野村证券辜朝明：中国正面临"资产负债表衰退"的经济挑战

<section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">本文讨论了中国当前的经济挑战，特别是&quot;资产负债表衰退&quot;的概念及其影响。主要观点包括：</span></section><ol class="list-paddingleft-1" style="list-style-type: decimal;"><li><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">中国正面临资产负债表衰退，传统刺激措施可能效果有限</span></section></li><li><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">资产负债表衰退导致人们更关注还债而非借贷，即使低利率也难以刺激经济</span></section></li><li><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">政府可能需要增加借贷和支出来改善经济，但面临财政赤字压力</span></section></li><li><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">中国的情况与1990年代日本的经济泡沫崩溃有相似之处，但也存在差异</span></section></li><li><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">中国试图通过出口和产业政策来推动经济增长，但面临国际贸易摩擦和关税威胁</span></section></li><li><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">汇率政策是一个关键问题，中国需要在维持出口竞争力和避免国际压力之间寻找平衡</span></section></li></ol><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这些挑战表明中国经济正处于复杂的转型期，需要谨慎平衡多方面因素来实现可持续增长。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="letter-spacing: 0.578px;color: rgb(255, 127, 170);text-decoration: underline;font-size: 20px;">【以下为正文】</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">刺激措施——我们听说的这些涉及货币、财政和房地产市场的政策变化——能否扭转经济局面？简单说，可能不够。为什么？因为中国正在进入我称之为&quot;资产负债表衰退&quot;的阶段。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">资产负债表衰退是什么？这发生在人们更关注减少债务而不是增加利润时。当资产价格下跌时，那些在泡沫时期借了很多钱的人发现自己负债很高，而资产价值却下降了。他们必须还债。但如果每个人都同时这样做，经济就会受到严重影响。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">在正常情况下，一个人的储蓄就是另一个人的借款。银行从储蓄者那里获得资金，然后借给需要的人。如果借钱的人太多，中央银行就会提高利率；如果太少，就会降低利率。这样来维持经济平衡。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">但中国现在可能面临的情况是：即使利率很低，也没有足够的人愿意借钱。人们要么在还债，要么根本不想借钱。许多中国人不愿意借钱买房，特别是当他们认为房价可能会继续下跌时。在这种情况下，即使利率很低，也很难吸引人借钱。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">一些中国官员提出的结构性改革是好事，有些改革早就该做了。但问题是：这些改革能否解决储蓄者和不愿借钱的人之间的差距？</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">让我用一个简单的例子来解释。假设我有1000元收入，花了900元。那900元成为了别人的收入，这没问题。我储蓄的100元通常会通过银行借给需要的人。如果想借这100元的人太多，利率就会上升；如果太少，利率就会下降。这是经济通常的运作方式。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">但在资产负债表衰退中，情况是这样的：我有1000元收入，花了900元。那900元没问题，但100元可能会留在银行里，因为即使利率很低，也没人想借。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">在这种情况下，改善经济的唯一方法就是政府借钱。为什么？因为私营部门在做正确的事——还债。你不能要求他们停止。如果每个人都在做正确的事，但结果却不好——这被称为&quot;合成谬误&quot;——那么政府就必须介入。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我认为中国政府现在的做法可能不够有效。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">中央政府开始发行特别债券，这是个好的开始。但是，考虑到中国经济的规模和债务问题，政府可能需要借更多钱。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">2022年，中国政府（包括地方和省级政府）的财政赤字接近GDP的7%。这个数字本来就很高，现在经济更困难了，想再增加赤字会遇到很多反对。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">与日本相比，中国的情况更难处理。日本遇到类似问题时，它有预算盈余，所以更容易增加支出。但中国已经有很高的赤字了。很多地方政府、省级政府和经济学家可能会反对再增加债务。这是中国面临的一个大问题。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">还有一点不同的是，1990年日本经济泡沫崩溃时，大家都不知道发生了什么。日本银行把利率降到零，但没有效果。财政刺激和改革措施也没有达到预期效果。我们当时很困惑，但现在我们明白原因了。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">如果你想改革经济结构，除非有人马上开始借钱和消费，否则单靠改革可能不会很快见效。这些变化通常需要很长时间。所以虽然我很高兴中国政府在推动改革，但我觉得短期内可能不会有太大效果。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">理查德，你为什么说中国不能靠出口来解决这些问题？中国似乎在朝着发展高端制造业和电动汽车的方向走。但这正面临西方国家的关税和更多关税威胁。你怎么看这种产业政策？</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">30年前，我亲身经历了美日贸易摩擦。当时的情况和现在中国的情况很像。日本是世界上最大的贸易顺差国，对美国有巨额顺差。现在中国处于同样的位置。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">人们说：&quot;你已经是世界最大的贸易顺差国了，怎么还能继续扩大顺差？&quot;因为中国给很多公司和行业提供补贴，其他国家觉得可以用关税来反击。按照世贸组织的规则，成员国之间不应该提高关税，但如果对方做了不该做的事，你可能会觉得有理由这么做。我觉得争论正朝这个方向发展，但我认为中国短期内不会停止补贴或支持产业。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我觉得，除非采取一些措施，比如调整汇率，否则很难阻止这种情况变得更糟。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">理查德，你提到了汇率问题。日本当时和中国现在的主要区别是汇率制度。如果中国让市场完全决定美元兑人民币的汇率，你觉得会不会像日本那样，日元最终升值到1美元兑80日元左右？</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">当时美国对日本不开放市场很不满。还有其他一些限制，这让日本投资者不愿意买美国国债。当日本投资者停止购买美国资产时，因为日本有巨大的贸易顺差，这导致美元贬值，日元升值。到1995年，汇率达到了1美元兑79.75日元。这实际上阻碍了日本通过出口来推动经济增长。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">中国的情况有所不同，因为中国有很多资本管制。汇率主要由政府控制。但如果政府试图阻止人民币升值或让它贬值，我觉得美国可能会推动更多的关税。还有其他办法吗？</span></section><p style="display: none;"><mp-style-type data-value="3"></mp-style-type></p>