人工智能浪潮推动下，HBM内存已成为半导体行业最炙手可热的赛道。三大巨头SK海力士、三星电子和美光科技的竞争格局正在发生微妙变化。
近日，J.P. Morgan发布了一份关于HBM（高带宽内存）产业动态的最新研究报告，针对投资者近期最关心的几大问题进行了深入分析。这份报告涵盖了2026年定价展望、基础逻辑芯片规格、设计所有权变更以及近期云服务厂商资本支出增加对HBM供需的影响。
传统上，内存制造商一直负责基础芯片的设计（主要承担I/O电路结构的责任直到HBM3E，并从HBM4开始逐渐承担控制HBM性能的更大角色）。
Trendforce最近的评论提出了价值是否正在向客户转移的问题（例如英伟达从2027年底开始使用3纳米工艺为HBM4E设计逻辑芯片）。
我们认为，英伟达内部化逻辑芯片设计是为了控制HBM成本（逻辑芯片是HBM4物料成本较高的原因之一）和多元化HBM供应商的强烈信号。
内存制造商在HBM上完全失去价值的说法过于极端。对于HBM4E，我们相信客户采取了两种不同方法：定制HBM芯片包含GPU/ASIC客户的关键IP以实现性能差异化，或为主流HBM4E市场提供通用HBM芯片（设计仍由内存制造商管理）。
随着HBM4规格要求的提高，散热性能变得更加关键。随着持续开发更强计算能力芯片的倡议，我们最近了解到客户向内存制造商提出了更高的HBM4规格要求。
例如HBM4读取速度从约8Gbps向上修订至10Gbps。逻辑芯片性能将至关重要，因为随着读写速度需要比HBM3E更高，性能和热量控制变得更加关键。
在散热控制方面，SK海力士（先进的MR-MUF）和美光（优异的基础芯片性能）据说在HBM3E一代中表现优于三星。
英伟达芯片消耗更高功率（每芯片700W），而其他GPU/ASIC（每芯片300-400W），因此这种读取速度要求升级可能会有利于有良好记录的领先HBM供应商。
目前，SK海力士在认证过程中领先，客户样品即将开始测试，结果预计在11月公布。而美光/三星电子计划在11月开始客户样品认证（结果在2026年2月公布）。
假如JEDEC标准没有变化（HBM4读取速度要求固定在约8Gbps），讨论的规格变更可能是可选要求而非先决条件要求。然而，HBM4认证测试可能会因更严格的规格要求而耗时更长。
在这种情况下，满足2026年第二季度末新款GPU（使用HBM4）发布的时间表似乎更具挑战性。如果2026年新款GPU（Rubin）发布推迟到2026年下半年，我们认为SK海力士的早期认证优势可能会相对于追随者（美光/三星电子）被稀释。
我们维持对HBM4产品（主要在SK海力士）约19美元/GB（或约2.4美元/Gb）的平均销售价格假设。
考虑因素包括：a) 更大芯片尺寸带来的更高晶圆处罚；b) 2倍更高的I/O导致更高的工艺良率损失；c) 新增逻辑芯片作为与前一代相比的增量成本。
基于SK海力士管理层“优先维持下一代HBM盈利能力”的评论，我们认为比HBM3E高出30-40%的价格溢价是合理的。
另一方面，HBM3E供需正在松动，三星开始从2025年第三季度向AMD/博通发货HBM3E 12层产品。在比特组合在2026年上半年达到峰值后，我们预计从2026年第三季度开始逐步下降，随着工艺良率的成熟，存在下行风险空间。
主要云服务和大科技公司在最近的2025年第二季度财报中报告了云服务和AI收入超预期，并提高了他们2025财年的资本支出指导，对2026财年支出前景有更高可见性。
尽管围绕AI投资回报经济的噪音持续存在，我们认为更大的资本支出承诺意味着2026年HBM比特采购需求更强劲。
HBM供应商也反映所有客户的HBM比特采购需求比3个月前更强，并等待2026年量价谈判以确定2026财年资本支出规模。
2026财年/2027财年额外10%的ASIC芯片需求可能导致3%/2%的比特采购需求，转化为1.6/1.2周的HBM轻微供应过剩（相对于我们发布的累计3.5/3.8周中度供应过剩观点）。
市场上关键辩论集中在2026年HBM定价和供需上，我们认为需要另外1-2个月时间才能出台2026年HBM量和定价合同，由于缺乏新催化剂，这可能对近期内存股价产生负面影响。
我们继续倡导SK海力士在HBM领域的技术领导地位，并认为2026年营业利润同比下降的担忧过于极端。
我们预计到年底股价将逐步复苏，因为市场将持续的年度营业利润增长情景计入2026年价格。
三星电子股票（+5%）最近1个月表现优于SK海力士（-5%）10%（相对于韩国综合指数-2），原因是新晶圆厂订单获胜和好于担忧的2025年下半年HBM前景。
HBM4执行继续为三星电子提供选择性（J.P. Morgan预计2026财年三星电子获得英伟达级别HBM4设计胜利的概率为30-40%）。我们继续维持对三星电子的超配评级，因为我们认为传统内存周期复苏尚未完全反映在股价中。
HBM市场竞争正在进入新阶段，技术领先、散热解决方案和量产能力将成为决定胜负的关键因素。随着AI芯片对内存性能要求的不断提升，HBM市场的增长故事远未结束，而2026年将成为检验各家厂商技术实力和市场策略的关键一年。