高善文：地产行业现在是颈动脉出血，好企业最多也就比差企业多坚持五分钟

<section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">本文内容为高善文在2024年的一次演讲，讨论了中国房地产行业面临的流动性危机以及解决方案。高善文以专业视角分析了房地产企业的经营性现金流、投资性现金流和筹资性现金流的情况，认为解决危机的关键在于是否动用中央银行的资产负债表。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;"><br />主要观点<br />中国房地产行业的流动性危机<br />● 面对流动性危机，中国政府显得胸有成竹，相信能够最终解决危机。<br />● 市场投机者则表现出忧虑，反映在股价交易上。<br />房地产行业的自救努力<br />● 房地产企业通过缩短招聘、减少奖金、加速交房等方式节约现金流。<br />● 疫情期间，尽管销售下降，上市房地产企业的经营性现金流仍有改善。<br />行业的筹资性现金流危机<br />● 过去几年，房地产行业的筹资性现金流持续巨额负值，类似&quot;颈动脉大出血&quot;。<br />● 房企努力节约现金流，但&quot;造血&quot;能力无法跟上&quot;失血&quot;速度。<br />市场失败与中央银行的角色<br />● 房地产行业危机是市场失灵的例子，需要中央银行的干预。<br />● 中央银行的&quot;最后贷款人&quot;功能在阻止流动性危机中至关重要。<br />解决方案：动用中央银行资产负债表<br />● 解决房地产危机的关键在于是否有勇气使用中央银行的资源。<br />● 若缺少这一勇气，危机可能蔓延导致行业全面崩溃。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;"><br />总结<br />高善文的演讲强调了中国房地产行业流动性危机的严重性和紧迫性。他通过详细分析房地产业的现金流动情况，指出行业已到了危急关头，中央银行的介入成为解决问题的关键。房地产行业的危机不仅是市场化方法能够解决的，还需要中央银行作为&quot;最后贷款人&quot;的角色，动用其资产负债表来阻断流动性危机，防止危机恶化导致更广泛的经济影响。文章的核心观点是，政府应充分发挥中央银行的作用，采取措施稳定房地产市场，以防危机进一步蔓延。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="letter-spacing: 0.578px;text-decoration: underline;font-size: 20px;color: rgb(250, 83, 89);">【以下为正文】未经发言人审核</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">美国财政部的技术官员，甚至一些较高级的内阁成员，都对一个问题感到困惑：中国面对如此严重的流动性危机，却无动于衷，不采取任何措施。他们认为中国一定在&quot;憋大招&quot;，虽然不明白具体是什么，但确信一定有重大举措。然而，两三年过去了，似乎并未看到这个&quot;大招&quot;。到现在为止，他们觉得难以理解这种行为，但看到我们依然闲庭信步。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们对局面似乎胸有成竹，认为问题不大，最终都能解决，困难只是暂时的。我也相信这一点。我相信我们党和政府的决策能力、领导力和控制力。我也相信我们的技术官僚具有巨大的创造性，对党的事业无限忠诚。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">然而，金融市场的投机者却非常急功近利。他们只看到问题，嘴上说看好市场，但行动却很诚实——交易的股价越来越低。应该说，他们内心深处还是充满了一些忧虑。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这就是我想在这个层面讨论的问题。中国房地产的危机能否解决，如何解决？实际上，关键在于一点：是否有勇气动用中央银行的资产负债表。如果没有这个勇气，这个问题就只能拖下去，最终可能导致全面崩溃。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">自去年10月以来，市场对流动性危机的担忧不断加剧。今年以来，这种担忧已扩散至国企和央企。原本只针对民营企业的不信任，现在已蔓延到国企和央企，人们担心它们可能会倒闭。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">流动性危机的蔓延过程是非线性的，如同野火一般难以预测。它可能在一段时间内看似不严重，但突然间，一个小小的催化剂就可能引发全面爆发。这也解释了为什么美联储对各国银行危机采取了如此坚决的应对措施。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们曾与市场人士讨论这个问题。我认为原因很简单：这些人都被2008年金融危机吓怕了。当然，他们的领导力不如我们这么坚强，这一点我深信不疑。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这是我想讨论的第一个层面问题。简而言之，房地产行业面临的是市场失败。我们需要思考：用市场化的方法解决市场失败是否可行？这值得我们进行技术性讨论，以使我们在这个领域的政策更加稳健，更有利于快速实现先破后立。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">让我们看看房地产企业的经营性现金流，特别是上市A股房地产企业的情况。横轴代表2020年之前每个季度经营性现金流的平均值，即房地产行业正常经营状况下的现金流。零轴代表这个正常值。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们发现，在疫情期间，尽管房地产销售大幅下降，但上市房地产企业的经营性现金流相对以前反而有显著改善。这表明，面对销售下滑，房企迅速采取了多项节约现金流的措施，如停止招工、减少奖金发放、加快新房交付、减少拿地和库存等。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">虽然销售大幅下降，但房企的经营性现金流在如此困难的条件下仍有明显改善。这种改善还考虑了保交楼压力下部分预售资金被冻结或使用受限的因素。虽然各地政策执行力度不同，但总的来说，尽管销售大幅下降，房企通过迅速削减其他现金流出，展现了较强的自救能力。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">再看投资性现金流。正常情况下，房企需要不断扩张、发展和拿地，投资性现金流通常为负值。然而，在疫情期间，房企的投资性现金流显著改善。2021年上半年，投资性现金流与正常水平相当，表明企业仍在拿地扩张。但从2021年下半年开始，拿地和新开工迅速减少，体现为土地销售和需求双双下降。从现金流角度看，房企大幅节约了现金，投资性现金流持续改善。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">面对经营环境和政策环境的巨大变化，房地产企业总体上仍在自救，从现金流角度看，采取的措施效果明显。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">筹资性现金流指从金融机构和债权人那里融入的资金。房地产是高杠杆、持续扩张的行业，需要不断融资。然而，过去三年多来，行业的筹资性现金流一直呈巨额负值。每个季度，现金都在大量流出，规模惊人。至今为止，整个行业（所有上市公司合计）没有一个季度的筹资性现金流为正。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">举例来说，一个季度1,500亿的流出是什么概念？我们可以将其换算成比例，即流出占正常年份值的百分比。2021年，这一比例达到了负200%。正常年份应该流入700亿，但那一年却流出了1,500亿。2022年情况类似，流出达到正常年份的167%。今年仍然维持在正常年份的负100%水平。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">二、换句话说，在筹资性现金流方面，行业连续数年出现了极其惊人的巨额流出。这种说法可能不够形象，我们不妨用一个更生动的比喻：颈动脉大出血。这不是毛细血管的缓慢渗透，而是最重要的动脉在喷射血液。更令人震惊的是，这种&quot;大出血&quot;已持续了3年之久。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">试问，哪个行业能在如此严重的&quot;动脉大出血&quot;条件下存活？世界上任何一个行业，如果遭遇持续数年的行业性&quot;大出血&quot;，都难以为继。中国的房地产企业也不例外。这就是我们当前面临的问题：行业正经历持续的&quot;动脉大出血&quot;，而且根据数据显示，直到今年第三季度仍未止血。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">过去几年，我们每年都希望房地产市场能稳定下来，希望银行能更正常地提供融资。去年年底推出了&quot;三支箭&quot;政策，之前也有一些措施，包括据说的&quot;白名单&quot;。但从实际数据来看，效果并不明显。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">在这种&quot;大出血&quot;的情况下，无论是经营不善的房企还是表现良好的民营房企，都在遭受影响。就像面对真正的动脉出血一样，无论身体状况如何，结果都是一样的——只是坚持的时间可能略有不同。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">从专业角度来看，这种情况可以描述为房地产行业遭遇了债权人的集体撤资。债权人纷纷拒绝提供新的融资，到期后立即收回资金。面对这种情况，房企拼命节约经营性和投资性现金流，但其&quot;造血&quot;能力远远跟不上&quot;失血&quot;速度。因此，整个行业正在迅速衰退，引发了一系列严重问题。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">房企不仅面临债权人的撤资，还遭遇了中资美元债市场、信托市场、理财市场、私募市场、国内债券市场和银行的集体撤离。最后，甚至供货商也改变了做法，从原来的垫资施工变成要求立即现金结算，这对房企的现金流造成了巨大压力。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">用专业术语来说，这就是一场行业性的流动性危机。虽然在这场危机中，确实有少数房企存在严重的偿债能力问题，面临无法偿还的巨额资金缺口。但整个行业普遍陷入困境，表明这是一场严重的流动性危机。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">流动性危机并非罕见。今年的硅谷银行事件就是一个典型例子，它在美国中央银行体系中引发了巨大冲击。再比如20多年前的亚洲金融危机，对韩国而言就是一场严重的国际收支流动性危机。尽管流动性危机并不少见，但如果我们进一步思考这个问题，就会发现其中蕴含的挑战相当巨大。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们知道，我们要让市场发挥决定性作用，建立一个高水平的社会主义市场经济，让市场在资源配置中起决定性作用。但我们也清楚，市场并非完美无缺，在某些情况下会出现&quot;市场失灵&quot;（market failure）。人们常举的市场失灵例子包括公共产品、公地悲剧、噪音污染等问题。这些情况下，个人获益而成本由更广泛的公众承担，导致行为扭曲。这就是通常所说的市场失灵。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">从金融市场和金融体系的角度来看，流动性危机就是一种典型的市场失灵。换言之，市场的自发调节和纠正机制无法解决流动性危机。流动性危机会不断自我强化、持续蔓延，市场自发的修正机制内在地无法解决这个问题。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">正因如此，人类在工业革命后（或许更早些）做出了一项伟大的制度设计——创立中央银行。中央银行有诸多重要功能，但最关键的是作为&quot;最后贷款人&quot;，其作用就是阻断流动性危机。没有中央银行这样的制度设计，每次流动性危机都可能演变成范围更大的经济危机，导致大量金融机构倒闭。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">美国著名经济学家萨缪尔森曾说，人类历史上有三项最伟大的发明：控制和使用火、发明轮子，以及创立中央银行。因此，面对流动性危机，必须有中央银行来阻断。若无中央银行这种制度设计，市场内在机制无法解决流动性危机。而金融体系本身就具有内在的不稳定性，尤其是在广泛存在杠杆的情况下，即使是看似完全正常的经济体系，也可能因某些偶然因素触发流动性危机。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">国际收支危机频发的原因正是全球范围内缺乏一个全球性的中央银行。当国际收支危机发生时，没有全球性中央银行来阻断，谁来提供流动性呢？美联储？它懒得管这事，远在东亚的危机与它何干？或者国际货币基金组织？IMF资源有限，而且高度政治化，给你钱前先得扒你三层皮，还会借机推广其价值观和经济理念。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">今年年初，硅谷银行危机迅速演变成一场流动性危机，最终如何解决的？是美联储在财政部支持下，把自己的资产负债表押了进去。许多做法在历史上都是前所未有的：以原价回购大幅跌价的债券，向金融机构注入流动性；对大额存款人提供无限制担保。这些措施都是把中央银行的资产负债表压了进去，危机才得以迅速控制。若无这些强有力措施，美国这次恐怕也难逃一劫，硅谷银行危机极可能引发经济衰退，那可就不是小事了。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">所以，中国房地产危机能否解决，关键就看一点：有没有勇气把中央银行资产负债表压进去。没有这个勇气，问题就只能拖，拖到最后可能导致整个行业团灭。自去年10月以来，市场对流动性危机的担忧与日俱增。今年年初以来，这种担忧已蔓延至国企和央企。原本人们只对民营企业没信心，现在连国企和央企都觉得可能会倒闭。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">需要提醒的是，流动性危机的蔓延过程是非线性的，就像野火一样不可预测。它可能一段时间看似不严重，但突然某个小催化剂出现后，就会迅速爆发。这也解释了为什么美联储对硅谷银行危机的应对如此坚决。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">当时我们与市场参与者讨论时，我说原因很简单：这些人都被2008年金融危机吓怕了。当然，他们的领导力不如我们这么坚强，这点我深信不疑。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这是我想讲的第一个层面的问题。用一句话概括：房地产行业面临的问题是市场失灵，用市场化方法解决市场失灵这条路能否走得通，值得我们进行技术性讨论和思考，以使我们在这个领域的政策更加稳健、更有效，更快地实现先破后立。</span></section><p style="display: none;"><mp-style-type data-value="3"></mp-style-type></p>