变成借款人的住房抵押贷款。储户通过持有的金融资产，享有对标的房屋的优先索偿权。因此，在房价下跌时，富人受到保护，因为他们对房屋拥有优先所有权。</span></p><p><span style="font-size: 18px;">杠杆化损失框架的第二个组成要素是经济冲击，导致负债家庭支出急剧减少。房地产价格暴跌几乎总能成为冲击。这会放大房地产价格下跌对支出的影响。负债家庭因为财富损失直接影响储蓄意愿；也因为借贷面临更严格的约束而减少支出。在杠杆化损失框架下，总体支出下降的幅度可能比实际发生的还要大。这是因为负债家庭的支出对财富损失的敏感度要比储蓄家庭高。</span></p><p><span style="font-size: 18px;">债务将住房市场冲击的影响放大的第二个途径是止赎所产生的外部性。如果房价初始下跌的幅度足够大，资不抵债的家庭对其住房抵押贷款支付违约的可能性要大得多，要么因为负担不起，要么出于策略性动机。违约导致止赎，这反过来导致房价进一步下跌，推动的支出削减随着止赎推动房价进一步下跌而放大。</span></p><p><span style="font-size: 18px;">在负债家庭减少支出时，经济体避免经济灾难的方法之一是大幅降低利率，这将促进企业借款进行投资并弥补消费支出下降的影响。此外，商品市场也可以通过降低商品价格来吸引购买者。对于严重依赖出口的小国来说，国内支出下降将导致汇率贬值，这将使出口商品更加便宜，提振国内产出。经济体可以综合运用这些方法来应对来自负债家庭的需求冲击。然而，在大衰退时，经济体无法有效应对大规模的需求冲击，这可能是由于存在一些阻碍这些调整的摩擦导致的。</span></p><p><span style="font-size: 18px;">“名义利率零下限约束”是最为著名的摩擦之一，指的是利率无法降到足以刺激经济体中的储户开始消费的水平。这也被称为“流动性陷阱”，因为当利率保持在零水平而无法下降为负值时，人们就会以流动性工具的方式存储其资金，如现金及美国政府债券。储户会以无风险资产形式持有货币，而不是用于消费。政府发行了纸币，即现金，而现金的收益不可能为负，这就阻止了利率变成负值。在零利率下限阻止了利率变成负值的情况下，经济就会落入流动性陷阱。</span></p><p><span style="font-size: 18px;">通货膨胀是使实际利率进入负区间的方法。通货膨胀起到了类似银行对储户所持现金收费的作用。</span></p><p><span style="font-size: 18px;">“债务—通缩”循环是在负利率的情况下，由于家庭债务负担以名义值计价，而工资下降挤压了那些负债家庭，导致家庭进一步减少支出，进而引起企业减少工资，加重了负债家庭的债务负担而形成的恶性循环。</span></p><p><span style="font-size: 18px;">再配置过程中存在的摩擦也会阻止经济调整以应对严重支出冲击。总之，任何阻止再配置的摩擦都会将杠杆化家庭支出的减少转变为伴随着高失业率的经济大衰退。</span></p><p><span style="font-size: 18px;">当债务导致家庭支出急剧减少时，杠杆化损失会阻碍储户弥补这个支出缺口。杠杆化损失会扩散到整个经济，影响到那些在繁荣时没有任何债务的人群，导致失业的大规模增加。寻找高失业率的原因是个严峻的挑战，经济学家们仍然对非自愿失业产生的原因以及这种失业是否存在争论不休。由杠杆化损失导致的需求减少所产生的最灾难性的冲击效应就是失业的大规模增加。虽然工资和价格可以灵活调整，但黏性工资会阻碍工人重新配置，从而使失业上升。当杠杆化家庭减少支出时，经济需要彻底调整，工资必须下降，工人需要转移到新行业，但摩擦会导致失业。</span></p><p><span style="font-size: 18px;">在经济紧缩时，人们认为我们可以通过重新分配资源来避免经济灾难。但是这种方法面临诸多障碍，因为经济体需要快速调整以应对支出大幅下降，而任何阻碍快速调整的摩擦都可能伤及整个经济。更加有效的方法是直接针对杠杆损失问题来阻止消费快速下降。在大衰退期间，汽车工人因为美国其他地区的高杠杆化家庭停止购买汽车而受到伤害。整个国家都受到了损害。在杠杆损失导致的经济危机中，人们的自然反应是道德判断和愤怒，但这无法达到任何效果。杠杆化损失问题迅速蔓延到整个经济体，影响我们每个人。</span></p><p><span style="font-size: 18px;">在历史上，最严重的衰退之前，家庭负债急剧上升和资产价格暴跌的情况都出现过。无论是大萧条还是大衰退，在美国都遵循了这种模式。国际情况也表明，那些家庭债务负担大幅上升的国家，其经济衰退的程度更加严重。因此，家庭债务上升、资产价格暴跌和经济严重紧缩之间存在必然关系。</span></p><p><span style="font-size: 18px;">杠杆化损失框架可以解释这种情况。问题的关键是债务。债务进一步放大了资产价格的下降，因为止赎以及损失集中在那些经济中净值最少的负债家庭身上。债务的基本特点是：它迫使债务人承担这种猛烈冲击。负债家庭的支出对净值冲击极端敏感，因此当净值出现下降时，他们将大幅减少支出。需求冲击毁坏经济，造成经济大灾难。</span></p><p><span style="font-size: 18px;">美国大衰退的证据支持了这一框架。房地产市场崩溃通过摧毁贫困负债购房者的净值拉大了财富不平等。通过观察美国各地支出减少的数据差异，可以发现，支出减少主要集中在那些受杠杆化损失冲击最大的县。支出急剧下降所造成的后果波及整个经济体，最终那些房地产没有出现下跌地区的工人也丢失了工作。</span></p><p><span style="font-size: 18px;">回到中国目前的现实，</span></p><p><span style="font-size: 18px;">1 、承受了杠杆化损失的主体，并非个人，而是一大批房地产企业，压垮这批骆驼的最后一根稻草大多是 2021&nbsp;年高位加杠杆买地造成的，同样呈现出危机来临之前债务快速增加的特征。</span></p><p><span style="font-size: 18px;">2 、杠杆化损失造成房地产企业局部资不抵债，因为是中国的住宅销售是预售，在预售款监管的政策下，出现了类似美国次贷“止赎”的情况，在中国，我们一般称之为“躺平”，即项目停工，因为房地产企业认为销售无法带来现金流，即便协调了预售款，也会被债权人（主要是银行）控制住，停工意味着供应商直接失去了收入，造成了第一波失业。</span></p><p><span style="font-size: 18px;">3 、在售项目都已经停工，自然也不会新增投资，即便是财务状况良好的房地产企业，在这样的氛围下，投资也会变得畏手畏脚，金融机构在放贷的时候也会更加谨慎，投融资部门就显得有些多余，这就造成了第二波失业。</span></p><p><span style="font-size: 18px;">4 、没有了新增投资，新开工也会开始缩减，与此同时，躺平企业的停工，对整个行业信心形成冲击，那些正常的房地产企业的项目也开始销售不动，整个行业的收入进一步下降，设计部门瘦身，营销部门降薪，这就造成了第三波失业。<br /></span></p><p><span style="font-size: 18px;">5 、这三波下来，行业信心基本被摧毁，市场深度调整，房地产企业违约数量上升，于是就有了基于恐慌和悲观的丢盔弃甲式的第四波失业。</span></p><p><span style="font-size: 18px;">6 、伴随着房地产企业的这四波失业，过程中还有大量上下游企业的亏损和关闭，这就有了第五波失业</span><span style="font-size: 18px;font-family: mp-quote, -apple-system-font, BlinkMacSystemFont, &quot;Helvetica Neue&quot;, &quot;PingFang SC&quot;, &quot;Hiragino Sans GB&quot;, &quot;Microsoft YaHei UI&quot;, &quot;Microsoft YaHei&quot;, Arial, sans-serif;letter-spacing: 0.034em;">。</span></p><p><span style="font-size: 18px;font-family: mp-quote, -apple-system-font, BlinkMacSystemFont, &quot;Helvetica Neue&quot;, &quot;PingFang SC&quot;, &quot;Hiragino Sans GB&quot;, &quot;Microsoft YaHei UI&quot;, &quot;Microsoft YaHei&quot;, Arial, sans-serif;letter-spacing: 0.034em;">7 、这五波失业下来，涉及的家庭还是不少的，他们开始节约支出，自然也就造成了消费不振，连锁反应开始蔓延。</span></p><p><span style="font-size: 18px;font-family: mp-quote, -apple-system-font, BlinkMacSystemFont, &quot;Helvetica Neue&quot;, &quot;PingFang SC&quot;, &quot;Hiragino Sans GB&quot;, &quot;Microsoft YaHei UI&quot;, &quot;Microsoft YaHei&quot;, Arial, sans-serif;letter-spacing: 0.034em;">8 、与美国次贷危机的情况不同，中国的问题是，企业没有现金流，且短期估值下，资不抵债比较普遍，个人（或称家庭部门）还是有钱的，但因为现金流萎缩的预期，他们不敢消费，也不敢投资，于是就有了 CPI 的负增长，这种负增长，不是因为商品价格的下降，定义为“通缩”并不准确，这种负增长是整个社会的流动性萎缩造成的，称为“流动性陷阱”可能更好。这种情况下，降准是无效的，降息也是无效的；至于所谓什么“提振信心”则太空泛了。</span></p><p style="text-align: center;"><img class="rich_pages wxw-img" data-backh="507" data-backw="407" data-croporisrc="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_jpg/AJkYaTAujIxydxjMWhkwjcbBpJ8eyuZWTYcLWPvydkVpn1rnNapic0mBDrdpbeib08AIYJxLNADTQkKap2lSMU5w/0?wx_fmt=jpeg" data-cropx1="188.23529411764707" data-cropx2="1089.5501730103806" data-cropy1="77.50865051903115" data-cropy2="1200.2768166089966" data-galleryid="" data-ratio="1.246392896781354" data-s="300,640" data-type="jpeg" data-w="901" style="width: 100%;height: auto !important;" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_jpg/AJkYaTAujIxydxjMWhkwjcbBpJ8eyuZWCeAvPb8TWibcLibBvHqgCJyZrQIvQibebd12r9YXnXfY1cdGOUMSQvCTg/640?wx_fmt=jpeg" /></p><p><span style="font-size: 18px;font-family: mp-quote, -apple-system-font, BlinkMacSystemFont, &quot;Helvetica Neue&quot;, &quot;PingFang SC&quot;, &quot;Hiragino Sans GB&quot;, &quot;Microsoft YaHei UI&quot;, &quot;Microsoft YaHei&quot;, Arial, sans-serif;letter-spacing: 0.034em;">通过对美国次贷危机历史的回顾，再结合“杠杆化损失”理论框架进行思考，最后结合中国房地产行业的实际情况，或许我们可以这样做来解决难题。<br /></span></p><p><span style="font-size: 18px;font-family: mp-quote, -apple-system-font, BlinkMacSystemFont, &quot;Helvetica Neue&quot;, &quot;PingFang SC&quot;, &quot;Hiragino Sans GB&quot;, &quot;Microsoft YaHei UI&quot;, &quot;Microsoft YaHei&quot;, Arial, sans-serif;letter-spacing: 0.034em;">1 、对全国所有涉及债务违约问题的楼盘进行再评估，然后分为三类，“资大于债”、“资债平衡”、“资不抵债”；<br /></span></p><p><span style="font-size: 18px;font-family: mp-quote, -apple-system-font, BlinkMacSystemFont, &quot;Helvetica Neue&quot;, &quot;PingFang SC&quot;, &quot;Hiragino Sans GB&quot;, &quot;Microsoft YaHei UI&quot;, &quot;Microsoft YaHei&quot;, Arial, sans-serif;letter-spacing: 0.034em;">2 、对于“资大于债”项目，以项目为单位进行再融资配资，让项目运转起来，创造利润部分的现金流可以释放给房地产企业自由使用；</span></p><p><span style="font-size: 18px;font-family: mp-quote, -apple-system-font, BlinkMacSystemFont, &quot;Helvetica Neue&quot;, &quot;PingFang SC&quot;, &quot;Hiragino Sans GB&quot;, &quot;Microsoft YaHei UI&quot;, &quot;Microsoft YaHei&quot;, Arial, sans-serif;letter-spacing: 0.034em;">3 、对于“资债平衡”项目，国家成立平台公司，承债占股，再进行增信和融资置换，鉴于大部分项目的融资成本都很高，相信有了国家信用加持的融资置换，可以明显减少融资成本，这就有了“资大于债”的可能，一旦成为“资大于债”的项目，参照 2 的建议进行；</span></p><p><span style="font-size: 18px;font-family: mp-quote, -apple-system-font, BlinkMacSystemFont, &quot;Helvetica Neue&quot;, &quot;PingFang SC&quot;, &quot;Hiragino Sans GB&quot;, &quot;Microsoft YaHei UI&quot;, &quot;Microsoft YaHei&quot;, Arial, sans-serif;letter-spacing: 0.034em;">4 、“资不抵债”项目是最难办的，还是得靠企业自己去解决，如果动用公共资源去救助，会有“道德风险”，容易造成社会舆论的强烈反弹，本质上就是亏损应该由谁来承担的问题。按道理来说，经营亏损了，首先得股东亏，其次得债权人亏，最后才是破产让全社会一起亏。</span></p><p><span style="font-size: 18px;font-family: mp-quote, -apple-system-font, BlinkMacSystemFont, &quot;Helvetica Neue&quot;, &quot;PingFang SC&quot;, &quot;Hiragino Sans GB&quot;, &quot;Microsoft YaHei UI&quot;, &quot;Microsoft YaHei&quot;, Arial, sans-serif;letter-spacing: 0.034em;">5 、通过这样的分类处理，目标是恢复一部分的流动性，争取获得部分边际改善，尤其是那些遭受了杠杆化损失的部门。<br /></span></p><p><span style="font-size: 18px;font-family: mp-quote, -apple-system-font, BlinkMacSystemFont, &quot;Helvetica Neue&quot;, &quot;PingFang SC&quot;, &quot;Hiragino Sans GB&quot;, &quot;Microsoft YaHei UI&quot;, &quot;Microsoft YaHei&quot;, Arial, sans-serif;letter-spacing: 0.034em;">最后，大家其实应该有信心，债务问题就是杠杆的问题，找到了关键，解决起来很快（参考美国），找不到关键也可以解决，那就做时间的老友咯，让时间来解决一切（参考日本）。</span></p><p style="display: none;"><mp-style-type data-value="3"></mp-style-type></p>