（万字长文）刘煜辉：中国需实施货币财政结构三箭政策，解决地方财政困境，改革货币信用体系，疏通经济血管，恢复活力

<section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">谈到应对资产负债表衰退的政策，其核心就是&quot;货币财政结构三支箭&quot;。无论是30年前的日本，还是15年前的美国，我们都能看到这套政策方式的应用。这里的货币财政结构并非从常规经济运行的角度理解。为什么要加个&quot;新&quot;字呢？因为在资产负债表衰退的过程中，这套范式的内容已经发生了根本性变化。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">&quot;三支箭&quot;这个提法，在过去30年中最为人熟知的是日本安倍晋三的经济政策。2012年安倍上台时，日本已经经历了近20年的通货紧缩。尽管尝试了多种方法，但经济始终无法从根本上摆脱通缩阴霾。安倍随后采取了一系列涉及财政、货币和经济结构的颠覆性新政策。事后看来，日本能够从长达30年的通缩中恢复，经济学家普遍认为这源于2012年安倍推出的&quot;三支箭&quot;新政策框架。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">具体来看，货币财政结构&quot;三支箭&quot;中，货币政策的核心在于央行的资产负债表扩张。央行需要进入一个新的状态：能够直接从财政部和资本市场投资者手中购买资产，进行直接的资产负债表扩张。这与常规经济运行状态完全不同。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">在正常情况下，央行的直接对接方是商业银行。央行与商业银行构成了常规经济中全社会资金信用的分配体系。央行通过与商业银行之间的公开市场操作来投放基础货币，然后通过商业银行体系进行信用和债务扩张。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">但在资产负债表衰退周期中，我们必须打破这种传统方式。央行的合作对象不再局限于商业银行，因为在资产负债表衰退的情况下，商业银行已无法完成全社会货币信用的分配功能。央行必须与财政部门结合，即央行的货币政策和财政政策要进入一个高度协同的新方式。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这种新方式的主要特征是央行资产负债表的扩张。央行直接从财政部和资本市场投资者手中购买资产，将基础货币直接提供给财政部门，用于全社会货币信用的有效分配，或直接提供给资产负债表受损的经济主体。这就是新的货币财政结构&quot;三支箭&quot;中货币政策的核心，可称之为央行的&quot;财政化&quot;。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">财政政策的核心是什么？简而言之，就是&quot;开着直升机撒钱&quot;。财政政策逐渐站在经济的最前沿，承担全社会货币信用的直接分配。这在美国表现得尤为明显，特别是在新冠疫情大流行期间。美国人在理论上称之为MMT（现代货币理论），实质上是财政部门直接向企业账户或家庭个人账户注入现金。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">众所周知，2020年疫情期间，美国通过这种财政扩张方式，直接向家庭部门投放了5万亿美元。这种直接将货币注入资产负债表受损部门的方式，与我们熟悉的常规经济中的财政方式截然不同。在中国，我们更熟悉的财政功能，特别是地方政府的财政，是通过发债筹集资金，然后投向各个经济发展项目。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们习惯的是正常的财政运行模式，对吧？发债筹钱投资项目，实际上是政府在做股东。但当我们进入资产负债表衰退时期后，这种方式可能需要彻底改变，这就是财政政策的核心转变。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">相比之下，&quot;三支箭&quot;中更重要的是什么？是结构。这也是经济学家对日本过去30年的事后评价。所谓的结构，涉及到国家资源配置的方向重心或靶向选择。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">对于日本而言，我们都属于东亚经济体。虽然政治制度不同，但从东亚经济模式来看，这几个国家的经济模式有高度共生的特征。简而言之，经济中都有一个非常强势的部门。对日本和韩国来说，这个强势部门就是财阀经济。财阀在日韩经济体中扮演着极其重要的角色。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这样的经济模式对东亚国家而言，确实帮助他们迅速完成了工业化和城镇化，是一个强有力的驱动方式。我们也经历了类似的过程。但到了工业化和城镇化的尾声，我们发现这种经济中的强势部门对经济效率和活力产生了越来越大的负面影响。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">对中国来说，我们也是东亚经济模式的一部分，只是我们的角色不同。在我们这里，强势部门体现为中央和国有企业。这些国有部门在工业化和城镇化过程中起到了很强的驱动作用，帮助我们迅速完成了这一过程，经济总量一度增长很快。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">但是，随着工业化和城镇化基本完成，我们近年来也看到结构性矛盾越来越突出，负面效应也越来越明显。特别是这些强势部门占用了过多的社会经济资源，对经济中的效率主体——个体家庭和私营企业——形成了越来越大的负面压力。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，从某种意义上说，资产负债表陷入困境，也是这些诸多结构性矛盾长期累积的结果。要走出这种困境，结构性改革是不可避免的。回过头来看日本的经验，我们可以得到一些启示。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">实际上，安倍的&quot;三支箭&quot;中最重要的一步来自于结构改革，这是经济学家们的共同评价。安倍在结构性改革中推出了对日本财阀经济的强力约束措施，极大地支持了日本私人部门和中小企业的全面成长。特别是最近15年，日本经济之所以能走出困境，主要归功于私人部门中小企业的快速成长，以及日本家庭民生部门的有效修复。现在日本的就业状况良好，各方面都有所改善。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这些结构性措施直接反映在资本市场上，体现为市场价格和风险偏好的提升。日本股市的表现非常明显：从2013年开始逐渐打底，缓慢进入上升趋势，到今年已经创下历史新高。它已经突破了1990年12月资产泡沫时期的38,000点高点，现在已经达到44,000点，相当于从2013年开始走出了一个10年的上升趋势。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这些经验对中国当前面临的资产负债表超级周期和通缩挑战具有重要意义。从研究角度来看，中国实际上也面临着货币、财政和结构的&quot;三支箭&quot;新政策方式。这是我们近期向相关决策部门提供的资料中所阐述的。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们提出了&quot;财政新三策&quot;，内容如下：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第一，改革货币信用分配体系。原有体系以央行和商业银行为轴心，主要基于工业化城镇化的房地产周期。随着房地产进入长期下行周期，这套货币分配方式需要结构性重构。新的方式应是央行和财政部门的结合，即货币政策和财政政策高度协同。具体而言，中央银行应能从财政部门和资本市场投资者手中直接购买资产，进行资产负债表扩张。中国在这方面已有明显进展，如财政部和中国人民银行最近成立联合工作组协调此事。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第二，中央财政应尽早规划一个统筹的筹资及国债一揽子计划，制定长远规划。这不应是临时性工具，而应是一个系统集成的、为期5至10年的规划。筹集的资金要精准靶向那些近年来资产负债表严重受损的主体和部门。从需求弹性角度看，我们需要重点支持中国的年轻人口和城市中产阶级家庭，因为这些群体对需求的弹性最大。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第三，尊重中国经济的特色和特定体制。中国经济的关键点无疑是地方政府，特别是地方政府的财政。过去30-40年，中国的工业化城镇化驱动力主要来自地方政府动员辖区内资源要素。因此，当前的经济困境可追溯到地方财政逐渐陷入困境的状态。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">地方政府财政困境对整个经济产生了巨大的负面效应。例如，最近我们看到税收上升、过度征税、非税收入比例直线上升，以及对供应链和企业的大量欠款，形成了三角债风险。此外，在经济下行压力巨大的情况下，水电煤气等公共事业服务费用大幅上涨，这些都造成了经济的顺周期收缩，并对企业和家庭的投资消费产生了螺旋式收缩的负面影响。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">上周财政部新闻发布会上，蓝部长推出的一系列措施，核心焦点就是化解地方政府的债务链风险。这正是源于我前面提到的问题。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">如今，中国的宏观决策已明确要对经济面临的通货紧缩压力进行全面系统的反击。无论是借鉴国外经验，还是考虑中国特殊的经济运行体制，我们可能都只能从这些方面着手。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">那么，让我们回到现实的转折点：已被点燃的市场情绪能否持续？</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">回到现实，我们需要审视中国应对通缩挑战的政策选择。在预判这些政策时，我们必须尊重中国这个拥有2,000多年历史的国家模型及其内在运行基因。尽管过去30至40年我们迅速完成了工业化、城镇化的过程，实现了巨大的物质生产力飞跃，但我们必须承认，经济运行的一些底层基因实际上并未改变。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这个底层基因是什么？就是政府在整个中国经济运行中是一个非常重要、不可或缺的变量，有时甚至起到决定性的作用。我们必须承认这一有效前提。因此，对于中国经济运行的内在逻辑，我经常将其比喻为人体的血管系统：有心脏、主动脉、支动脉，然后到毛细血管，形成一个网状结构。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">在这个结构中，心脏无疑就是中央，主动脉和支动脉相当于地方政府各级官僚体系，毛细血管则对应经济中运行的微观单元——企业和家庭。这个结构中最重要的关系是中央和地方之间的利益关系，即所谓的&quot;央地关系&quot;，这是中国经济整个大系统中最核心的关系。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">今天我们看到中国面临的通货紧缩问题，可以从这个血管系统结构的角度去理解。就像心脏和动脉之间出现了淤塞，如果这种淤塞发生，整个血管结构的血量就会骤然下降，最终导致毛细血管供血不足，就像我们常感到手脚发凉发麻一样。这种症状的根源都来自于心血管问题，也就是心脏和动脉之间出现了严重淤塞。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们必须回到这套政治经济学的底层逻辑来理解中国经济当前面临的困难。经济学家张五常曾在一篇著名论文中构建了一个模型，解释中国过去30至40年的高速增长。这种增长的内在驱动力来自于中央和地方构建的财政联邦制：中央制定政治规则和竞争规则，地方政府获得相应的财政自主权。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">在这个过程中，地方政府能够调动辖区内所有的经济增长要素，其中最重要的要素就是城市土地，最终形成了我们熟知的土地财政结构。地方政府按照中央制定的政治晋升竞争规则，开展区域经济竞赛。正是这种中央和地方的财政联邦模式，推动了中国过去30至40年的高速增长。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">然而，今天我们遇到的困难，恰恰是这个模型遇到了梗塞。这种梗塞主要来自于房地产市场的变化。随着工业化、城镇化完成，我们越过了增长的顶点，进入了经济周期的下半程。城市土地溢价快速下降甚至消失，导致地方政府的财政逐渐陷入困境。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这一问题可以追溯到1994年的分税制改革。当时制定中央和地方利益分配机制时，地方政府实际上就存在一个隐形的缺口。这个缺口是什么？</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">地方政府的财权和事权之间存在巨大缺口。长期以来，我们依靠工业化、城市化带来的土地溢价上升来弥补这个缺口。但随着房地产进入康波周期的下半段，土地溢价快速消失，这个缺口就暴露无遗，最终演变成地方财政的困境。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">这种困境导致了什么？它造成了对辖区内经济的顺周期螺旋式收缩压力。地方政府作为理性人，当无法正常履行职责时，会做出理性选择：增加税负、拖欠企业和供应链款项、提高公用事业费用。这些举措对企业和家庭形成了螺旋式收缩，对投资和消费产生了强烈的挤出效应。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">要解开中国经济的这个枷锁，关键在于地方财政。我们必须疏通&quot;心脏&quot;（中央）和&quot;动脉&quot;（地方）之间的淤塞。只有打通这个环节，中国经济系统的&quot;毛细血管&quot;才能重新获得养分和血液，才能复苏。这就像解决手脚发凉发麻的问题一样。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">要解决中国的困难，我们需要回归这套已运行2000多年的中国特色体系。这就是为什么财政部长的会议，尽管涉及诸多方面，最终的重心还是落在化解地方政府债务上。理解这一点，你就能把握底层的逻辑和道理。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">同时，要准确预判政策，你还需要清晰地了解中国特有的反应模式。熟悉中国政治经济体系的人应该有这样的认知：政策转向往往深远，拐点通常急剧，实施方式如急风骤雨，推进过程必定层层加码。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">最近的反应模式就体现了这一点。从9月10日开始，先是易纲行长和刘世锦等退休领导释放信号，尤其是易行长明确表示中国决策层开始直面通货紧缩的挑战。这个曾经讳莫如深的问题，现在我们开始正视了。随后9月24日，金融三巨头一连串的组合拳直指低迷已久的资本市场。9月26日，中央政治局会议更是展示了一个急转弯的政策导向。这种反应模式背后体现了强烈的政治意志，你应该能感受得到。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">首先，房地产要实现止跌回稳；其次，股市要振兴；最后，政策要快准狠。从这一系列的行为反应模式，我们能体会到背后强大的政治意识驱动。我可以向大家保证，这一点是毋庸置疑的！</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">针对中国面临的通货紧缩挑战，政策将持续出台，方向只有一个：未来一系列增量政策会不断推出，直到有效驱散中国经济系统中的通缩阴霾。政策会持续推出，不断贯彻中央的指示。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">从熟知中国政治经济体系的反应模式来看，我们应该意识到，一旦政策方向确定，必定会产生层层加码的效应。从结果预判来看，它一定会呈现一个中摆的效应。这在反映预期的资本市场中会非常明显。换言之，必定是过犹不及，必定是矫枉过正，才能从根本上扭转预期方向。毕竟，经济通货紧缩的压力开始释放，到今年已经接近第四个年头，许多方向的预期已经严重固化。因此，必须采取彻底的措施，一定要有一个强力干预，从根本上驱散这个顽固的通货紧缩阴霾。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我认为这些政策会不断出台，不断贯彻落实。如果从中国资本市场的反应模式来看，按照中国传统文化中&quot;潜龙在渊&quot;的事物变化规律，现在可能还处在一个蓄势待发的状态。换句话说，政策加码还在酝酿阶段，未来必然会不断加码。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，对于股票市场，尽管最近的震荡可能给许多投资者带来焦虑，但我个人认为第二波上涨必定会来。如果你熟悉中国的政治经济反应模式，从这个角度去理解，第二波上涨必定会出现。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">对于内部的这些事情，我并不担心。我在政策研究方面工作已有25年，根据我的经验和感知，我对中国上下的政策反应模式内部的事情并不忧虑。今天能让我产生一些焦虑或不安的，恰恰是来自外部的因素。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">也就是说，中美之间——今天大家都知道的&quot;百年变局&quot;——实际上已进入了一个长期战略竞争的态势。这就是我们所说的&quot;脱钩&quot;，中美进入一个脱钩状态，形成&quot;小院高墙&quot;。大家必须重视这个重大的时代背景。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">从金融账户来看，这对我们来说，或者对我个人来说，可能是当前最令人焦虑的。因为我们看到，当中国9月24日、26日宏观决策进行全面转向，对通货紧缩进行全面反击，一系列政策基调确立后，我们的对手——也就是美国——反应也非常迅速。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我想美国心里很清楚，他们的目标非常明确，就是要竭尽全力维护他们的优势。从2018年开始算起，到今天已有6年时间，在这个激烈的中美战略对决的共同空间里，他们必定会极力维护所谓的通胀资产对通缩资产的压倒性优势，这是美国的核心利益所在。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因为大家都清楚，在过去的G2对决中，全球经济发生了颠覆性的变化。从过去的全球化，原本全球经济周期是同步的，中美是一个紧密耦合的全球化整体，到今天的脱钩分裂，导致全球经济周期和全球政策周期进入了一个平行世界，一个不交叉的平行世界。美国代表的西方进入了通货膨胀的初期，而中国则逐渐进入了一个螺旋式的通货紧缩状态。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">从投资角度看，过去三年形成了一个稳固的全球资产配置策略：&quot;做多通胀资产，做空通缩资产&quot;。这种组合建立了坚实的收益结构。通胀资产主要对应以美国为代表的美元风险资产，如美股、美元计价的虚拟货币、大宗商品和贵金属等。这些资产进入了一个长达3年、高度一致且交易拥挤的牛市状态。与之对应的是人民币资产，人民币汇率持续承压，构成了所谓的通缩资产。这种结构非常顽固，也是&quot;百年变局&quot;中美方的核心利益所在，美国必定会极力维护。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，我们当前面临的不仅是中国单方面反击通货紧缩，背后还有中美两国激烈争夺全球流动性高点的因素。一旦中国成功反击通货紧缩，对全球流动性和信用结构的边际冲击将会非常大。即使通胀资产世界仅出现5%的边际变动，对人民币资产和美元资产的冲击都将是巨大的。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">值得注意的是，通胀资产不仅包括美元计价的各类风险资产，还包括在中美战略对决中受益的地缘政治红利资产，如日元、印度卢比、东南亚货币、韩元和新台币等。这些资产都在分享中美激烈对决带来的地缘政治红利。特别是日元的carry trade成为美元风险资产背后最坚实的资金和信用支持。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">当中国在9月24日推出一系列全面政策后，我们的对手反应迅速而专业。期间美元快速升值，日本暂停的carry trade迅速反弹，日本也不再考虑加息。这些反应都显示了对方维护既有利益格局的决心。另一方面，中国在需求端管理、地方政府支出、基建和消费方面的政策力度可能会继续维持。这是否会令市场感到失望？接下来我们将继续关注。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">日本实际上已经停止了所谓的carry trade，但现在又迅速反弹了。日本原本说要加息应对通货膨胀，但换了新首相后，他们暂时也不加息了。这个决定背后的影响因素一定是美国，西方世界的中心。因为carry trade一直是美元资产、美元风险资产最有力的负债结构支撑。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">美国的数据也变得非常奇怪。中国9月24日一系列政策变化之后，无论是ADP的就业数据，非农就业还是通胀数据，都让我们这些研究人员感到困惑。我们不知道发生了什么，为什么政策突然急速转弯。背后无非是要实现一个目的：美国刚刚开启的降息时间窗口可能很快就要关闭。这一切预期直接反映在全球2024年美元的信用流动上，全球流动性立即为新预期做出反应，直接导致美元升值，日元贬值。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">同时，作为世界秩序的霸主，美国还有一个别人没有的武器——强大的地缘政治能力。为了配合这个金融大局，我们看到无论是在中东还是在东亚，极端事件层出不穷。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">除此之外，还有信息账。金融账背后实际上是信息账，金融市场预期的统治权非常重要。我们常说的&quot;无所不知&quot;的彭博社，似乎所有信息，特别是我们国内的信息，第一时间的发布者都是彭博社。这很奇怪，因为彭博社本质上是个金融公司，不是简单的资讯媒体，它背后是金融资本。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">所以我们看到，这场金融战是一场立体的战争。我们迫切需要的是什么？专业迅速的应急反应机制。当然，中国的宏观经济管理团队经过这些年的惊涛骇浪，各种冲击的锻炼，特别是预期管理的能力进步非常快。最近大家也看到了9月24日以来各部委的一致协调行动，其中很多方面的专业水平都很高，特别是金融口、财政口，应对预期管理的水平相当高，进步很大。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">但我们也必须承认，这场金融战我们面对的形势非常严峻。所谓&quot;魔高一尺，道高一丈&quot;，我们能否有效应对，确实是个挑战，也是我目前唯一焦虑的地方。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">对于刚刚开始复苏的中国A股市场来说，我们不可掉以轻心。中短期内，我绝对相信中国反击通货紧缩背后有强大的政治意志，所以中短期的红利应该是确定的。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">但从长期来看，我们确实要保持一颗如《金刚经》所说的&quot;因无所住而生其心&quot;的态度。用投资学的语言来翻译，就是我们一定要坚守贝叶斯原则。我们需要坚持预判、验证、修正的循环，动态地调整我们的金融风险敞口和头寸。只有坚持这样的原则，我们才能在这个波诡云谲的金融市场波动中立于不败之地。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">长期来看，我们需要考虑多方面因素。自9月24日以来，市场经历了剧烈波动。预测未来走势时，我们可借鉴一些国际经验，其中最值得参考的是日本康波周期右侧，尤其是日本第一个十年通货紧缩期间的情况。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">在那段时期，日本政府也发起了一轮强有力的反通货紧缩系统性反击。1995年下半年至1996年上半年，日本推出了大规模财政扩张和一系列政策，试图一举击溃持续四五年的通货紧缩阴霾。这次反击为日本股市带来了明显的风险偏好反弹。日经指数从1995年5月的14,000点左右上涨到1996年5月突破22,000点，涨幅高达60%。这为我们的宏观政策，特别是对通货紧缩的反击，提供了宝贵参考。但我们要谨记，历史不会简单重复。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">对于这一轮中国的风险偏好修复（Riscon）和A股反弹，我认为时间比空间更为关键。空间可能因短期特殊因素（如投资非理性、&quot;动物精神&quot;）出现急剧上涨，随后经历剧烈波动。但这并不意味着牛市情绪会因震荡而消失，它可能会持续相当长的时间。任何股票市场走势都是时间和空间两个维度共同作用的结果。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">从技术分析角度看，对中国A股市场而言，上证指数因编制原因并不是理想的技术分析指标。真正具有技术分析和趋势分析价值的是沪深300指数，因为它直接对应中国的实体经济运行。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">以沪深300为例，这轮下跌持续了近4年，始于2021年3月的高点5,900点。指数一度跌至前期最低点3,100点，跌幅达2,800点。按照波浪理论的反弹要求，第一步是0.38黄金分割位，理论上可反弹1,200点。1,200点加上3,100点，就是4,300点，这是我们关注的第一个目标。如果这一轮经济反击和反通缩政策组合效果显著，这个空间可能进一步扩大。下一个关键点是0.5分割位，即1,400点。因此，从空间角度看，4,500点可能是沪深300的潜在目标。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">为什么我们强调时间比空间更重要？从空间角度看，大家都知道国庆长假期间境内外市场的时间差可能被套利资本有效利用。加上其他因素，短期内可能因投资者的&quot;动物精神&quot;和新入场投资者的非理性行为导致市场大幅上涨。例如，10月8日沪深300指数一度冲高至4,500点。但从长远来看，时间因素更为关键。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我的观点是，中国A股这轮强劲的右侧趋势中，第二波行情更值得期待。第二波很可能呈现平缓而绵长的上升态势，也就是我们常说的&quot;慢牛&quot;。这种状态的概率更大。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">从结构角度看，我认为必须围绕中国宏观决策制定的一系列反击通货紧缩的增量政策计划。关键在于这些政策的规模、节奏，更重要的是它们能否精准靶向，有效撬动并重启经济循环。迅速重启经济循环的效果显现后，才能驱散通货紧缩的压力和阴霾。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，就未来第二波行情形成的投资结构而言，我提出一个三角形因子结构。投资者应围绕这一系列增量政策的规模、节奏和靶向，形成自己的资产配置结构，即A股投资结构。我提出的这个三角形因子结构，与大家简要分享如下：</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第一，代表强烈政治意志的战略靶向。例如西部大开发、拓展中国战略纵深的腹地战略、中国的&quot;两重&quot;战略等。这些都是中国的长期政策发展方向，以及关乎国家安全的重大问题解决方案。它们体现了强烈的政治意志，是驱动力和战略方向。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第二，科技自强自立。这高度契合当前的时代背景，即中美全面战略竞争。战略竞争最激烈的前沿必然是&quot;卡脖子&quot;技术，这直接威胁到中国的系统性国家安全，其中科技领域首当其冲。因此，中国的资本市场实际上肩负着特殊使命，那就是为自强自立的方向提供充分的溢价。近期，代表中国自强自立方向的大科技股表现强劲，动力十足，正是源于这一因素。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">第三，整合并购。众所周知，当前中国资本市场面临严峻挑战。由于前几年粗放式扩容，特别是注册制实施后，积累了大量问题。同时，我们尚未建立起完备的、有强大法律基础支撑的退市制度，短期内也难以建立。因此，大量代表未来经济转型、新生产力的资产滞留在一级市场，亟待解决。从中国资本市场决策层的角度看，并购重组显然是重中之重的工作重点。他们充分利用市场机制推动并购重组，为此开放了诸多政策绿灯。这个方向，结合国家战略特别是科技自强自立，旨在将一级市场中大量新生产力、代表中国经济转型使命的资产，尽快纳入中国资本市场。因此，并购重组很可能成为长期主线，蕴含巨大机遇。我提出的这个三角形因子结构，是基于个人观察和思考，供大家参考。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，就中短期而言，我坚信必然会出现第二波行情。中短期存在明确的交易红利，而长期来看，则需要关注国运和造化。经历风雨洗礼，今天的中国已不同于2018年特朗普发动贸易战时的中国。这六年来，我们在全方位、特别是国家安全体系方面做了充分准备，积累了抵御惊涛骇浪的巨大能力。从造化的角度看，10月5日美国即将举行投票。坦率地说，我们可能更希望看到一个新面孔，因为美国那些老谋深算的建制派精英在近年来给我们造成了巨大压力和严峻的地缘政治挑战。我们希望能有新的变化，开辟新的空间。从目前形势来看，我认为前景乐观。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">试想，对中国而言，我们可能更希望看到一位与资本利益紧密相连的人担任领导。如果有人将资本利益置于首位，对中国可能是件好事。例如，看看特朗普背后的重要支持者马斯克。众所周知，某种程度上中国是马斯克的恩主。2018年，若非中国批准了上海超级工厂，就不会有今天的特斯拉，也不会有后来的SpaceX。对马斯克而言，2018年上海超级工厂的建立是他事业的重大飞跃。马斯克无疑将资本利益放在首位，从这个角度看，这未必是坏事。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">再从中国自身角度来看，正如我先前所说，今天中国的产业结构与2018年相比已经发生翻天覆地的变化。2018年时，我国出口结构中民生用品仍占绝对主导地位。因此，当时特朗普发动贸易战时，刘鹤副总理与他进行了多轮艰苦谈判，最终才达成协议。但如今再看中国的出口构成，你就能感受到这六年来中国产业结构的巨大变革。特别是在高强度的产业政策和资本投入下，我们充分发挥了集中力量办大事的体制优势。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">来看一组数据：今年1月至8月，中国的芯片出口达到了7,300亿人民币，预计全年可能达到1万亿。再过三年，很可能达到3,000亿美元，成为中国出口的第一大项。此外，中国的电动车产业在全球新能源产能中占比约90%，几乎掌控了整个产业链。再加上传统电子产业的成熟供应链。即便特朗普再次发动高强度贸易战，我认为影响也将非常有限。况且，中国已为应对关税战做好了全面的制度准备。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">我们的制度准备是全方位的，包括产业政策等。如果对方加征关税，我们就增加财政补贴。如果中国实施反通缩政策，打通财政赤字货币化的渠道，我们的产业政策优势将会成倍放大，足以应对未来可能出现的地缘政治升级。</span></section><section style="line-height: 1.6em;text-align: justify;margin: 0px 0px 24px;text-indent: 0em;"><span style="font-size: 17px;letter-spacing: 0.578px;text-decoration: none;">因此，从大局来看，我认为不会有太大变化。这就是我们强调要长期关注大势的原因。最后，我想与广大投资者，特别是宁波银行的投资者朋友们分享一句源自《金刚经》的话：&quot;因无所住而生其心&quot;。只要我们坚持这个方向，念兹在兹，也就是遵循投资学中的贝叶斯原则，我们就能找到克服一切风险的不二法门！感谢大家的聆听！</span></section><p style="display: none;"><mp-style-type data-value="3"></mp-style-type></p>