高盛对中国房地产市场和行业的最新分析

<section><section class="mp_vote_iframe_wrp custom_select_card_wrp"><mp-common-vote class="custom_select_card mp_vote_iframe mp_common_widget" data-supervoteid="479162893" data-logincheckfailed="0" data-expiretime="0" data-votesubject="[{&quot;type&quot;:1,&quot;title&quot;:&quot;中国楼市见底了吗？&quot;,&quot;options&quot;:[{&quot;name&quot;:&quot;2024年已经见底&quot;,&quot;url&quot;:&quot;&quot;,&quot;cnt&quot;:0},{&quot;name&quot;:&quot;2025年可以见底&quot;,&quot;url&quot;:&quot;&quot;,&quot;cnt&quot;:0},{&quot;name&quot;:&quot;2026年应该见底&quot;,&quot;url&quot;:&quot;&quot;,&quot;cnt&quot;:0},{&quot;name&quot;:&quot;2027年肯定见底&quot;,&quot;url&quot;:&quot;&quot;,&quot;cnt&quot;:0},{&quot;name&quot;:&quot;无底洞&quot;,&quot;url&quot;:&quot;&quot;,&quot;cnt&quot;:0}],&quot;total_cnt&quot;:0}]" data-itemshowtype="0" data-delflag="0" data-fail="0" data-retry="0"></mp-common-vote></section><span leaf=""></span></section><section><span leaf="">最新贸易关税政策的升级对市场造成显著冲击，预计将对就业市场和居民收入产生负面影响。尽管政府有望出台稳定市场的措施，但其效果需要一定时间才能显现。基于此，我们对前期预测进行了适度下调。然而，这种调整更多反映短期波动，而非市场根本性转折。</span></section><section><span leaf="">根据我们的最新分析，高线城市房价稳定期将较此前预期推迟6-12个月，预计将延续至2026年末。</span></section><section><section class="channels_iframe_wrp custom_select_card_wrp"><mp-common-videosnap class="js_uneditable custom_select_card channels_iframe videosnap_video_iframe mp_common_widget" data-type="video" data-id="export/UzFfAgtgekIEAQAAAAAA47cTLXla6gAAAAstQy6ubaLX4KHWvLEZgBPElYJAK1IUQs2IzNPgMItcAzdkQ4asPe_0GQwj9RH0" data-url="https://findermp.video.qq.com/251/20304/stodownload?encfilekey=rjD5jyTuFrIpZ2ibE8T7YmwgiahniaXswqzFDYKmhxbONJgK48ibx5GRDdPa8lyTsMQH5vSzsB0ycgftFxxXNYBAd0rHOPOwpllgNibibblUxkAhGesIsZvFQdYw&amp;token=AxricY7RBHdWmkze85aT77BEjozciafNVfmjENs6EhzxSd0NOxVcPRk5KHryBaQ9mapUjOxyb98zRN7hUtmozCzIicuhJ3KxVO0as01v3ibUL3B7YAGk39ia7ib2ChoKEJs3QPk0tyqD66fQWIB5IUzxicRk6gsracOVrRtlfhPcWIdkKw&amp;idx=1&amp;hy=SH&amp;m=&amp;scene=2&amp;uzid=1" 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leaf="">就我们跟踪的重点公司而言，鉴于销售规模、利润水平和土储质量均面临下行压力，我们相应下调了其每股收益预测和目标价格。</span></section><section><span leaf="">值得关注的是，尽管关税政策引发市场担忧，但房地产板块展现出较强的防御性，跑赢大市表现。</span></section><section><span leaf="">我们认为这主要反映了市场对政府推出内需刺激政策的预期，以及当前板块估值处于历史低位。更为重要的是，优质区位的高端项目价格已现企稳迹象。</span></section><section><span leaf="">基于以上分析，我们对优质央企开发商（如中海、保利、绿城）的估值修复持乐观态度。这些企业在一线城市拥有优质土储，具备较强的抗风险能力和业绩弹性，因此维持&quot;买入&quot;评级。</span></section><section><span leaf="">关税政策对房地产市场的影响主要通过两个渠道传导：</span></section><section><span leaf="">其一是直接影响GDP增长，我们预测未来24个月GDP增速将下调5个百分点，出口部门收缩可能导致就业岗位减少；</span></section><section><span leaf="">其二是通过影响全球经济预期削弱购房意愿。</span></section><section><span leaf="">从城市层面看，出口导向型城市（如昆山、东莞）受冲击最为明显，新房销售同比降幅达30%。</span></section><section><span leaf="">相比之下，一线城市（如深圳、上海）以及新能源、半导体等新兴产业集聚区表现出较强韧性。与前期贸易摩擦相比，本轮调整的特殊性在于：房地产库存水平偏高，市场抗风险能力较弱，且政策工具箱（如降息、降首付）的可用空间收窄。</span></section><section><span leaf="">因此，市场信心恢复面临更大挑战，尤其是广东、江苏、浙江等外向型经济省份。</span></section><section><span leaf="">基于我们对全国60余个重点城市的深度量化分析，我们构建了一个城市韧性评估框架，综合评估非贸易相关基本面因素和对外依存度。</span></section><section><span leaf="">数据显示，城市间的分化呈现出显著的结构性特征，而非简单的沿海/内陆二元对立。</span></section><section><span leaf="">长三角核心城市群（上海、杭州、南京）展现出最强劲的韧性，这主要得益于其多元化的经济结构和强大的人才聚集效应。</span></section><section><span leaf="">值得关注的是，西部核心城市群（成都、重庆、西安）也表现出色，其均衡的产业布局和多元化的贸易伙伴结构形成了独特的竞争优势。</span></section><section><span leaf="">这与部分沿海城市过度依赖欧美市场形成鲜明对比。</span></section><section><span leaf="">我们的数据进一步验证了这一判断：在一手房市场，前10位城市的库存去化周期仅维持在18个月，且价格呈现上涨态势；相比之下，后10位城市的库存去化周期延长至64个月，价格持续承压。</span></section><section><span leaf="">二手房市场也呈现类似的分化特征：前10位城市挂牌量增长温和（+14%），价格保持稳定；而后10位城市挂牌量激增（+56%），价格下跌3%。</span></section><section><span leaf="">土地市场的数据进一步印证了这种分化态势。</span></section><section><span leaf="">前10位城市的土地出让金收入同比增长67%，而后10位城市则下跌20%。</span></section><section><span leaf="">这种差异主要源于两个核心因素：</span></section><section><span leaf="">一是人口结构 - 前10位城市持续吸引年轻人口流入，人口平均增长4%；</span></section><section><span leaf="">二是经济结构 - 这些城市普遍具有较低的贸易依存度。相比之下，后10位城市面临人口净流出和较高的贸易依存度。</span></section><section><span leaf="">基于我们的分析，这种分化趋势在短期内将继续存在。</span></section><section><span leaf="">展望2025-2027年，我们对各项核心指标进行了下调，其中销售面积和投资额的调整幅度最为显著。</span></section><section><span leaf="">具体而言，一手房和二手房销售面积均面临下行压力，其中二手房未来三年累计降幅或达13%。在价格层面，我们预计一二手房平均售价将继续承压，同时将一手房价格企稳时点从2025年底推迟至2026年底。</span></section><section><span leaf="">此外，我们预计固定资产投资将下降2%。</span></section><section><span leaf="">尽管短期调整不可避免，但从历史经验来看，市场终将找到新的平衡点。</span></section><section><span leaf="">我们的分析显示，2025-2026年的预期成交量与2010-2011年及2014年下行周期相当。</span></section><section><span leaf="">值得注意的是，二手房交易量占比趋于稳定，打破了过去三年快速上升的趋势，这表明市场结构正在发生根本性转变。虽然二手房换手率预计将小幅下行，但降幅可能低于历史经验值。</span></section><section><span leaf="">我们预计在2026年后，二手房交易活跃度将逐步回升，换手率有望恢复正常水平。</span></section><section><span leaf="">就二手房市场而言，我们预计未来几年成交量降幅将超过一手房，平均下跌幅度约为13%。</span></section><section><span leaf="">考虑到2024年底的高基数效应以及2025年第一季度的相对韧性表现，我们预测未来两年的降幅分别为10%和持平。价格方面的调整幅度预计将大于一手房，未来两年分别下跌7%和4%。这主要反映了市场信心的疲软，以及买卖双方在价格预期上的显著分歧。</span></section><section><span leaf="">同时，我们注意到市场上可能出现更多强制性抛售的房源，这可能对整体成交质量产生负面影响。</span></section><section><span leaf="">然而，我们预计到2027年，随着市场出清进程的推进，价格跌势将趋于收敛。</span></section><section><span leaf="">根据我们对二手房市场的量化分析，市场动态主要受双重因素驱动：</span></section><section><span leaf="">首先，需求端压力呈现显著的地域性差异，主要集中于贸易依存度较高的沿海城市群；</span></section><section><span leaf="">其次，供应端出现结构性分化，其中部分业主因财务压力加速退出，导致优质房源与困境资产并存。</span></section><section><span leaf="">值得注意的是，这种供需格局重构反而削弱了新房与二手房的传统价格联动机制。</span></section><section><span leaf="">特别是在一线城市核心区域，第四代住宅项目凭借其在空间规划、智能化配套等方面的创新优势，与存量房源形成了显著的产品差异。</span></section><section><span leaf="">我们的交易数据显示，一线城市同区位二手房较新房普遍存在10-20%的价差。</span></section><section><span leaf="">展望未来，随着开发商持续向高端低密度项目倾斜，新旧房源的价值分化预计将进一步加剧。</span></section><section><span leaf="">就一手房市场而言，我们预测未来24个月销售量将呈现结构性调整。</span></section><section><span leaf="">虽然整体市场承压导致价格弹性增加，但供给端的持续优化（尤其是高端低密度项目占比提升）有望为价格提供支撑。</span></section><section><span leaf="">基于我们的计量模型，一手房价格预计将在2026年第四季度企稳，并有望在随后出现温和反弹。</span></section><section><span leaf="">尽管总销售金额面临下行压力，但剔除2022年前的历史库存后，当前实际去化周期已接近2015年的均衡水平。</span></section><section><span leaf="">就交付和投资而言，我们预计未来24个月交付量将面临显著压力，主要源于三个方面：</span></section><section><span leaf="">一是年初以来的市场疲软；</span></section><section><span leaf="">二是保交楼相关政策支持力度减弱；</span></section><section><span leaf="">三是开发商普遍面临的资金约束。</span></section><section><span leaf="">值得注意的是，2027年交付量的预期下滑主要反映存量项目的自然消化，而非新增项目的交付不足。这种结构性变化直接影响投资意愿，导致土地购置和建设投资同步收缩，固定资产投资增速预计转负，凸显行业处于收缩周期。</span></section><section><span leaf="">总体而言，尽管关税政策升级对房地产市场造成短期扰动，但我们认为这更多反映周期性调整而非趋势性转折。</span></section><section><span leaf="">从中长期来看，以北上广深为代表的一线城市及基本面稳健区域仍具备显著韧性。</span></section><section><span leaf="">对投资者而言，当前市场调整或为布局机会，我们特别关注那些具备优质土储和雄厚资本实力的央企开发商。</span></section><section><span leaf="">然而，我们也强调市场复苏节奏将高度依赖三个关键变量：</span></section><section><span leaf="">政策调控的力度与持续性、市场信心的修复进程，以及外部环境的改善程度。</span></section><section><span leaf="">让我们进一步剖析新房市场的结构性变化。</span></section><section><span leaf="">从供给侧来看，新盘质量的普遍提升并非市场错觉。我们的数据追踪显示，2017-2025年期间，市场主体结构发生显著变化：国有控股企业（SOE）占比从70%以上降至50%以下，地方政府融资平台（LGFV）从26%降至19%，而私营企业（POE）则从10%攀升至30%以上。</span></section><section><section class="channels_iframe_wrp custom_select_card_wrp"><mp-common-videosnap class="js_uneditable custom_select_card channels_iframe videosnap_video_iframe mp_common_widget" data-type="video" data-id="export/UzFfAgtgekIEAQAAAAAAuFgwDC9x3QAAAAstQy6ubaLX4KHWvLEZgBPEloIYTj9kQ82IzNPgMIsEIqrJWSGl1F-uR0berNcf" 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leaf="">土地市场分析显示，尽管整体活跃度持续疲软，但一线城市在2025年第一季度出现企稳迹象。开发商拿地策略呈现显著转型，从以往的全国性布局转向核心城市集中。</span></section><section><span leaf="">根据我们的数据库监测，研究样本中的开发商在前十大城市的土地投资占比从2021年的43%大幅提升至2024-2025年初的80-90%。</span></section><section><span leaf="">这种战略性聚焦反映了开发商对市场差异化的深入理解。</span></section><section><span leaf="">值得注意的是，前10大城市在全国土地出让总额中的占比维持稳定，表明投资集中度提升源于开发商的主动战略选择，而非政策引导。</span></section><section><span leaf="">在核心城市土地市场中，中央国有企业（中央SOE）展现出突出优势，尤其在一线城市投资方面表现积极。自2022年以来，其一线城市投资占比呈现持续上升趋势。</span></section><section><span leaf="">与此同时，混合所有制企业及部分具备实力的民营房企在一二线城市保持战略性布局。</span></section><section><span leaf="">不同性质开发商呈现明显的投资策略分化：</span></section><section><span leaf="">中央国企采取稳健扩张策略，</span></section><section><span leaf="">地方国企和融资平台受制于区域限制，</span></section><section><span leaf="">而民营房企则寻求差异化突破。</span></section><section><span leaf="">这种市场分化预计将推动一线和重点二线城市的新房供应质量优化。</span></section><section><span leaf="">这些市场动态释放积极信号：虽然总体可售资源呈现下降趋势，但降幅逐步收窄，新增项目的利润率预期显著提升。</span></section><section><span leaf="">根据我们的数据追踪，中央SOE在一线城市的土地投资占比持续攀升，2024年至2025年第一季度接近50%。</span></section><section><span leaf="">同期，地方国企和LGFV占比相对稳定但略有回落，混合所有制企业则保持积极布局，持续加大对一二线城市的战略投入。</span></section><section><span leaf="">这种战略重心调整充分反映了开发商基于自身资金实力、风险偏好和市场前景判断的差异化选择，对投资者具有重要参考价值。</span></section><section><span leaf="">从企业发展空间和盈利潜力角度，我们对一线城市土地市场进行深入分析。</span></section><section><span leaf="">数据显示，自市场进入下行周期以来，国有企业在一线城市的市场份额持续扩大。</span></section><section><span leaf="">中央国企和地方国企在一线城市土地收购总额中的占比均呈上升态势，进一步印证了国企，特别是中央国企在一线城市土地市场的主导地位。</span></section><section><span leaf="">此现象的根本驱动力在于国有企业具备显著的融资优势、政策支持红利以及长期战略定位能力。</span></section><section><span leaf="">值得注意的是，尽管民营开发商在一线城市土地获取策略趋于保守，但其在二线城市的市场影响力依然不容忽视。</span></section><section><span leaf="">这一结构性分化趋势将持续影响市场格局。</span></section><section><span leaf="">从库存结构来看，虽然整体可售资源呈现收缩态势，但收缩幅度已开始收窄，且现有存量水平仍足以满足市场需求。</span></section><section><span leaf="">特别引人关注的是，具备前瞻性布局能力的开发商在2025年第一季度实现了新增可售资源对当期合同销售的充分覆盖，凸显其在存量优化和高质量资源获取方面的战略眼光。</span></section><section><span leaf="">更值得关注的是，这些新增项目的预期毛利率较此前提升约700个基点，这将显著增厚相关开发商的盈利水平。</span></section><section><span leaf="">这种以质量为导向的投资布局有望为企业带来可持续的利润增长动能。</span></section><section><span leaf="">就我们重点覆盖的标的而言，我们从质量与规模两个维度对其土地储备进行深入评估。</span></section><section><span leaf="">质量维度主要考察新增土储在前十大核心城市的占比，规模维度则聚焦拿地总额。</span></section><section><span leaf="">获得&quot;买入&quot;评级的开发商在这两个维度均表现卓越：</span></section><section><span leaf="">在质量方面，其新增土储中核心城市占比超过60%，显著优于行业平均水平；</span></section><section><span leaf="">在规模方面，年均土地投资额突破1,500亿元人民币，占近两年销售规模的三分之一以上。</span></section><section><span leaf="">这些数据充分印证了这些龙头开发商不仅具备卓越的战略眼光，更拥有充足的投资实力和土地储备，从而在市场波动中保持较强韧性。这种优势犹如在竞争中具备强大的进攻火力和充足的防御能力。</span></section><section><span leaf="">然而，我们必须强调市场风险的重要性。尽管观察到若干积极信号，但基于审慎原则，我们仍对行业整体预期进行了下调。</span></section><section><span leaf="">具体而言，预计未来数年国有企业凭借其雄厚的资本实力和卓越的抗风险能力，有望维持合同销售的稳定增长。</span></section><section><span leaf="">相比之下，民营企业面临的挑战更为严峻，我们预计至2027年其销售规模可能较2024年收缩约30%。</span></section><section><span leaf="">不过，这一降幅仍优于全国新房销售的整体跌幅，反映出标的公司的相对优势。</span></section><section><span leaf="">基于上述分析，我们对开发商的盈利预测作出如下调整：</span></section><section><span leaf="">每股收益(EPS)预期下调400-600个基点，</span></section><section><span leaf="">目标价下调200-300个基点。</span></section><section><span leaf="">这一调整直接影响了不同类型开发商的投资价值：</span></section><section><span leaf="">国有企业平均仍具有13%的上行空间，</span></section><section><span leaf="">而民营企业可能面临2%的下行压力。</span></section><section><span leaf="">这种分化趋势要求投资者采取更具针对性的差异化配置策略。</span></section><section><span leaf="">在盈利预测方面，考虑到宏观经济的不确定性以及市场复苏进程可能低于预期，我们进一步下调了营收和每股收益预期。</span></section><section><span leaf="">虽然国有企业的销售表现有望保持相对稳定，但民营房企将承受更大的经营压力。</span></section><section><span leaf="">这一判断直接反映在我们的盈利预测中：</span></section><section><span leaf="">预计未来三年行业整体每股收益的复合年增长率将维持在10%左右。</span></section><section><span leaf="">这一数字虽然看似可观，但值得注意的是，这已是下调预期后的结果，建立在相对保守的假设基础之上。</span></section><section><span leaf="">对投资者而言，这意味着需要更加密切地关注宏观经济走势和企业基本面变化，因为最终的盈利能力才是决定投资价值的核心要素。</span></section><section><span leaf="">在对估值和评级作出全面总结之前，我们需要强调本次分析采用了更为严格的评估标准。评级体系充分整合了开发商的评级状况、目标价格及其潜在波动区间，同时引入了更多定量指标以提升模型的预测能力。</span></section><section><span leaf="">我们的评级方法以净资产价值（NAV）估值模型为基础，重点关注企业账面价值与市场定价之间的动态关系。</span></section><section><span leaf="">从评级分布来看，虽然&quot;买入&quot;和&quot;持有&quot;评级占主导地位，但这种分布更多反映了我们对行业长期发展的理性期待而非盲目乐观。</span></section><section><span leaf="">值得注意的是，我们特别加强了对风险因素的量化分析：</span></section><section><span leaf="">股价波动区间不仅体现了当前市价与目标价值的潜在差异，更包含了对系统性风险的充分考量。</span></section><section><span leaf="">关键风险因素包括但不限于销售表现低于预期、利润率持续承压、土储质量显著下滑等，这些都需要投资者在投资决策过程中审慎权衡。</span></section><section><span leaf="">基于历史数据分析，我们发现了一个显著的市场异象：</span></section><section><span leaf="">在贸易摩擦加剧期间，房地产开发商往往展现出优于大盘的超额收益。</span></section><section><span leaf="">具体而言，从最新一轮贸易摩擦开始至今，我们跟踪的开发商投资组合实现了7%的正回报，显著优于同期沪深300指数-1%的表现和MSCI中国指数3%的涨幅。</span></section><section><span leaf="">这种相对优势在2018-2019年贸易战1.0时期表现得更为突出：</span></section><section><span leaf="">开发商平均上涨8%，而沪深300指数下跌1%，MSCI中国指数更是下跌13%。</span></section><section><span leaf="">这种异常表现背后反映了开发商在面对外部冲击时展现出的独特韧性，这可能源于其稳健的资产结构、充裕的现金流状况以及持续的政策支持。</span></section><section><span leaf="">尽管不能完全规避系统性风险，但从量化角度看，开发商确实可能在贸易摩擦环境下提供某种程度的避险功能。</span></section><section><span leaf="">值得特别关注的是，除贸易摩擦外，国内政策动态同样对板块表现产生重大影响。</span></section><section><span leaf="">我们的量化分析显示，2024年9月实施的宽松政策为开发商股价带来了平均108%的显著涨幅，充分验证了政策效应的重要性。</span></section><section><span leaf="">然而，我们必须指出，政策刺激带来的估值提升往往是短期现象，市场终将回归基本面定价。</span></section><section><span leaf="">通过对当前股价隐含假设的分解，我们发现即使在经历了强势反弹后，目前股价仍然隐含着平均30%的库存减值预期，这反映了市场对开发商库存去化压力的持续担忧。</span></section><section><span leaf="">进一步分析2024年末的财务数据，发现开发商平均计提了相当于库存总额8%的减值准备。</span></section><section><span leaf="">这一数据虽然反映了行业面临的实际经营压力，但同时也说明企业已采取了相对审慎的会计处理方式。</span></section><section><span leaf="">尽管政策面向好带来估值修复预期，但我们认为开发商的盈利能力重回历史高点仍需要时间积累。</span></section><section><span leaf="">在构建估值模型时，我们对香港和A股市场的重点开发商进行了全面的量化分析。我们的估值框架不仅包含传统的市值、成交量和股价等基础指标，更侧重于每股收益增长潜力、目标价和预期市盈率等前瞻性指标。</span></section><section><span leaf="">通过多维度分析，我们发现不同开发商之间存在显著的估值差异，这为选股提供了重要参考。</span></section><section><span leaf="">我们的投资评级综合考虑了净资产价值和盈利增长潜力等核心指标，同时将风险因素（如销售预期、利润率变动和土储质量）纳入量化模型，以提供更全面的投资建议。</span></section><section><span leaf="">总体而言，我们采用的净资产价值（NAV-based）估值方法充分考虑了行业特性和企业个性。</span></section><section><span leaf="">目标价的确定基于对开发商未来发展轨迹的量化预测，包括但不限于净资产价值增长、每股收益提升潜力等关键指标。</span></section><section><span leaf="">然而，我们必须强调，即使是最优质的投资标的也面临着多重风险因素，如销售不及预期、利润率下行压力加大、优质土储获取难度提升等。</span></section><section><span leaf="">基于以上分析，我们建议投资者在关注投资机会的同时，也要充分重视风险管理。本报告旨在为投资决策提供客观、全面的量化依据。</span></section><section><section class="channels_iframe_wrp custom_select_card_wrp"><mp-common-videosnap class="js_uneditable custom_select_card channels_iframe videosnap_video_iframe mp_common_widget" data-type="video" data-id="export/UzFfAgtgekIEAQAAAAAA4lcS5f5syQAAAAstQy6ubaLX4KHWvLEZgBPElYIgWy8wLsKIzNPgMIsbxT6IqHXmxjIa6ZsX0HR8" 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