AI算力出海的隐形冠军

<p><span leaf="">在AI算力需求爆发的当下，市场把目光都聚焦在GPU、光模块这些热门赛道，却常常忽略了算力网络里最基础也最关键的“血管”——高速铜缆连接组件。今天我们就拿一份深度研报拆解，来聊聊这家已经在AI算力连接领域卡位，还靠着出海产能打开成长空间的细分龙头——兆龙互连（300913.SZ），看看当前价位它的估值到底贵不贵，7月的解禁潮又是不是一次上车机会。</span></p><p><span leaf="">核心结论先梳理：当前是景气兑现+估值筑底的交汇窗口</span></p><p><span leaf="">基于宏观流动性与资金博弈框架分析，兆龙互连当前正处于高景气业绩兑现、估值中枢逐步筑底的关键阶段，整体可以总结为三个核心特点：</span></p><p><span leaf="">第一，估值不算高估，稀缺性突出。对比过去三年历史滚动PE（TTM），当前公司估值处于3年65%分位，并不算高估；通过TOPSIS模型测算，公司作为AI算力连接标的距离行业最优“链主企业”的贴近度达到0.724，在细分赛道具备很高的行业稀缺性。</span></p><p><span leaf="">第二，成长逻辑被低估，市场存在预期差。目前市场过度担忧公司传统数据电缆业务的周期性波动，却忽略了两大新增长极：一是AI算力中心所需的无源/有源铜缆组件（比如OSFP800、MCIO、Gen-Z等产品）已经进入放量期，二是泰国海外工厂的产能即将释放，2025年底落地的11.85亿元定增募资已经持续转化为在建工程，2026年一季度在建工程同比大增31.73%，产能出海的红利很快就要进入爆发阶段。</span></p><p><span leaf="">第三，短期波动主要来自汇率风险。当前唯一明确的短期干扰是汇率波动：2026年一季度公司因为汇兑损失，财务费用从去年同期的-407.08万元变为418.53万元，直接冲减当期利润，汇率敞口是短期利润波动的主要来源。</span></p><p><span leaf=""><span textstyle="" style="font-size: 24px;color: #407600;text-decoration: underline;">第一步：穿透财报，看看兆龙互连的盈利到底“干不干净”</span></span></p><p><span leaf="">对于A股的成长股来说，财务造假、盈余调节是最坑人的陷阱，我们先从财报质量入手，验证公司盈利的真实性：</span></p><p><span leaf="">1. 剔除噪音，重述真实核心利润</span></p><p><span leaf="">我们把政府补助、金融资产公允价值变动这些非经常性的噪音去掉，重新计算了公司2025全年和2026年一季度的真实核心利润：</span></p><p><span leaf="">2025年全年，公司归母净利润2.31亿元，扣除589.57万元非经常性损益后，重述核心盈余为2.25亿元，核心盈余率达到10.62%；2026年一季度归母净利润4854.88万元，扣除92.36万元非经常性损益后，重述核心盈余为4762.52万元，核心盈余率9.37%。</span></p><p><span leaf="">从数据能看出来，2026年一季度重述核心盈余占报表净利润的比重高达98.10%，说明公司利润几乎完全来自主业，根本不靠非经常性项目调节利润；而且一季度扣非净利润同比增长达到50.10%，已经印证了高附加值的高速电缆及连接产品占比提升，正在推动利润实现内生高增长。</span></p><p><span leaf="">2. 年末集中结算会不会是盈余管理？我们穿透现金流看真相</span></p><p><span leaf="">2025年公司的季度数据呈现出很明显的年末集中结算特征：四季度单季度营收6.06亿元，占全年总营收的28.53%；四季度归母净利润9315万元，占全年净利润的40.26%。很多投资者看到年末集中利润就会担心，是不是公司为了做业绩藏利润或者提前确认收入？</span></p><p><span leaf="">我们通过资产负债表做了“法证审计”，发现公司不仅没有在2025年四季度藏匿盈余，反而靠着集中回款夯实了资产质量：2026年一季度公司经营活动现金流量净额为5243.25万元，比当期归母净利润还高，收现比非常优秀，说明卖货真的拿到了现金，不是靠挂应收账款虚增收入。</span></p><p><span leaf="">3. 应计利润率验证：财务清澈度拉满，没有操纵空间</span></p><p><span leaf="">我们用应计利润率模型来评估财务真实性，公式为`应计利润率=(净利润-经营活动现金流净额)/总资产`，如果应计利润率持续为正，说明公司利润没有现金流支撑，很可能靠应收、存货虚增利润；如果为负，说明现金流比净利润还多，财务质量非常扎实。</span></p><p><span leaf="">计算结果显示：2025年公司应计利润率约为-0.0117，2026年一季度约为-0.0013，连续两个报告期都是负值，说明公司的净利润完全有真实的经营现金流支撑，财务清澈度极高，不存在通过应收账款或存货虚增利润的财务操纵迹象。</span></p><p><span leaf=""><span textstyle="" style="font-size: 24px;color: #407600;font-weight: normal;text-decoration: underline;">第二步：拆解业务：第一曲线稳现金流，第二曲线打开AI+出海成长空间</span></span></p><p><span leaf="">看完财务质量，我们再来拆解公司的业务结构，看看成长逻辑到底能不能站住脚：</span></p><p><span leaf="">1. ROIC验证：现在是典型的募投建设期价值筑底</span></p><p><span leaf="">我们用投入资本回报率（ROIC）对比加权平均资本成本（WACC），来验证公司能不能真的创造价值：测算下来公司WACC为8.20%，2025年在11.85亿元定增资金到账之前，公司ROIC达到17.54%，比WACC高出9.34个百分点，经济增加值EVA大于0，一直在持续创造价值。</span></p><p><span leaf="">定增到账之后，公司总资产几乎翻倍，项目还没完全达产，所以2026年一季度年化ROIC暂时回落至7.36%，低于WACC，这完全是募投项目建设期的正常表现，属于典型的价值筑底形态，不是公司盈利能力下滑。</span></p><p><span leaf="">目前公司已经形成了清晰的三阶梯业务结构：</span></p><p><span leaf="">第一曲线：万兆/高速数据电缆：这部分已经成熟，每年能稳定提供超过2.66亿元的经营活动现金流，为新业务提供源源不断的资金支持；</span></p><p><span leaf="">第二曲线：AI/数据中心高速铜缆组件：这部分是高壁垒、高毛利的新增长极，主打MCIO、OSFP1600等AI算力中心所需的高端产品，已经进入放量阶段；</span></p><p><span leaf="">第三增长极：募投项目泰国工厂+研发出海：用来突破海外贸易壁垒，投产后将在2027年开始非线性增厚业绩。</span></p><p><span leaf="">2. 技术同源+自动化对冲，泰国工厂不是“坑”，是破局点</span></p><p><span leaf="">很多投资者会担心，去泰国建厂会不会出现成本控制不住、投产延期的问题？其实兆龙互连的出海有两个很扎实的支撑：</span></p><p><span leaf="">第一是技术同源性：公司现在做的AI高速电缆组件，和传统数据电缆都基于铜介质高频物理控制技术，本质是 same technology 做不同的下游应用，不需要重新搭建技术团队和产能，技术门槛已经被消化了。</span></p><p><span leaf="">第二是自动化对冲人工成本：泰国工厂采用国内已经成熟的高速自动化排线及智能编织工艺，不需要依赖大量本地熟练工人，能够对冲东南亚工人工资上涨的压力，测算下来海外工厂投产初期的毛利率就能够逼近国内20%以上的基准水平，不会出现投产就亏损的情况。</span></p><p><span leaf="">从产能投入进度来看，2026年一季度期末在建工程已经达到1.35亿元，比年初增加31.73%，项目投入一直在稳步推进，很快就能进入投产阶段。</span></p><p><span leaf=""><span textstyle="" style="font-size: 24px;color: #407600;font-weight: normal;text-decoration: underline;">第三步：压力测试：极端情况跌多少？风险到底有多大？</span></span></p><p><span leaf="">做投资不能只看上涨空间，还要先算清楚下跌底线，我们通过蒙特卡洛模拟和敏感度测试，给兆龙互连做了极限压力测试：</span></p><p><span leaf="">1. 蒙特卡洛价格仿真：180天价格区间已经出来</span></p><p><span leaf="">我们基于历史波动率，对公司未来180个交易日的价格波动做了10000次蒙特卡洛随机模拟，参数为：历史年化波动率38.5%，无风险利率2%，当前初始价格50.75元，最终得到的置信区间为：</span></p><p><span leaf="">95%置信上沿（强阻力位）：68.45元，这个价位对应AI算力扩容超预期、市场情绪极致亢奋的情景；</span></p><p><span leaf="">估值算力均衡中枢：52.30元，和当前50.75元的价格基本接近，说明当前定价基本符合基本面；</span></p><p><span leaf="">5%置信下沿（极端支撑位）：38.90元，对应定增解禁抛压完全释放、海外建厂进度不及预期的最差情景。</span></p><p><span leaf="">2. 敏感度测试：两大风险对利润影响有多大？</span></p><p><span leaf="">市场最关心两个风险：铜价上涨和人民币升值，我们测算了边际影响：</span></p><p><span leaf="">铜价上涨：如果LME铜价上涨10%，在公司完全无法向下游转嫁成本的极端假设下，公司综合毛利率只会下行1.25个百分点，影响非常有限；</span></p><p><span leaf="">汇率波动：如果人民币对美元升值2%，会带来约4.5%的净利润影响，这也是为什么2026年一季度利润出现短期波动，这个风险是明确可监控的。</span></p><p><span leaf=""><span textstyle="" style="font-size: 24px;color: #407600;font-weight: normal;text-decoration: underline;">第四步：微观资金博弈：7月解禁潮到底是风险还是机会？</span></span></p><p><span leaf="">2026年7月1日，兆龙互连有8699.73万股定向增发限售股解禁，占总股本的25.38%，这个是当前市场最大的顾虑，我们从微观结构来拆解一下：</span></p><p><span leaf="">1. 估值状态转移：解禁期向低估跃迁概率提升</span></p><p><span leaf="">我们把估值分成三种状态：高估（PE&gt;45倍）、合理（30倍&lt;PE≤45倍）、低估（PE≤30倍），通过马尔可夫模型计算未来6个月的状态转移概率，得到的转移矩阵显示，当前公司处于合理估值状态，由于7月解禁的抛压预期，短期股价向低估状态跃迁的概率明显提升。</span></p><p><span leaf="">不过我们也要看到，这次定增的发行价是39.74元/股，当前股价50.75元，解禁后定增参与者的收益率约为27.7%，确实有获利兑现的动力，但这个价格也给我们留下了空间——如果股价因为抛压跌到定增发行价附近，就是典型的“打折买定增筹码”的机会。</span></p><p><span leaf="">2. 当前资金结构：没有拥挤交易，杠杆水平健康</span></p><p><span leaf="">从当前的资金结构来看，不存在过度拥挤的风险：整个叙事传导路径是“算力出海/有源铜缆突破→量化跟随/动量买入→定增解禁预期→情绪阶段性回撤→估值收缩找安全边际→基本面支撑底线”，当前处于情绪收缩的阶段；而融资余额占自由流通市值的比例为5.8%，刚好处于历史中枢水平，没有过度杠杆化的拥挤交易风险，就算下跌，下跌空间也被锁死了。</span></p><p><span leaf=""><span textstyle="" style="font-size: 24px;color: #407600;font-weight: normal;text-decoration: underline;">第五步：多维估值：当前价位隐含增长预期合理吗？底线在哪里？</span></span></p><p><span leaf="">我们从多个维度给兆龙互连做估值，看看当前价位到底贵不贵，下跌的支撑在哪里：</span></p><p><span leaf="">1. 业绩前瞻：2026年全年增长明确</span></p><p><span leaf="">结合行业季节性规律（一般下半年是电缆组件交付旺季），以及2026年一季度已经实现的13.47%营收增长，我们对2026年全年业绩做出预测：全年营业收入25.06亿元，同比增长18%；归母净利润2.84亿元，同比增长22.7%，业绩增长的确定性比较高。</span></p><p><span leaf="">2. 反向DCF定价：当前隐含增长率合理偏低，有向上弹性</span></p><p><span leaf="">我们用反向DCF模型，测算当前173.96亿元市值隐含的永续增长率，公式是`隐含增长率=WACC - 下一年自由现金流/当前企业价值`，在WACC8.2%、下一年自由现金流3.1亿元的假设下，计算得到当前股价隐含的永续增长率约为6.3%。</span></p><p><span leaf="">对于一家深耕AI算力高速铜缆的高壁垒细分标的来说，6.3%的永续增长预期处于合理偏低区间，说明当前定价没有透支未来成长，反而具备重估向上的弹性。</span></p><p><span leaf="">3. 绝对支撑测算：估值底和股息底都清清楚楚</span></p><p><span leaf="">我们分别从股息率和PE两个维度，测算绝对估值底部：</span></p><p><span leaf="">股息率支撑：公司2025年利润分配为每10股派1.6元，股息支付率23.7%，如果按照5%的风险溢价要求（无风险利率3.5%），绝对股价股息支撑对应的价位约为45.7元，接近当前价格区间；</span></p><p><span leaf="">PE估值底线：按照2026年预测净利润2.84亿元，给予行业景气下限25倍PE，结合公司20.7亿元净资产、17.5%ROIC的约束，对应的强支撑市值约为100亿元，对应股价约为29.17元，这个是极端情景下的估值底部。</span></p><p><span leaf=""><span textstyle="" style="font-size: 24px;color: #407600;font-weight: normal;text-decoration: underline;">第六步：股价归因：50元的股价，到底是谁在支撑？</span></span></p><p><span leaf="">我们用SHAP博弈论归因方法，把当前50.75元的股价做了边际贡献拆解，就能清楚看到核心支撑在哪里：</span></p><p><span leaf="">基准账面价值贡献：7.72元，占比15.2%；</span></p><p><span leaf="">盈利质量贡献（10%以上核心盈余率）：18.25元，占比36.0%；</span></p><p><span leaf="">护城河/稀缺性溢价（泰国工厂+OSFP800G核心壁垒）：15.60元，占比30.7%；</span></p><p><span leaf="">&nbsp;定增资金增厚效应：3.45元，占比6.8%；</span></p><p><span leaf="">市场博弈/情绪溢价（外资及量化资金）：5.73元，占比11.3%。</span></p><p><span leaf="">从归因结果能看出来，盈利质量加护城河稀缺性，合计贡献了66.7%的股价支撑力，说明50元以上的估值中枢完全是基本面撑起来的，不是纯情绪炒作，其中泰国出海+AI算力高速铜缆的稀缺性，是维持当前估值的核心支柱。</span></p><p><span leaf="">整体来看，兆龙互连是AI算力产业链里少有的、被市场低估的隐形冠军，财务干净、成长逻辑清晰，当前的解禁压力反而给了普通投资者一次低价上车的机会，只要把控好入场区间，就是一次风险收益比很不错的布局机会。</span></p><hr style="border-style: solid;border-width: 1px 0 0;border-color: rgba(0,0,0,0.1);-webkit-transform-origin: 0 0;-webkit-transform: scale(1, 0.5);transform-origin: 0 0;transform: scale(1, 0.5);" /><p data-layout-id="58" data-pm-slice="0 0 []" style="-webkit-tap-highlight-color: rgba(0, 0, 0, 0);margin: 0px 0px 24px;padding: 0px;outline: 0px;max-width: 100%;box-sizing: border-box !important;overflow-wrap: break-word !important;clear: both;min-height: 1em;color: rgba(0, 0, 0, 0.9);font-family: &quot;PingFang SC NEW&quot;, system-ui, -apple-system, BlinkMacSystemFont, &quot;Helvetica Neue&quot;, &quot;Hiragino Sans GB&quot;, &quot;Microsoft YaHei UI&quot;, &quot;Microsoft YaHei&quot;, Arial, sans-serif;font-size: 17px;font-style: normal;font-variant-ligatures: normal;font-variant-caps: normal;font-weight: 400;letter-spacing: 0.544px;orphans: 2;text-align: 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