高盛-全球150年债务历史数据对中国房地产周期的借鉴意义

<section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="100040895" data-s="300,640" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwk0YZexgc5YxegIjkSkCPBDeAv0dZRfWyWOhkrN0SpH3EMD6cibSvHeame0iasvoaFPVD6GXicJ51NMw/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" data-type="png" type="block" /></section><p><span leaf="">我们直接来看核心问题：债务这玩意儿，借多了会怎么样？</span></p><p><span leaf="">历史告诉我们，尤其是大规模的债务积累之后，往往不是你想的那么美好。</span></p><p><span leaf="">今天咱们就来扒一扒中国的情况，看看这债务周期的规律，能不能给我们一些启示。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="100040896" data-s="300,640" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwk0YZexgc5YxegIjkSkCPBDYPQIAibgvZicypJgEsEkg8O2wq1q1d7BKLIK8FbGCReibrcKEzvhpCejA/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" data-type="png" type="block" /></section><p><span leaf="">先看数据，这可不是小打小闹。</span></p><p><span leaf="">从2008年到2015年，短短七年，中国的债务占GDP比重从135%飙升到232%，翻了将近一倍！</span></p><p><span leaf="">这速度，简直像坐火箭。</span></p><p><span leaf="">虽然中间高层也努力想稳住杠杆率，但你看这张图，最近两年又开始往上走了，预计到2024年底，非金融部门的债务占GDP比例要达到307%。</span></p><p><span leaf="">这数字背后，意味着什么？</span></p><p><span leaf="">意味着我们可能正在经历一个典型的债务周期，而且这个周期的后果，历史是有迹可循的。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="100040897" data-s="300,640" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwk0YZexgc5YxegIjkSkCPBD8Ox3dgTnowaYOjQ04zun7L9Sn0OWY2PpiaGkiav8Ja1yPCuBPXRNP2ibQ/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" data-type="png" type="block" /></section><p><span leaf="">高盛他们研究了过去150年的国际债务繁荣案例，发现了一个惊人的规律：不管哪个国家，只要债务像脱缰野马一样狂飙，后面通常都跟着三件套——经济增长放缓、通胀下降、利率下降。</span></p><p><span leaf="">这就像一个剧本，演过很多次了。</span></p><p><span leaf="">不信你看这张图，2024年12月，中国十年期国债收益率都跌破1.9%了，创了历史新低。</span></p><p><span leaf="">这不就是利率下降的信号吗？</span></p><p><span leaf="">这和他们八年前的分析结果高度吻合，说明这个规律在中国身上也应验了。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="100040898" data-s="300,640" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwk0YZexgc5YxegIjkSkCPBDomRE0vqnAQAqvEFLibYLdfHrKhIoUfjMB7ZLj6Kvn6ooNhicuJML6XgA/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" data-type="png" type="block" /></section><p><span leaf="">但是，中国的债务增长，跟其他国家比起来，那真是有点不一样。</span></p><p><span leaf="">这张图横轴是人均GDP，纵轴是银行信贷加私营部门和政府债务占GDP的百分比。</span></p><p><span leaf="">你看，大多数国家，包括美国、德国这些老牌经济体，还有韩国、西班牙这些新兴市场，它们的债务占比都是随着经济发展慢慢爬升的，比较平稳。</span></p><p><span leaf="">但中国的这条线，简直是垂直起飞！</span></p><p><span leaf="">除了二战时期欧洲那种特殊时期，只有日本在80年代泡沫经济那会儿，增速能跟中国比肩。</span></p><p><span leaf="">这就引出了一个问题：为什么我们要这么担心债务？</span></p><p><span leaf="">因为借太多钱，就像给房子加了太多层楼，看着高大上，但根基不稳，一有风吹草动就容易出问题。</span></p><p><span leaf="">而且，如果借钱的速度越来越快，说明你的支出主要靠借钱来维持，一旦借钱的速度慢下来了，或者借不到钱了，那支出立马就得降下来。</span></p><p><span leaf="">这就好比你靠透支信用卡过日子，今天刷100，明天还得刷100才能维持生活水平，但银行不可能永远给你加速发卡，一旦信贷收紧，你的生活就得跟着遭殃。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="100040899" data-s="300,640" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwk0YZexgc5YxegIjkSkCPBDA4Ik1qavgUgobDnb7j9YicY10zKYCQIS1tDjsIEGW4klSwGwmzJDejw/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" data-type="png" type="block" /></section><p><span leaf="">既然历史规律是这样，那具体到中国，未来会怎么样呢？</span></p><p><span leaf="">高盛他们就开始找参照物了。</span></p><p><span leaf="">他们在全球范围内搜罗了那些债务增长速度跟中国差不多的现代案例。</span></p><p><span leaf="">结果发现，真正能拿来对比的，就两个：一个是上世纪八九十年代的日本，那个著名的泡沫经济时期；</span></p><p><span leaf="">另一个是全球金融危机前后的西班牙。</span></p><p><span leaf="">这两个国家的经历，对于预测中国经济接下来的走向，特别是经济增长、通胀和利率这三个关键变量，非常有参考价值。</span></p><p><span leaf="">毕竟，这三个变量，可是直接影响房地产市场走势的大佬啊！</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="100040901" data-s="300,640" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwk0YZexgc5YxegIjkSkCPBD4QQLn59ibBKqTdPLnvruCUuyjtzm7lHs0bW9159Kv8cDSKjlqCeXrgQ/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" data-type="png" type="block" /></section><p><span leaf="">好，我们先来看第一个关键指标：GDP增长。</span></p><p><span leaf="">这张图展示了在经历了7年债务繁荣之后，实际GDP增长率相对于繁荣期平均水平的变化。</span></p><p><span leaf="">你看那条深蓝色的中位数线，它代表了大多数情况下的表现。</span></p><p><span leaf="">在债务繁荣期结束后的几年里，GDP增速明显下滑，而且最低点通常出现在第三年到第四年左右，比繁荣期平均低了大约2.5个百分点。</span></p><p><span leaf="">这说明什么？说明债务狂欢之后，经济增速普遍会掉下来。</span></p><p><span leaf="">套用到中国，如果把2010年到2020年看作一个债务扩张期，那么按照这个规律，GDP增速触底可能就在2024年到2025年。</span></p><p><span leaf="">当然，中间还夹杂了疫情和贸易战这些黑天鹅，所以实际触底可能要晚一点，大概在2026年底到2027年。</span></p><p><span leaf="">这对我们判断经济周期非常重要。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="100040902" data-s="300,640" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwk0YZexgc5YxegIjkSkCPBDdibccyarXborvibT2mc1fPLMzG8EajT4cCZRoubibgibjUdChIiatkibuhicA/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" data-type="png" type="block" /></section><p><span leaf="">那GDP增速为什么会下降呢？</span></p><p><span leaf="">这张图揭示了原因：主要是国内需求不行了。</span></p><p><span leaf="">你看这条线，国内需求增长在债务繁荣结束后，同样在第三年左右跌到谷底，比繁荣期平均水平低了将近4个百分点。</span></p><p><span leaf="">这说明，经济放缓的核心动力是国内消费和投资这两块拉不动了。</span></p><p><span leaf="">这跟我们现在的感受是不是很像？</span></p><p><span leaf="">内需确实比较疲软。按照历史规律，内需的修复也可能发生在2026年底左右。</span></p><p><span leaf="">房地产作为内需的重要组成部分，它的需求触底反弹，很可能也是在这个时间点附近。</span></p><p><span leaf="">不过要注意，房产这种东西，价格波动惯性很大，所以反弹可能不会立刻显现，会滞后一些。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="100040903" data-s="300,640" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwk0YZexgc5YxegIjkSkCPBDiclSRBZCZ709e15Tuia8JxD2NgJT2H9OBdPMn7OGaZZewsNLI8zTbuGQ/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" data-type="png" type="block" /></section><p><span leaf="">接下来看通胀。这张图显示，债务繁荣之后，通胀压力通常会减轻。</span></p><p><span leaf="">你看那条线，通胀率在债务繁荣结束后的五年内，普遍下降了1%到2个百分点。</span></p><p><span leaf="">这也很符合逻辑，经济不景气，需求疲软，物价自然就涨不起来了。</span></p><p><span leaf="">这跟我们现在面临的通缩压力是不是很像？</span></p><p><span leaf="">很多地方都在担心物价下跌。</span></p><p><span leaf="">这也解释了为什么政府可能会出台一些财政刺激政策，比如2025年预期的，来提振经济，对抗通缩。</span></p><p><span leaf="">而房地产呢，它在通胀环境下往往表现更好，因为它本身就是一种资产，而且建设周期长，能带动相关产业。</span></p><p><span leaf="">所以，2025到2026年，如果通胀压力有所缓解，房地产可能会受益。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="100040904" data-s="300,640" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwk0YZexgc5YxegIjkSkCPBD4xicF9XpfMic7CYN2ibp2miaDgLfe7os6QRlMEAoyiaSLR2gVKibr9hw7ICA/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" data-type="png" type="block" /></section><p><span leaf="">最后，我们来看看利率。</span></p><p><span leaf="">这张图显示，在债务堆积如山、经济增长又放缓的情况下，各国央行通常会选择降息。</span></p><p><span leaf="">你看，政策利率在债务繁荣结束后的五年内，平均会下降大约2个百分点。为什么？</span></p><p><span leaf="">一方面是为了降低债务利息负担，另一方面也是为了刺激经济活动。</span></p><p><span leaf="">对中国来说，现在地方政府债务压力巨大，经济增长也需要支持，所以降息几乎是必然的选择。</span></p><p><span leaf="">目前五年期LPR是百分之三点六，相比2020年债务扩张期结束时的百分之四点六五，已经降了105个基点了，但理论上还有100个基点左右的空间。</span></p><p><span leaf="">根据之前的预测，这剩下的空间，很可能在2025年到2026年间逐步释放出来。</span></p><p><span leaf="">这对房地产市场来说，无疑是个利好消息，因为低利率环境有利于降低购房成本，刺激需求。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="100040905" data-s="300,640" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwk0YZexgc5YxegIjkSkCPBDxksdLQ8k2iaKBUOicNn5ldSkNS7T2tpZJ2r0icTNOAuiac3lXaoMIcVZDA/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" data-type="png" type="block" /></section><p><span leaf="">综合以上四张图的分析，我们可以得出一个大致的结论：从债务周期的角度来看，中国房价的企稳反弹，很可能发生在2026年底前后。</span></p><p><span leaf="">但是，反弹会是什么样的呢？</span></p><p><span leaf="">是全面开花，还是星星之火？</span></p><p><span leaf="">这里要参考一下日本的经验。</span></p><p><span leaf="">你看这张图，日本泡沫破裂后，老百姓的私人债务长期在下降，也就是去杠杆，而政府的公共债务却一直在上升。</span></p><p><span leaf="">房价要反弹，需要老百姓愿意重新借钱买房，也就是加杠杆。</span></p><p><span leaf="">但日本老百姓一直没敢加，所以房价就一直低迷。</span></p><p><span leaf="">虽然中国的情况跟日本不一样，但这个例子至少说明了一个道理：如果居民部门持续去杠杆，即使整体经济触底，房价的反弹也可能比较温和，甚至只是局部的、结构性的，比如一二线城市的核心地段，而不是全国性的普涨。</span></p><p><span leaf="">所以，未来的房地产市场，可能更多的是结构性机会，而不是整体性的牛市。</span></p><section style="text-align: center;" nodeleaf=""><img class="rich_pages wxw-img" data-imgfileid="100040906" data-s="300,640" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/VXjHib6YROwk0YZexgc5YxegIjkSkCPBDYYPRfpicvYkKGGprZ9icUPnBMMmPLPVyZ9ViaLvgwIBeyt6oL6yr48IOA/640?wx_fmt=png&amp;from=appmsg" data-type="png" type="block" /></section><p><span leaf="">总结一下今天的分析。核心观点就是，中国当前的债务周期，跟历史上的经验，特别是日本80年代的教训，有着惊人的相似之处。</span></p><p><span leaf="">基于这些历史规律，我们预测中国经济增速可能在2026到2027年左右触底，内需疲软是主因，但有望在2026年底左右修复。</span></p><p><span leaf="">通胀压力会持续存在，但财政刺激可能带来缓解。</span></p><p><span leaf="">利率方面，还有下行空间，2025到2026年值得关注。</span></p><p><span leaf="">至于房地产市场，企稳反弹的时间点可能在2026年底，但更可能是结构性的、局部性的机会。</span></p><p style="display: none;"><mp-style-type data-value="3"></mp-style-type></p>