陆挺：2024年中国经济稳定存在压力，特别是房地产、外需、外资流入以及消费热点衰退和新兴产业投资增速下滑带来的挑战

<section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">本文讨论了2023年中国股市在全球表现较差的原因，并深入分析了房地产行业的不稳定性、外部需求减弱、外资流出及消费和新兴行业发展放缓等因素对经济的影响。作者陆挺认为，2024年中国经济稳定存在压力，并提出了政策建议。<br /><br />主要观点<br /><br />房地产行业的不稳定，2023年新房销售继续下滑，受潜在经济增速下降、城市化减速及货币化棚改刺激后的泡沫影响。&quot;保交楼&quot;问题和房地产企业高周转模式导致市场信心不足，政策上的&quot;五道红线&quot;进一步加剧行业下滑。<br />&nbsp; <br />外部需求的减弱，跨境航班复苏缓慢，受地缘政治因素影响，对中国对外贸易、外商直接投资（FDI）和境外对华金融投资产生负面影响。2024年全球经济增速可能下滑，主要发达经济体经济增速下降，影响中国出口。<br /><br />外资流出的挑战，2023年前三个季度FDI呈现下降趋势，对出口有供给侧的负面影响。<br /><br />消费与新兴行业的放缓，报复性消费动能减弱，全国房地产价格下降和居民收入受影响打击消费欲望。&quot;新三样&quot;领域可能出现投资过剩，导致未来投资增速下降。<br /><br />总结</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">2024年中国经济稳定存在压力，特别是房地产、外需、外资流入以及消费热点衰退和新兴产业投资增速下滑带来的挑战。作者认为，通过加大房地产市场的宽松政策和支持，以及优化地方政府财政状况，可以在下半年促使中国经济反弹。同时，国际降息提供的宽松空间也是对经济稳定的有利条件。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="letter-spacing: 0.578px;font-size: 20px;text-decoration: underline;color: rgb(250, 83, 89);">【以下为正文】（未经发言人审核）</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">2023年中国股市在全球表现最差，背后原因何在？前几位发言人已做了很好的阐述。刚才我听了刘元春校长的讲述，尤其是关于房地产的部分，与我过去一两年，特别是近半年来对房地产问题的讨论和呼吁非常一致。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我想先讨论一个问题：为什么我们现在要强调&quot;稳&quot;？过去一年的不稳定，尤其是某些方面的不稳定，究竟是由什么原因造成的？</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">毫无疑问，第一个不稳定因素，也是导致GDP预测——尤其是名义GDP预测——低于预期的主要原因，就是房地产行业。从官方数据看，2023年新房销售不仅没有稳住，反而继续下行。右边的图表更清晰地展示了这一点：中国前100个开发商的新房销售，相比疫情期间的2022年，不仅没有像其他消费类行业那样复苏，反而进一步下滑。新房开工的下滑尤为严重。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">那么，为什么房地产行业没有如预期在2023年稳定下来呢？刚才刘校长提到了几个原因，我在这里简单补充一下。我认为这是几个因素综合作用的结果：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">首先，有中长期因素，包括中国潜在经济增速下降和城市化减速。但更重要的是，2015年到2018年间的货币化棚改刺激了许多低线城市居民的住房需求。当时棚改资金的发放并不完全遵循市场规则，这导致泡沫过后影响巨大。低线城市市场监管较弱，又造成了大量的&quot;保交楼&quot;问题和房地产企业高周转模式的问题。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">过去两年，一方面房地产企业因高周转模式大规模违约，另一方面&quot;保交楼&quot;问题导致市场信心进一步下降。此外，政策方面的&quot;五道红线&quot;（三道红线加两道红线）在房地产市场已面临诸多风险的情况下，进一步加剧了行业下滑。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">目前，我们看到中国房地产行业面临两个下降螺旋：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第一个是&quot;保交楼&quot;和新房销售之间的螺旋。&quot;保交楼&quot;问题损害了购房者信心。买房时，人们会考虑能否及时拿到房子。如果开发商无法大量销售新房，就没有足够现金完成已售房屋的建设，形成恶性循环。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第二个是房地产企业销售与地方政府财政收入之间的螺旋。众所周知，在这次下滑之前，中国房地产行业对GDP的贡献接近1/4，对地方财政的贡献接近40%。近两年，房企购地量大幅下滑，实际下滑程度超出官方数据，因为官方数据包含了卖给地方政府融资平台的土地。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">地方政府财政因土地出让收入和房地产相关税费大幅下降，不得不削减各种支出，包括公务员和事业单位的工资福利。这影响了许多低线城市中产阶级的实际收入，进而又影响房地产销售。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这两方面形成了对房地产行业的重大制约，也是2023年房地产行业未能迅速复苏的重要原因——即使在疫情后期，即使中央政府推出了多项房地产宽松刺激政策。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">另一方面，我们为什么要强调&quot;稳&quot;呢？2023年相比以往经济周期复苏时期，有哪些方面没有及时复苏，甚至出现恶化？让我用一个图表来分析这个问题。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">左边的图显示了疫情后国内航班的恢复情况。大家可以清楚地看到，恢复速度非常快，2023年春季就已经回到了2019年的100%水平。然而，截至2023年年底，跨境航班的复苏仅达到2019年的60%左右，这可以说是一个新常态。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这种情况主要是由地缘政治和其他因素造成的，导致中国经济在对外贸易、外商直接投资（FDI）和境外对华金融投资等方面出现了与往年明显不同的情况。例如，在外贸方面，中国对美国的出口明显下降。2023年，我们出口增长的主要动力来自发展中国家和新兴市场国家，尤其是俄罗斯。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">在FDI方面，2023年前三个季度呈现直线下降趋势，到第三季度甚至出现了有史以来的首次负值。再看金融市场，香港股市作为中国的金融中心，一直承担着为中国企业进行国际融资的重要任务。然而，2023年IPO融资总额仅为历史高点的1/6。无论是FDI、私募股权和风险投资（PE/VC），还是二级市场和IPO资金，都对中国经济产生了一些负面影响。这些都是造成经济不稳定的因素。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">那么，未来半年到一年，2024年的经济稳定会更容易实现还是面临更大压力？总的来说，我认为中国经济的韧性在2024年及以后几年仍然很强。但在2024年上半年，我们要清醒地认识到，经济企稳的压力可能会加大。我将从四个方面解释原因。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">首先，回顾2023年的不稳定因素。新房销售仍在下降，二手房销售在今年年初也明显下行。从图表可以看出，左边是新房销售，右边是二手房销售，今年前三周的数据显示，尽管过去一年实施了各种宽松刺激政策，房地产行业并未出现明显好转，相对于去年较低的基数，今年依然在下降。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">此外，过去两三个月房价持续下跌，这极大地降低了中国居民的购房欲望。除非是刚需，目前作为投资的房地产需求非常低迷。另一方面，&quot;保交楼&quot;的进展有限。一年多前，央行推出了2000亿元人民币的保交楼再贷款，但可能只用掉了一小部分。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">从水泥产量的角度来看，官方数据显示下跌了约5个百分点，而民间水泥企业的数据则显示产量下跌了约25%。这表明&quot;保交楼&quot;虽有进展，但进展有限。从左边的图表可以清楚地看到，2016年以后，&quot;保交楼&quot;问题日益严重，每年期房销售与实际交房数据之间存在巨大缺口，这个缺口甚至达到了过去几年期房销售平均水平的50%左右。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这是我刚才提到的第一个方面，即2023年的不稳定因素可能会持续到今年。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第二个方面是外需和外资。2024年，某些领域可能会有所改善，但其他方面可能会恶化。值得注意的是，2024年全球经济增速很可能会下滑。为什么呢？过去两年，发达经济体大幅上调利率，而利率上调对经济的影响有一定滞后期。目前，美国、欧洲和日本的制造业PMI已低于50%这个分水岭。根据全球各大机构的预测，2024年主要发达经济体的经济增速可能只有2023年的一半左右。例如，美国GDP增速预计从去年的2.4%左右下降到今年的1.2%左右，日本则从1.7%左右下降到0.6%左右。欧洲已经进入衰退，这必然会对中国的出口产生负面影响。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">另一方面，过去两年外商直接投资（FDI）的大幅下滑也会影响我们的出口。这实际上是一个供给侧的影响，因为外资企业（包括港澳台企业）对中国出口的贡献约为27%。FDI的明显下滑在未来一两年后会对我们的出口造成显著影响。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第三和第四个因素涉及消费和新兴行业。2023年中国经济有两个亮点，首先是消费方面。疫情后的报复性消费成为2023年中国经济增长的主要动力。过去一年中，相比疫情前的2019年，出行和旅游人数及支出明显复苏，这是一个巨大变化。但从去年五一到十一黄金周，增速明显下降。这很好理解，因为报复性消费在经历一段高支出期后，弥补了疫情造成的消费下降，其动能必然会减弱。我认为最后一波报复性消费可能会在未来一个月左右，围绕农历春节进行。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">此外，还有几个因素会影响未来两三个季度的消费。首先是财富效应，过去一年全国房地产价格普遍下降，股市整体下跌，这对消费产生了负面影响。其次是收入效应，许多地方政府的实际薪酬支出有所下降。同时，一些白领阶层，尤其是金融行业，也出现了明显的降薪现象。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第三个方面是预期的固化。在疫情期间，人们普遍认为财富效应的下降和收入的减少只是短期冲击，对中长期影响有限。但疫情后一年，如果这些情况持续，很多人可能会认为这将成为未来几年的新常态。虽然未必如此，但这种预期的变化会影响消费和家庭投资。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">最后一个方面是2023年的另一个重要增长动力——&quot;新三样&quot;：新能源汽车、动力电池和光伏。去年，这些领域在产出和投资方面表现亮眼，对GDP产生了显著影响。然而，过去十几年的经验表明，这类投资往往具有周期性。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">最近几个月，我们看到一些领域可能出现了投资过剩的迹象。例如，碳酸锂价格从2022年的高点至今已下跌75%，光伏组件价格也下跌了50%。全国各地政府大规模投资&quot;新三样&quot;，很可能导致供给过剩。尽管无法精确预测，但这种供给过剩可能会在某个时点导致投资增速甚至绝对值的下降。在我看来，这可能成为2024年经济增长的新压力。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">综上所述，2024年上半年经济稳定的压力仍然较大。我们不应过于悲观，中国经济确实具有韧性和强大的基本面，但短期的下行压力也不容忽视。主要压力来自四个方面：房地产、外需、外资流入以及报复性消费的衰退和&quot;新三样&quot;投资增速的下滑。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">在我看来，今年春季乃至第二季度（到6月份），经济下行面临的压力不会比过去两三个季度小，甚至可能会加大。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">接下来，我想从政策角度谈谈我们应该有什么样的期待，什么样的政策可能是最佳选择。首先，我认为我们必须充分认识这些下行压力，做好预期管理。在政策方面，我们要紧紧抓住最大的痛点，采取最有效的措施来提升国内需求，增强市场对实体经济和资本市场的信心。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">如果在未来几个月，我们能在某些方面提出新的思路，在某些方面加大宽松刺激的力度，那么中国经济有望在2024年下半年真正企稳。具体来说，我想提出以下几点建议，这些其实都是我在过去半年中多次强调过的：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第一，我认为我们应该继续围绕房地产行业做好止血工作。虽然在某些方面稳定压力很大，但我们的抓手并不多。例如，在吸引外商直接投资（FDI）和刺激外需方面，我们能做的事情比较有限。但在内需方面，尤其是在减缓内需下滑的主要问题上——也就是房地产方面，我认为还有很多可以着手的地方。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">在这方面，我认为一个关键点是做好&quot;保交楼&quot;工作。过去几个月，我们也进行了一些相关测算。在我看来，现在最重要的是中央政府应加快摸底调研各地保交房的问题。从国家的宏观数据来看，保交楼问题显然非常严重。我们需要弄清楚问题的具体严重程度：保交楼资金缺口有多大？逾期时间有多长？还需要增加多少投资才能解决保交楼问题？房地产企业在银行那边还有多少欠款？我认为应该做好这些摸底调研工作。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">然后，我们要想方设法用好央行2,000亿人民币的专项再贷款。必要时，我们应该推出更为有效的措施，比如类似于之前PSL（抵押补充贷款）的政策，设立专项资金来推动解决保交楼问题。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我再次强调，保交楼问题非常关键，是整个中国房地产行业出清的关键步骤。为什么呢？因为从对GDP的贡献来看，中国的房地产销售主要是新房销售，其中又以期房销售为主。期房销售本质上是一个期货市场，而期货市场最重要的就是最后的交割。如果没有制度保障，人们的信心就会不稳，就会造成我之前提到的下降螺旋。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第二个问题是要保障地方政府的基本运作。房地产问题导致许多地方政府的运转非常困难，这又造成了我之前提到的第二个下降螺旋。在这方面，一方面我们要增加中央政府的支出，另一方面也需要同时加强约束机制，确保有限的增量资金能投入到最高效、最能拉动经济、最有利于中国未来资本形成的支出上。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第三个方面，我认为现在可以做好激活工作。未来中国的房地产发展和整个城市发展，更应该以人口流入和经济发展作为最重要的指标。因此，在激活方面，我们应该加速已开工的基建工程，尤其是在人口净流入的重点城市加强基础设施建设。如果我们能做到把保交楼和房地产政策松绑，优化整个供地政策，让人口流入的城市能够获得更多的城市发展用地，尤其是住宅用地，同时优化中央政府的资金配置，</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我认为，2024年中国经济会出现明显的亮点，呈现明显的企稳复苏态势。实际上，我们还有其他有利条件。这些亮点不容忽视，尤其是2024年，世界几个主要发达经济体可能会开始降息。这将给我们的中央政府和央行提供更大的宽松刺激空间，以稳定中国的房地产市场和基础设施建设。在这方面，我们应该会看到显著改善，包括资金外流情况。最近，这一趋势已经明显好转，去年11、12月份，从债券市场来看，资金已经明显流入。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，我认为我们一方面要看到经济下行的压力，另一方面也要认识到今年经济复苏的有利条件。可以说，我们会在今年下半年看到经济反弹，特别是如果我们在房地产方面和&quot;保交楼&quot;方面能够采取有效措施。谢谢。</span></section><p><br /></p><p style="display: none;"><mp-style-type data-value="3"></mp-style-type></p>