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案例 · 香港2021
香港 · 全国性品牌房企香港地产周期分析及未来展望-研究团队
◆ 核心结论 · 一句话读懂
核心结论（摘自该成果原文）：
- P34：1984 1989 1996 2003 2016 2009 2020 历史周期规律总结：复苏前后香港货币政策基本处于宽松情况（除2003年外） 2003 从货币政策相对宽松程度看，地产复苏基本处于货币政策相对宽松度收窄-相对宽松度增加的转换节点附近 地产复苏基本处于加息转降息周期转换节点附近（除2016年为小幅加息情况） 地产复苏时点 地产复苏时点 相对宽松 相对紧缩 相对宽松度- 相对宽松度+
- P35：历史周期规律总结：复苏前后美港经济基本处于见顶回落或下探筑底期 复苏前后美国经济基本处于繁荣-衰退(见顶)（1984 & 1989年）或萧条-复苏(探底)阶段 复苏前后香港经济基本都处于萧条-复苏(探底)阶段（除1984年恢复较慢外，其他反弹幅度较大） 地产复苏时点 地产复苏时点
- P36：2000年复苏（假想情况） 金融危机后复苏推迟 历史周期规律总结：复苏节点前后美港经济基本处于见顶回落或下探筑底期 15年升息周期幅度较弱，最优惠利率18年上行 各复苏期利率周期关系统计： 例外复苏案例： 1、 2016年加息周期内的复苏 （香港市场流动性宽松且最优惠利率未升） 2、 2003年降息周期的尾部复苏（从97年恢复）
- P38：量化宽松历史影响：2008到2014年联储多轮QE释放流动性，其中约3.6%资金流入香港 1阶段QE 1.7万亿美元 2阶段QE 6千亿美元 3阶段QE 月购400 亿美元 从2008年末到2015年，持续流入的资金达1300亿美元 (或1万亿港元)，归因于香港稳定的银行体系和乐观的前景 约占3.6% 约占1.7% 以上轮QE资金向香港流入情况看，当前（20年12月）尚有约5000亿左右港元资金将滞后流入香港 差值：5054亿港元 港元
为什么做这项研究（情境-冲突-疑问-障碍-解决）
- P13：1984Q4-1989Q2复苏背景：政治前景明朗化+经济结构转型+改开扩大化 背景： 1、85年《中英联合声明》生效，附件三规定，过渡时期每年批出土地<50公顷（除公屋）。 2、地价屡创新高（85年金钟地王-太古，高于底价40%） 3、香港经济结构转型，服务业急速发展 4、地产市场国际化，澳洲、日台、东南亚资金进入香港地产市场 原因： 1、政治背景：前途明朗。《联合声明》规定至2047年土地契约安排，使新界土地租约问题明朗化。（租期跨越
- P37：除非大事件冲击，一般香港地产复苏出现在联储加息周期结束后的降息周期前期 联储加息周期尾部 美国经济见顶 联储降息周期开启 香港地产复苏 香港地产复苏内在逻辑： 美国流动性宽松 美元港元挂钩
- P38：量化宽松历史影响：2008到2014年联储多轮QE释放流动性，其中约3.6%资金流入香港 1阶段QE 1.7万亿美元 2阶段QE 6千亿美元 3阶段QE 月购400 亿美元 从2008年末到2015年，持续流入的资金达1300亿美元 (或1万亿港元)，归因于香港稳定的银行体系和乐观的前景 约占3.6% 约占1.7% 以上轮QE资金向香港流入情况看，当前（20年12月）尚有约5000亿左右港元资金将滞后流入香港 差值：5054亿港元 港元
研究框架与方法论（MECE：相互独立、完全穷尽）
- P13：1984Q4-1989Q2复苏背景：政治前景明朗化+经济结构转型+改开扩大化 背景： 1、85年《中英联合声明》生效，附件三规定，过渡时期每年批出土地<50公顷（除公屋）。 2、地价屡创新高（85年金钟地王-太古，高于底价40%） 3、香港经济结构转型，服务业急速发展 4、地产市场国际化，澳洲、日台、东南亚资金进入香港地产市场 原因： 1、政治背景：前途明朗。《联合声明》规定至2047年土地契约安排，使新界土地租约问题明朗化。（租期跨越
- P37：除非大事件冲击，一般香港地产复苏出现在联储加息周期结束后的降息周期前期 联储加息周期尾部 美国经济见顶 联储降息周期开启 香港地产复苏 香港地产复苏内在逻辑： 美国流动性宽松 美元港元挂钩
- P38：量化宽松历史影响：2008到2014年联储多轮QE释放流动性，其中约3.6%资金流入香港 1阶段QE 1.7万亿美元 2阶段QE 6千亿美元 3阶段QE 月购400 亿美元 从2008年末到2015年，持续流入的资金达1300亿美元 (或1万亿港元)，归因于香港稳定的银行体系和乐观的前景 约占3.6% 约占1.7% 以上轮QE资金向香港流入情况看，当前（20年12月）尚有约5000亿左右港元资金将滞后流入香港 差值：5054亿港元 港元
- P41：08-17年：密集楼市调控对成交量中的投机性交易影响较大 SSD引入 NRSD引入 BSD引入 面对全球流动性释放，香港与新加坡楼市调控措施： 政策实施前后，成交量结构变化较大： 参考文献：Trading activities in the private residential property markets of Hong Kong and Singapore
- P53：利率结构：美国联邦利率影响渠道 香港市场利率受美国联邦利率间接、长期影响： HIBOR: 香港银行拆借利率 LIBOR: 伦敦银行拆借利率 风险溢价 港币贷存比 按揭贷款利率 存款利率 反映美国货币市场利率与联邦目标利率变动 反映对港币的投机压力 反映香港流动性状况 香港政策利率（基本利 率）虽跟随美国联邦基金利率上浮，但其规定的是金管局向机构借出资金的利率【贷款】 美联储加息之所以能顺畅传导至货币市场利率，是因为现在的联邦基金目标利率
- P54：利率结构：香港市场利率对美国利率反应具有滞后性，需同时考虑香港市场整体流动性状况，流动性偏紧将使市场利率跟随政策利率更为迅速 15年联储加息周期后，由于17年港币贷存比保持低位，香港市场资金流动性充足， 香港市场利率并未较快跟随贴现窗基本利率变动，使得HIBOR-LIBOR息差走阔 数据研究显示，港币贷存比>90%时，会对HIBOR产生影响 但市场存款利率与按揭利率受贷存比影响，无阈值效应。 参考文献：金管局论文： EFFECTS OF
- P55：利率结构：香港外部冲击影响渠道：08年金融危机流动性迅速收缩叠加银行惜贷，HIBOR抬升导致市场按揭利率抬升 资金迅速外流导致银行间流动性迅速收缩，HIBOR利率迅速增加 市场利率及按揭利率抬升 综合利率 按揭利率
- P56：利率结构：通胀与实际利率，一定通胀便利借款人，减少负债成本，而高通胀及经济过热可能孕育资产泡沫 85年左右通缩严重 97年后年通缩严重 97前经济过热
量化方法与指标体系（可复核的方法论）
- P5：产出、通胀缺口与美联储政策目标：泰勒规则 泰勒规则（Taylor rule 1993）：央行通过调节利率以实现政策目标的货币政策反应函数： 联储目标利率 正常实际利率 通胀 权重 1 通胀对通胀目标偏离度 产出缺口 权重 2 通胀 通胀目标 潜在产出 当前产出 政策目标偏离度的加权平均值 当政策目标偏离度 = 0时，上式即近似费雪方程： 可将当前经济的泰勒规则利率当作中性利率，衡量货币政策与目前经济状态的相对松紧度： 当前经济产出缺口
- P7：香港、美国历史产能周期及对应货币政策环境特征 注：美国、香港产出缺口由HP滤波方法进行量化估计 泰勒规则利率计算中，假设产出缺口权重为0.6， 通胀权重为0.4 ：标记美国、香港产能周期不一致时间 美港产能周期过去40年大部分时间保持基本一致但有时间差，且香港复苏更快，周期不一致甚至相反往往蕴含货币政策偏离实体经济，使香港经济硬着陆 美国：见顶缓跌 香港：下探较深 1985 1996-1999 美国：复苏-繁荣 香港：过热-萧条 互联网
- P18：1989Q4-1994Q3 地产复苏背景： 92、93年私人屋邨受欢迎，中资机构大幅入驻，写字楼供应紧缺 1992年香港人均GDP突破两万美元 改善居住环境欲望与能力提高 数据来源：世界银行，《明报月刊》 中国扩大改革开放 内地驻香港中资机构发展迅速 写字楼吸纳量猛增 20万平 50万平
- P24：1996Q1-1997Q3 地产复苏终止背景：资产泡沫+亚洲金融风暴 泡沫形成原因： 2、香港地产业逐渐形成高度集中经营局面（缺乏竞争，楼宇囤积牟利） 3、“回归”因素由负心理效应转正，预期炒作 4、美国经济不景气降息，银行负利率导致高通胀及资产价格膨胀 8万5计划 金融危机 稳楼市 互联网泡沫 孙九招救市 1、香港房地产市场供求严重失衡 （中英联合声明 土地供应上限规定） 美港产能周期相反
- P30：2010年后：货币供应泛滥与密集楼市调控 孙九招救市 供应持续萎缩 08金融危机 印花税 印花税+ 阶段性放松调控 NRSD 限制开发商贷款 林郑空置税 社运及新冠 香港房价增速与12个月左右之前的美联储扩表速度相关度较高： SARS
- P39：量化宽松历史影响：美联储QE扩表，对香港房价有较大相关性，并领先变动1年左右
- P46：产能周期、产出缺口与货币政策逆周期调节 经济过热，通胀 加杠杆 央行收紧流动性 抑制总需求 央行释放流动性提升总需求 美国经济需求冲击导致产出缺口形成： 衰退 萧条 复苏 繁荣 衰退 央行通过调节利率以实现政策目标的货币政策反应函数： 联储目标利率 正常实际利率 通胀 权重 1 通胀对通胀目标偏离度 产出缺口 权重 2 通胀 通胀目标 潜在产出 当前产出 政策目标偏离度的加权平均值 经济衰退，通缩 去杠杆 泰勒规则（Taylor rul
- P57：利率结构：实际利率与房价增长，地产繁荣长周期与实际利率下行长周期相关 负利率时代 实际利率下降，地产繁荣 97金融危机前，购房实际利率上升 负利率时代 90-95 03年后 实际利率下行长周期：1985-1997 实际利率下行长周期：2003-2019
◆ 研究方法论示意（摘自项目成果原文，已脱敏）
取自该项目 PPT 成果的方法论/框架页，页内无委托方标识，仅保留城市与指标口径。
关键发现与判断（均来自原文）
- P10：1984Q4-1989Q2地产复苏：香港衰退速度较快，最优惠利率下降速度较快 地产复苏前后美港经济状态： 香港见顶衰退速度较快，优惠利率及政策利率降幅较大 港货币政策偏宽松 港货币政偏紧
- P12：总供给 总需求 1979 第二次石油危机： 伊朗革命 物价水平 产出水平 产出下降 物价上升 1984Q4 地产复苏前背景：1979石油危机使美国受到供应冲击，沃尔克收紧货币解决高通胀 1974 第一次石油危机：第四次中東戰爭 联储主席保罗沃尔克用紧缩性货币政策来应对当时美国每年10％的通胀。在1980年3月份，他将联邦基准利率从10.25％提升到20％，结束了美国的通货膨胀，但这也造成了1981年的经济衰退。 1980年3月份，保罗沃
- P13：1984Q4-1989Q2复苏背景：政治前景明朗化+经济结构转型+改开扩大化 背景： 1、85年《中英联合声明》生效，附件三规定，过渡时期每年批出土地<50公顷（除公屋）。 2、地价屡创新高（85年金钟地王-太古，高于底价40%） 3、香港经济结构转型，服务业急速发展 4、地产市场国际化，澳洲、日台、东南亚资金进入香港地产市场 原因： 1、政治背景：前途明朗。《联合声明》规定至2047年土地契约安排，使新界土地租约问题明朗化。（租期跨越
- P14：服务业增长推升写字楼需求 1989：2% 1983：20% 短缺情况最严重：中区甲级写字楼 1984Q4-1989Q2复苏背景：香港经济转型，制造业产业链加速内地转移，服务业及写字楼需求飙升 香港去工业化加速 推力 拉力 本地制造业成本上升 缺乏政府银行支持 内地土地工资成本低 改开政策对外资优惠 香港制造业工序北移 香港转型为珠三角商业总部 转口港地位提升：原料输入内地/产品输出
- P19：美国降息， 香港实际利率为负 7项措施打击炒楼 政府遏制楼价 91年政策打击炒楼与资产价格膨胀：购房负利率伴随密集调控政策 联系汇率 美国降利率 香港负利率 推高地产、股票价格 本地通胀 香港负利率时代开启：
- P31：2016Q3-2019Q1 地产复苏：经济复苏加息周期中地产复苏，本轮周期延续11个季度 随着就业逐年下降及经济恢复，美国15年开启加息周期 15年开启加息周期叠加地产政策偏紧，香港地产进入回调，但加息幅度较小，港最优惠利率仍维持5%不变，随着香港经济进入上行段，地产重新复苏 经济探底 经济探底 延续11个季度
- P38：量化宽松历史影响：2008到2014年联储多轮QE释放流动性，其中约3.6%资金流入香港 1阶段QE 1.7万亿美元 2阶段QE 6千亿美元 3阶段QE 月购400 亿美元 从2008年末到2015年，持续流入的资金达1300亿美元 (或1万亿港元)，归因于香港稳定的银行体系和乐观的前景 约占3.6% 约占1.7% 以上轮QE资金向香港流入情况看，当前（20年12月）尚有约5000亿左右港元资金将滞后流入香港 差值：5054亿港元 港元
- P39：量化宽松历史影响：美联储QE扩表，对香港房价有较大相关性，并领先变动1年左右
风险提示（主动披露）
- P7：香港、美国历史产能周期及对应货币政策环境特征 注：美国、香港产出缺口由HP滤波方法进行量化估计 泰勒规则利率计算中，假设产出缺口权重为0.6， 通胀权重为0.4 ：标记美国、香港产能周期不一致时间 美港产能周期过去40年大部分时间保持基本一致但有时间差，且香港复苏更快，周期不一致甚至相反往往蕴含货币政策偏离实体经济，使香港经济硬着陆 美国：见顶缓跌 香港：下探较深 1985 1996-1999 美国：复苏-繁荣 香港：过热-萧条 互联网
- P9：1984：美国经济见顶回落 1984年美国经济见顶，加息周期结束，降息周期开启 降息周期开启后，香港地产复苏，1985年经济硬着陆未能打断 1984：香港经济见顶回落 1984Q4-1989Q2地产复苏：美港经济周期见顶共振，降息周期开启地产复苏，本次复苏延续19个季度 ：标记美国加息周期 ：标记美国降息周期 香港地产复苏 延续19个季度
- P11：1984Q4 地产复苏前背景：80年代初，香港地产市场崩溃（1981Q3 – 1984Q3） 背景：70年代中后期，香港地价、楼价租金大幅攀升，1981年达到巅峰 原因：1、楼市：楼价飙升，炒楼风炙热 2、金融流动性：1980美联储主席保罗·沃尔克，紧缩货币打击通胀，推动香港利率急升（1981年10月按揭利率升至21%高位） 置业者⬇ 开发商购地成本⬆ 投机泡沫过度⬆ 银行、财务公司信贷⬇ 银行挤兑、债务危机，银行危机（80s中期） 4
- P12：总供给 总需求 1979 第二次石油危机： 伊朗革命 物价水平 产出水平 产出下降 物价上升 1984Q4 地产复苏前背景：1979石油危机使美国受到供应冲击，沃尔克收紧货币解决高通胀 1974 第一次石油危机：第四次中東戰爭 联储主席保罗沃尔克用紧缩性货币政策来应对当时美国每年10％的通胀。在1980年3月份，他将联邦基准利率从10.25％提升到20％，结束了美国的通货膨胀，但这也造成了1981年的经济衰退。 1980年3月份，保罗沃
- P13：1984Q4-1989Q2复苏背景：政治前景明朗化+经济结构转型+改开扩大化 背景： 1、85年《中英联合声明》生效，附件三规定，过渡时期每年批出土地<50公顷（除公屋）。 2、地价屡创新高（85年金钟地王-太古，高于底价40%） 3、香港经济结构转型，服务业急速发展 4、地产市场国际化，澳洲、日台、东南亚资金进入香港地产市场 原因： 1、政治背景：前途明朗。《联合声明》规定至2047年土地契约安排，使新界土地租约问题明朗化。（租期跨越
- P22：1996Q1-1997Q3 地产复苏：高通胀及高经济增速造成货币泛滥，资产泡沫风险增加 96年后，美港泰勒规则正利率差走阔： 地产复苏前后美港经济状态：
- P24：1996Q1-1997Q3 地产复苏终止背景：资产泡沫+亚洲金融风暴 泡沫形成原因： 2、香港地产业逐渐形成高度集中经营局面（缺乏竞争，楼宇囤积牟利） 3、“回归”因素由负心理效应转正，预期炒作 4、美国经济不景气降息，银行负利率导致高通胀及资产价格膨胀 8万5计划 金融危机 稳楼市 互联网泡沫 孙九招救市 1、香港房地产市场供求严重失衡 （中英联合声明 土地供应上限规定） 美港产能周期相反
- P25：2003Q3-2008Q1 地产复苏：97金融危机后加息周期及货币政策错配延迟地产复苏，本轮复苏延续19个季度 亚洲金融危机后，98年后，香港跟随美国经济进入繁荣期，货币政策进入加息周期，2001年美国互联网泡沫爆发，降息周期开启 98年后由于美国利率进入加息周期，导致香港通缩严重，实际利率高企，降息周期开启后通缩收窄 延续19个季度
给委托方的启示
- P34：1984 1989 1996 2003 2016 2009 2020 历史周期规律总结：复苏前后香港货币政策基本处于宽松情况（除2003年外） 2003 从货币政策相对宽松程度看，地产复苏基本处于货币政策相对宽松度收窄-相对宽松度增加的转换节点附近 地产复苏基本处于加息转降息周期转换节点附近（除2016年为小幅加息情况） 地产复苏时点 地产复苏时点 相对宽松 相对紧缩 相对宽松度- 相对宽松度+
- P35：历史周期规律总结：复苏前后美港经济基本处于见顶回落或下探筑底期 复苏前后美国经济基本处于繁荣-衰退(见顶)（1984 & 1989年）或萧条-复苏(探底)阶段 复苏前后香港经济基本都处于萧条-复苏(探底)阶段（除1984年恢复较慢外，其他反弹幅度较大） 地产复苏时点 地产复苏时点
- P36：2000年复苏（假想情况） 金融危机后复苏推迟 历史周期规律总结：复苏节点前后美港经济基本处于见顶回落或下探筑底期 15年升息周期幅度较弱，最优惠利率18年上行 各复苏期利率周期关系统计： 例外复苏案例： 1、 2016年加息周期内的复苏 （香港市场流动性宽松且最优惠利率未升） 2、 2003年降息周期的尾部复苏（从97年恢复）
- P38：量化宽松历史影响：2008到2014年联储多轮QE释放流动性，其中约3.6%资金流入香港 1阶段QE 1.7万亿美元 2阶段QE 6千亿美元 3阶段QE 月购400 亿美元 从2008年末到2015年，持续流入的资金达1300亿美元 (或1万亿港元)，归因于香港稳定的银行体系和乐观的前景 约占3.6% 约占1.7% 以上轮QE资金向香港流入情况看，当前（20年12月）尚有约5000亿左右港元资金将滞后流入香港 差值：5054亿港元 港元
- P60：金融传导：QE带动资本流入，大幅加息叠加本地流动性偏紧带动资本流出，0利率加息对资本流出具有阈值及滞后效应，汇率-利率关系配合货币基础变动可监测资本进出香港程度 2015年联储初始加息 联储2015加息 HIBOR-LIBOR负利差走阔 套利资金流出 HIBOR-LIBOR负利差走阔 汇率触发弱方兑换保证 08年金融危机 QE流动性释放 香港稳定的银行体系和乐观的前景 强方兑换保证触发 弱方兑换 保证触发 资金流入香港 汇率触发强方兑换
- P69：香港房价领先指标总结：地产复苏主要由经济基本面与货币政策宽松环境两方面决定；经济周期面由主要贸易伙伴中、美内需提振，货币政策面由美国降息周期及QE决定 联储加息周期尾部 美国经济见顶 联储降息周期开启 香港地产复苏 美国、本地流动性宽松 美元港元挂钩 香港外向型服贸型经济 中、美外需 外需拉动内需，失业率下降 投资预期信心提升 货币政策面复苏逻辑： 经济基本面复苏逻辑： 国债收益率曲线倒挂 （领先4~8季度左右） 美失业率升高 通胀回落
- P77：2020年当前状态对标2008年小结：大国财政、货币政策较08年宽松幅度更大，反应更为迅速；香港经济面处于复苏前期，衰退风险从19年社运开始已开始释放，通缩风险收窄，出口已恢复中等速度正增长，股市预期面已处于20年8月季线底后的复苏周期中；流动性面与08年相似，强汇率与正利差表明资金不断流入香港 中美经济政策背景： 香港经济&流动性状态：
数据说明：本文结论与方法摘自禾略「香港 · 全国性品牌房企香港地产周期分析及未来展望-研究团队 · 2021」项目可公开成果原文（委托方已脱敏，标注 P{n} 为该成果页码），数据口径以原文交付为准。本页不构成投资建议，仅用于展示禾略的研究方法与服务能力。